投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：报告认为毛戈平作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能，护肤与彩妆品类双轮驱动营收稳步增长，线上线下渠道优势显著，品牌势能处于稳步向上阶段，看好其IP品牌价值稀缺性、渠道禀赋及后续成长潜能，未来业绩增长空间较大[5][8] 公司基本数据与市场表现 - 股票代码：毛戈平(01318.HK)[4] - 截至2026年3月27日收盘价：74.35港元[3] - 一年内股价最高/最低：130.60港元 / 68.10港元[3] - 总市值：36,445.40百万港元[3] - 资产负债率：15.60%[3] 2025年财务业绩摘要 - 2025年总营业收入：50.50亿元（人民币），同比增长30.01%[8] - 2025年税前利润：16.07亿元，同比增长36.58%[8] - 2025年净利润：12.04亿元，同比增长36.73%[8] - 2025年毛利率：84.22%，同比基本持平[8] - 2025年净利率：23.9%，同比提升1.2个百分点[8] 分业务板块表现 - **护肤业务**：2025年贡献营收18.7亿元，同比增长31.1%，拥有56个SKU[8] - 黑金系列贡献营收1.5亿元[8] - 奢华鱼子面膜贡献营收超10亿元[8] - 奢华鱼子眼膜贡献营收超1亿元[8] - 养肤焕颜黑霜贡献营收超3亿元[8] - **彩妆业务**：2025年贡献营收30.0亿元，同比增长30.0%[8] - 底妆类、光影类产品销售表现亮眼，多款产品零售额突破亿元[8] - 光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元[8] - 2025年推出眼妆新品星空眼影和大地眼影，分别贡献营收0.06亿元和0.09亿元[8] - 公司在抖音商城3·8好物节、6·18好物节、双11好物节期间均获国货彩妆第一名[8] - **新业务（香氛香水）**：2025年贡献营收0.3亿元，推出「国韵凝香」和「闻道东方」系列，截至2025年底提供32个香氛单品[8] 渠道拓展与会员运营 - **线下渠道**：截至2025年底，公司拥有445个自营专柜，配备超过3,300名美妆顾问[8] - **高端渠道拓展**：2025年新入驻北京SKP、杭州大厦、杭州万象城、重庆星光68百货、香港海港城等高端商场，其中香港海港城专柜为公司在香港的首个品牌形象专柜[8] - **品牌形象店**：在杭州湖滨步行街开设首家品牌形象旗舰店[8] - **会员与复购**：截至2025年底，线上及线下注册会员总数分别约为1,560万人及640万人，2025年综合复购率为33.3%，同比提升2.4个百分点[8] 费用管控与盈利能力 - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至48.3%，管理费用率同比下降1.6个百分点至5.3%[8] - **盈利能力**：2025年净利率同比提升1.2个百分点至23.9%[8] - **净资产收益率(ROE)**：2025年为25.8%[7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为64.91亿元、81.95亿元、98.32亿元，同比增长28.5%、26.3%、20.0%[7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.64亿元、20.10亿元、24.70亿元，同比增长29.9%、28.5%、22.9%[7][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.19元、4.10元、5.04元[7] - **市盈率(P/E)预测**：基于预测，2026E/2027E/2028E分别为20.6倍、16.0倍、13.0倍[7] - **净资产收益率(ROE)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为27.3%、26.1%、24.4%[7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为毛戈平是国货高端美妆品牌领导者，多年深耕百货专柜渠道奠定了坚实的品牌基础，线上渠道及护肤品类贡献了主要增长增量 [4] 财务业绩与盈利能力 - 2025年公司实现营业收入50.51亿元，同比增长30% [1] - 2025年实现归属母公司净利润12.04亿元，同比增长36.73% [1] - 2025年下半年（25H2）实现营收24.62亿元，同比增长28.70%，归母净利润5.34亿元，同比增长37.52% [1] - 2025年毛利率为84.22%，同比下降0.15个百分点，净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点 [1] - 2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.73个百分点，管理费用率为5.33%，金额较去年基本持平 [1] 分品类表现 - **彩妆品类**：2025年实现收入29.96亿元，同比增长30.04%，毛利率83.33%，同比微降0.31个百分点，单件平均售价176.4元（去年同期为177.5元）[2] - **护肤品类**：2025年实现收入18.73亿元，同比增长31.08%，毛利率87.33%，同比基本持平，单件平均售价328.3元（去年同期为312.2元）[2] - **香氛品类**：2025年实现收入3384万元，毛利率78.45%，单件平均售价309.5元 [2] - **明星单品表现**：底妆类奢华鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣单款零售额均超3亿元；黑金系列零售额超1.5亿元；奢华鱼子面膜和眼膜产品零售额分别超10亿元和1亿元；养肤黑霜产品零售额超3亿元 [2] 渠道发展 - **线下渠道**：2025年实现销售收入24.26亿元，同比增长24.49% [3] - 截至2025年底，公司拥有412个自营专柜（较2024年底增加34个）以及33个经销商专柜 [3] - 2025年公司自营可比专柜平均收入为560万元（去年同期为480万元）[3] - 公司在香港海港城开设首个境外直营专柜，全球化进程持续推进 [3] - **线上渠道**：2025年实现收入24.77亿元，同比增长38.83% [3] - 公司加强建设线上线下会员体系，总体复购率达33.3%，同比提升2.4个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为15.83亿元、20.41亿元、25.83亿元 [4] - 预计2026-2028年公司实现营业收入分别为65.68亿元、83.83亿元、104.20亿元 [6] - 预计2026-2028年公司归母净利润同比增速分别为31.46%、28.95%、26.56% [6] - 预计2026-2028年公司营业收入同比增速分别为30.05%、27.64%、24.29% [6] - 预计2026-2028年公司市盈率（P/E）分别为20倍、16倍、12倍 [4]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高势能增长，营收与经调整净利润均同比增长约30%，品类与渠道协同发力 [1] - 公司作为中国高端美妆龙头，彩妆业务稳健，护肤业务快速增长，并拓展香水业务以打开新增长空间，同时启动海外扩张计划为长期增长注入新动能 [7] - 基于公司增长前景，预计2026-2028年营收与归母净利润将保持20%以上的复合增长，当前估值具有吸引力 [2][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入50.50亿元，同比增长30.01%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.79% [1] - **2025下半年业绩**：实现营收24.62亿元，同比增长28.70%；经调整净利润5.37亿元，同比增长29.28% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为65.99亿元、83.18亿元、103.12亿元，同比增长30.7%、26.0%、24.0% [2][7] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.87亿元、20.28亿元、25.65亿元，同比增长31.8%、27.8%、26.5% [2][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.24元、4.14元、5.23元 [2][8] 业务分拆与运营表现 - **分品类收入**： - 彩妆品类：收入29.96亿元，同比增长30.04%，拥有381款单品，星空眼影、大地眼影等新品贡献增量，大促期间稳居抖音彩妆榜首 [7] - 护肤品品类：收入18.73亿元，同比增长31.08%，黑金系列、奢华鱼子面膜等明星单品持续拉动 [7] - 香氛品类：收入0.34亿元，产品矩阵持续丰富，推出“国韵凝香”和“闻道东方”两大系列 [7] - **分渠道收入**： - 线上渠道：收入24.77亿元，同比增长38.83%，主要因加强线上销售和营销活动 [7] - 线下渠道：收入24.26亿元，同比增长24.49%，受益于同店营收提升17%、高端商场入驻及品牌旗舰店开业；截至2025年底，共有412个自营专柜和33个经销商专柜 [7] - **盈利能力指标**： - 2025年毛利率为84.22%，同比微降0.15个百分点；2025下半年毛利率为84.26%，同比提升0.43个百分点 [7] - 2025年经调整净利率为23.94%，同比提升0.14个百分点；2025下半年经调整净利率为21.80%，同比提升0.10个百分点 [7] - **费用控制**：2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.74个百分点；管理费用率为5.33%，同比下降1.57个百分点，主要因营收增长摊平费用；研发费用率为0.77%，同比下降0.06个百分点 [7] - **复购率**：2025年复购率提升至33.3% [7] 增长战略与未来展望 - **产品端战略**：彩妆深化光影与中国传统文化元素美学优势；护肤聚焦不同人群需求，迭代升级配方；香氛赛道完善全品类布局；杭州研发中心建设有望强化产品开发能力 [7] - **渠道端战略**：线下持续入驻高端商场、优化专柜体验；线上深化内容电商运营，完善会员体系 [7] - **海外扩张**：公司已启动海外扩张计划，持续推进全球化布局，为长期增长注入新动能 [7] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月27日收盘价，当前股价对应2025-2028年市盈率分别为27倍、20倍、16倍、13倍 [2][8] - **市净率（P/B）**：当前股价对应2025-2028年市净率分别为6.9倍、5.2倍、3.9倍、3.0倍 [2][8] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2028年分别为17.43倍、13.62倍、10.76倍、8.75倍 [8] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率维持在83.84%-84.39%之间，净利率从24.05%提升至24.87%，净资产收益率（ROE）从25.54%逐步降至23.92% [8] - **财务健康状况**：公司资产负债率低，预计从2025年的15.60%降至2028年的11.69%；无有息借款，现金充裕 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予毛戈平“优于大市”评级，目标价为90.90港元，较当前价74.35港元有22.3%的上行空间 [1][2][3] - 估值依据为给予2026年26倍市盈率，此前为32倍市盈率 [3] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩符合预期，收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7% [4] - 管理层维持自2023年起三年收入复合年增长率达30%的指引，并预期净利润增速更高 [6] - 预计2026至2028年收入分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增长28.7%、25.4%、22.4% [3] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增长25.8%、23.3%、20.9% [3] - 2026年第一季度收入增速约20%出头，主要受春节错期及高基数影响，但全年达成30%增长目标无虞 [6] 财务表现与盈利能力 - 2025年净利润率达23.8%，同比提升1.2个百分点，毛利率为84.2% [4][2] - 预计2026-2028年净利润率将维持在22.7%-23.3%的高位，毛利率预计在83.4%-83.9%之间 [3][8] - 2025年销售费用率为53.6%，管理费用率为5.3%，费用控制良好 [8] - 2025年净资产收益率高达29.5%，预计未来三年将维持在28%-29%以上 [2][10] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，三大核心底妆单品（鱼子气垫超5亿、小金扇粉饼与皮肤衣各超3亿）合计贡献彩妆收入超35% [5] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，其中鱼子面膜收入超10亿元，占护肤收入约50% [5] - **新品与品类战略**：下半年新品大地与星辰眼影推动眼妆起量；2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款驱动增长；香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] - **渠道策略**：线上以彩妆为主（占线上产品收入70%）用于拓客，线下及护肤业务则聚焦高端市场深挖 [5] 渠道与运营分析 - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总产品收入比例首次超过50%，公司预计线上费用率将保持稳定 [5][6] - **线下渠道**：2025年同店销售额同比增长16%，净增门店36家；公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [6] - **用户粘性**：整体复购率从30.9%提升至33.3%，会员忠诚度增强 [6]

投资评级与股价信息 - 投资评级：买入（维持）[1] - 当前股价为69.650港元，总市值为341.42亿港元[1] - 近一年股价最高为130.60港元，最低为69.450港元[1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营业收入达50.50亿元，同比增长30.0%，归母净利润达12.05亿元，同比增长36.8%，品牌势能高位延续[4] - 报告基于品牌势能延续及GMV增长，上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.87/19.78/24.57亿元[4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为19.0倍、15.2倍和12.2倍[4] 财务表现与预测 - 2025年营业收入同比增长30.0%至50.50亿元，净利润同比增长36.7%至12.04亿元[7] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.53亿元、82.32亿元、102.65亿元，同比增长率分别为29.7%、25.6%、24.7%[7] - 预计2026-2028年净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元，同比增长率分别为31.8%、24.7%、24.2%[7] - 2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%，预计未来三年毛利率及净利率保持稳定[5][7] 分业务与分渠道表现 - 分业务看：2025年彩妆业务营收29.96亿元（+30.0%），占比59.3%；护肤业务营收18.73亿元（+31.1%），占比37.1%；化妆艺术培训业务营收1.47亿元（-2.8%）；新增香氛业务营收0.34亿元[5] - 分渠道看：2025年线上渠道营收24.77亿元（+38.8%），线下渠道营收24.26亿元（+24.5%）[5] - 盈利能力：彩妆/护肤/香氛/培训业务毛利率分别为83.3%/87.3%/78.4%/64.4%；线上/线下渠道毛利率分别为83.8%/85.8%[5] - 费用控制：2025年销售费用率为48.3%（同比下降0.7个百分点），管理费用率为5.3%（同比下降1.6个百分点）[5] 业务发展亮点与战略 - 彩妆基本盘巩固：2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超3亿元，眼妆新品销售额超千万元[6] - 护肤大单品放量：鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼；2026年1月推出新品琉光赋活系列[6] - 香氛品类拓展：上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列[6] - 线下渠道深化：2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%（同比提升1.6个百分点）；入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场；在香港海港城开设专柜，开启海外高端渠道布局[6] - 线上渠道高增：在抖音商城三大好物节均获国货彩妆榜首；2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，由新老客户共同驱动[6]

报告公司投资评级 - 第一上海证券给予华润啤酒买入评级，目标价34.19港元，较当前股价有20.0%涨幅空间 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳定收官，经营韧性强，现金流指标创新高，啤酒结构升级、白酒业务逆势增长，精益管理成效显著，未来盈利有望较快增长，伴随宏观经济回暖，作为高端化领军企业将率先受益 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年营业额分别为389.32亿、386.35亿、397.51亿、407.66亿、416.73亿元，变动分别为10.4%、 - 0.8%、2.9%、2.6%、2.2% [2][3][6] - 归母净利润分别为51.53亿、47.39亿、53.74亿、57.74亿、61.72亿元，变动分别为18.6%、 - 8.0%、13.4%、7.4%、6.9% [2][3][6] - 基本每股收益分别为1.59元、1.59元、1.66元、1.78元、1.90元 [2][3] - 市盈率（@28.5港元）分别为16.50倍、16.50倍、15.84倍、14.74倍、13.79倍 [2][3] - 每股股息分别为0.94元、0.76元、0.99元、1.07元、1.14元 [2][3] - 股息现价比分别为3.6%、2.9%、3.8%、4.1%、4.4% [2][3] 主要数据 - 行业为啤酒/消费，股价28.5港元，目标价34.19港元，股票代码291，总股本32.44亿股，港股市值924.59亿港元，52周高/低为38.12/21.60港元，每股净资产10.549港元，主要股东为华润集团（51.91%） [4] 2024年业绩情况 - 综合营业额386.4亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.4亿元，同比 - 8.0%，经调整EBITDA达63.4亿元，同比 + 2.9%，经营活动现金流净额同比大增67%至69.3亿元 [5] 啤酒业务 - 销量端全年实现108.7亿升，同比 - 2.5%，降幅优于竞品；高档及以上产品销量增长超9%，喜力近20%增长，老雪、红爵等单品销量翻倍，中高档及以上产品销量占比突破50%；ASP同比提升1.5%至3355元/千升，毛利率同比 + 0.9pct至41.1% [5] - 2025年喜力渠道加速下沉，开拓海外市场，年初至今啤酒销量稳健增长，喜力双位数高增 [5] 白酒业务 - 24FY金沙酒业营业额21.5亿元，同比 + 4.0%，毛利率大幅 + 5.9pct至68.8%，核心大单品摘要系列销量增长35%，贡献超70%营收，库存处于5个月良性水平 [5] - 2025年推进摘要全国化，培育黑金系列，巩固酱酒赛道地位 [5] 管理与股息 - 综合毛利率同比提升1.2pct至42.6%，经调整EBITDA率提升0.8pct至22.5%，2025年推进高端化，实施“三精策略”，控制费用，预计利润较快增长 [5] - 2024年派息率提升至52%，每股0.76元，预计未来三年派息率向60% + 迈进 [5] 财务报表 盈利能力 - 毛利率2023 - 2027年分别为41%、42%、43%、44%、44%，归母净利润率分别为13%、12%、14%、14%、15% [6][8] 运营表现 - SG&A/收入分别为29%、30%、29%、28%、28%，实际税率均为28%，股息支付率分别为59%、52%、60%、60%、60% [6][8] 财务状况 - 资产负债率分别为52%、49%、58%、62%、65%，总资产/股本分别为209%、195%、240%、264%、289%，ROE分别为17%、14%、18%、24%、29%，ROA分别为8%、7%、8%、10%、10% [6][8] 资产负债表 - 现金及现金等价物2023 - 2027年分别为55.2亿、38.16亿、22.77亿、20.44亿、22.14亿元 [7][8] - 资产总额分别为715.24亿、693.08亿、597.06亿、594.23亿、594.79亿元，负债合计分别为373.5亿、337.23亿、348.15亿、368.86亿、388.99亿元 [7][8] 现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额分别为41.49亿、89.51亿、72.21亿、85.27亿、89.30亿元 [7][8] - 投资活动产生的现金流量净额均为 - 96.87亿元，融资活动所得现金流量净额均为9.27亿元 [7][8]