安踏体育2025年全年业绩核心表现 - 2025年全年营收同比增长13.3%至802.2亿元，下半年营收同比增长12.4%至416.8亿元 [1] - 剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，下半年同比增长13.3%至65.6亿元 [1] - 全年派息率（以剔除影响后净利润为基数）为50.1%，维持稳定 [1] 安踏主品牌运营情况 - 2025年主品牌营收同比增长3.7%至347.5亿元 [1] - 主品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，主要因加大专业产品成本投入及毛利率较低的电商占比提升 [1] - 主品牌营业利润率（OPM）同比略降0.3个百分点至20.7% [1] - 2025年新开灯塔店300家、安踏冠军店77家、palace店15家，分别达到300家、160家和65家，店效好于普通门店 [1] - 2025年海外收入增长70%突破8.5亿元，门店约241家，北美比弗利山庄旗舰店于2026年初试业 [1] - 预计2026年流水实现低单位数增长，PG7与C家族产品2025年销量分别突破400万双和120万双 [1] FILA品牌运营情况 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.7亿元 [2] - 品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因线上占比提升 [2] - 得益于租金管控及杠杆效应，品牌营业利润率（OPM）同比提升0.8个百分点至26.1% [2] - 确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道，渠道端推行“一店一主题” [2] - 预计2026年流水中单位数增长，并谨慎管控折扣 [2] 多品牌矩阵运营情况 - 2025年其他品牌营收同比增长59.2%至170.0亿元 [2] - 其他品牌营业利润率（OPM）维持在27.9% [2] - 迪桑特：2025年流水增长35%突破百亿元，滑雪/高尔夫/跑鞋等心智商品高速增长 [2] - 可隆：2025年流水增长接近70%突破60亿元，从服装为主转向鞋服双核心 [2] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，2025年预计贡献亏损 [2] - Amer Sports：2025年贡献联营公司（JV）收益12.0亿元，较同期大幅提升 [2] 集团整体盈利能力与财务健康度 - 2025年集团毛利率同比下降0.2个百分点至62.0% [3] - 得益于费用优化，集团营业利润率（OPM）同比提升0.4个百分点至23.8% [3] - 广告与宣传开支（A&P）占比同比下降1.0个百分点至8.0%，员工成本率因并购及人才投入同比提升0.5个百分点至15.3% [3] - 剔除一次性利得后，归母净利率同比提升0.1个百分点至16.9% [3] - 因业务扩张导致存货增加，存货周转天数同比增加14天至137天 [3] - 自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元，净现金达317.2亿元 [3] 机构盈利预测与估值 - 由于Amer配售预计贡献16亿元一次性利得，上调2026-2027年归母净利润预测11.6%/2.4%至156亿元/159亿元 [3] - 2026年经调整净利润预测为140亿元，引入2028年预测值176亿元 [3] - 参考可比公司2026年预测市盈率（PE）均值11.0倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标市盈率 [3] - 维持目标价109.21港币及“买入”评级 [3]

投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，且为维持该评级 [6][13] 核心观点 - 2025年公司整体表现稳健且具韧性，营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，实现高质量增长 [1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著 [1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除Amer Sports权益摊薄带来的约16亿元一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [13] - 基于盈利预测，预计2026年归母净利润对应市盈率（PE）为13倍，维持“买入”评级 [13] 公司2025年整体业绩 - **营收与利润**：2025年公司营收802.19亿元，同比增长13.3%；经营利润190.91亿元，同比增长15.0%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益，则归母净利润同比增长13.9% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%；归母净利率为16.9% [1] - **股东回报**：全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] 安踏品牌表现 - **收入层面**：2025年安踏品牌营收347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 渠道表现：DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [2] - 门店数量：截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初净增68家/净减132家 [2] - 门店战略：竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；针对低线城市启动灯塔店计划，2025年改造约300家 [2] - 产品表现：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [2] - **盈利层面**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [3] - **2026年展望**：预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [2][3] Fila品牌表现 - **收入层面**：2025年Fila品牌营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家 [4] - 产品表现：专注四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [4] - **盈利层面**：2025年Fila品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [5] - **2026年展望**：预计Fila品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [4][5] 户外品牌表现 - **收入层面**：2025年其他品牌（主要为户外品牌）营收169.96亿元，同比增长59.2% [11] - 门店数量：迪桑特门店较年初增加30家至256家；Kolon Sport（可隆）门店较年初增加18家至209家 [11] - 流水表现：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [11] - **盈利层面**：2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [11] - **2026年展望**：预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间 [11] Amer Sports表现 - **经营表现**：2025年Amer Sports全球营收同比增长27%至65.7亿美元，其中大中华区增长强劲 [12] - **对安踏贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元） [12] - **未来展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益 [12] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为877.67亿元、962.50亿元、1055.03亿元，同比增长9.4%、9.7%、9.6% [14] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为156.53亿元、158.13亿元、176.27亿元（2026年数据含约16亿元一次性利得）；剔除该一次性利得后，2026年归母净利润约为140.53亿元 [13][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026/2027/2028年最新摊薄EPS分别为5.60元、5.65元、6.30元 [14] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价，预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.8倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [14][17]

投资评级与目标价 - 报告维持安踏体育“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为109.21港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，安踏体育凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位 [6][12] - 2025年全年，公司营收同比增长13.3%至802.19亿元人民币，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元人民币 [6] - 2025年全年派息率为50.1%，维持稳定 [6] - 公司盈利能力稳健，2025年集团毛利率同比微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率（OPM）同比提升0.4个百分点至23.8% [9] - 公司现金流充裕，2025年自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元人民币，净现金达317.2亿元人民币 [9] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 2025年主品牌营收同比增长3.7%至347.5亿元人民币 [6] - 主品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，主要因加大专业产品成本投入及毛利率较低的电商占比提升 [6] - 主品牌经营利润率（OPM）同比略降0.3个百分点至20.7% [6] - 2025年，安踏灯塔店/安踏冠军/palace新开300/77/15家至300/160/65家，店效好于普通门店 [6] - 全球化稳步推进，2025年海外收入增长70%突破8.5亿元人民币，约241家门店，北美首家旗舰店已于2026年初在比弗利山庄启动试业 [6] - 预计2026年主品牌流水将实现低单位数增长 [6] FILA品牌 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.7亿元人民币 [7] - FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，因线上占比提升 [7] - 得益于租金管控及杠杆效应，FILA品牌经营利润率（OPM）同比提升0.8个百分点至26.1% [7] - 2025年确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道 [7] - 预计2026年FILA品牌流水中单位数增长，并谨慎管控折扣 [7] 其他品牌（多品牌矩阵） - 2025年其他品牌（包括迪桑特、可隆等）营收同比大幅增长59.2%至170.0亿元人民币 [8] - 该板块经营利润率（OPM）维持在27.9% [8] - 迪桑特：2025年流水增长35%至突破百亿元人民币，滑雪/高尔夫/跑鞋等心智商品高速增长 [8] - 可隆：2025年流水增长接近70%突破60亿元人民币，正从服装为主转向鞋服双核心 [8] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，实现从大众到高端户外领域的全景覆盖，2025年预计贡献亏损 [8] - Amer Sports：受益于稀缺的高端户外定位及渠道转型加速，2025年贡献合营公司收益12.0亿元人民币，较同期大幅提升 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元人民币，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5] - 报告预测公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元人民币 [5] - 由于Amer配售预计贡献16亿元人民币一次性利得，报告上调了2026-2027年归母净利润预测 [10] - 估值方面，报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.0倍，但考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价 [10] - 截至2026年3月25日，公司收盘价为75.75港元，市值约为2118.46亿港元 [2]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”投资评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，安踏体育凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续改革有望稳定增长，并以多品牌及全球化为抓手，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位 [6][12] 2025年业绩与财务表现 - 2025年全年营收同比增长13.3%至802.19亿元，下半年营收同比增长12.4%至416.8亿元 [6] - 剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，全年派息率50.1% [6] - 集团毛利率同比微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [9] - 自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元，净现金达317.2亿元 [9] - 因业务扩张，存货周转天数同比增加14天至137天 [9] 分品牌业务表现与展望 安踏主品牌 - 2025年营收同比增长3.7%至347.5亿元，毛利率同比下降0.9个百分点至53.6% [6] - 预计2026年流水将实现低单位数增长，PG7与C家族产品在2025年销量分别突破400万双和120万双 [6] - 全球化稳步推进，2025年海外收入增长70%突破8.5亿元，北美首家旗舰店于2026年初在比弗利山庄试业 [6] - 渠道方面，2025年灯塔店、安踏冠军店、palace店分别新开300家、77家、15家 [6] FILA品牌 - 2025年营收同比增长6.9%至284.7亿元，毛利率同比下降1.4个百分点至66.4% [7] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，得益于租金管控及杠杆效应 [7] - 确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道，预计2026年流水中单位数增长 [7] 其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪等） - 2025年其他品牌营收同比大幅增长59.2%至170.0亿元，经营利润率维持在27.9% [8] - 迪桑特：流水增长35%突破百亿元，预计2026年仍以高效同店及电商增长双驱动 [8] - 可隆：流水增长接近70%突破60亿元，正从服装为主转向鞋服双核心 [8] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，2025年预计贡献亏损 [8] - Amer Sports：受益于高端户外定位及渠道转型，2025年贡献联营公司利润12.0亿元，较同期大幅提升 [8] 盈利预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5][20] - 预测2026至2028年归母净利润分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元 [5][20] - 由于Amer配售预计贡献16亿元一次性利得，报告上调2026-2027年归母净利润预测11.6%/2.4% [10] - 估值方面，参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.0倍，但考虑到公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价 [10][13] - 基于2026年3月25日收盘价75.75港元，对应2026年预测市盈率为11.98倍 [5]