报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][4][8] 报告核心观点 - **中航西飞**是我国大中型飞机研发制造一体化基地，其业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [4][6][8] - 公司三大核心业务构成其增长支柱：1) **鲲鹏凌云**：军用战略运输机研制与军贸拓展 2) **国产民机**：作为“两干两支”机体结构核心供应商 3) **国际转包**：深度参与全球航空产业链 [4][6][7][9] 公司概况与财务数据 - **公司定位**：我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，也是国产民机最大的机体结构供应商之一 [4][15] - **股权结构**：控股股东与实际控制人为中国航空工业集团有限公司，截至2025年三季度末直接及间接合计持股约54.67% [13] - **历史财务**：2020年资产重组后，2021-2024年营业收入从327亿元提升至432.16亿元，复合增速10%；归母净利润从6.5亿元提升至10.23亿元，复合增速16% [4][25] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入302亿元，同比增长4.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长5.2% [25] - **股权激励**：2022年推出限制性股票激励计划，解锁条件包括以2021年为基数，2021-2023年、2021-2024年、2021-2025年扣非净利润年度复合增长率均不低于15% [4][32] 核心业务一：鲲鹏凌云（军用飞机） - **运-20战略运输机**：公司独立研制生产，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白，于2013年首飞，2016年列装 [4][33][34] - **平台拓展性**：以运-20为基础平台研发了运油-20空中加油机；基于运-9、运-8系列改进改型了预警机、反潜巡逻机、电子侦察机等多款特种机 [4][37][39][40] - **技术升级**：2025年，换装国产发动机的运-20B首次公开亮相，在油耗、航程、载荷及环境适应性方面均有提升 [4][36] - **军贸市场**：2024年以来，运-20飞机在国内外航展频繁亮相，运-8/9系列飞机也多次参展，公司大、中型战略运输机在国际市场具备一定竞争力 [4][43][44] 核心业务二：国产民机（飞机零部件） - **市场潜力**：中国商飞预测，2025-2044年中国市场需新机交付单通道喷气客机7250架（价值8770亿美元），双通道喷气客机1703架（价值5620亿美元），涡扇支线客机783架（价值400亿美元） [4][54][57] - **C919干线客机**：截至2025年底已交付31架；国内三大航（东航、国航、南航）合计持有300架订单，计划2024-2031年分批交付 [4][64][66][67] - **C909支线客机**：截至2026年2月，统计内国内重点航司已运营165架 [4][80] - **公司角色**：是C919和C909飞机最大的机体结构供应商。承担C919约50%的机体结构任务量；承担C909超过60%的飞机制造量；同时参与C929、新舟700等机型的部件研制 [4][18][82][84][85] 核心业务三：国际转包生产 - **行业模式**：国际转包生产是波音、空客等主流飞机制造企业广泛采用的合作模式，超过60%的航空零部件由全球供应商完成 [91] - **订单保障**：截至2026年1月，空客待交付订单8783架；截至2025年12月，波音待交付订单6777架；合计超过1.5万架，为公司业务提供长期保障 [4][92][93][94] - **公司参与**：承担空客A320/A321系列飞机的机翼、机身，以及波音B737系列飞机的垂尾与内襟翼等产品制造 [4][19] - **交付情况**：2024年共交付国际转包项目1267架份，其中空客677架份，波音559架份 [20][21] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、13.17亿元、15.52亿元，同比增速分别为11.7%、15.2%、17.9% [4][5][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元 [4][8] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为74倍、64倍、54倍（基于2026年2月24日股价） [4][5][8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8] - 核心观点：看好中航西飞三大核心业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [4][8] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现归母净利润11.4亿、13.2亿、15.5亿，同比分别增长11.7%、15.2%、17.9%，对应EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元，对应PE分别为74倍、64倍、54倍 [4][5][8] 公司概况与财务表现 - 公司定位：我国大中型飞机研发制造一体化基地，主营业务包括军用飞机整机、飞机零部件以及国际合作与转包生产 [4][12][15] - 历史沿革：2020年完成重大资产重组，置入飞机整机制造及维修资产，明确以飞机整机研制、批产、维修及服务为未来发展定位 [12] - 财务数据：2020年资产重组后，2021-2024年收入从327亿提升至432亿，复合增速10%；归母净利润从6.5亿提升至10.2亿，复合增速16% [4][25] - 近期业绩：2025年前三季度实现收入302亿，同比增长4.9%，归母净利润9.9亿，同比增长5.2% [25] - 股权激励：2022年推出限制性股票激励计划，解锁条件包括2021-2023年、2021-2024年、2021-2025年扣非净利润年度复合增长率不低于15% [4][32] 军用飞机业务（鲲鹏凌云） - 核心产品：独立研制生产我国军用战略运输机运-20（代号鲲鹏），填补了国内大型军用运输机自主研制的空白 [4][33] - 平台拓展性：运-20作为大飞机平台，可拓展为运油-20空中加油机等；基于运-9、运-8系列改进改型了预警机、反潜巡逻机等多款特种机 [4][37][39] - 列装与表现：运-20于2013年1月首飞，2016年7月正式列装空军，首飞13年间在民用物流、国际救援等领域高效构建“空中生命线” [4][34][35] - 技术升级：2025年，换装国产发动机的运-20B实现首秀，在油耗、航程、载荷及环境适应性方面有提升 [4][36] - 军贸市场：2024年以来，运-20飞机在中国航展及沙特、埃及、南非等国家频繁亮相，公司大、中型战略运输机在国际市场具备一定竞争力 [4][43] 国产民机业务 - 市场前景：中国商飞预测，2025-2044年中国市场新机交付单通道喷气客机7250架（价值8770亿美元），双通道喷气客机1703架（价值5620亿美元），涡扇支线飞机783架（价值400亿美元） [4][57] - C919干线客机：我国首款自主研制的喷气式干线客机，已实现稳定交付；国内三大航（国航、东航、南航）合计订单300架，计划2024-2031年分批交付，截至2025年末已交付31架 [4][62][64][66] - C909支线客机：我国具有自主知识产权的中短程涡扇支线客机，目前国内重点航司已运营165架 [4][80] - 公司角色：是国产民机最大的机体结构供应商，承担C909、C919飞机的机身、机翼等关键核心部件研制 [4][83] - C919任务量约占整个机体结构的50% [4][84] - C909占整个飞机制造量的60%以上 [4][85] - 未来参与：是C929宽体客机后机身前段、缝翼等部件的初选供应商，并参与新舟700涡桨支线飞机的机体部件制造 [4][84][85] 国际转包业务 - 合作模式：国际转包生产是波音、空客等主流飞机制造企业广泛采用的合作模式，超过60%的航空零部件转包给全球供应商 [91] - 订单保障：波音、空客在手订单积压合计超过1.5万架（截至2025/26年初，空客待交付8783架，波音待交付6777架），可保障未来公司业务发展 [4][92][94] - 公司业务：承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作 [4][19] - 交付情况：2024年共交付国际转包项目1267架份，其中交付空客公司677架份，交付波音公司559架份 [20][21] - 行业地位：是中国航空产品国际转包项目最多、规模最大的单位之一，空客项目交付速率稳步提升 [4][20]

公司重大资本支出计划 - 吉祥航空拟与空客公司签订协议，购买25架空客A320系列飞机 [2][17] - 25架飞机的目录价格合计41亿美元，约合人民币290亿元，空客公司将给予较大幅度价格优惠 [2][17] - 飞机计划于2028年至2032年分批交付，资金来源包括自有资金、商业银行贷款及其他融资方式 [2][17] - 新飞机旨在补充机队结构、提升运营效率，并为未来国际航线拓展打下基础，同时公司强调运力净增速度将维持在可控范围内 [2][17] 公司当前机队与运营状况 - 截至公告日，吉祥航空拥有103架飞机，其中宽体机B787飞机10架，旗下九元航空拥有26架飞机 [2][17] - 公司整体机队（含不同引进方式）合计129架飞机，其中A320系列（自购、融资租赁、经营租赁）共93架，B787系列共10架，B737系列共26架 [3][18] - 公司目前共有21架飞机停场，其中A320飞机9架，A321飞机12架，停场核心原因是部分装配普惠发动机的A320neo系列飞机需送修 [9][24][26] - 飞机停场导致可调用运力减少，直接拉低了在册飞机日利用率，并影响了作为国内航线主力的A320系列飞机的运力投入 [11][12][26][27] 公司近期财务与业务表现 - 2025年前三季度，公司营收174.80亿元，同比增长仅0.05%，归母净利润10.89亿元，同比下滑14.32% [4][19] - 2025年1-11月，公司国内航线客运运力投入同比减少8%，而国际航线客运运力投入同比增长41.53% [8][23] - 公司自2018年开始引进宽体机B787，并于2025年6月迎来第10架B787入列，正加大力度开辟国际市场，试图打造枢纽航空 [4][5][6][19][20][21] - 公司在航线布局上加大了国际航线投入，同时减少了国内航线投入 [6][21] 行业背景与公司战略考量 - 公司此次飞机订单被视为面向未来的战略押注，也是对当前因飞机停场导致运力困境的一种破局尝试 [13][28] - 在行业整体处于内卷式竞争的背景下，如何平衡“规模扩张”与“运营效率”是公司未来发展的关键 [14][29]

核心运营表现 - 2025年10月客运运力投入同比上升4.3%，旅客周转量同比上升8.7%，需求增长显著高于供给增长 [1] - 平均客座率达到85.3%，同比提升3.4个百分点，显示运营效率改善 [1] - 国际航线表现尤为强劲，运力投入同比上升7.5%，旅客周转量同比大幅上升17.6% [1] - 货运方面，货邮周转量同比上升3.1%，货运载运率为38.9%，同比上升1.5个百分点 [1] 分市场运营详情 - 国内客运市场运力投入同比上升3.2%，旅客周转量同比上升5.5%，客座率同比提升2.0个百分点 [1] - 国际客运市场客座率同比显著提升7.0个百分点，需求增速远超运力增速 [1] - 地区客运市场运力投入同比微升0.6%，旅客周转量同比上升7.7%，客座率同比提升5.0个百分点 [1] 运力网络拓展 - 自2025年10月26日起新增多条国内及国际航线，包括杭州-河内（每周四班）、北京首都-攀枝花（每周四班）等，加密航线网络 [2] - 2025年10月集团共引进5架新飞机（4架A320系列和1架B737系列），同时退出2架飞机（1架A330系列和1架A320系列） [2] - 截至2025年10月底，集团合计运营949架飞机，其中自有飞机417架，融资租赁238架，经营租赁294架 [2]

客运业务表现 - 2025年10月集团合并旅客周转量同比上升8.7%，显著高于客运运力投入4.3%的同比增幅，显示运营效率提升 [1] - 国际航线表现最为强劲，旅客周转量同比大幅上升17.6%，运力投入同比上升7.5% [1] - 国内航线旅客周转量同比上升5.5%，运力投入同比上升3.2% [1] - 地区航线旅客周转量同比上升7.7%，运力投入同比小幅上升0.6% [1] - 平均客座率达到85.3%，同比提升3.4个百分点，其中国际航线客座率同比大幅提升7.0个百分点 [1] 货运业务表现 - 2025年10月货邮周转量同比上升3.1%，而货运运力投入同比下降0.9% [1] - 货运载运率为38.9%，同比上升1.5个百分点 [1] 航线网络拓展 - 公司于2025年10月26日起新增执行7条国内及国际航线，包括杭州-河内国际航线（每周四班）以及多条国内航线 [1] 机队运营状况 - 2025年10月集团引进5架新飞机（4架A320系列和1架B737系列），同时退出2架飞机（1架A330系列和1架A320系列） [2] - 截至2025年10月底，集团合计运营949架飞机，其中自有飞机417架，融资租赁238架，经营租赁294架 [2]

业绩数据 - 2025年10月客运运力投入同比升4.3%，旅客周转量同比升8.7%[1] - 货运运力投入同比降0.9%，货邮周转量同比升3.1%[1] - 2025年10月可用吨公里4061.7百万，同比增2.7%；收入吨公里2878.9百万，同比增7.7%[4] 用户数据 - 2025年10月乘客人数14631.5千，同比增5.7%；货物及邮件141834.8吨，同比增3.1%[4] 运营情况 - 2025年10月平均客座率85.3%，同比升3.4个百分点[1] - 2025年10月货运载运率38.9%，同比升1.5个百分点[1] - 2025年10月综合载运率70.9%，同比升3.3个百分点[5] 业务拓展 - 2025年10月新增杭州 - 河内、北京首都 - 攀枝花等航线[2] 机队情况 - 2025年10月引进4架A320系列和1架B737系列飞机，退出1架A330和1架A320系列飞机[2] - 截至2025年10月底，集团运营949架飞机，自有417架，融资租赁238架，经营租赁294架[2]

核心运营表现 - 2025年9月集团客运运力投入同比上升1.2%，旅客周转量同比上升5.6%，增速显著高于运力投入 [1] - 平均客座率达83.2%，同比显著提升3.5个百分点，其中国内、国际、地区航线客座率分别上升3.0、4.7、5.1个百分点 [1] - 货运业务表现强劲，货邮周转量同比上升4.6%，尽管货运运力投入同比下降2.9%，货运载运率提升3.0个百分点至41.4% [1] 分市场客运数据 - 国内市场客运运力投入同比下降0.3%，但旅客周转量同比上升3.4%，显示需求增长超过供给 [1] - 国际市场表现突出，客运运力投入同比上升4.8%，旅客周转量同比大幅上升11.4% [1] - 地区市场客运运力投入同比下降0.8%，旅客周转量同比上升6.6% [1] 航线网络与机队动态 - 2025年9月28日起新增北京大兴-赣州瑞金航线，每周七班 [1] - 2025年9月集团共引进7架新飞机（5架A320系列和2架B737系列），退出2架旧飞机（1架B747系列和1架A320系列） [2] - 截至2025年9月底，集团合计运营946架飞机，其中自有飞机419架，融资租赁233架，经营租赁294架 [2]

核心运营表现 - 2025年9月集团合并旅客周转量同比上升 客运运力投入同比上升1.2%，旅客周转量同比上升5.6% [1] - 平均客座率达83.2%，同比显著提升3.5个百分点 [1] - 货运业务呈现量升力降态势 货运运力投入同比下降2.9%，但货邮周转量同比上升4.6% [1] 分区域客运数据 - 国内航线需求增长超越运力供给 客运运力投入同比下降0.3%，旅客周转量同比上升3.4% [1] - 国际航线表现最为强劲 客运运力投入同比上升4.8%，旅客周转量同比大幅上升11.4% [1] - 地区航线客座率提升幅度最大 地区航线客座率同比上升5.1个百分点 [1] 机队与运力动态 - 集团机队规模持续扩大 2025年9月共引进7架新飞机（5架A320系列和2架B737系列），退出2架旧飞机 [2] - 截至2025年9月底，集团合计运营946架飞机，其中自有飞机419架，融资租赁233架，经营租赁294架 [2] - 公司优化航线网络 于2025年9月28日起新增北京大兴-赣州瑞金航线，每周七班 [2]

核心运营数据 - 2025年9月客运运力投入同比上升1.2%，旅客周转量同比上升5.6%，需求增长显著高于供给增长 [1] - 平均客座率达83.2%，同比提升3.5个百分点，其中国内航线客座率提升3.0个百分点，国际航线提升4.7个百分点，地区航线提升5.1个百分点 [1] - 货运方面，货运运力投入同比下降2.9%，但货邮周转量同比上升4.6%，货运载运率为41.4%，同比提升3.0个百分点 [1] 分区域客运表现 - 国内市场客运运力投入同比下降0.3%，但旅客周转量同比上升3.4%，显示出强劲的需求复苏 [1] - 国际市场表现亮眼，客运运力投入同比上升4.8%，旅客周转量同比大幅上升11.4% [1] - 地区市场客运运力投入同比下降0.8%，旅客周转量同比上升6.6% [1] 航线网络与机队动态 - 2025年9月28日起新增北京大兴-赣州瑞金航线，每周七班 [1] - 2025年9月集团引进5架A320系列飞机和2架B737系列飞机，退出1架B747系列飞机和1架A320系列飞机 [2] - 截至2025年9月底，集团合计运营946架飞机，其中自有飞机419架，融资租赁233架，经营租赁294架 [2]

核心运营表现 - 2025年9月集团客运运力投入同比上升1.2%，旅客周转量同比显著上升5.6%，需求增长远超供给 [1] - 国际航线表现强劲，运力投入同比上升4.8%，旅客周转量同比大幅上升11.4% [1] - 平均客座率达83.2%，同比提升3.5个百分点，其中国际航线客座率同比提升4.7个百分点至未披露具体数值 [1] - 货运业务效率改善，货运运力投入同比下降2.9%，但货邮周转量同比上升4.6%，货运载运率提升3.0个百分点至41.4% [1] 机队动态与规模 - 2025年9月集团引进7架新飞机（5架A320系列和2架B737系列），同时退出2架旧飞机（1架B747系列和1架A320系列） [2] - 截至2025年9月底，集团合计运营946架飞机，机队结构为自有飞机419架、融资租赁233架、经营租赁294架 [2] 航线网络拓展 - 公司于2025年9月28日起新增北京大兴-赣州瑞金航线，每周运营七班 [1]