投资评级 - 报告对京东健康(6618.HK)维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年Non-IFRS盈利增速超36%，品类扩充与即时零售业务布局是亮点 [2] - 公司营收快速增长得益于“活跃用户数增加+品类扩张+渗透率提升”，毛利率提升推动净利率提升 [3] - 公司强化“新药全网首发第一站”优势，并加速AI医疗与即时零售业务布局，已开设超300家自营药房门店 [3][4] 2025年业绩表现 - **收入**：2025年公司总收入为734.41亿元，同比增长26.28% [2][3] - **分部收入**：医药和健康产品收入为609亿元，同比增长24.8%；数字化营销及其他收入为126亿元，同比增长34.1% [3] - **盈利能力**：税前利润为60.3亿元，同比增长25.7%；归母净利润为53.67亿元，同比增长29.1%；年度非国际财务报告准则盈利为65.33亿元，同比增长36.3% [2] - **用户增长**：2025年年度活跃用户数量达2.18亿，同比增长约19% [3] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率约为24.8%，同比提升1.9个百分点 [3] - **费用率**：2025年履约费用率为10.4%，基本持平；销售费用率约为5.2%，基本稳定；一般及行政开支费用率约为1.6%，下降0.8个百分点；研发费用率为2.22%，略微下降0.1个百分点 [3] - **净利率**：得益于毛利率提升及期间费用率下降，2025年公司非国际财务报告准则盈利率为8.9%，经调整净利率提升0.66个百分点 [3] 业务发展亮点 - **品类扩张**：持续强化“新药全网首发第一站”优势，2025年首发超100款新药（2024年仅首发30余款）；在营养保健方面聚焦高潜力赛道，平台有超过7000个营养保健品牌实现了连续3年销售增长 [3] - **AI医疗布局**：面向用户打造AI健康管家（如AI医生“大为”），提供全生命周期健康管理服务；面向医院通过“京东卓医”构建数智化新基建；互联网医院“大为”医生提供24x7免费咨询，截至2025年底已完成数亿次交互，好评率达98% [3] - **即时零售与线下布局**：2025年即时零售业务实现跨越式发展，推动线上购药医保支付试点在29个重点城市快速推进；2025年底已开设超300家自营药房门店，连接京东买药秒送业务形成差异化供给 [3][4] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别约为876.02亿元、1009.83亿元、1138.92亿元，同比增速分别约为19%、15%、13% [5][6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为54.37亿元、63.07亿元、72.86亿元，同比分别约增长1%、16%、16% [5][6] - **估值**：对应2026年3月6日股价，预计2026-2028年PE分别约为25倍、22倍、19倍 [5][6] - **其他指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为25.57%、25.97%、26.33%；ROE分别为8.30%、8.78%、9.21%；EPS（摊薄）分别为1.69元、1.96元、2.27元 [5][8]

行业规模与渗透情况 - 中国互联网医疗线上问诊人数达4.18亿，占全国网民人数的37.7% [1] - 中国互联网医院数量已达3700多家 [1] 公司业务规模与行业地位 - 京东互联网医院日均咨询量已超过50万，成为国内线上诊疗第一入口 [1] - 公司累计发布317种疾病标准化诊疗路径，为互联网医疗质量管理树立标杆 [1] 公司近期业务举措 - 京东互联网医院新增52种疾病标准化诊疗路径，覆盖喉炎、近视、肥胖等18个专科常见疾病 [1] - 新增路径源于对2024年各专科线上问诊数据中占比前30的疾病筛选，并结合具有5年互联网接诊经验的专科医生评价 [1] - 覆盖科室包括内科、外科、儿科、妇产科、皮肤科、中医科、精神科等18个科室 [1] - 为提升医师水平与保障医疗安全，公司开展了20余场医生培训 [2] - 公司医疗质检标准已更新至第六版，覆盖服务与合规等维度，重点关注诊疗逻辑、诊断精准度和服务能力 [2] 公司技术投入与创新 - 京东健康深耕AI技术应用，推出AI医生“大为”和智能辅诊工具，通过每周迭代机制在诊疗逻辑、图片识别和用药剂量等方面为医生提供建议 [2] - 公司“京医千询”大模型构建了循证数据、临床病例、医患交互仿真三大核心引擎，融合了千万级高质量医学文献与临床指南 [2] - 公司与北京大学肿瘤医院共建消化道肿瘤大模型，与广州医科大学附属第一医院国家呼吸医学中心合作开发呼吸系统专病大模型 [2] 公司未来战略方向 - 公司未来将持续在标准化诊疗路径建设、AI技术应用与专科能力深化等方面加强投入 [2] - 公司旨在以数字化能力助力“健康中国”建设，为医生和患者提供更优质的线上诊疗体验 [2]

行业发展趋势 - 互联网医疗用户规模达4.18亿人 占网民总数37.7% [3] - 预计2025年互联网医疗市场规模突破4799亿元 [3] - 全国互联网医院数量达3756家 去年累计线上诊疗1.3亿人次 [3] 公司运营数据 - 2025年上半年日均问诊量超50万次 [4] - 医生团队平均从业年限超10年 提供7*24小时在线服务 [4] - 药品配送服务覆盖超20万家连锁药店 最快9分钟送药上门 [4] - 线上医保支付已惠及近2亿人口 [4] 技术服务能力 - AI医生"大为"累计服务用户超百万 单次互动平均超7轮 好评率97%以上 [5] - 建立AI健康全专业服务矩阵 包括AI营养师/药师/心理咨询师等智能体 [4][5] - 采用AI实现智能分诊 智能审方和智能病历功能 [4] 服务生态建设 - 护士到家提供60多个专业护理项目 覆盖47个核心城市 最快1小时上门 [4] - 到家快检提供160多种快速检测产品 覆盖23个核心城市 [4] - 完善"医 检 诊 药"服务闭环 强化到家到店服务能力 [4] 质量管理体系 - 建立三级质控管理体系 制定16项核心制度 [5] - 邀请40余位覆盖24个专科的专家组成质量管理委员会 [5] - 牵头制定《互联网医院医疗质量管理专家共识》并于行业期刊发表 [5] 行业影响力 - 获"社会价值贡献先锋"荣誉 连续两年发起医师节致敬活动 [1] - 推动互联网医疗从"技术精度"向"服务温度"转型 [1][6] - 致力于构建和谐理性温暖的新型医患关系 [1]