纪要涉及的行业和公司 - **行业**：清洁电器、小家电、黑电、白电 - **公司**：德昌股份、莱克电气、富佳、欧圣电气、科沃斯、石头科技、新宝股份、海信视像、TCL 电子、美的、海尔、万朗磁塑 纪要提到的核心观点和论据 清洁电器行业 - **关税影响**：2018 年美国加征关税后，中国对美出口吸尘器比例从 40%降至 25%，越南等成主要替代来源 [1][2][3] - **企业应对**：德昌股份、莱克电气等布局东南亚产能，莱克已覆盖对美出口需求，德昌预计 2025 年三季度末实现 [4] - **出口情况**：2025 年二季度因关税提高放缓发货，5 月起加速用东南亚产能，预计下半年拉平订单目标 [5] - **自主品牌应对**：科沃斯和石头科技将部分产能转至东南亚代工厂，减轻成本压力 [6][7] - **越南影响**：越南生产力稍逊，预计二季度影响最大，之后逐步修复 [1][8] 小家电行业 - **产能转移**：进度较清洁电器慢，咖啡机产能部分转至印尼、泰国，空气炸锅等转至墨西哥和东南亚 [9] - **头部企业表现**：新宝股份东南亚产能覆盖美需求一半以上，获更多订单，70%以上无海外产能公司订单被抢 [10][11] 黑电行业 - **影响情况**：中国黑电龙头凭借优势展现强韧性，美国市场需求刚性，影响有限 [12] - **供给端情况**：依赖中国、墨西哥和越南，墨西哥成第一大产能基地，需关注税率分布 [13][14] - **关税政策变化**：2025 年美国对墨西哥和越南关税有调整，墨西哥电视零关税，越南最终为 23.9% [15] - **企业应对策略**：产能布局与订单优化、技术升级与高端化、风险分散 [16][19] 白电行业 - **企业应对措施**：调整供应链、优化生产布局、提升产品附加值，如产能转移至东南亚 [18][22] - **进口情况变化**：2018 年后美国从中国进口白电占比降低，从泰国进口增加 [21][24] - **微波炉情况**：产能集中中国，美国依赖度增加 [25] - **出口规模增长原因**：海外铺设产能避关税，美国外市场需求爆发 [26] - **2025 年影响及企业应对**：4 月加征关税后，美的短暂下滑后恢复，通过 OEM/ODM 和 OBM 应对，海尔受影响小 [2][26][29] 其他重要但可能被忽略的内容 - **家电行业趋势**：加征关税成海外产能转移和品牌出海催化剂，行业向多点化、分散化发展 [30] - **零部件公司**：万朗磁塑跟随核心客户出海，强化与主机厂粘性，拓展产品品类 [32] - **二线家电企业**：加速海外布局，利用新兴市场实现增长，有更大边际弹性变化 [33]

资产评估方法及增值情况 - 本次交易采用资产基础法和收益法对标的资产进行评估，最终以资产基础法作为评估结论，标的资产股东全部权益评估值为635.18亿元，增值额为207.78亿元，增值率为48.62% [1] - 评估增值主要来源于存货、固定资产、在建工程等实物资产和土地使用权等无形资产，其中存货增值因在产品评估中考虑部分利润，固定资产增值因重置成本上涨及经济寿命年限长于会计折旧年限，土地使用权增值因区域经济发展带动地价上升 [1] - 标的资产市盈率为3.49倍，低于同行业上市公司平均值10.61倍和可比交易平均值18.35倍，市净率为1.49倍，与同行业可比公司平均值1.52倍和可比交易平均值1.43倍基本相当 [2] 下属企业评估情况 - 标的资产共有43家下属单位，包括39家全资、2家控股和2家参股公司，全资及控股子公司按净资产评估值乘以持股比例确定长期股权投资评估值，参股公司按净资产账面值乘以持股比例确定 [1] - 从事电解铝、氧化铝、铝深加工的子公司因经营性资产较多增值显著，10家主要子公司资产明细合计增值185.36亿元，占总增值额的89.21% [7] - 云南宏桥和云南宏泰评估减值并非实际减值，主要因电解铝产能转移导致无形资产不予评估作价 [7] 主要资产增值分析 - 存货评估增值80,004.86万元，增值率2.30%，其中在产品增值75,293.89万元，增值率6.81%，因评估考虑了部分利润 [8][25] - 房屋建筑物及在建工程增值671,028.57万元，增值率26.16%，主因建设期人工材料价格上涨及经济寿命年限长于会计折旧年限 [8][13] - 机器设备净值增值867,590.14万元，增值率59.23%，因重置成本上涨及经济寿命年限调整 [8][22] - 土地使用权增值362,771.85万元，增值率65.83%，因部分土地取得时间较早，区域经济发展带动地价上升 [24][36] 评估参数选取依据 - 房屋建筑物重置成本包含建安造价、前期费用、资金成本及可抵扣增值税，成新率根据尚可使用年限计算 [10][30] - 设备类资产重置成本包含购置价、运杂费、安装调试费等，成新率结合经济寿命年限确定 [15][31] - 土地使用权采用市场比较法、基准地价系数修正法和成本逼近法评估，参数选取参考近期交易案例及区域地价水平 [37][38] 产能转移影响 - 山东地区152万吨电解铝产能将转移至云南，涉及资产采用剩余使用价值加折现处置价值评估，估值减少约40亿元 [35] - 云南项目使用水电电价低于山东火电，长期符合节能降碳政策方向，有利于公司可持续发展 [36]

电解铝行业现状 - 国内电解铝行业实施严格产能控制，自2017年后不再新增产能备案，2024年建成产能4462万吨/年，接近行业上限4500万吨，预计未来市场维持供需紧平衡状态 [2] - 2024年全球氧化铝产量1.46亿吨，中国产量8581万吨，2025年国内外氧化铝行业产能持续新增并将陆续投产 [2] - 氧化铝需求主要来源于电解铝冶炼，全球年需求约1.4-1.5亿吨，中国年需求约8000-9000万吨 [2] 宏创铝业产能转移计划 - 公司拟分阶段从山东向云南转移电解铝产能，截至报告期末已转移148.8万吨，2025-2027年计划分别转移44.8万吨、24.1万吨和83.1万吨 [2][6] - 产能转移可能导致部分山东地区厂房、生产设备停用，计划2025年6月关闭邹平县汇茂新材料西区250万吨氧化铝项目 [2][6] - 2027年末阶段性完成后，山东和云南地区电解铝产能将分别为345.1万吨和300.8万吨，氧化铝产能1900万吨仍全部位于山东 [10][11] 固定资产减值情况 - 截至2024年末固定资产减值准备余额348,399.40万元，其中预计停用170,260.24万元，闲置90,816.17万元，原闲置后复用/出租87,322.99万元 [5] - 减值主要源于电解铝产能转移计划和氧化铝产线升级计划导致的固定资产关停 [5][6] - 2024年当期计提减值准备172,960.72万元，占归母净利润比例-9.53%，对当期业绩影响有限 [9] 产能转移影响分析 - 云南地区电力成本优势显著，2024年采购价格0.38元/度，较山东地区低25.49% [19] - 云南地区氧化铝和阳极炭块供应充足，2024年周边省份氧化铝产量2004万吨，可满足生产需求 [16][17] - 产能转移后预计资本性支出566,342.69万元，占2024年末货币资金及交易性金融资产余额比例合理 [21] 经营业绩表现 - 2024年营业收入同比增长15.78%，净利润同比增长168.91%，综合毛利率从9.86%提升至20.09% [26] - 电解铝毛利率从10.52%提升至17.75%，主要因销售单价上涨6.40%和单位成本下降2.20% [30][31] - 氧化铝毛利率从3.36%提升至27.22%，主要因销售单价上涨32.99%而单位成本仅上升0.17% [32][33]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 科思创德国TDI产能遭遇不可抗力，叠加需求旺季来临和国内企业检修等因素，TDI景气有望改善，中长期海外TDI产能持续收缩，国内龙头企业全球竞争优势凸显，推荐万华化学 [1] 根据相关目录分别进行总结 TDI供需面变化 - 7月16日科思创宣布德国多尔马根化工园区TDI等产品因火灾遭遇不可抗力，7月18日国内北方大厂7月直销打款价提升至1.85万元/吨，较6月末TDI市场价格上调58% [1] - 科思创多尔马根化工园区TDI产能达30万吨/年，占欧洲/全球产能比重达55%/9%，预计事件对全球TDI短期供给造成冲击，欧洲本土供给缺口或扩大 [2] - 2024年我国TDI出口36.7万吨，同比+10%，其中出口至欧洲3.2万吨，2025年1 - 5月国内TDI出口21.9万吨，同比+83%，预计短期海外供给收缩将助力出口需求 [2] - 国内“金九银十”旺季临近，叠加国内万华福建36万吨/年装置停车检修等影响，TDI供需面有望改善 [2] TDI行业格局 - 近年来海外TDI产能因成本高企和竞争力不佳等因素供给不断收缩，如BASF于2023年宣布永久关闭欧洲30万吨/年产能 [3] - 国内企业持续整合，如万华化学于2023年完成烟台巨力的收购，全球TDI行业呈现产能持续转移至中国，且头部企业集中度持续提升的趋势 [3] - 截至2027年，全球TDI年产能预计提升至397.7万吨，中国约235万吨/年，占比59%，较2020年提升18pct，万华化学产能规划提升至约142万吨/年，全球占比36%，较2020年提升20pct [3] 重点推荐公司（万华化学） - 目标价82.62元，投资评级为买入 [6] - 2024年实现营收1821亿元，yoy+4%，归母净利130亿元，yoy - 22.5%，扣非后134亿元，yoy - 19%；Q4营收345亿元，同环比 - 19%/-32%，归母净利19.4亿元，同环比 - 53%/-34% [17] - 2024年每股分红0.73元，对应股利支付率30%，2025Q1实现收入431亿元，同环比 - 7%/+25%；实现归母净利润31亿元，同环比 - 26%/+59% [17] - 考虑MDI及石化等产品景气阶段性受关税政策影响，下调2025 - 2026年净利预测，预计2025 - 2027年净利为153/178/208亿元，同比增速分别为+17%/+16%/+17%，对应EPS为4.86/5.66/6.63元 [18] - 结合可比公司2025年Wind一致预期平均15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司2025年17xPE，目标价82.62元，维持“买入”评级 [18]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：小家电行业、消费电子行业 - **公司**：飞利浦、高领资本、Shark Ninja、科沃斯、天可、小米、戴森 纪要提到的核心观点和论据 1. **关税影响与产能转移** - 中美关税差异可能长期存在，小家电若有20%关税差，美国需求长期或不适合在中国生产，会转移至东南亚或东欧[2] - 2018年起，小家电和消费电子行业头部企业已在东南亚设厂，但进度有快慢[2] - 品牌商考虑要求合作伙伴准备美国需求从东南亚走，内部东南亚产能一直在扩大[3] 2. **生产基地特点** - 东欧工厂是因西欧成本高，早期迁移至此[5] - 东南亚工厂综合效率接近中国工厂，虽人工效率低但成本便宜，与中国成本差距缩小，叠加关税优势更大[5][6] 3. **供应商与采购** - 中国小家电代工小企业多数未迁海外，品牌采购商供应商选择范围缩窄至东南亚有生产基地的头部几十家[6] - 欧美客户因关税变动，倾向与龙头公司合作，品牌商提高供应商质量，扩大产能和可接品类数量[7] 4. **市场需求与销售情况** - 美国4月关税暴增后，头部客户和卖场在畅销品类出现库存危机[9] - 欧洲小家电零售市场平稳，未受太大冲击[10] - 欧美畅销小家电品类为咖啡机、牙刷、西式厨房产品等[10] - 不同地区对咖啡机需求不同，美国低漏式受欢迎，欧洲半自动、全自动和胶囊咖啡机需求量大[23] - 除欧美、中国外，在日韩、东南亚表现还行[24] 5. **产品创新与市场竞争** - 智能牙刷国内超一线市场接受度高，二三四线市场观望，欧美接受度慢[12] - 咖啡机生产基地最大在欧洲，供应商逐渐在东南亚建设产能[13] - 飞利浦与Shark Ninja品类冲突少，Shark Ninja以清洁电器为主，飞利浦偏客户类[16] - 飞利浦高速吹风机引入慢，SKU少，市场份额被其他品牌抢占[17][18] - 扫地机和洗地机中国有技术优势，飞利浦研发早但SKU少、成本高，新产品研发周期长[19] 6. **产品微创新与应用** - 飞利浦每年在产品功能性和创新性上有微创新并实际应用，如引入充电式刀具改进设计到欧美市场[25][26] 7. **中国市场表现** - 飞利浦在客户类产品中，剃须刀市场稳定，吹风机份额下降，牙刷机市场占有率从超40% - 50%降至20%左右[30][31] - 中国牙刷机普及率低，未来有较大增长空间[32] 8. **东南亚国家选择** - 越南和泰国是东南亚最成熟的生产国家，若产能无法满足需求，会考虑印尼和马来西亚[34][35] - 马来西亚关税最低，越南与美国顺差多，未来被针对概率高[35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 飞利浦采购平台，厨房类被高领资本收购，个户类在飞利浦[11] - 飞利浦剃须刀刀头用澳大利亚的钢在荷兰制造后进口到中国，国内无供应商达其技术水平[29] - 目前海外建厂依赖中国产业资本[36]

中国制造业优势 - 中国工人在技能水平和专业知识储备方面远超其他国家，尤其在复杂产品制造领域具有显著优势[1][4] - 广东东莞的工厂拥有精密校准的供应链，可高效获取塑料、金属和面料等原材料，支持小批量试产以降低财务风险[8] - 中国高度优化的生产生态系统难以被其他国家大规模复制，导致企业转移产能的速度缓慢[5] 企业生产决策 - 尽管部分产品关税高达190%，公司仍选择继续与中国供应商合作，因其他国家工厂存在最低订单量高、工艺粗糙等问题[1][2][8] - 将生产转移至越南需至少5万美元前期成本，且美国对越南商品的关税已接近中国水平，削弱转移动力[2][5] - 公司产品零售价约200美元/双，关税侵蚀利润但当前仍保持盈利[8] 全球供应链现状 - 自2017年以来，企业从中国转移产能主要集中在纺织、电子、汽车和组装行业，但仍高度依赖中国提供的原材料[5] - 计入低价值免税商品和中国经第三国转口的情况，美国对中国依赖程度实际仅下降6个百分点，低于表面数据[5] - 东南亚对美出口激增反映美国市场对中国商品及零部件的需求通过转口贸易持续存在[5] 行业挑战 - 关税政策导致公司冻结招聘计划并通过加收在线费用转嫁成本，面临生存考验[1][9] - 特色鞋款（如可换跟高跟鞋）对生产工艺要求高，其他国家工厂难以达到中国供应商的技术水平[1][7]

中乌姆巴莱工业园发展 - 中乌姆巴莱工业园由天唐集团投资运营 占地数千亩 自2018年3月启动以来吸引50多家企业入驻 涵盖家电 日化 建材 医药 汽车制造等行业 [1] - 园区为乌干达创造5000多个就业岗位 推动当地经济发展和工业化进程 同时促进人才培养 基础设施建设和文化交流 [1] - 工业园成立乌干达鲁班工坊培训学院 由天津工业职业学院 埃尔贡乌干达技术学院 天唐集团共建 提供钳工 工业仿真 数控加工等职业技能培训 培养当地技术骨干 [1] 天唐集团战略布局 - 天唐集团2020年采用双总部管理模式 在深圳注册成立深圳前海益三达投资发展(集团)股份有限公司作为中国总部 结合非洲20余年经验助力中国企业"出海" [2] - 集团2021年举办"乌干达-深圳一带一路投资合作交流会" 促成五家企业签约共建太阳能产品 服装产业园 装配式建筑等项目 [2] - 2023年与深圳曼哈集团 深圳华澜集团 创维厨电有限公司签订战略合作协议 深化中乌经贸合作 [2] 肯尼亚华侨华人联合会作用 - 肯尼亚华联会成立于2005年 现有会员300多人 下设3个地区分会及华星影库 华书屋 华声报等华文媒体 [4] - 华联会会长高玮的企业为肯尼亚商人提供中国商贸资讯 帮助对接中国厂商 同时协助中国企业开拓肯尼亚市场 [4] - 华联会计划推动与深圳商协会合作 举办中肯经贸对接会 促进智能制造 新能源 绿色建材等领域双边合作 [5] 中非合作平台建设 - 华联会探索在肯尼亚建立"深圳产品展示中心"或"深圳企业(非洲)合作服务站" 作为深圳企业进入东非市场的前沿窗口 [5] - 借助深圳在文化创意 教育科技优势 推动深圳文创 教育品牌在肯尼亚落地 丰富两地人文交流 [5]

业绩预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为217亿元、231亿元、250亿元，对应PE为6.8倍、6.4倍、5.9倍 [1] - 维持"买入"评级，公司作为港股具有明显低估值优势 [1] 业绩增长驱动因素 - 2025年上半年净利润123.6亿元，同比增长35% [1] - 增长主要系铝合金产品销售价格同比上涨及销售数量增加，叠加电价下降 [1] - 2025年上半年电解铝价格2.03万元/吨，同比增长2.5% [2] - 氧化铝价格3449元/吨，同比下降1% [2] 成本结构优化 - 2025年上半年山东自备电发电成本0.34元/度，同比减少30%，环比减少20% [2] - 山东外购电含税电价0.62元/度，环比减少1.1% [2] - 云南含税电价25Q1和25Q2分别为0.44元/度和0.42元/度，环比减少4.5% [2] - 电解铝利润2851元/吨，同比增长8% [2] 产能调整与转移 - 关停滨州宏诺C系列24.1万吨原铝产能，置换启动宏泰E系列12.147万吨、D系列11.906万吨产能 [3] - 滨州宏诺原铝生产线总备案产能72.3万吨，其中A、C系列48.2万吨属于203万吨转移退出产能 [3] - C系列24.1万吨产能已完全拆除，不再具备复产条件 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河 [12] - 随着新客户拓展和新工厂投产，产销有望保持快速增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%计算，2025年对应的股息率为4.83% [12] - 公司当前股价已反映前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 全球领先的运动鞋专业制造商，合作多个知名品牌，从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业二十余年，管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、印尼等地 [16] - 股权高度集中，实控人家族合计持股87.48%，核心管理层稳定，行业经验丰富 [20][21] - 近年经营稳健，利润率稳中有升，2017 - 2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.46%，2024年实现营业收入240.06亿元，同比+19.35%，归母净利润38.40亿元，同比+20.00% [25] 行业分析 - 全球运动鞋行业规模稳健增长，2011 - 2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来有望保持稳健增长 [2][35] - 产业链上下游可拆解为原料、设计、生产制造、品牌运营、渠道零售等多个环节，上游为原料供应商，中游是鞋履制造企业，下游包括品牌商、经销商、渠道商及终端消费者 [43][44][45] - 制造端订单修复持续，下游品牌方库存回补至健康水平，2023年底运动品牌产品库存水平逐渐趋于正常，而后开启补库存阶段 [50] - 受人力成本、关税、自然资源等因素影响，近年来全球制鞋业的中心不断向东南亚和南亚国家转移 [2][51] 公司看点 - 客户：拥有优质且稳定的客户资源，新客户有望放量，与多家知名运动鞋品牌建立合作关系，前五大客户集中度在80%以上，客户粘性较强，业务经营稳健，同时积极推进与新客户的合作进程 [3][60] - 产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行，生产基地大部分在越南，成本优势明显，2017 - 2024年产能与产量均呈现增长趋势，2024年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，未来3 - 5年将在印尼和越南新建投产数个工厂 [3][66][68] - 效率：成本低+管理和生产效率高，公司盈利水平领先同行，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，主要得益于成本低、管理效率高和生产效率高 [10][75] - 产品：品质优质且稳定，持续加码研发，产品合格率均值高达99.99%，供应链体系完善，交付能力强，部分紧急订单能实现1个月内甚至2 - 3周内交货，近年来研发投入与研发人数稳步增加 [10][81][84] - 分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高，2021 - 2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，2024年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%，未来保持稳定分红的确定性较高 [11] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍 [12] - 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，考虑到公司在全球运动鞋制造行业的龙头地位，以及在客户资源、产能、人力成本等方面的多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素 [12]

稀土短缺对全球汽车行业的影响 - 日本铃木汽车因稀土短缺被迫关闭印度电动汽车工厂 该厂为铃木在印度市场的重要生产基地[1] - 印度三大汽车集团（塔塔、马恒达、铃木）均面临稀土库存告急 可能引发全行业停产[1] - 汽车工业对稀土依赖度高 电机/转向器/音响系统等核心部件均需稀土材料 短缺直接影响生产[3] 美国高科技产业受稀土管制冲击 - 特斯拉"擎天柱"机器人单台需3.5公斤稀土 美国工厂库存不足导致量产受阻[3] - 美国军工产业（导弹/战斗机）面临稀土短缺 多家巨头向白宫施压要求政策调整[3] - 稀土短缺导致美国出现"造不如买"现象 部分供应商转向直接进口中国成品[6] 中国稀土管制策略的市场效应 - 国际稀土价格因中国管制措施飙升 出口量下降但利润反增[4] - 全球仅德国/韩国获得限量出口许可 严禁转售行为 违规将取消资质[8] - 管制措施加剧全球供应链紧张 美国重建稀土供应链需超10年时间[8] 地缘政治与经济连锁反应 - 美国财长三次致电中国要求解除管制未果 反映政策僵局[3] - 稀土短缺与6.5万亿美债到期形成双重压力 冲击美国经济决策[8] - 成本优势推动制造业转移 中国产能输出抵消美国本土生产优势[6]