投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期业绩受产能爬坡效率及基数效应影响 但新客户拓展与产能扩张支撑中长期成长 [1][3][4] - 运动品类收入占比提升至48.5% 成为主要增长动力 时尚及奢华品类受订单调整和基数效应影响短期承压 [1] - 东南亚产能持续扩张 预计新增2000万双产能支持未来3年业务增长 [3] - 短期利润率波动主要受新工厂产能爬坡影响 长期向好趋势不变 [4] 财务表现 - 2025H1收入7.8亿美元（同比+0.7%） 归母净利润7863万美元（同比-14.5%） [1] - 剔除100万双提前出货影响后 收入同比+4.5% 净利润同比-6.3% [1] - 毛利率22.6%（同比-3.2pct） 净利率10.1%（同比-1.8pct） [4] - 出货量2750万双（同比+3.8%） ASP 27.4美元（同比-3.2%） [2] 业务分析 - 运动收入同比+8.2% 时尚收入同比-2.6% 奢华收入同比-6.2% 休闲收入同比-9.2% [1] - 产能分布：越南52%（同比+1pct） 中国25%（同比-3pct） 其他地区23%（同比+2pct） [3] - 印尼梭罗工厂预留700万双产能 孟加拉工厂可扩充300万双 印尼新工厂26H2投产（1000-1500万双） [3] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：16/17/19亿美元（同比+5%/7%/7%） [4] - 2025-2027年净利润预测：1.65/1.85/2.04亿美元（同比-3%/+12%/+10%） [4] - 对应PE为11/10/9X 2025年分红率70% 承诺6000万美元回购或特别股息（股息率10%） [4] 财务数据 - 2024年收入15.45亿美元（+3.51%） 净利润1.71亿美元（+21.25%） [5] - 预测毛利率25年24.2% 26年24.7% 27年25.0% [10] - ROE维持在16.7%-18.8%区间 净负债率为负值 [10]

公司战略规划 - 现有血液制品生产线改造升级产能空间极其有限 [1] - 公司急需新建工厂拓展产能 [1] - 卫光生物智能产业基地项目已于2025年8月7日经第二次临时股东会批准实施 [1] 土地获取方式 - 将通过独立竞得用地方式取得A628-0045宗地国有建设用地使用权 [1] - 土地挂牌起始价为人民币6040万元 [1] - 土地出让信息来源于深圳市国有建设用地使用权出让公告(深土交告〔2025〕28号) [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 九兴控股作为全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，产能稀缺，订单充沛，虽受关税等外部因素扰动，但全年出货量预计维持中单增长、ASP持平，25年东南亚产能拓展节奏加快，短期利润率或有波动，不改中长期向好趋势，维持“买入”评级[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 九兴控股是全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，深度绑定Nike、Balenciaga等国际知名品牌，布局全品类品牌客户，24年ASP达28.4美元，显著领先行业，多元化产能布局具备稀缺性，24年中国、越南、其他亚洲地区出货量占比分别为27%、51%、22%[1] 订单情况 - 4月2日美国决定征收“对等关税”，对品牌下单意愿和美国终端需求产生不利影响，但Q1 - 3订单已锁定不受影响，5月12日中美贸易谈判取得突破进展，预计品牌方下单积极性改善，Q4订单可见度提升，全年出货量维持中单增长、ASP持平[2] - 25Q1实现收入3.3亿美元，同比 - 2.2%，制造业务收入同比 - 1.8%至3.2亿美元，出货量达1210万双（同比 + 3.4%），ASP为26.4美元（同比 - 5.0%），预计25H1收入增速慢于H2，全年收入增长中单位数[2] 产能情况 - 25年印尼梭罗新工厂和孟加拉新工厂产能加速爬坡，24年东南亚产能占比 - 1pp至73%，预计25年中国、越南、其他亚洲地区产能占比分别 - 3pp、+ 1pp、+ 2pp至24%、52%、24%，东南亚产能占比提升幅度扩大，订单充沛之下产能拓展节奏加快[3] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入16/17/19亿美元，同比 + 5%/7%/7%，归母净利润分别为1.7/1.8/2.0亿美元，对应增速 - 3%/+ 12%/+ 11%，对应PE为9/8/8X，预计25年分红率维持70%，且公司承诺6000万美元的回购或特别股息，对应股息率11%[4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|1,545.1|1,621.4|1,742.7|1,866.7| |(+/-) (%)|3.51%|4.94%|7.48%|7.12%| |归母净利润（百万美元）|171.1|165.1|184.9|204.4| |(+/-) (%)|21.25%|-3.47%|11.98%|10.56%| |每股收益(美元)|0.21|0.20|0.22|0.25| |P/E|9.0|9.4|8.4|7.6|[5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年的相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账项、营业收入、营业成本等[11]