国盛证券（002670）发布研报称，看好速腾聚创(02498)激光雷达产品的订单需求和商业化潜力，预计 2025-2027年的总收入达23/35/44亿，同比增长37%/56%/24%;non-GAAP归母净利润为-1.72/1.63/3.66亿 元。基于6x2026e P/S，该行给予速腾聚创约211.4亿人民币目标市值，对应约50港币目标价，重申"买 入"评级。 在割草机器人领域，公司推出E1R和Airy两款产品，满足了割草场景中复杂的边界识别需求。在城市配 送领域，公司依托EMX、E1R与Fairy三款核心产品，已与全球90%的头部客户建立合作关系。Robotaxi 方面，速腾聚创与滴滴达成新一代Robotaxi车型定点合作，将采用单车10颗数字化激光雷达方案。北美 客户将于2025年底扩大车队规模，加速EM4与E1的量产落地。 AC系列打开长期增长空间 10月IROS大会上，公司推出的Active Camera2是业内首款将dTOF、RGB双目与IMU深度集成的一体化 传感器系统，能为机器人操作提供底层硬件级融合的3D空间感知与6自由度运动信息，被Yole Group选 为人形机器人融合感知方案的唯一 ...

速腾聚创基于SPAD-SoC与VCSEL数字化架构，构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷 达矩阵。 本文为IPO早知道原创 作者｜ Stone Jin 微信公众号｜ipozaozhidao 据IPO早知道消息，工信部于12月15日发文称，许可两款L3级自动驾驶产品。 这意味着，L3车型在政策上已实质性落地。当然，本次"放行"还设置了一些特定条件，譬如不同城 市的ODD条件不同、仍具实验性质等；但无论如何，本次落地某种程度上而言预示着L3级别将是汽 车行业新一轮竞争的关键。 而 要想L3车型真正迈入商业化应用，感知能力无疑将是"重中之重"。毕竟，在L3条件下，驾驶责任 主体将 从驾驶员切 换到汽车系统 。 在这一根本性变革下，激光雷达作为自动驾驶"感知之眼"，其 价值与要求正被重新定义，它需要发挥比以往更关键的作用，相应地也对激光雷达厂商提出了更高的 要求， 无论是单个产品的极致体验还是产品组合的多元配置。 值得注意的是， 在当前市面上的激光雷达产品中，速腾聚创的EM4是全球唯一可量产的超500线数 字化激光雷达 ——作为目前测远能力最强的车载数字化激光雷达，EM4具备300m@10%的有效测 距能力和600米 ...

2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入4.07亿元，同比减少0.2%，环比减少10.6% [1] - 2025年第三季度公司净利润为-1.01亿元，亏损额环比扩大，2025年第二季度和2024年第三季度净利润分别为-0.51亿元和-0.82亿元 [1] - 2025年第三季度公司毛利率为23.9%，同比提升6.5个百分点，但环比下降3.8个百分点 [1] - 2025年第三季度公司净利率为-24.6%，同比下降4.5个百分点，环比下降13.6个百分点 [1] 分产品收入与销量 - 2025年第三季度，用于ADAS应用的激光雷达产品销售收入为2.45亿元，同比减少25.7%，环比减少9.8% [1] - 2025年第三季度，用于机器人及其他产品的收入为1.42亿元，同比大幅增长157.8%，环比减少3.3% [1] - 2025年第三季度，公司激光雷达产品的总销量为18.56万台，同比增长34.0%，环比增长17.3% [1] 车端业务进展与客户拓展 - 公司自研的SPAD-SoC芯片与2D VCSEL芯片已于2025年通过AEC-Q系列车规认证，并构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷达矩阵，包括EM4、EMX、E1等产品，已实现规模化交付 [2] - 公司EM平台已获得13家车企的56款车型定点 [2] - 在全球核心参与Robotaxi及Robotruck的企业中，超过90%的企业与公司建立了合作，包括滴滴、小马智行、文远知行及北美硅谷头部L4自动驾驶公司等 [2] - 公司已累计获得12家海外及中外合资品牌的23款车型定点，覆盖亚太、欧洲、北美等核心市场 [2] - 截至目前，公司已累计获得32家车企及Tier1供应商的144款车型定点 [2] 机器人业务与技术产品 - 公司依托硬件、芯片、AI等技术，为机器人提供增量零部件及解决方案 [3] - 2025年10月IROS大会期间，公司正式推出AC平台第二款产品“机器人操作之眼”Active Camera2 (AC2) [3] - AC2是业界首款同时集成dTOF、RGB双目、IMU的超级传感器系统，能为机器人操作提供底层硬件融合的3D空间感知和6自由度运动信息 [3] 机构盈利预测调整 - 考虑到下游需求波动，机构下调了公司收入预测，预计2025-2027年营收分别为20.69亿元、31.09亿元和43.13亿元，原预测为24.89亿元、36.17亿元和52.75亿元 [3] - 考虑到规模效应下产品毛利率持续提升，机构上调了2025年净利润预期，预计2025-2027年归母净利润分别为-2.5亿元、0.6亿元和4.6亿元，原预测2025年为-2.8亿元 [3]

投资评级 - 报告对速腾聚创（02498.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][73] 核心观点 - 公司致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，业务从激光雷达向机器人技术平台拓展 [1][25][72] - 公司路径清晰：车载业务提供规模化优势和技术底座，机器人业务贡献高增长，Robotaxi业务打开长期想象空间 [72] - 公司是激光雷达自主龙头企业，为行业自动驾驶稀缺标的，将持续受益于智驾平权趋势下激光雷达渗透率的快速提升 [72] - 公司在手订单充沛，持续受益于车端和机器人端下游旺盛需求，未来业绩有望持续增长 [72] 2025年第三季度财务表现 - **营业收入**：2025Q3实现营业收入4.07亿元，同比减少0.2%，环比减少10.6% [1][8] - **净利润**：2025Q3净利润为-1.01亿元，亏损同比扩大（2024Q3为-0.82亿元），环比亦扩大（2025Q2为-0.51亿元） [1][8] - **分产品收入**： - 用于ADAS应用的激光雷达产品销售收入为2.45亿元，同比减少25.7%，环比减少9.8% [1][8] - 用于机器人及其他产品的收入为1.42亿元，同比增长157.8%，环比减少3.3% [1][8] - **销量**：2025Q3激光雷达产品总销量为18.56万台，同比增长34.0%，环比增长17.3% [1][9] - 其中，ADAS应用激光雷达销量15.01万台，同比增长14.3%，环比增长21.2% [9] - 机器人及其他应用激光雷达销量3.55万台，同比增长393.1%，环比增长3.2% [9] - **毛利率**：2025Q3毛利率为23.93%，同比提升6.47个百分点，环比下降3.77个百分点 [1][16] - ADAS激光雷达产品毛利率由2024Q3的14.1%提升至2025Q3的18.1%，主要因原材料成本下降及采用自研SOC芯片替代FPGA芯片 [17] - 机器人及其他激光雷达产品毛利率由2024Q3的34.6%增加至2025Q3的37.2%，主要因生产规模扩大 [17] - **费用率**：2025Q3三费率为64.48%，同比增加11.88个百分点，其中研发费用率为44.15%，同比增加6.95个百分点，主要因股份薪酬增加及新产品开发开支增加 [22] 公司业务与产品进展 - **技术平台定位**：公司是一家以AI驱动的机器人技术公司，为机器人行业提供增量零部件及解决方案 [25][28] - **核心芯片自研**：2025年，公司自研SPAD-SoC芯片与2D VCSEL芯片均已通过AEC-Q系列车规认证，成为全球唯一实现数字激光雷达发射、接收、处理全链路自研芯片均满足车规标准的企业 [2][34][35] - **数字化产品矩阵**：基于自研芯片，公司构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷达矩阵，包括EM4、EMX、E1等，已全面进入规模化交付阶段 [2][31][35] - E1是全固态数字化E平台首款量产产品 [31] - EM平台是专用于长距激光雷达的数字化平台 [31] - **机器人增量零部件布局**：公司积极布局机器人视觉、触觉、关节及中央计算平台等增量零部件 [43] - **视觉**：推出Active Camera系列，是集成了dTOF、RGB双目、IMU的超级传感器系统 [3][50][54] - AC2是业界首款同时集成上述三种传感器的产品，能为机器人操作提供底层硬件融合的3D空间感知和6自由度运动信息 [3][54] - **触觉**：开发出力传感器FS-3D [43] - **关节**：开发了高功率密度直线电机LA-8000 [43] - **计算平台**：将推出机器人域控制器DC-G1 [43] 汽车业务（ADAS/Robotaxi）客户与订单 - **车型定点**：截至目前，公司EM平台已获得13家车企56款车型定点 [2][55] - 其中，EMX自2025年4月发布后已收获49款车型定点，预计2026年集中量产交付 [55] - EM4已在极氪9X、智己LS9、智己LS6等多款车型上量产应用 [55] - **累计定点**：公司已累计获得32家车企及Tier1的144款车型定点 [2][58] - 截至2025年9月30日，已为15家客户的47款车型实现SOP（量产） [58] - **海外及合资客户**：已累计获得12家海外及中外合资品牌23款车型定点，覆盖亚太、欧洲、北美等核心市场 [2][60] - 近期连获上汽奥迪、一汽丰田、欧洲头部车企合资品牌、北美新能源车企等多家头部车企定点，订单规模总计超百万台 [60] - 其中，来自欧洲最大汽车集团在华合资品牌的订单规模超过50万台激光雷达；来自一家北美新能源车企的订单规模同样超过50万台激光雷达 [60] - **Robotaxi/Robotruck合作**：全球核心参与Robotaxi及Robotruck的企业中，超过90%与公司建立了合作，包括滴滴、小马智行、文远知行、北美硅谷头部L4自动驾驶公司等 [2][63][65] - EM4+E1数字化激光雷达组合成为行业新标配，已与滴滴自动驾驶达成新一代Robotaxi车型定点合作 [62][63] 机器人业务客户与订单 - **割草机器人**：已与行业Top5中的多家客户达成合作，并与两家全球领先的割草机器人制造商达成合作 [46][66] - 2025年5月，与Mammotion库犸科技达成战略合作，获得120万台固态激光雷达订单 [66] - **无人配送**：已与全球90%的无人配送头部客户达成合作，包括京东、美团、新石器、九识、文远、菜鸟、Coco等 [47][67][69] - 新产品Fairy（全球首款高精度中长距数字化激光雷达）已搭载于新石器无人车X3，实现发布即上车 [47][67] - **其他领域**：产品在测绘、工业仓储、商业清洁、无人矿卡等领域拓展，已服务全球超过3,400家机器人客户 [48] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：考虑到下游需求波动，报告下调了收入预测 [4][73] - 预计2025-2027年营收分别为20.69亿元、31.09亿元、43.13亿元（原预测为24.89亿元、36.17亿元、52.75亿元） [4][73] - 对应同比增长率分别为25.5%、50.3%、38.7% [5] - **净利润预测调整**：考虑到规模效应下毛利率提升，上调2025年净利润预期 [4][73] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.5亿元、0.6亿元、4.6亿元（原2025年预测为-2.8亿元） [4][73] - **可比公司估值**：根据报告中的可比公司估值表，速腾聚创2025E的PS（市销率）为7.50倍，低于禾赛科技（7.23倍）、优必选（27.83倍）和兆威机电（14.07倍）的平均水平（13.51倍） [75]

3Q25财务表现 - 3Q25收入为4.07亿元，同比持平，环比下降10.6% [1] - ADAS业务收入2.45亿元，同比下降25.7%，环比下降9.8%；机器人业务收入1.42亿元，同比大幅增长157.8%，环比小幅下降3.3% [1] - 激光雷达总销量18.6万颗，同比增长34.0%，环比增长17.3%；其中ADAS产品销量15.0万颗，机器人产品销量3.6万颗 [1] - 综合毛利率为23.9%，同比提升6.4个百分点，环比下降3.8个百分点 [1] - 调整后归母净亏损为0.65亿元，同比减亏7% [1] 4Q25及未来展望 - 公司披露10月激光雷达销量达12万颗，预计四季度整体销量将创新高并实现扭亏为盈 [1] - 预计2026年机器人业务的雷达销量有望超过ADAS，成为最大增长动力 [3] - 大幅上调2026年及2027年雷达销量预测至230万颗和310万颗 [3] 产品与技术优势 - 基于数字化平台EM推出的多款雷达获得市场广泛认可，共计获得56款车型定点 [2] - 公司凭借全链路自研能力，SPAD-SoC接收芯片和VCSEL发射芯片率先通过验证并规模化上车，构筑技术壁垒 [2] Robotaxi市场潜力 - Robotaxi采用多款雷达搭配方案，市场预计单车普遍搭载6-8颗激光雷达 [2] - 公司与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供EM4+E1组合配置，单车将搭载共计10颗雷达 [2] - 目前国内Robotaxi车队规模约4,000辆，若未来3-5年规模提升至10万辆，将带来300-500万颗激光雷达需求 [2]

投资评级 - 报告对速腾聚创给予"买入"投资评级，目标价为41.40港元，相较于当前股价32.58港元存在27%的上行空间 [1] - 评级维持"买入"，但目标价从45.00港元下调8%至41.40港元 [1] 核心观点 - 公司预计在2025年第四季度实现扭亏为盈，主要得益于激光雷达销量创新高 [5] - 基于EM平台的多款雷达产品获得市场广泛认可，已获得56款车型定点，技术壁垒稳固 [6] - Robotaxi市场潜力巨大，若车队规模在未来3-5年从约4,000辆提升至10万辆，将带来300-500万颗激光雷达需求 [6] - 公司2026年激光雷达销量预测被大幅上调至230万颗（原预测108万颗，上调113%），2027年预测上调至310万颗（原预测150.6万颗，上调105.8%） [9] - 预计2026年机器人业务的雷达销量将超过ADAS业务，成为最大增长动力，并带动整体毛利率进一步改善 [7] - 估值采用6倍2026年市销率，认为公司因技术领先和增长前景应享有估值溢价 [10] 财务表现与预测 - **3Q25业绩**：收入为4.07亿元，同比持平，环比下降10.6%；ADAS业务收入2.45亿元（同比-25.7%，环比-9.8%），机器人业务收入1.42亿元（同比+157.8%，环比-3.3%）；激光雷达总销量18.6万颗（同比+34.0%，环比+17.3%）；综合毛利率23.9%（同比+6.4个百分点，环比-3.8个百分点）；调整后归母净亏损0.65亿元，同比减亏7% [5] - **盈利预测调整**：2025年Non-GAAP每股收益预测从-0.27元上调33%至-0.18元；2026年预测从0.21元上调140%至0.50元；2027年预测从0.90元上调30%至1.17元 [1] - **收入与毛利率展望**：预计2025年营业收入22.04亿元，毛利率27.3%；2026年营业收入31.26亿元，毛利率30.2%；2027年营业收入40.38亿元，毛利率31.2% [9] - **华兴与市场预测对比**：华兴预测2025年营业收入25.11亿元，较市场预测低12%；2025年每股收益-0.44元，较市场预测高59%；2026年营业收入36.50亿元，较市场预测低14%；2026年每股收益0.19元，较市场预测高165% [4] 业务进展与行业前景 - **产品与技术**：EM平台（包括EMX、EM4、EM1等）凭借全链路自研能力，实现SPAD-SoC接收芯片和VCSEL发射芯片率先通过验证并规模化上车 [6] - **ADAS业务**：3Q25 ADAS激光雷达销量15.0万颗（同比+14.3%，环比+21.2%），但单价从二季度的约2,200元下降至约1,600元，导致收入环比下滑 [5] - **机器人及Robotaxi业务**：3Q25机器人激光雷达销量3.6万颗（同比+393.1%，环比+3.2%）；公司与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供EM4+E1组合配置，单车搭载10颗雷达 [6] - **行业地位**：当前市值20.27亿美元，2026年预计市销率为4.6倍，高于可比公司平均值（2.1倍），显示市场赋予其估值溢价 [11] 估值与可比公司 - 采用6倍2026年市销率进行估值，目标价41.40港元 [10] - 可比公司中，禾赛科技2026年市销率为4.8倍，Luminar为0.3倍，Innoviz为1.4倍，平均值为2.1倍；速腾聚创2026年市销率为4.6倍，高于行业平均 [11]

公司业绩与财务表现 - 3Q25公司实现营业收入4.07亿元，业绩符合预期 [2] - 3Q25公司毛利率同比提升6.5个百分点至23.9% [2] - 3Q25用于机器人领域的激光雷达销量同比增长393.1%，收入同比增长157.8% [2] - 公司仍以4Q25单季度扭亏为盈为目标 [2] ADAS业务进展 - EM平台数字化激光雷达产品已获得13家车企共56款车型定点 [3] - 面向L2+的EMX产品已收获49款车型定点，预计2026年进入集中量产阶段 [3] - EM4产品已搭载于极氪9X、智己LS6/LS9等多款车型，有望成为L3车型核心配置 [3] - 公司累计获得12家海外及合资品牌多款车型定点，包括欧洲最大汽车集团（订单规模超50万台）及北美新能源车企（订单规模超50万台） [3] 机器人与其他业务发展 - 公司与滴滴达成合作，其新一代Robotaxi将搭载10颗公司的车规级数字化激光雷达 [4] - 公司以E1R及Airy产品切入割草机器人场景，与多家行业TOP5客户合作，4Q25开始大规模量产 [4] - 在城市配送领域，公司与全球90%的头部客户合作，新发布的Fairy产品已搭载于新石器无人车X3实现商业化 [4] - 10月公司推出Active Camera 2产品，完善具身智能布局 [4] 投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级及目标价47.00港元，较当前股价有43%的上行空间 [1] - 目标价对应2025/2026年10.9/7.1倍市销率，当前股价对应2025/2026年7.6/5.0倍市销率 [1]

研报核心观点 - 中金维持速腾聚创跑赢行业评级及47.00港元目标价 对应2025/2026年10.9/7.1倍市销率 较当前股价有43%上行空间 [1] - 看好公司凭借数字化产品优势受益于下游需求快速增长 [1] 第三季度业绩 - 3Q25实现营业收入4.07亿元 符合预期 [2] - 3Q25毛利率同比提升6.5个百分点至23.9% [2] - 3Q25机器人领域激光雷达销量同比增长393.1% 收入同比增长157.8% [2] - 公司仍以4Q25单季度扭亏为盈为目标 [2] ADAS业务 - EM平台数字化新品已获得13家车企共56款车型定点 [3] - 面向L2+的EMX获49款车型定点 预计2026年进入集中量产阶段 有望成为ADAS业务主要支撑 [3] - EM4已搭载于极氪9X、智己LS6/LS9等车型 有望成为L3车型核心配置 [3] - 累计获得12家海外及合资品牌多款车型定点 包括欧洲最大汽车集团合资品牌（订单规模超50万台）及北美新能源车企（订单规模超50万台） [3] 机器人及其他业务 - 与滴滴合作 其新一代Robotaxi将搭载10颗公司车规级数字化激光雷达 [4] - 以E1R及Airy切入割草机器人场景 与多家行业TOP5客户合作 4Q25开始大规模量产 [4] - 在城市配送领域 与全球90%的头部客户合作 新发布产品Fairy已搭载于新石器无人车X3实现发布即商业化 [4] - 10月推出Active Camera2 完善具身智能布局 [4]

财务与运营表现 - 三季度激光雷达总出货量18.56万颗，其中ADAS产品交付15.01万颗，机器人产品交付3.55万颗 [1] - 三季度实现收入4.07亿元，归母净亏损1.01亿元 [1] - 三季度毛利约0.97亿元，同比增长36.8%，四季度毛利率有望进一步改善并实现单季度扭亏 [1] - 维持2025/2026/2027年营业收入预测为24.0/37.3/51.4亿元，维持归母净利润预测为-1.5/1.9/5.1亿元 [3] ADAS业务 - ADAS数字化产品矩阵全面进入交付阶段，EM平台定点数量大幅提升，为规模放量奠定基础 [2] - 累计获得13家车企、56款车型定点，其中EMX产品已获得49款定点 [2] - 自研SPAD-SoC与2D VCSEL芯片通过AEC-Q认证，形成“全链路数字化”壁垒 [2] - EM4作为超500线数字化雷达，已在极氪9X、智己多款车型装车，近期新增两家海外客户，包括全球头部SUV与皮卡厂商 [2] 机器人业务 - 三季度机器人领域交付量同比增长393.1%，进入放量增长阶段 [1] - 数字化雷达与AC平台产品矩阵在多场景实现突破，应用于割草机器人、无人农机等场景 [3] - AC2产品集成dTOF、RGB双目与IMU，为机器人提供六维度运动感知和三维空间信息，并在深圳灵巧手大赛中助力夺冠 [3] Robotaxi业务 - 获得滴滴自动驾驶新一代Robotaxi车型定点，采用单车10颗数字化雷达的高冗余感知方案 [2] - EM4+E1数字化组合方案加速推动L4市场的规模化渗透，进入高可靠性、高冗余要求的核心应用场景 [2] 行业前景与公司定位 - 随着国内智驾加速增配及海外L3直接落地，ADAS业务在2025–2026年将持续放量 [2] - 无人驾驶行业进入商业化落地阶段，激光雷达“数量+性能”的刚性需求将持续强化 [2] - 公司在光芯片领域的前瞻性布局和芯片设计领域的积累，将构建长期技术壁垒 [1][4]

财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收4.07亿元，同比降低0.19% [1] - 三季度ADAS产品收入2.45亿元，同比降低26%，机器人领域收入1.42亿元，同比增长158% [1] - 三季度公司毛利率23.93%，同比改善6.47个百分点，其中ADAS产品毛利率提升至18.1%，机器人领域毛利率提升至37.2% [1] - 三季度公司净亏损约1.01亿元，去年同期亏损约0.82亿元 [1] - 预计2025-2026年公司收入分别为22.19亿元和32.89亿元，同比增长35%和48% [4] 业务运营与产品交付 - 10月单月激光雷达交付量已突破12万台，数字化新品进入规模化交付阶段 [1][2] - 三季度ADAS领域激光雷达出货量15.01万台，同比增长14.32%，机器人及其他领域出货量3.55万台，同比增长393% [2] - 公司累计获得约32家整车厂及一级供应商的144款车型定点，其中23款来自海外及合资品牌 [3] - 累计获得12家海外及中外合资品牌多款车型定点，覆盖日本、欧洲及北美等核心区域 [2] 技术发展与产品矩阵 - 公司自研SPAD-SOC等数字化芯片已全面满足AEC-Q车规标准，覆盖Robotaxi、ADAS及服务机器人等多场景需求 [3] - 在自研SOC芯片替代FPGA、原材料降本及规模效应带动下，公司盈利能力持续提升 [1] - 发布面向机器人领域的数字化新品E1R和Airy，已与全球Top5中的多家割草机器人厂商达成合作并于四季度启动大规模量产 [2] - 新推出的中长距数字化激光雷达Fairy已搭载新石器无人车X3实现"发布即上车" [2] - Active Camera系列迭代至AC2，并被Yole选为人形机器人融合感知代表性案例 [3] 市场拓展与战略合作 - 公司与滴滴、小马智行、百度、文远知行及多家北美头部Robotaxi与Robotruck企业签署量产合作协议 [3] - EM4+E1"远距主雷达+全固态补盲雷达"组合成为新一代Robotaxi标配方案，单车搭载量最高达到10颗激光雷达 [3] - 全球参与L4 Robotaxi和Robotruck的核心企业中合作覆盖率超过90% [3] - 在京东、美团、新石器等头部外送/无人配送平台实现量产应用 [2] - 公司在2025年深圳机器人灵巧手大赛中，以自研AC、灵巧手和VLA模型等全栈AI与机器人平台技术支持合作伙伴完成"外卖配送最后100米"任务并夺得冠军 [3] 未来展望 - 公司力争四季度实现单季度扭亏为盈 [1] - 预计2026年在EMX等数字化产品集中放量推动下，ADAS雷达出货有望实现翻倍增长 [1][2]