报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点总结 - 2025年业绩超市场预期 公司2025年实现营业总收入28.2亿元，同比增长80.81%；归母净利润0.89亿元，同比实现扭亏为盈（2024年为亏损8.77亿元）；经调整净利润达1.5亿元，同比增长91% [1][8] - 客户拓展成效显著，商业模式转型推动增长 KA客户数达1609家，同比增长106%，KA客户ACV（年均合同价值）同比提升61% 付费客户总数达2.8万家，其中SMB（中小型企业）客户2.7万家 公司商业模式正从传统的SaaS订阅制，向AI智能体整体解决方案、按效果核算及Token用量计费转型，有望提升客户粘性与客单价 [8] - AI驱动效率提升，现金流健康 AI工具全面应用推动公司2025年总人效同比提升63%，销售与管理费用率显著下降 AI应用业务已实现正向经营性现金流1.9亿元 [8] - 国际化战略加速推进 2025年外贸业务收入达0.8亿元，同比增长134% 公司已在中国香港、美国、新加坡设立子公司，并计划在2026年进一步拓展东南亚、中东及欧美市场 [8] 分业务表现总结 - **AI应用业务**：2025年实现营收14.9亿元，同比增长77% 毛利率为75.2%，同比下滑11.1个百分点，主要因KA业务规模扩大导致人工及硬件成本增加 [8] - **精准营销业务**：2025年实现营收13.3亿元，同比增长86% 毛利率为5.0%，同比下滑9.0个百分点，主要因媒体流量采购成本上升及低毛利率的在线广告解决方案服务收入占比提升 [8] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：报告调整了公司未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.28亿元、2.78亿元和5.83亿元 [1][8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为39.91亿元、51.28亿元和66.93亿元，对应同比增长率分别为41.63%、28.49%和30.52% [1][9] - **估值水平**：以2026年3月27日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为36倍、30倍和14倍 [1][8]

投资评级 - 报告对迈富时（02556.HK）维持“买入”评级 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩超预期**：2025年公司实现营业总收入28.2亿元，同比增长80.81%；归母净利润0.8894亿元，同比扭亏为盈（2024年为亏损8.7667亿元）[1][8] - **经调整净利润表现强劲**：2025年经调整净利润达1.5亿元，同比增长91% [8] - **未来增长预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入将分别达到39.91亿元、51.28亿元和66.93亿元，同比增速分别为41.63%、28.49%和30.52% [1][9] - **盈利预测上调**：报告将2026-2027年归母净利润预期调整至2.2819亿元和2.7838亿元（前值为1.9亿元和4.3亿元），并预测2028年归母净利润为5.828亿元 [8][9] 分业务板块表现 - **AI应用业务**： - 2025年实现营收14.9亿元，同比增长77% [8] - 毛利率同比下滑11.1个百分点至75.2%，主要因KA（大客户）业务规模扩大增加了人工及硬件成本 [8] - 该业务已实现正向经营性现金流1.9亿元 [8] - **精准营销业务**： - 2025年实现营收13.3亿元，同比增长86% [8] - 毛利率同比下滑9.0个百分点至5.0%，主要因媒体流量采购成本上升及低毛利率的在线广告解决方案服务收入占比被动提升 [8] 客户拓展与商业化 - **KA客户增长显著**：2025年KA客户数达1609家，同比增长106%；KA客户ACV（年度合同价值）同比提升61% [8] - **付费客户基础稳固**：2025年付费客户总数达2.8万家，同比增长4%，其中SMB（中小型企业）客户为2.7万家，同比增长3% [8] - **商业模式转型**：公司商业模式正向AI智能体整体解决方案及按效果计费（Token用量）转型，预计将推动客单价持续增长 [8] 运营效率与费用控制 - **人效大幅提升**：2025年公司总人效同比提升63%，主要得益于内部全面应用AI工具 [8] - **费用率优化**：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.5%、6.8%、15.6%，同比分别下降6.5、10.2、0.1个百分点 [8] - **研发投入**：2025年研发费用达4.4亿元，主要投向Tforce模型训练算力资源及外部技术服务 [8] 战略与国际化进展 - **国际化加速**：公司已在中国香港、美国、新加坡设立子公司，中国香港地区已落地本地客户；2025年外贸业务收入达0.8亿元，同比增长134% [8] - **市场拓展计划**：预计2026年将进一步拓展东南亚、中东及欧美市场 [8] - **收费模式演进**：收费模式正从传统的SaaS订阅制，向按效果核算及Token用量计费拓展，以加深客户绑定并提升壁垒 [8] 财务数据与估值 - **市场数据**：报告发布时收盘价为35.48港元，港股流通市值约为80.34亿港元，市净率为4.31倍 [6] - **预测估值**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为36倍、30倍和14倍 [1][8] - **盈利能力指标**：预测销售净利率将从2025年的3.16%提升至2028年的8.71%；ROE将从2025年的4.77%提升至2028年的19.73% [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入9.15亿元 归属于上市公司股东的净利润2.95亿元 扣非净利润2.86亿元[1] - 经营活动现金流量净额2.39亿元 同比大幅增长57.33%[22] - 加权平均净资产收益率11.4% 同比上升1.81个百分点 投入资本回报率10.22% 同比上升2.05个百分点[21] 业务结构分析 - 核心业务为中国制造网业务 2025年上半年收入7.6亿元 占总收入比重最高[16] - 跨境业务收入0.48亿元 代理业务收入0.22亿元 AI业务收入0.22亿元[16] - 公司业务涵盖全链路外贸服务 AI应用 跨境电商 保险代理等综合服务[11] 盈利能力指标 - 毛利率保持高位运行 2025年上半年毛利率80.05% 近五年维持在75%-80%区间[18] - 净利率表现稳健 2025年上半年净利率32.22% 显著高于行业均值和中位数[19] - 每股收益0.93元/股 净资产收益率11.4%[1] 资产质量与运营效率 - 总资产43.13亿元 归属于上市公司股东的净资产26.58亿元[1] - 总资产周转率0.22次 固定资产周转率3.35次 应收账款周转率72.36次[29][31] - 流动比率1.6 速动比率1.6 显示短期偿债能力良好[43] 现金流状况 - 经营活动现金流净额2.39亿元 投资活动现金流净额0.48亿元 筹资活动现金流净额-1.88亿元[22] - 自由现金流4.86亿元 经营现金流入与营业收入比值保持稳定[26][27] - 净现比0.81 反映净利润现金回收质量[29] 资产负债结构变化 - 货币资金同比增长20.38% 交易性金融资产大幅增长57.52%[34] - 其他非流动资产减少28.41% 应付职工薪酬减少50.52%[34][37] - 存货账面价值310.87万元 较上年末减少71.42万元 存货跌价准备49.83万元[40] 估值水平 - 市盈率TTM约31.63倍 市净率LF约6.1倍 市销率TTM约9.07倍[1] - 市盈率历史分位数处于相对高位[4][5] 股东结构变化 - 香港中央结算有限公司持股比例上升0.68个百分点至2.26%[46] - 全国社保基金一一六组合持股比例上升0.25个百分点至0.99%[46] - 基本养老保险基金一二零二组合持股比例下降0.45个百分点至1.19%[46]