核心观点 - 高盛大幅上调AI PCB/CCL市场规模预期，2027年AI PCB TAM从174亿美元上调至266亿美元，AI CCL TAM从80亿美元上调至183亿美元，2025-2027年CAGR预计分别达140%和178% [1] - 增长驱动力源于英伟达新一代架构（VR200/300机架）带来的结构性变革，即用更复杂的PCB/CCL组件取代传统线缆，推动行业从“出货量增长”转向“价值量暴涨” [1][2] - 技术规格快速升级与生产良率下降，将强化技术壁垒，使能够应对挑战的头部高端供应商受益 [2] - 尽管GPU市场PCB供应商数量可能增加，但ASIC供应链相对稳定，高盛看好并上调了部分高端台系供应商的目标价 [3] 市场规模与增长预测 - AI PCB总潜在市场规模（TAM）在2027年预期上调至266亿美元，较此前174亿美元的预期大幅增加 [1] - AI CCL总潜在市场规模（TAM）在2027年预期上调至183亿美元，较此前80亿美元的预期大幅增加 [1] - 2025年至2027年间，AI PCB市场的复合年增长率（CAGR）预计为140%，AI CCL市场的CAGR预计为178% [1] - GPU相关的PCB/CCL市场规模预计在两年内暴涨近10倍，ASIC相关市场也将翻倍 [3] 技术架构与行业变革 - 英伟达VR200/300机架架构变革是关键，内部新增PCB/CCL内容以取代过桥线缆，旨在改善成本结构并提升计算性能 [1][2] - 这一从“线”到“板”的替代，直接导致单GPU对应的PCB/CCL价值量呈倍数级增长 [2] - 新的中板和背板需求预计将在2026年下半年和2027年下半年相继爆发 [2] - PCB技术规格快速升级，层数从2025年的24-28层升级至2027年的40层以上，HDI技术规格从4+N+4进阶至6+N+6 [2] - 预计PCB生产良率将从2025年的73%降至2026年的65%和2027年的62%，低良率将迫使CCL使用量长期增加，使得AI CCL市场增速超过AI PCB市场 [2] 竞争格局与供应商 - 随着市场价值增长，预计GPU市场的PCB供应商数量将从5家增至10家，竞争格局略显拥挤 [3] - ASIC供应链则相对稳定 [3] - 高盛维持对台光电（EMC）、金像电（GCE）和台得克（TUC）的“买入”评级，并全线上调了目标价 [3] - 技术升级和良率挑战将形成壁垒，能够处理复杂工艺的头部高端厂商将通吃市场 [2][3]

涉及行业与公司 * **行业**：AI服务器相关的印刷电路板及铜箔基板行业[1] * **公司**：台湾高端PCB/CCL供应商，重点提及**GCE**、**EMC**、**TUC**，并重申对其的买入评级[1][8] 核心观点与论据 * **大幅上调AI PCB/CCL市场总规模预测**：将2027年AI PCB/CCL的TAM预测分别上调至266亿美元和183亿美元，此前预测分别为174亿美元和80亿美元[1] * **增长驱动力强劲**：预计2025-2027年AI PCB/CCL TAM的复合年增长率将分别达到140%和178%，高于此前预测的88%和80%[1] * **新的增长内容**：上调预测的关键原因之一是考虑了NVIDIA VR200/300机架中新的PCB/CCL内容，这些内容将用于替代过顶电缆，以改善成本结构并提升计算性能[1] * **具体新增内容**：包括中板和背板，其中中板CCL/PCB单GPU价值分别为171美元/256美元，需求预计从2026年下半年开始；背板CCL/PCB单GPU价值分别为781美元/1563美元，需求预计从2027年下半年开始[1] * **PCB良率下降利好CCL**：预计整体AI PCB行业生产良率将从2025年的73%下降至2026/2027年的65%/62%，主要因PCB规格升级及更多二/三线供应商进入市场，这将长期提振CCL使用量，使AI CCL TAM增速超过AI PCB TAM[2] * **GPU与ASIC市场细分**：预计GPU PCB/CCL TAM将从2025年的22亿美元/12亿美元增长至2027年的158亿美元/117亿美元，CAGR为167%/207%；ASIC PCB/CCL TAM将从2025年的24亿美元/14亿美元增长至2027年的107亿美元/66亿美元，CAGR为111%/143%[3] * **供应链竞争格局变化**：GPU AI PCB/CCL市场供应商数量预计将从2025年的5家以上PCB供应商和3家主要CCL供应商，扩展至2027年的约10家PCB供应商和3家以上CCL供应商[3][6] * **ASIC供应链相对稳定**：ASIC PCB/CCL供应链的供应商基数预计相对稳定，因其基于多层PCB技术，竞争格局比HDI供应链更稳定[6] * **投资偏好**：继续看好高端PCB/CCL供应商，预计为NVIDIA AI服务器供应链提供中板/背板的新供应商将从2026年下半年起至少到2027年实现超越行业的增长，而ASIC AI服务器的关键供应商则因竞争格局更稳定，在未来两年应享有稳定的收入/盈利前景[7] 重点公司详细预测 * **GCE (健鼎科技)**： * **目标价**：上调至新台币925元[8] * **AI PCB收入预测**：预计2026/2027年AI PCB收入达到22亿美元/48亿美元，占总收入比例从2025年的40%升至2026/2027年的68%/93%[11] * **市场份额变化**：AI PCB整体份额预计从2025年的17%升至2026年的22%，2027年回落至18%；在ASIC AI服务器市场份额预计从2025年的29%升至2026/2027年的38%/44%[11][18] * **客户份额变化**：在AWS Trainium份额预计从~50%升至~70%；在Google TPU份额预计从0%升至20-30%；在META MTIA份额预计从50%升至80%+；在NVIDIA供应链份额较低且预计下降[11][18] * **盈利预测上调**：基于更乐观的行业前景和产能扩张，将2026/2027年每股收益预测上调3%/22%[28] * **EMC (台光电材)**： * **目标价**：上调至新台币2,250元[8] * **AI收入预测**：预计2026/2027年AI收入达到30亿美元/85亿美元，占总收入比例从2025年的35%升至2026/2027年的63%/97%[19] * **市场份额**：AI CCL市场份额预计保持在~50%左右[19] * **产品ASP提升**：预计AI产品ASP将从现在的每张71美元提升至2027年的200美元以上，主要得益于M9等级CCL在VR200/300及ASIC AI服务器中的采用[32] * **客户份额**：在NVIDIA GPU CCL市场份额预计为37%/46%；在ASIC AI服务器市场份额预计为66%/48%，其中在Google TPU份额预计从20-30%升至70%+，在META保持100%份额，在AWS Trainium份额预计从90%+降至70%/60%[19] * **盈利预测上调**：基于更积极的ASP展望和需求增长，将2026/2027年每股收益预测上调3%/36%[32] * **TUC (台燿科技)**： * **目标价**：上调至新台币650元[8] * **AI收入预测**：预计2026/2027年AI收入达到约5亿美元/19亿美元，占总收入比例从2025年的12%升至2026/2027年的32%/82%[24] * **市场份额提升**：AI市场份额预计从2025年的5%持续升至2026/2027年的9%/10%，主要因市场领导者EMC面临产能限制[24] * **客户份额**：在NVIDIA市场份额预计保持低位；在ASIC AI服务器供应链份额将提升，其中在AWS Trainium份额预计从5-10%升至30-40%，在Google TPU份额预计从0%升至20%[24] * **盈利预测上调**：基于稳固的市场份额提升速度和AI服务器业务占比增加带来的盈利能力改善，将2026/2027年每股收益预测上调4%/18%[37] 其他重要内容 * **估值方法**： * GCE目标价基于22倍市盈率[29] * EMC目标价基于25倍市盈率[34] * TUC目标价基于20倍市盈率[38] * **风险提示**： * **共同风险**：AI服务器市场需求弱于预期、贸易紧张局势升级、中国大陆同行竞争加剧[45][47][48][50][51][52] * **GCE特定风险**：公司在NVIDIA OAM/UBB产品认证延迟、HDI需求弱于预期[45] * **EMC特定风险**：RCC材料替代所有高端智能手机HDI设计[47][48] * **TUC特定风险**：在低损耗CCL领域份额增长慢于预期[50][52] * **利益冲突披露**：高盛集团及其关联公司可能持有或寻求与所覆盖公司的业务关系，投资者应意识到潜在的利益冲突[3][60][61]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球印刷电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能服务器市场的高端PCB和CCL细分领域 [1] * **公司**：深南电路、欣兴电子、台光电子、台燿科技 [3] 核心观点与论据 * **市场总规模预测**：预计到2027年，全球AI服务器PCB和CCL市场规模将分别达到271亿美元和187亿美元，2025-2027年间的复合年增长率分别为140%和178% [1][2] * **增长驱动力**：增长由出货量和平均售价共同驱动。PCB出货量预计以69%的CAGR增长至250万平方米，CCL出货量预计以72%的CAGR增长至7800万张 [2]。PCB和CCL的ASP预计分别以42%和62%的CAGR增长 [2] * **技术规格升级**：随着下一代高端AI服务器的采用，预计30层以上多层PCB、6层以上HDI和M9以上CCL在2027年AI服务器应用总出货量中的占比将分别达到16%、23%和14% [1][42] * **资本支出增长**：预计PCB和CCL供应商的资本支出在2025年将同比增长24%和38%，2026年增长23%和22%，2027年增长15%和7% [1][57] * **产能利用率与良率**：尽管产能扩张，但由于AI基础设施需求增长，PCB和CCL的产能利用率预计将保持高位。向新一代规格的快速迁移可能降低整体良率，且层数增加的产品需要比旧产品更多的产能 [1][41] * **毛利率趋势**：预计覆盖的主要PCB和CCL公司将因高毛利率的AI服务器产品销售增长、供应紧张以及向新代际产品的快速过渡而实现毛利率提升 [44]。例如，深南电路、欣兴电子、台光电子、台燿科技的毛利率均呈现上升趋势 [48][50] * **供应商市场份额分配**：报告详细列出了2025-2027年主要AI芯片厂商（如英伟达、AMD、亚马逊AWS、谷歌TPU等）在PCB和CCL供应商（如欣兴电子、深南电路、台光电子、台燿科技等）之间的采购份额分配 [59] 其他重要内容 * **服务器市场背景**：提供了全球服务器市场的详细预测，包括通用服务器和AI训练服务器的出货量及收入增长预期。例如，预计AI训练服务器出货量在2025-2027年将分别同比增长56%、67%和34% [62][64] * **交换机市场背景**：提供了全球交换机市场的预测，预计AI计算交换机端口数量在2025-2027年将以20%的CAGR增长 [66] * **风险提示**：报告包含免责声明，指出高盛可能与所覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一考虑因素 [6][68][90][96]

涉及的行业和公司 * 行业为台湾PCB（印刷电路板）和CCL（铜箔基板）行业[1] * 涉及的公司包括台耀科技（TUC）、台光电（EMC）、金像电（GCE）和臻鼎（ZDT）[1][6][10][30][35][37] 核心观点和论据 **行业需求与产能扩张** * 台耀科技、台光电、金像电和臻鼎均宣布了未来几年的新产能扩张计划 以满足终端客户对AI基础设施投资的需求[1] * 对产能需求的增加主要受AI PCB规格要求更高所驱动 这导致生产良率降低 进而增加了对高质量PCB/CCL产能的需求[1] * 台耀科技泰国第一工厂二期扩产计划投资23亿新台币 预计2026年5/6月新增月产能30万张（占当前产能15%） 并且公司在泰国仍有空间再建新厂 预计可再扩产100万-120万张/月（占当前产能50-60%）[6] * 臻鼎提到2025/26年每年将投资300亿新台币的资本支出 其中一半将用于建设AI HDI产品的产能[10] * 金像电将其月产能价值从第二季的41亿新台币修订至第三季的54亿新台币 泰国一期工厂新增月产能价值约3亿新台币（7月开始量产） 公司预计到2026年下半年泰国一期工厂的总产能价值将达到每月16亿新台币[10] * 台光电在7月底宣布了新的资本支出计划 公司将从2025年第三季起投资150亿新台币用于新产能 2026年的新产能扩张包括昆山（60万张/月）、中山（60万张/月）和马来西亚（15万张/月）[10] **行业盈利能力与产品规格升级** * 预计高质量AI服务器PCB/CCL供应商在未来数月/数季/数年内将保持良好的盈利能力 原因包括高ASP、需求增长以及终端产品规格的快速升级[2] * 主流AI服务器CCL规格预计将从2024/25年的M7升级至2026年的M8 并进一步在2027/28年升级至M9 对于PCB 主流AI服务器高多层（HLC）板层数预计将从2024年的22-24层 升级至2025年的28层 再到2026/27年的34-42层[2] * 对于CCL供应商 相信高端CCL的行业毛利率水平将从M6等级的20-25%跃升至M7/8世代的40-45%/50%[2] * 金像电7月的税前利润率/净利率达到23.25%/15.3% 分别比高盛对第三季的预估数字高出0.8/0.1个百分点 比Bloomberg共识对第三季的预估高出4.0/2.6个百分点[8] * 金像电7月营收/税前收入/净收入 分别约为高盛第三季预估数字的33%/35%/34% 但分别是Bloomberg共识数字的42%/51%/50% 暗示若8月/9月营收/盈利能力无重大变化 第三季实际数字将大幅超越Bloomberg共识[8][9] **公司财务表现与目标价调整** * 维持对台光电、台耀科技、金像电的买入评级 并将目标价上调至台光电1400新台币（原1225）、台耀科技375新台币（原330）、金像电550新台币（原480）[3] * 台耀科技2025年第二季核心营业利润（OPI）比高盛预估/Bloomberg共识低15%/14% 主要由于不利的汇率影响毛利率（据台耀科技称对2025年第二季毛利率影响约3个百分点）以及新泰国工厂产能爬升成本增加 若排除汇率影响 2025年第二季毛利率会高出0.6/0.7个百分点[11][12] * 基于比预期更积极的行业需求前景和快于预期的ASP增长（将2025/26/27年营收预估上调1%/3%/3%）以及更好的运营杠杆（将2025/26/27年营业费用占销售额比率下调0.1/0.4/0.3个百分点） 将台光电2025/26/27年盈利预估上调1%/4%/4%[13][14] * 考虑到不利汇率波动的负面影响以及泰国工厂产能爬升成本增加（将毛利率预估下调0.7个百分点） 将台耀科技2025年盈利预估下调4% 鉴于需求前景优于预期以及ASP前景看涨带来更好的盈利能力 将2026/27年盈利预估上调1%/1%[19][20] * 基于比预期更积极的行业需求前景和快于预期的ASP增长（将2025/26/27年营收预估上调<1%/1%/ <1%）以及更好的运营杠杆（将2025/26/27年营业费用占销售额比率下调0.6/0.6/0.4个百分点） 将金像电2025/26/27年盈利预估上调3%/3%/2%[25][26] 其他重要内容 **估值方法更新** * 台光电新目标市盈率倍数为22倍2025年第四季-2026年第三季预估盈利（原为20倍） 与AI零部件行业上行周期平均估值看齐 较过去3年行业平均市盈率高出2.5倍标准差[15][16][32] * 台耀科技新目标市盈率倍数为18倍2025年第四季-2026年第三季预估盈利（原为17.5倍） 与AI零部件二级供应商估值看齐 较过去3年行业平均市盈率高出1.5倍标准差[22][36] * 金像电新目标市盈率倍数为19倍2025年第四季-2026年第三季预估盈利（原为17倍） 与公司上行周期平均估值看齐 较金像电过去3年平均市盈率高出1.0倍标准差[27][38] **投资主题与风险提示** * 台光电是高端HDI材料（70%+市场份额）和SLP材料（90%+市场份额）的关键供应商[30] * 台耀科技是专注于M7+等级高速CCL的关键高端全球CCL供应商（关键应用包括高端交换机（100G+）和AI服务器材料） 在过去两年拥有20%+的市场份额[35] * 金像电是全球关键的云（服务器+交换机）PCB供应商 2022年市场份额20%+[37] * 共同风险包括：贸易紧张局势升级可能导致智能手机和服务器出货减弱 以及中国大陆同行的竞争加剧[31][34][35][36][38] * 台光电特定风险：RCC可能取代所有高端智能手机HDI设计[31][34] * 台耀科技特定风险：在低损耗CCL领域的份额增长慢于预期[35][36] * 金像电特定风险：AI服务器市场需求弱于预期 公司英伟达OAM/UBB产品认证延迟 HDI需求弱于预期[38][39]