核心观点 - 复盘全球贸易历史，汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景高度不确定 [1][9] - 特朗普对欧加征 50%关税延期提振市场，本周美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，特朗普关税政策走向不确定 [2][16] - 拼多多 2025Q1 营收利润不及预期，公司加大投入巩固生态，维持“买入”评级 [6][26] - 歌礼制药地尼法司他痤疮适应症 III 期临床达所有终点，疗效数据优，上调目标价，维持“买入”评级 [7][28] - 速腾聚创 2025Q1 营收降，亏幅收窄，毛利率升，看好泛机器人与智驾共振，上调归母净利润预期，维持“买入”评级 [8][29] 宏观策略 贸易战分析 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，两次世界大战前关税常用，布雷顿森林体系崩溃后汇率和非关税壁垒更重要 [9] - 中美贸易谈判未来或“一波三折”，美国“国际投资净缺口/GDP”趋势不可持续，或对我国出口保持高压 [9] - 贸易摩擦加剧时，美国或提高非关税壁垒、难削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [9] - 国内企业可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”降低对美出口风险敞口 [9] 人民币汇率分析 - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至 7.17 - 7.18 区间，引导即期汇率在 7.15 - 7.22 区间双向波动 [11] - 外汇市场形成“一致性升值预期”，“恐慌式结汇”有风险，跨境资金存在“待结汇盘”结汇需求回升和外资“减债买股”风险 [11] 出口增速分析 - 5 月 ECI 指数显示供需回暖，但经济修复动能弱，消费有改善，出口增速或因基数走高放缓 [13] 海外市场分析 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎 [16] - 美国国际贸易法院驳回特朗普征对等关税行为，但他可通过其他条款加征关税，全球贸易局势仍不确定 [16] 固收金工 城投 ABS 市场分析 - 存量城投 ABS 券种以企业 ABS 为主，票面利率分层，中低票息产品规模大，中高票息产品数量多 [18][19] - 剩余期限集中于中长期，外部评级以 AAA 和 AA+为主，违约风险可控 [19] - 基础资产收费收益权类和债权类占主导，不动产类接受度低 [19] - 发行主体东部沿海参与度高，行业集中于建筑装饰、公用事业和房地产 [19] - 成交活跃度回升，信用利差有“久期倒挂”现象，2Y 城投 ABS 收益空间显著 [21] - 不同剩余期限和基础资产的城投 ABS 估值受久期影响小，受底层资产和发行主体资质影响大 [21] 负 Carry 困境分析 - 负 carry 源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构负 carry 风险在特定利率周期爆发 [22] - 海外资管机构通过资产端增加正收益、负债端成本管控破局，我国可参考动态久期调整、负债端创新、多元化资产配置和债券资产重新界定策略 [23][25] 行业个股 拼多多 - 2025Q1 营收 956.7 亿元，同比+10%，环比-14%，Non - GAAP 归母净利润 169.2 亿元，同比-45%，环比-43%，不及市场预期 [26] - 短期营收增速放缓，聚焦平台生态和供应链建设，开展千亿扶持，毛利率下滑，短期盈利能力有挑战 [26][27] 歌礼制药 - 地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮 III 期临床达所有终点，疗效比多款 FDA 批准药物好，安全性数据优 [28] - 差异化布局小分子减重赛道，ASC30 和 ASC47 潜力大 [28] 速腾聚创 - 2025Q1 营收 3.3 亿元，同比-12.4%，环比-30.7%，归母净利润-1.0 亿元，亏幅同环比收窄 24.4%/23.7%，毛利率 23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [8][29] - ADAS 产品受客户切换影响出货量降，新产品 EM 平台有潜力，泛机器人业务营收增，获多笔订单 [8][29] - 产品布局手眼协同，软硬多方位赋能具身智能开发 [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 考虑到泛机器人有望持续提升公司综合毛利率，维持公司2025 - 2027年营收26.3/42.0/52.5亿元的预期，并将2025 - 2027年预期归母净利润由-2.5/1.2/4.4亿元上调至-2.3/1.4/4.6亿元，2025年6月4日收盘价对应PS为5.7/3.6/2.9倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025Q1实现营收3.3亿元，同比-12.4%，环比-30.7%；归母净利润-1.0亿元，亏幅同环比收窄24.4%/23.7%；毛利率23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [7] ADAS - 2025Q1公司ADAS产品实现营收2.29亿元，同比-25.2%，环比-42.3%；出货量96700台，同比-16.8%，环比-37.2%；单价2367元，同比-10.0%，环比-8.1%；毛利率15.1%，同比+4.5pct，环比-1.2pct，出货量减少主要系新老主力客户切换带来短期波动 [7] - 今年公司发布基于数字化EM平台的EMX、EM4，锚定千元至数千元级别产品，可基于EM平台快速定制不同线数、造型、帧率、探测距离、FOV的产品，目前EM平台累计获全球5家整车厂的17款车型定点，有望增强导入客户的竞争力 [7] 泛机器人 - 25Q1公司泛机器人实现营收0.73亿元，同比+87.0%，环比+11.7%；出货量11900台，同比+183.3%，环比+43.4%；单价6168元，同比-34.0%，环比-22.1%；毛利率52.1%，同比+23.1pct，环比+7.9pct [7] - 2025年5月公司获库犸科技120万台除草机器人激光雷达订单；无人配送领域揽获90%+行业头部客户，与新石器、九识等客户达成长期订单合作；与小马智行、文远知行、滴滴等Robotaxi头部客户均达成量产车型合作计划，新一代车型单车搭载4 - 6颗E1，有望于2025H2量产交付 [7] 产品布局 - 25年3月公司发布Active Camera平台首款产品AC1，首次实现激光雷达、摄像头与IMU的硬件级融合，与公司具有20个自由度的灵巧手产品Papert 2.0形成手眼协同系统 [7] - 公司打造AI - Ready提供软件工具与开源算法，开源SDK涵盖驱动、数据采集等全链路工具，配套算法库提供SLAM、语义分割等技术支持，具备解决方案交付优势，可多方位赋能具身智能开发 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,120|1,649|2,631|4,202|5,253| |同比(%)|111.22|47.20|59.53|59.73|25.02| |归母净利润（百万元）|(4,336.63)|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |同比(%)|(107.63)|88.89|51.69|158.30|237.09| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(8.95)|(0.99)|(0.48)|0.28|0.94| |P/S（现价&最新摊薄）|13.37|9.08|5.69|3.56|2.85|[1] 市场数据 - 收盘价33.10港元，一年最低/最高价10.82/137.50港元，市净率3.78倍，港股流通市值14,695.31百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.02元，资产负债率20.58%，总股本484.47百万股，流通股本484.47百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,644.02|3,841.63|4,672.85|5,599.18| |非流动资产（百万元）|495.12|492.67|497.01|488.64| |资产总计（百万元）|4,139.14|4,334.30|5,169.86|6,087.82| |流动负债（百万元）|911.19|1,339.09|2,038.98|2,499.57| |非流动负债（百万元）|154.77|144.79|144.79|144.79| |负债合计（百万元）|1,065.96|1,483.88|2,183.77|2,644.36| |归属母公司股东权益（百万元）|3,057.32|2,834.54|2,970.23|3,427.62| |营业总收入（百万元）|1,648.90|2,630.50|4,201.80|5,253.20| |营业成本（百万元）|1,365.35|1,999.16|3,119.69|3,837.82| |经营利润（百万元）|(617.89)|(323.53)|56.87|369.99| |利润总额（百万元）|(476.83)|(232.74)|135.68|457.37| |净利润（百万元）|(481.81)|(232.74)|135.68|457.37| |归属母公司净利润（百万元）|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |经营活动现金流（百万元）|(65.10)|(243.33)|127.04|453.12| |投资活动现金流（百万元）|(120.45)|(15.61)|(22.50)|(10.00)| |筹资活动现金流（百万元）|1,158.15|15.97|5.67|5.47| |现金净增加额（百万元）|1,009.57|(242.97)|110.21|448.58|[8]

2024年业绩表现 - 2024年全年营收16.49亿元，同比增长47.2%，主要得益于ADAS激光雷达产品销量高增长[2] - 毛利率显著改善，同比提升8.8个百分点至17.2%，ADAS产品毛利率转正至13.4%[2] - 全年净亏损4.82亿元，同比收窄88.9%，经调整净亏损3.96亿元，同比收窄90.8%[2] - 营收结构：ADAS/机器人/解决方案占比分别为81%/12%/6%，同比分别增长71.8%/6.4%/-11.0%[2] ADAS业务 - 2024年ADAS产品营收13.4亿元，同比增长71.8%，销量51.98万台，同比增长113.9%，ASP略低于2600元[3] - 推出MX性价比新品获多家OEM定点合作，首款搭载车型已上市[3] - 发布千线超长距激光雷达EM4（600米探测能力），已获国内外车企定点[3] - 全球化布局加速，已获8个海外及中外合资品牌定点，覆盖欧洲、北美和亚太市场[3] 机器人业务 - 2024年机器人及其他产品营收1.98亿元，同比增长6.4%，出货量2.44万台，同比增长47.0%，ASP约8100元[4] - 产品线持续扩展，推出E1R及Airy等专为机器人市场设计的产品[4] - 累计服务超2800家客户，覆盖无人配送、工业仓储等多场景[4] - 发力具身智能领域，推出第二代灵巧手Papert 2.0、力传感器等机器人核心零部件[4] 未来展望 - 高阶智驾加速下探至10-20万车型市场，ADAS产品出货及营收有望持续快速提升[5] - 机器人领域全面布局，以激光雷达为核心，拓展灵巧手、力传感器等零部件产品技术[5] - 中长期成长空间广阔，公司在ADAS/机器人多应用领域布局领先[5]