投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 25H1主业利润靓丽增长23% 剔除24Q2上海嘉乐股权公允价值重估的一次性投资收益影响后 经营性归母净利润实现强劲增长 [1] - 公司依托印尼、印度、滁州的全球化产能优势 在Nike、迪卡侬、VF等核心客户中份额稳步提升 并深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户的合作关系 [2] - 箱包代工壁垒深厚 服装代工通过整合管理形成第二增长曲线 预计全年代工收入（剔除并表影响）有望实现双位数增长且利润率显著改善 [4] 财务表现 - 25H1实现收入24.27亿元（同比+32.5%） 归母净利润1.87亿元（同比-24.8%） 扣非后归母净利润1.81亿元（同比+14.0%） [1] - 25Q2单季度收入11.94亿元（同比+29.5%） 归母净利润1.01亿元（同比-42.8%） 扣非后归母净利润0.97亿元（同比+21.1%） [1] - 预计25-27年收入51.6/59.2/67.8亿元 同比增长21.8%/14.6%/14.5% 归母净利润3.7/4.6/5.6亿元 对应PE 14.8/12.0/9.8倍 [4] 业务板块分析 代工制造业务 - 25H1代工制造收入20.98亿元（同比+37.2%） 其中箱包代工收入14.19亿元（同比+13.0%） 服装代工收入6.79亿元（同比+148.3%） [2] - 上海嘉乐子公司口径收入6.85亿元（同比+6.9%） 服装业务高增主要来自嘉乐并表贡献 [2] - 代工制造毛利率24.67%（同比+0.96pp） 其中箱包代工毛利率28.8%（同比+0.9pp） 服装代工毛利率16.0%（同比+11.7pp） 主要受益于产品结构优化和生产效率提升 [2] 品牌经营业务 - 25H1品牌经营收入3.06亿元（同比+8.9%） 其中分销收入2.51亿元（同比+28.3%） 线上收入0.55亿元（同比-35.4%） [3] - 小米渠道推出多款新品并加强宣传矩阵合作 "90分"品牌深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作 增加海外分销渠道及线下商场入驻 [3] - 品牌经营毛利率24.14%（同比-1.10pp） 主要受产品和渠道结构调整影响 预计随新品上市及渠道优化将逐步修复 [3] 盈利预测 - 预计25年归母净利润3.72亿元（同比-2.3%） 若剔除24年上海嘉乐股权公允价值重确认的9631万元投资收益影响 25年净利润增速超过30% [4] - 预计26-27年归母净利润4.59/5.59亿元 同比增长23.3%/21.7% 每股收益1.55/1.92/2.33元 [4][9] - 毛利率预计持续改善 25-27年分别为24.28%/24.76%/25.35% ROE水平达15.0%/18.2%/21.7% [9]

核心财务表现 - 2025年上半年主营业务收入240392.56万元 同比增长32.81% [4] - 归属于上市公司股东的净利润18667.70万元 同比下降24.77% 主要因去年同期收购上海嘉乐产生一次性投资收益推高基数 [4] - 扣除非经常性损益的净利润18068.38万元 同比增长13.98% [4] - 拟每10股派发现金红利1.57元 合计派发3735.15万元 [4] 代工制造业务 - 箱包制造业务收入141875.52万元 同比增长13.03% [1] - 服装制造业务收入67881.21万元 同比增长148.25% 成为第二增长曲线 [1] - 代工制造业务毛利率提升0.96个百分点 因产品结构优化和生产效率提升 [1] - 上海嘉乐实现营业收入6.85亿元 净利润3475万元 净利率5.08% 同比提高1.79个百分点 [2] 客户与产能布局 - 与Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌保持战略合作 [1] - 发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局优势 [1] - 国内外工厂通过Nike、PUMA、VB、YETI等客户验厂审核 取得SLCP、FEM、GRS等认证 [2] 运营与数字化转型 - 推进精益生产与数字化转型 提升运营效率 [1] - 上线自主开发PLM系统 通过数字化流程管控提升管理效率 [2] - 加大自动化投入 提升订单交付水平和品质 [2] 品牌经营业务 - 借助小米品牌势能推出米家斜挎包、前开盖旅行箱等多款新品 [3] - 优化淘宝、京东等线上渠道 深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作 [3] - "90分"品牌入驻海外线下商场 亮相德国ILM国际箱包展 进军欧洲市场 [3] - 小米行李箱、双肩包获京东平台类目销量/销额双料冠军 [3] 战略发展 - 执行"同一品类延展客户、同一客户延展品类"战略 强化箱包与服装业务协同 [1] - 收购上海嘉乐后持续推进业务整合 协同效应凸显 [2]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于公司一季度业绩表现调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为4.7/5.8/7.0亿元（25 - 26年前值为3.9/4.7亿元），EPS分别为1.96/2.41/2.93元，PE分别为13/11/9x，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1公司营收12亿，同增36%，归母净利0.9亿，同增20%，扣非后归母净利0.8亿，同增7%，本期财务费用0.3亿，24Q1为686万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益增加所致 [1] - 24年公司营收42亿，同增37%，归母净利3.8亿，同增229.5%，扣非后归母净利2.9亿，同增109.7% [1] 业务布局情况 - 开润美国业务主要为箱包及服装代工制造，占公司收入约15%，由印尼生产并出口，公司与客户主要采用FOB模式 [1] - 公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前海外产能占比已超过70%，且该布局从客户视角看存在显著的差异化特征 [2] 代工制造业务 - 24年代工制造营收35亿，同增45%，毛利率22.55%，同减1.3pct，其中箱包代工收入24亿同增20.27%，服装代工收入12亿同增146.43% [3] - 公司控股收购嘉乐股份，切入优质客户优衣库供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等保持高增基础上，带动服装收入大幅增长 [3] 品牌经营业务 - 24年品牌经营营收6.6亿元，同增5%，毛利率25.5%同减1pct [4] - 与“小米”品牌合作，24年内推出十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，延伸小米品牌势能 [4] - “90分”持续探索国内外新的销售渠道，在国内入驻苹果全国200多家APR授权门店，在海外入驻美国亚马逊等线上平台，在菲律宾建立线下品牌门店，海外销售初具规模 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,104.90|4,240.19|5,860.71|7,425.53|9,341.31| |增长率(%)|13.28|36.56|38.22|26.70|25.80| |EBITDA(百万元)|331.79|743.57|759.03|794.75|944.47| |归属母公司净利润(百万元)|115.62|381.00|470.09|577.94|702.31| |增长率(%)|146.69|229.52|23.38|22.94|21.52| |EPS(元/股)|0.49|1.60|1.96|2.41|2.93| |市盈率(P/E)|52.38|15.90|12.98|10.56|8.69| |市净率(P/B)|3.27|2.83|2.45|2.06|1.72| |市销率(P/S)|1.95|1.43|1.04|0.82|0.65| |EV/EBITDA|10.31|8.99|8.64|8.08|6.76| [11] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测情况，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等项目在2023 - 2027E的数值及变化 [13][14] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2023 - 2027E有相应表现及变化 [14]