投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6][17] 核心观点 - 工具行业是市场规模约千亿美金的必选消费品赛道，需求近80%集中在欧美，供给主要在亚洲，产业链中渠道商集中度最高，CR4超过70% [1][6][35] - 巨星科技是亚洲手工具龙头企业，全球市占率第二，其核心竞争优势在于渠道拓展能力、品牌收购和产品创新能力以及全球化的产能布局 [1] - 公司有望迎来降息周期、库存周期和产品周期的三重共振，其中美联储已于2025年9月重启降息周期，两大主要渠道商劳氏和家得宝库存处于低位，公司电动工具业务已获客户认可，有望引领新的产品周期 [2][134][141] 行业分析 - **行业属性与规模**：五金工具是必选消费品，全球市场规模约千亿美金，下游需求与房屋改造投资密切相关，增速较为稳定 [1][21][22] - **供需格局**：产品属性决定了接近80%的需求集中在欧美，而成本优势使供给主要集中在亚洲，中国手工具出口额占全球市场规模约42% [1][25][30] - **产业链结构**：产业链分为供应商、制造商/品牌商、渠道商三层，集中度逐级提升，渠道商CR4超过70%，制造商正经历从OEM向ODM、OBM的转型以获取更高附加值 [32][35][38][44] - **竞争格局演变**：中美贸易摩擦背景下，供应格局正在重塑，为规避关税风险，产能正向东南亚等地区转移，这可能导致供应链集中度提升 [1][31][59] 公司分析 - **业务与市场地位**：公司主营手工具、电动工具和工业工具，2024年美洲收入占比达63.44%，是典型的出口企业，已成长为亚洲手工具龙头，全球市占率第二 [1][70][72] - **发展历程与模式**：公司经历了从OEM到ODM再到OBM的转型，通过大规模并购欧美品牌，至2024年OBM业务收入占比已提升至47.92%，实现ODM/OBM双轮驱动 [66][69][70] - **财务表现**：公司收入从2018年的59.35亿元增长至2024年的147.95亿元，复合增速16.44%，归母净利润从7.17亿元增长至23.04亿元，复合增速21.47%，盈利能力优于行业平均水平 [70][72][85][90] - **核心竞争力**： - **渠道能力**：同时绑定家得宝、劳氏等大型渠道商，前五大客户集中度（48.73%）相对同行较低，并通过收购拓展多元渠道 [50][107][110] - **品牌与产品**：通过卓越的并购能力转型OBM，拥有十个自主品牌，并持续进行产品创新研发，保障产品吸引力 [69][111][112] - **产能布局**：实施“欧美服务，全球制造，中国研发”策略，在全球拥有23个制造基地，贸易摩擦后加速建设东南亚产能以应对关税风险 [113][121][122] 增长驱动与催化剂 - **宏观周期驱动**：美国降息周期延续，房贷利率下降有望刺激房地产及后周期的工具消费需求修复 [2][125][126] - **库存周期驱动**：主要渠道商劳氏和家得宝库存已处于低位，随着需求回升，有望开启补库周期，直接利好公司订单 [2][134] - **产品周期驱动**：电动工具业务自2021年重启后，在渠道、产品、产能上均获客户认可，2025年首次获得非中国交付的电动工具订单，有望复刻手工具成功路径，成为第二增长曲线 [2][136][140][141] - **市场份额提升**：在贸易摩擦和供应链重塑背景下，公司凭借全球产能布局优势，有望在手工具体系中进一步提升份额 [13][136] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年收入分别为155.06亿元、184.80亿元、222.90亿元，同比增速为4.8%、19.2%、20.6%，归母净利润分别为25.87亿元、28.51亿元、34.51亿元，同比增速为+12.3%、10.2%、21.0% [3][17][142] - **分业务预测**： - **手工具**：2025-2027年收入预计为101.20亿元、116.38亿元、133.84亿元，增速为0.51%、15%、15%，毛利率假设为32%、30%、30% [13][142] - **电动工具**：2025-2027年收入预计为21.57亿元、34.51亿元、51.76亿元，增速为50%、60%、50%，毛利率假设为30%、28%、28% [13][142][143] - **工业工具**：2025-2027年收入预计为32.29亿元、33.90亿元、37.29亿元，增速为0%、5%、10%，毛利率假设为35%、33%、33% [14][142][144] - **估值与目标价**：选取泉峰控股、创科实业、欧圣电气作为可比公司，其2026年平均PE为16X，公司当前PE为15X，给予公司2026年18X PE，对应目标市值513亿元，较现价有约18%的上涨空间 [3][17][146]

**公司：海象新材** **关键要点** * **业绩与展望** * 2025年业绩预告盈利在9,000万到1.1亿之间，相比上年同期有显著增长，主要原因是上年度减值较大，而2026年减值相对减少，基数较小[3] * 2026年公司预计保持外贸行业稳定，业绩稳定增长，并积极寻求新品机会[2][3] * 2026年四季度净利润与三季度相比无明显增长，主要受闲置产能减值影响[2][3] * **产能与布局** * 越南三厂设计产能1,500万平方米，目前利用率约60%[2][4] * 公司会根据订单情况调整国内外产能，若订单更多向越南转移，越南产能利用率将提高，国内相应降低，预计每月保持200个柜左右[2][6] * 国内工厂因订单减少导致产能利用率明显下降，目前每月约200个柜左右[17] * 越南基地通过提高本地化程度和精细化管理来控制成本[2][7] * 越南最大的成本是劳动力成本，自2019年以来增长明显[7] * 近期没有大的资本开支计划，将逐步降低资产负债率，优化财务结构[21] * **市场与销售** * 美国市场占公司总销售额约40%，几乎全部在越南生产[2][8] * 欧洲市场占60%，大部分也在越南生产，超过一半以上的欧洲订单在越南完成[2][8] * 美国订单量大且要求相对低，欧洲要求更高但订单分散，维系客户成本高[11] * 公司对2026年美国市场终端需求恢复持中性观点，更关注欧洲市场[2][10] * 越南产品售价与国内基本一致，但劳动力成本和对欧美关税较低，客户订单逐步向越南转移，且转移后回流可能性较低[2][4][5] * **成本与定价** * 原材料主要来源于美国和台湾，以规避溯源影响[4][11] * PVC价格近期处于历史低位，但已有所回升，目前约为5,000元左右[11][12] * 公司能够在一定时间内将原材料成本传导至客户，时间差可控[4][12] * 越美关税已确定，处于可接受范围，由进口商、下游品牌及公司共同承担，整体压力不大[2][9] * **产品结构** * 2025年SPC地板市场竞争激烈，占比有所下降，但仍是占比最高的一类[4][12] * WPC地板市场反应较好，占比有所提升[4][12] * SPC地板毛利率变化不大，公司通过成本管控和与下游客户保持粘性来维持毛利水平稳定[12][13] * WPC地板市场竞争相对SPC稍微缓和一些[14] * 公司已根据订单情况进行部分产线改造，越南基地已开始具备WPC生产能力，改造难度不大[14] * **新品与研发** * 非PVC产品（环保概念，采用3D打印技术）目前尚无收入贡献，下游市场接受度有限，当前毛利率低于传统PVC地板[15] * 非PVC新品因使用新的法人主体且海关代码不同，不受美国溯源问题影响[16] * 国内市场对新产品的接受度正在逐步提升，但短期内不会有显著增量[18] * **风险与财务** * 2026年预计不会出现像2024年那样大幅度的资产减值，但国内原来的木头项目及移到东南亚的小厂订单不多，可能存在部分减值风险，越南退税问题也存在一定风险[19][20] * 2026年初公司推出了新一轮股权激励计划，设定了相对可完成的业绩考核指标[22] * 公司汇兑损益相对稳定，倾向于定期、按时结汇以降低风险[23] **行业：PVC地板（SPC/WPC/LVT）** **关键要点** * **市场竞争** * SPC地板市场竞争激烈[12][13] * WPC地板市场竞争相对SPC稍微缓和一些[14] * 能生产SPC、WPC、LVT三类产品的厂商很多，包括许多优秀的非上市公司[14] * 近年来许多厂商将产能向东南亚转移，使得大家在成本端没有太大差异[14] * **原材料** * PVC价格近期处于历史低位，但已有所回升[11][12] * **终端需求** * 随着美国进入降息周期，其房产销售可能有所增长[10] * 国内房地产市场不景气，新品推广难度较大[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对焦炭、白银、铁矿石等多个品种进行短评，分析各品种供需、价格等情况并给出投资建议 [1][3][4] 各品种短评总结 焦炭 - 全国230家独立焦企样本产能利用率70.75%，减0.66%；焦炭日均产量49.51万吨，减0.46万吨；焦炭库存43.99万吨，增1.74万吨；炼焦煤总库存1035.34万吨，增40.13万吨；焦煤可用天数15.7天，增0.75天 [1] - 焦炭供应受环保及利润影响难有明显增量，下游钢厂复产预期仍在，供需结构将持续健康，现货提涨落地后或暂稳运行，盘面预计跟随成本端焦煤运行 [1] 白银 - 美国1月ISM制造业PMI指数升至52.6，远高于预期的48.5，创2022年8月以来新高，受新订单和产出稳健增长提振 [1] - 美国经济数据向好对白银基本面有一定支撑，但近期受黄金影响大，美元指数反弹利空黄金，白银短期或跟随黄金波动，中期暂看高位震荡，需关注黄金、白银相互影响 [1] 铁矿石 - 全国47个港口进口铁矿库存总量17758.26万吨，环比增加261.73万吨；日均疏港量347.71万吨，增27.19万吨；在港船舶数量109条，降13条 [3] - 海外发运小幅增加，国内到港延续下降，港口库存继续攀升；需求端钢厂补库接近尾声，铁水产量同比增幅收窄，日耗继续小幅回落，铁矿石供需维持偏宽松格局，市场供需驱动不足，盘面受宏观预期驱动，短期延续区间震荡运行 [3] 螺纹钢 - 2月2日，国内钢材市场震荡偏弱，唐山迁安普方坯资源出厂含税下调20报2920元/吨；全国31个主要城市20mm三级抗震螺纹钢均价3310元/吨，较上个交易日下跌6元/吨 [3] - 从下游多项先行指标看，淡季叠加春节临近，钢材需求将延续收缩态势，节前供需压力加大，市场情绪偏弱，钢价或震荡偏弱运行 [3] 生猪 - 2月2日“农产品批发价格200指数”为130.12，“菜篮子”产品批发价格指数为133.04；截至14:00时，全国农产品批发市场猪肉平均价格为18.44元/公斤，比上周五下降0.9%；鸡蛋8.69元/公斤，比上周五上升0.8% [4] - 受月初小幅缩量及周末终端订单增量影响，价格震荡偏强运行，但连涨后日内成交一般，再涨动力有限，短期生猪价格向下空间有限，建议观望等待企稳或短多，关注养殖端出栏量及能繁母猪去化程度 [4] 棕榈油 - 印尼将2月份毛棕榈油参考价格定为每吨918.47美元，高于1月份的每吨915.64美元，2月份毛棕榈油出口税维持在每吨74美元 [4] - 当前棕榈油期货价格已处高位，现货跟涨乏力，国内买船增加带来未来供应压力，受宏观经济因素影响大宗商品普遍下跌，棕榈油跟随原油价格下跌，2月随着美联储风向突变、获利盘涌出，建议前期多头获利了结，观望，切勿追高 [4] 豆粕 - 截至上周五，全国港口大豆库存671.3万吨，环比上周减少50.20万吨，同比去年增加61.18万吨；2月2日，国内豆粕现货市场价格下调，天津市场3160元/吨，跌10元/吨，山东市场3060元/吨，跌10元/吨，江苏市场3040元/吨，跌10元/吨，广东市场3040元/吨，跌30元/吨 [5] - 虽进入传统春节备货期，但市场备货情绪平淡，现货表现偏弱，源于部分大型饲料企业已完成前置备货采购意愿有限，且油厂开机率维持高位，豆粕库存持续充裕，短期内受供应压力影响，豆粕价格回调，建议保持谨慎 [5] 原油 - 欧佩克+部长级监督委员会审查2025年11月和12月原油产量数据，联盟国家总体履行协议，11月原油日产量为3762.5万桶，比目标水平低50.5万桶，12月产量共计每日3744万桶，比既定水平低78万桶；欧洲天然气期货价格周一下跌超过12%，至约每兆瓦时34.3欧元；俄罗斯将进行下一轮乌克兰问题谈判；伊朗与美国可能举行高规格谈判 [5][6] - 随着美国 - 伊朗紧张局势缓解，原油从数月来高点下跌，美元汇率增强，气候转暖压制原油，短期逢高沽空为主 [6] PX - 1月亚洲及国内PX开工处于高位，国内PX月均负荷89.8% ，较12月增加1.7%，较去年同期增加4%；亚洲PX月均负荷81.1%，较12月增加2%，较去年同期增加3.3% [6] - 2月国内PX装置无检修计划，高效益下预计供应维持高位，需求端春节前后终端放假，聚酯负荷降至年内低点，PX供需预期偏弱，成本端原油走弱，PX震荡偏弱对待 [6] 甲醇 - 江苏太仓甲醇市场价2230元/吨，下降40元/吨；中国甲醇港口样本库存量147.21万吨，周上升1.46万吨；甲醇样本生产企业库存42.41万吨，周下降1.42万吨，样本企业订单待发26.57万吨，周上升2.74万吨；国内甲醇周产能利用率89.92%，环比 - 1.18%；下游总产能利用率69.22%，周下降2.86% [7] - 国内甲醇开工高位，下游需求下降，港口库存继续积累，江苏沿江主流库区提货减弱，内地甲醇市场窄幅震荡，企业竞拍成交顺畅，港口甲醇市场基差走强，现货商谈成交一般，港口库存预期高位有所下降，现货市场表现一般，预计短期震荡运行 [7] 纯碱 - 全国重质纯碱主流价1227元/吨，下降8元/吨；纯碱周度产量78.31万吨，环比 + 1.48%；纯碱厂家总库存154.42万吨，周上升1.51%；浮法玻璃开工率71.86%，周度 + 0.24个百分点；全国浮法玻璃均价1107元/吨，环比上日持平；全国浮法玻璃样本企业总库存5256.4万重箱，环比 - 1.22% [8] - 浮法玻璃开工小幅上升，库存下降，华东市场成交气氛转淡，企业多稳价为主，成本压力下多数春节前暂无优惠政策，中下游理性操作，刚需拿货为主，国内纯碱市场低位震荡，供应微幅下移，下游企业采购积极性不佳，保持低价补库成交，纯碱厂家库存高位上升，新产能投放压力大，预计短期维持震荡运行 [8] 橡胶 - 泰国原料胶水价格59.1泰铢/公斤，杯胶价格53.5泰铢/公斤；2025年前11个月美国进口轮胎累计263,231万条，同比增5.2%，其中乘用车胎进口同比增3.5%至16,011万条，卡客车胎进口同比增5%至5,662万条，航空器用胎同比降7%至25万条；2025年印尼天然橡胶、混合胶合计出口167.2万吨，同比增加1.8%，合计出口到中国39.8万吨，同比增106% [9] - 国内停割，海外由割胶旺产向减产期过渡，我国橡胶上轮库存下降，整体库存恢复到中位水平，需求方面国内临近假期，下游开工率逐步回落，季节性下滑正常，装置排产逐步进入收尾状态，短期橡胶轮胎企业产能利用率或将下滑，短期高位偏空 [9] 塑料 - 华北LLDPE主流价6866元/吨，环比上日 - 59元/吨；LLDPE周度产量32.88万吨，周上升0.59%；生产企业库存12.64万吨，周度 + 9.63%；油制日度生产毛利 - 719元/吨；中国聚乙烯下游制品平均开工率周下降 - 2.3%，其中农膜整体开工率较前期 - 1.8%，PE包装膜开工率较前期 - 2.9% [10] - 供应端近期开车装置增多，薄膜生产比例上涨，现货供应预计仍将充足，生产企业库存上升，下游农膜和包装膜行业开工率均下跌，春节前备货陆续完成，随着春节临近，上游生产企业及贸易商均有较强的主动去库意向，塑料生产企业库存上升，需求仍偏弱，预计短期承压震荡运行 [10] 铜 - 嘉能可为其加拿大霍恩冶炼厂的污染整改设定1月31日最终期限，警告若僵局持续将危及该厂及蒙特利尔精炼厂的运营，两座冶炼厂年产量超过30万吨，是北美铜冶炼重要的一环 [11] - 该事件凸显传统冶炼产能面临的环保与运营压力，可能加剧区域性冶炼瓶颈，供应端的长期结构性故事未改，铜价昨日恐慌性大跌，与整个有色金属板块共振，由市场情绪转变和资金面驱动，市场需时间消化剧烈波动，短期内警惕波动性 [11] 铝 - 中国博赛集团计划投资约15亿美元在印尼东爪哇省建设电解铝项目，延续中国铝业向海外资源与能源富集地区进行产能转移的趋势 [11] - 海外新增产能计划反映产业长期布局，但短期内供应受产能天花板影响，沪铝主力合约昨日触及跌停，此次暴跌是有色板块乃至整个大宗商品市场恐慌情绪共振的结果，预计铝价将跟随市场整体情绪波动，市场情绪释放完毕前，铝预计将维持高波动 [11] 短期国债 - 央行2月2日开展750亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日1505亿元逆回购到期，单日净回笼755亿元 [12] - 近期资金面宽松对债市有支撑，但央行开启回笼资金操作利空债市，宏观审慎管控再度提出，债市短期方向选择动力不足，震荡或依然是主旋律 [12] 黄金 - 伊朗总统下令同美国启动核谈判，伊朗可能在未来几天同美国举行高规格谈判，预计美国特使和伊朗外交部长将于2月6日在土耳其伊斯坦布尔会晤，讨论“可能的核协议” [12] - 地缘扰动或有所减弱，黄金的支撑减弱，市场对美联储新任联储主席的交易有所减弱，黄金中期依然看高位震荡，关注地缘扰动 [12]

公司概况与历史 - 九兴控股是全球领先的高端鞋履制造商，为Nike、Prada、Balenciaga等全球顶尖品牌提供以ODM为主的制造服务 [1] - 公司在2010-2018年持续进行国内向东南亚的产能转移，导致订单受限和利润波动 [1] - 2019年管理层关键换班开启新增长周期，聚焦高端化转型与东南亚产能布局优化，利润率及资本回报率显著回升 [1] - 2024年公司实现营收111亿元、归母净利润12亿元，规模体量位居国内制鞋二线梯队，但利润率处于行业较优水平 [1] 行业分析 - 需求端：美国服装行业位于去库尾声，运动板块多数品牌库存健康，但零售修复趋势尚不明朗 [1] - 需求端：Nike在去库结束叠加渠道与产品梳理下有望迎来经营拐点 [1] - 需求端：高端板块在2025年第三季度出现业绩一致性回暖，明年个人奢侈品市场预计将回归温和扩张，利好相关供应商 [1] - 供给端：供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化 [1] - 供给端：二线供应商基于更大的供应份额空间与更高的扩产积极性，具备更优的成长性 [1] - 盈利端：头部运动制造公司净利率仍存修复缺口，期待明年出口链公司利润改善 [2] 公司核心竞争力 - 卡位高端制造，聚焦高端产品制造，构建差异化竞争优势，实现较优的单价（200元以上）与盈利（毛利率20%-25%） [2] - 高研发支出与薪酬水平支撑公司领先的设计开发能力，高端客户数量显著增长 [2] - 品类结构优化，提高运动品类占比，运动领域景气高、空间广、确定性强，是业内最优细分赛道，此举实现更强的订单确定性与盈利能力 [2] - 客户集中度相较华利、丰泰等同业更为分散，但Nike订单占比接近40%且供应链份额在持续提升，与各品类龙头客户深度绑定，保障订单稳健增长 [2] - 建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024年中国、越南、亚洲其他地区产能占比分别为24%、52%、20% [3] - 员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅次于华利，且持续推进自动化提升效率，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系 [3] - 劳动力转化效率优，综合所得税率处于业内最低，人均创收、创利均显著领先同业 [3] 未来展望与投资要点 - 收入端：老客提份额与新客放量带来订单增量，公司在印尼、孟加拉积极扩产，未来有望实现每年中单至双位数的量增 [3] - 利润端：新厂爬坡效率改善利好毛利率修复，长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升 [3] - 预计公司2025年、2026年、2027年实现归母净利润1.6亿美元、1.7亿美元、1.9亿美元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [3] - 公司订单能见度较高，具备利润改善潜力，客户组合更为稳定，且具有高分红属性 [3] - 在75%分红比例下，2025年股息率达6.9%，呈现低估值兼具高股息的特征 [3]

公司收购与股权交易 - 高争民爆与关联方西藏藏建投资有限公司共同以现金收购黑龙江海外民爆器材有限公司100%股权 [1] - 高争民爆以现金34,170万元人民币收购标的公司67%股权，资金来源为自有资金和并购贷款 [1] - 关联方藏建投资以现金16,830万元人民币收购标的公司33%股权，资金来源为自有资金 [1] - 交易完成后，高争民爆取得海外民爆控制权，并将其纳入合并报表范围 [1] 交易战略与行业背景 - 本次收购契合《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》的政策导向 [2] - 交易旨在深化公司产业结构布局，顺应行业未来发展趋势并满足区域市场需求 [1] - 收购旨在有效破解公司当前面临的产能瓶颈 [1] 产能影响与市场布局 - 交易将为高争民爆新增炸药产能3.1万吨/年（不含政策奖励产能） [2] - 此次收购使公司产能增幅高达140.91% [2] - 公司计划将黑龙江地区过剩的炸药产能，有序转移至需求增量显著的西藏地区 [2] - 此举精准落实了行业规划中“化解过剩产能、优化产业布局”的核心要求 [2] 预期效益与竞争力 - 收购能大幅提升高争民爆在西藏民爆市场的核心竞争力 [2] - 收购将显著增强公司对西藏重大项目民爆产品的供应保障能力 [2] - 通过资源整合，公司炸药产能规模将大幅增长，有效拓宽参与西藏地区未来发展的深度与广度 [2] - 预计将助力公司收入规模与盈利水平的双重提升 [2] - 预计将进一步巩固并提高公司在西藏地区民爆行业的市场影响力 [2]

公司产能布局调整 - 鉴于安徽生产基地即将投产 公司计划将青岛生产基地3万吨产能转移至安徽生产基地[1] - 安徽生产基地为"年产15万吨高分子新材料项目"的一部分[1] - 产能转移旨在优化资源配置 集中研发力量 提高决策和运营效率[1] 公司业务与信息披露 - 公司新材料业务的整体发展规划是此次产能调整的考虑因素[1] - 关于新材料业务的具体业绩情况 公司建议投资者关注其定期报告[1]

公司停产决定与原因 - 佳能（中山）办公设备有限公司已于11月21日停产，员工临时放假至11月28日，公司正在与员工、供应商结清关系 [2] - 停产决定源于市场环境急剧变化，激光打印机市场持续萎缩，中国国内品牌快速崛起，导致公司经营困难持续加剧 [2] - 公司部分打印机产能已转移至佳能的越南工厂，且战略重心正转向医疗影像、半导体设备等更高利润的业务 [3] 行业市场数据与竞争格局 - 2025年上半年，中国A4激光打印设备出货量为317.7万台，同比下降5%，A3激光打印设备出货量为27.2万台，同比下降10% [2] - 中国激光打印机市场竞争加剧，国产品牌份额从2010年的16%跃升至2024年的42% [2] - 佳能2024年在全球激光打印机市场份额为22.9%，但在中国市场份额仅占6.4% [2] 公司历史与运营规模 - 佳能（中山）办公设备有限公司成立于2001年6月，是佳能主要的激光打印机生产公司之一 [3] - 截至2022年4月，该工厂累计生产1.1亿台激光打印机，2022年实现工业总产值近32亿元，租用工业厂房面积达12.5万平方米 [3] - 工厂员工人数持续减少，从2022年的3372人降至2024年的1656人，截至2025年9月底员工约为1400人 [3] - 该工厂在2009-2010年左右曾是员工上万人的大厂，近年来人力成本已明显增加 [3] 公司在华其他业务动态 - 此前，佳能已关停中国珠海的小型数码相机工厂 [4] - 去年8月，佳能苏州工厂陷入裁员传闻，但经苏州市网络联合辟谣平台核实为不实信息 [4]

公司对深交所问询函的回复 - 公司发布关于深交所发行股份购买资产申请审核问询函的回复修订稿，就标的资产持续经营能力、产能转移方案、固定资产减值等问题进行详细说明 [1] 标的资产行业地位与市场前景 - 标的公司电解铝产能645.90万吨，占国内总产能14.48%，排名行业第二；氧化铝产能1900万吨，占全国产能18.21%，同样位列行业第二 [2] - 2024年中国电解铝消费量达4518万吨，近五年年均复合增长率4.18%；氧化铝需求量约8500万吨，行业保持稳步增长 [2] - 国内电解铝建成产能4462万吨已接近4500万吨政策上限，未来供需预计维持紧平衡；氧化铝行业受政策引导供给端保持稳定 [2] 产能转移方案与进展 - 标的公司拟分阶段向云南转移电解铝产能396万吨，截至2025年6月末已完成转移172.9万吨，2025年至2027年计划分别转移44.80万吨、24.10万吨和83.10万吨 [3] - 产能转移方案已获山东省和云南省工信厅批复，符合国家产能置换政策及"双碳"战略 [3] - 山东地区涉及转移产能的3750名员工中，87.79%补充至山东其他产能项目，12.21%自愿转移至云南任职 [3] 财务与成本状况 - 截至2024年末标的公司固定资产减值准备余额34.84亿元，其中2024年计提17.30亿元；2025年1-5月新增减值0.17亿元，公司表示减值准备计提充分 [4] - 产能转移完成后，山东、云南电解铝产能将分别为345.10万吨和300.80万吨 [4] - 云南地区电力成本较山东低8.29%-25.49%，2024年云南电解铝单吨主要变动成本较山东低1058.21元，电力成本优势显著 [4] - 产能转移不涉及债务转移，截至2024年末存续公司资产负债率介于11.99%至32.10%之间，偿债能力较强 [3] 中介机构核查意见 - 独立财务顾问等中介机构核查认为，标的资产市场空间广阔，竞争格局稳定，产能转移方案符合要求，职工安置及债务处置到位，固定资产减值计提充分 [5]

事件概述 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [1] - 公司25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 第三季度销量增速由正转负，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [1] 制造业业务表现 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [1] - 分产品看，运动户外鞋收入下降3.54%，休闲鞋及运动凉鞋收入增长7.67%，鞋底、配件及其他收入下降31.61% [1] - 分量价看，产能利用率为92%，同比下降3个百分点，鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比增长3.38% [1] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，经营净利率为7.9%，归母净利率为7.6%，同比分别下降1.2、1.2和2.2个百分点 [1] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计营收同比增长1.2% [1] - 截至25年前三季度公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [1] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [1] 零售业务表现 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损为0.17亿元，同比下降342.86% [2] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量为3338间，同比下降3.5%，较24年末关闭110家 [2] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播渠道增长100%以上 [2] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比维稳 [2] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [2] 公司优势与展望 - 公司为全球运动鞋制造龙头，拥有全球头部运动品牌商份额优势，并通过垂直一体化布局实现高品控和快交付 [2] - 公司对美国出口占比29%，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为53%、32%、10%，可通过越南及印尼产能覆盖关税影响 [2] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事催化下品牌或有补库需求 [2] - 中期看，公司管理改善后重启产能扩张，明后年订单有望恢复低至中单位数增长，受益于扩产、价格增速转正及阿迪达斯、ASICS驱动 [2] - 长期看，公司对比同行净利率仍有提升空间 [2] - 维持公司25-27年营收预测82.18亿、85.47亿、88.22亿美元，维持25-27年归母净利预测3.7亿、4.1亿、4.5亿美元 [2]

股价表现 - 裕元集团股价再涨超4%，截至发稿涨4.16%，报15.77港元，成交额5066.04万港元 [1] 2025年前三季度业绩 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1% [1] - 公司前三季度归母净利为2.79亿美元，同比下降16% [1] - 公司25Q3收入为19.57亿美元，同比下降5% [1] - 公司25Q3归母净利为1.08亿美元，同比下降27% [1] 第三季度运营数据 - Q3产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [1] - Q3鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2% [1] - Q3鞋履单价为21.43美元，同比上升3.38% [1] 业绩变动原因分析 - Q3销量增速由正转负，业绩下降主要由于产能转移、中爪哇爬坡导致产能利用率下降以及关税分摊等影响 [1] - Q3量下降主要由于关税背景下中国区产能转移海外 [1] - 价格增长主要受益于产品组合改善 [1] 产能地理分布与关税影响 - 公司对美国出口占比29% [1] - 公司印尼/越南/中国内地产量占比分别为53%/32%/10% [1] - 加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单 [1] - 公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额 [1]