2025年业绩表现 - **核心业绩超预期**：公司2025年收入同比增长13.3%至802.2亿元，剔除2024年AmerSports上市及配售带来的一次性利润贡献后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，业绩好于预期[1] - **多品牌驱动市占率提升**：根据欧睿咨询，安踏集团2025年市占率（不含Amer）提升1个百分点至21.8%[1] - **现金流稳健增长**：2025年公司经营性现金流同比增长25%至210亿元[2] 分品牌运营情况 - **安踏品牌**：在行业挑战背景下，通过产品和渠道积极改变，收入同比增长3.7%，表现跑赢竞争对手[1] - **FILA品牌**：精准发力网球和高尔夫领域，收入同比增长6.9%[1] - **其他品牌高速增长**：其他品牌收入同比增长59%，其中迪桑特成为集团第三个突破百亿元流水的品牌，可隆流水增长接近70%，Maia Active同样表现出色[1] 盈利能力与运营效率 - **集团利润率逆势提升**：尽管电商销售占比提升导致安踏和FILA品牌毛利率略有下降，但得益于高效运营，安踏营业利润率仅下降0.3个百分点，FILA营业利润率逆势提升0.8个百分点[2] - **高利润率品牌贡献**：迪桑特和可隆的高效表现抵消了狼爪并表影响，叠加Amer投资收益大幅增加，集团净利润增速高于收入增速[2] 股东回报与财务健康 - **持续重视股东回报**：公司拟派发2025年末股息1.08港元/股，对应全年派息率46%（剔除Amer投资收益派息率为50%），预计该派息比例将在2026年延续[2] - **资产状况健康**：公司库存和应收账款保持健康[2] 未来发展趋势与盈利预测 - **2026年收入增长预期**：不考虑狼爪全年并表带来约2%的收入增长，预计2026年集团收入增长约9.3%，市场份额将持续提升[2] - **2026年利润增长预期**：预计2026年不考虑狼爪并表和财务收入变化，得益于高利润率品牌更快的增长，集团营业利润增长约10.3%，继续跑赢收入增速[2] - **盈利预测上调**：考虑到公司规模优势持续体现，上调2026/2027年每股收益（EPS）预测5%/7%至4.99元/5.38元[2] 估值与目标 - **当前估值**：当前股价分别对应2026/2027年14倍/12倍市盈率（若扣除安踏持有亚玛芬部分市值和其贡献投资收益，2026/2027年估值为11倍/10倍）[2] - **维持目标价与评级**：维持目标价110.91港元，对应2026/2027年20倍/18倍市盈率，有46%上行空间，并维持跑赢行业评级[2]

公司2025年财务业绩概览 - 2025年公司整体营收为802.2亿元人民币，同比增长13.3% [2] - 2025年归母净利润为135.9亿元人民币，同比减少12.9%，主要因2024年亚玛芬体育上市产生大额一次性收益推高了比较基数 [2] - 剔除亚玛芬体育上市的一次性收益影响，2025年归母净利润同比增长13.9% [2] - 公司营收较2024年的708.3亿元增长接近100亿元 [2] 分品牌营收表现 - **安踏主品牌**：2025年营收为347.54亿元人民币，同比增长3.7%，是集团收入的最大支柱，经营利润为72.11亿元，同比增长2.5% [2][4] - **FILA品牌**：2025年营收为284.7亿元人民币，同比增长6.9%，经营利润同比增长10.1%至74.18亿元 [2] - **其他品牌（包括迪桑特、可隆等）**：2025年营收增长63.2亿元人民币，同比增长59.2%，是集团增长的主要动力 [2] 分品牌经营亮点与战略调整 - **FILA品牌**：实施“ONE FILA战略”，在巩固高端运动时尚定位基础上，聚焦网球、高尔夫两大精英运动赛道，从品牌、商品、零售三大维度推动品牌升级 [3] - **迪桑特品牌**：2025年流水同比增长35%，突破100亿元人民币，成为集团第三个流水破百亿的品牌，店效达270万元以上 [4] - **可隆品牌**：2025年流水突破60亿元人民币，同比增长接近70%，店效突破200万元，其中徒步鞋、越野跑鞋等鞋类产品流水同比增长140%以上 [4] 公司战略与市场地位 - 公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，管理层认为已沉淀出独特的、难以被效仿的多品牌运营能力 [5] - 根据第三方数据，2025年公司（不含亚玛芬集团）在中国市场份额提升1个百分点至21.8% [5] - 针对主品牌增速放缓，管理层解释原因包括：品牌体量已超300亿进入稳健发展阶段，其所在的大众体育及价格带市场竞争激烈 [5] 渠道与运营优化 - **渠道改革**：安踏主品牌为匹配不同消费需求，布局了多种线下店型，包括超级安踏、竞技场旗舰店、殿堂店、灯塔店、冠军店等 [5] - **渠道成果**：截至2025年末，安踏品牌已有3家竞技场旗舰店，PLAZA店增至65家；新开及改造约300家灯塔店，改造后店效同比提升25% [6] - **未来计划**：将持续加大品牌投入强化专业科技形象，加码跑步赛道，强化爆品矩阵，优化渠道店型布局 [1][6] 海外拓展与品牌并购 - **海外市场**：东南亚现有安踏品牌网点约500个，计划三年内增至1000个 [1][6] - **品牌并购**：2025年以2.9亿美元全资收购德国户外品牌狼爪，已制定面向2030年的五年计划，预计2026年下半年起在财务表现和终端门店等方面看到明显改变 [7] 毛利率与研发投入 - 2025年公司整体毛利率为62.0%，同比下降0.2个百分点 [6] - 毛利率下滑主要因安踏品牌加大了跑步、篮球等专业产品的研发投入，以及线上业务占比提升；FILA品牌也加大了核心产品、面料及设计的研发投入 [6][7] - “其他品牌”毛利率为71.8%，同比下降0.4个百分点，主要因新并购的狼爪以毛利率较低的批发业务为主；若剔除狼爪影响，其他品牌毛利率同比上升1.1个百分点 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育“优于大市”的投资评级，并维持107-112港元的目标价，对应2026年20-21倍市盈率 [1][2][4][52] - 报告核心观点是看好集团的多品牌运营能力和全球化布局，认为其能持续在行业中保持领先地位，2025年业绩稳健增长，各品牌发展势头良好，特别是其他品牌的高速增长和新收购品牌的整合为未来注入新动能 [1][2][52] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司收入同比增长13.3%至802.2亿元，归母净利润（剔除Amer Sports相关非现金利得影响）同比增长13.9%至135.9亿元 [1][7][9] - 全年毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%，主要因毛利率较低的电商业务占比增加，但通过严格的成本管控，经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [1][8] - 公司经营性现金流入净额约为210亿元，期末净现金约为317亿元，存货周转天数同比增加14天至137天 [1][24] - 2025年下半年收入同比增长12.4%，核心净利润同比增长13.3%，毛利率和经营利润率分别同比上升0.3和0.1个百分点 [1][38] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1][7][27]。竞技场旗舰店和Palace店月均店效分别突破300万元和80万元，PG7、C-家族年销量分别增长110%和240% [1][28] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力显著增强 [1][7][33]。老爹鞋家族全年销量近千万双 [1][33] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2%，经营利润率为27.9% [1][7]。其中，迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [1][35] - **Amer Sports**：作为联营公司，2025年为安踏集团贡献利润12.03亿元，同比大幅扭亏为盈 [9][36] 战略布局与收购活动 - 集团于2025年6月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [1][35] - 集团拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，将成为其单一最大股东 [1] - 管理层指引2026年各品牌目标：安踏品牌流水增长低单位数，经营利润率约20%；FILA品牌流水中单位数增长，经营利润率约25%；其他品牌（不含狼爪）增长超20%，经营利润率25%以上 [2][53] 未来盈利预测 - 报告小幅上调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.8亿元、157.3亿元和175.1亿元，同比增长2.9%、12.5%和11.3% [2][52] - 预计2026-2028年营业收入分别为879.8亿元、958.1亿元和1043.9亿元，同比增长9.7%、8.9%和9.0% [3][53]

投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，且为维持该评级 [6][13] 核心观点 - 2025年公司整体表现稳健且具韧性，营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，实现高质量增长 [1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著 [1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除Amer Sports权益摊薄带来的约16亿元一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [13] - 基于盈利预测，预计2026年归母净利润对应市盈率（PE）为13倍，维持“买入”评级 [13] 公司2025年整体业绩 - **营收与利润**：2025年公司营收802.19亿元，同比增长13.3%；经营利润190.91亿元，同比增长15.0%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益，则归母净利润同比增长13.9% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%；归母净利率为16.9% [1] - **股东回报**：全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] 安踏品牌表现 - **收入层面**：2025年安踏品牌营收347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 渠道表现：DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [2] - 门店数量：截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初净增68家/净减132家 [2] - 门店战略：竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；针对低线城市启动灯塔店计划，2025年改造约300家 [2] - 产品表现：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [2] - **盈利层面**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [3] - **2026年展望**：预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [2][3] Fila品牌表现 - **收入层面**：2025年Fila品牌营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家 [4] - 产品表现：专注四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [4] - **盈利层面**：2025年Fila品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [5] - **2026年展望**：预计Fila品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [4][5] 户外品牌表现 - **收入层面**：2025年其他品牌（主要为户外品牌）营收169.96亿元，同比增长59.2% [11] - 门店数量：迪桑特门店较年初增加30家至256家；Kolon Sport（可隆）门店较年初增加18家至209家 [11] - 流水表现：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [11] - **盈利层面**：2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [11] - **2026年展望**：预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间 [11] Amer Sports表现 - **经营表现**：2025年Amer Sports全球营收同比增长27%至65.7亿美元，其中大中华区增长强劲 [12] - **对安踏贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元） [12] - **未来展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益 [12] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为877.67亿元、962.50亿元、1055.03亿元，同比增长9.4%、9.7%、9.6% [14] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为156.53亿元、158.13亿元、176.27亿元（2026年数据含约16亿元一次性利得）；剔除该一次性利得后，2026年归母净利润约为140.53亿元 [13][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026/2027/2028年最新摊薄EPS分别为5.60元、5.65元、6.30元 [14] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价，预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.8倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [14][17]

核心经营与财务概览 (2025年关键数据) - 2025年前三季度公司营收528.4亿元，净亏损152.3亿元，全年仍为净亏损[4] - 2025年第三季度总营收217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%[4] - 2025年第三季度汽车收入192.0亿元，单车平均售价约22.1万元[4] - 2025年全年交付量约32.6万辆，同比增长46.9%[4] - 2025年第四季度交付指引为12.0万至12.5万辆，同比增长65%至72%[4] - 2025年第四季度营收指引为327.6亿至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8%[4] - 2025年第四季度GAAP经营利润指引为0.2亿至0.7亿元，Non-GAAP经营利润指引为7亿至12亿元，首次转正[4] - 2025年第三季度末现金储备为367亿元，环比增加近百亿元[4] 利润表深度拆解 - 2025年第三季度GAAP净亏损37.0亿元，Non-GAAP净亏损27.6亿元，亏损持续收窄[4] - 2025年第三季度整车毛利率为14.7%，综合毛利率为13.9%[4] - 2025年第四季度整车毛利率目标约为18%，新ES8车型毛利率超过20%[4] - 2025年第三季度研发费用为23.9亿元，费用率为11.0%[4] - 2025年第三季度销售管理费用率为19.2%，管控见效[4] - 公司成立至今累计亏损超过千亿元，第四季度单季盈利无法覆盖全年亏损[4] - 第四季度经营利润转正主要驱动因素为销量规模效应、整车毛利率提升及费用率下行[4] - 盈利约束因素包括换电折旧、研发刚性支出以及多品牌运营推高费用底[4] 资产负债表深度拆解 - 2025年第三季度末总资产为1120.4亿元，总负债为999.6亿元，股东权益仅36.7亿元[4][5] - 2025年第三季度末资产负债率达89.2%，远超行业通常低于60%的安全线[4][7] - 流动比率约为0.85，流动资产小于流动负债，存在短期偿债缺口[7] - 高负债主要来源于换电站重资产投入、产能建设以及长期经营亏损[7] - 高负债导致利息支出刚性，侵蚀利润，公司再融资依赖度极高[7] - 公司面临股权稀释压力，持续融资是生存前提，无分红能力[7] 现金流量表深度拆解 - 2025年第三季度经营现金流与自由现金流双双转正，但前三季度累计仍承压[4] - 2025年第二季度经营现金流为负109.3亿元[7] - 投资现金流主要用于换电站、产能及研发的资本开支，年度资本开支约70亿至80亿元[7] - 筹资现金流依赖股权或债权融资，第三季度现金储备回升主因融资到位[7] - 当前367亿元的现金储备覆盖短期债务与运营仍偏紧[7] - 2026年计划新增超过1000座换电站，年资本开支预计维持高位[7] - 自由现金流能否可持续转正，是2026年的核心考验[7] 核心经营逻辑与战略 - 公司战略为“换电+高端+多品牌”，重资产投入路径不可逆[7] - 换电网络被视为核心壁垒，也是最大成本中心，2026年目标为换电业务实现小幅盈利[7] - 多品牌（蔚来、乐道、萤火虫）覆盖20万至50万价格带，虽可摊薄费用但也推高了投入[7] - 高端品牌心智稳固，在40万元以上纯电市场份额领先[7] - 换电网络用户粘性强，BaaS（电池租用服务）带来稳定现金流[6] - 创始人持股占其个人身家98%以上，与公司深度绑定[7] 2026年关键跟踪指标 - 季度交付量：月均稳定在5万辆以上[7] - 整车毛利率：站稳18%以上[7] - 经营现金流：持续为正[7] - 资产负债率：目标降至85%以下[7] - 换电站利用率与盈利兑现情况[8] - 再融资进展与现金储备变化[8]

行业趋势与竞争格局 - 全球电视市场增长乏力、竞争加剧，行业呈现整合趋势，二三线品牌运营困难[3] - 中国头部品牌凭借完整产业链、快速响应和持续技术投入，正在全球市场加速扩张[3] - 全球电视产业正进入一个由中国企业主导整合的新周期，头部企业通过资本、品牌授权、技术合作等方式形成利益共同体[3] 创维与松下战略合作 - 创维与松下建立深度战略合作，联合开启高端电视全球化新布局[1] - 创维将全面负责松下品牌电视在欧洲市场的生产、销售、营销及渠道拓展[1] - 松下将专注于核心影像技术研发、产品定义与品质把控[1] - 双方将在高端OLED机型领域开展联合开发，共同推动产品技术创新[1] - 从2024年4月开始，松下将把其欧洲和北美的电视销售业务移交给创维集团[2] 合作对双方的战略意义 - 对松下而言，此次彩电业务调整是其推进结构性改革的重要举措[2] - 对创维而言，合作标志着公司从“产品出海”迈向“品牌生态出海”的新阶段[2] - 合作是创维全球化战略的重要里程碑，旨在提升全球核心竞争力[1][2] 创维的多品牌运营与市场影响 - 创维已取得飞利浦电视品牌在北美的运营权，推进低成本全球扩张[2] - “多品牌运营”策略使创维能在不同市场和价格带形成差异化布局，分摊渠道成本和市场风险[2] - 接手松下欧美业务后，创维2026年自有品牌电视出货量有望接近900万台，全球市场份额将提升至4%（2025年出货量为820万台，份额为3.7%）[2] - 在欧美市场推进多品牌扩张是方向，但如何做大松下品牌业务有待观察[3] 技术发展与高端化竞争 - 创维持续加大研发投入，构建覆盖显示技术、智能系统、全球供应链的全栈能力[2] - 创维与松下正聚焦高端OLED、Mini LED、智能系统集成、画质算法等核心领域开展深度协同[3] - 头部企业正加速以创新技术抢占高端市场[3]

文章核心观点 - 安踏集团以15亿欧元现金收购彪马29.06%的股权，旨在通过获取其全球化渠道、大众运动品类及潮流调性，以补齐自身全球化能力、强化品牌矩阵，这是中国品牌从“资本出海”迈向“品牌出海”与“生态出海”的关键落子[2][4] - 此次收购面临双重考验：一方面，标的公司彪马业绩持续低迷，2025年前三季度销售额同比下滑4.3%至59.74亿欧元并出现净亏损；另一方面，安踏自身两大营收支柱——主品牌与斐乐增长已显著放缓[1][8][12] - 安踏集团的多品牌战略在带来对商业体资源强话语权等优势的同时，也面临供应链管理复杂、品牌资源协同、避免内部竞争等核心运营挑战[5][13] 彪马之于安踏 - **收购的战略价值**：收购彪马股权被视为安踏补齐全球化能力的关键落子，彪马的全球化属性、在足球篮球田径赛车等专业运动领域的品类补强、街头潮流调性以及在北美欧洲的品牌影响力与销售渠道，能直接服务于安踏的全球化战略并填补区域市场空白[2] - **收购方的选择逻辑**：相较于李宁（需夯实主品牌）和亚瑟士（已否认意向），安踏因资金实力雄厚（2025半年报现金及等价物96.56亿元，超三个月定期存款185.4亿元）且对彪马有明确战略需求，被视为最有可能的收购者[4] - **收购的特殊性**：此次收购是安踏第六次出手收购国际品牌，但特殊性突出。此前收购（如斐乐、始祖鸟母公司亚玛芬）多聚焦大中华区控股权或户外小众赛道，而彪马拥有全球化大众运动属性，能让安踏快速切入欧美核心市场，跳过漫长培育期[5] - **强化集团优势**：彪马的加入将进一步强化安踏集群化品牌矩阵对优质商业体点位的争夺能力和供应链议价能力[5] 亟待提振的彪马 - **市场地位与业绩下滑**：彪马曾长期位居全球运动市场第三，但2024年营收排名已滑落至第五。其业绩持续低迷，营收增速从2023年的6.6%放缓至2024年的4.4%，净利润连续两年下滑（2023年降13.7%，2024年降7.6%），2025年前三季度销售额同比下滑4.3%至59.74亿欧元，净亏损3.09亿欧元[7][8] - **面临的挑战**：彪马管理层将2025年定义为“重置之年”，正面临美国关税冲击、品牌势头疲软、库存高企、分销质量低、促销力度加大等问题，并已推出裁员、费用控制、库存清理等措施[8] - **品牌资产与专业积淀**：尽管业绩承压，彪马在专业运动领域积淀深厚，如在足球（推出首双旋钉足球鞋、赞助欧洲顶级联赛）、赛车（F1官方合作伙伴）、HYROX室内健身赛事（官方合作伙伴至2030年，预计2025/26赛季全球参赛人数130万人）等赛道优势显著[9][10] 安踏的考验 - **核心品牌增长放缓**：就在频繁布局外部品牌的同时，安踏两大营收支柱增长乏力。安踏主品牌2025年全年零售流水仅为低单位数正增长，第四季度出现低单位数负增长；FILA品牌2025年保持中单位数正增长，但增速远低于迪桑特、可隆等“其他品牌”45%-50%的增速，其在集团营收占比从近50%的峰值跌至2025年上半年的36.8%[12][13] - **多品牌运营的挑战**：鞋服行业的核心难点在于供应链管理，每个品牌对应一套庞大供应链。公司资源有限，各品牌独立运营易形成沉重运营负担，规模扩张后库存高企、管理链条过长问题会凸显。与LVMH等奢侈品集团相比，安踏货品成本占比更高，重资产特征更明显[13] - **资源协同与定位管理**：多品牌布局的核心考验在于能否管理好整盘生意，关键是厘清各品牌定位与目标人群，实现品牌间资源协同、相互借力，避免内部定位重叠及争夺同一消费者与市场资源[13]

投资评级与估值 - 报告给予特步国际“买入”评级，并维持该评级 [3][5][9] - 基于2026年12倍市盈率估值，得出目标价为7.06港元，较2026年1月23日5.08港元的股价有约39%的潜在上行空间 [3][5][9] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.49元、0.53元和0.59元，较原预测（0.49元、0.56元、0.62元）有所下调 [3][9] 核心观点与业务展望 - 特步主品牌短期流水承压，2025年第四季度流水同比持平，环比第三季度增速下降，全年实现低单位数增长 [8] - 主品牌短期压力主要源于消费环境偏弱、大众运动领域竞争加剧及春节偏后、天气等扰动因素 [8] - 展望未来，主品牌将依托在跑步领域的长期优势，通过拓展购物中心、奥莱店及尝试金标跑步店等渠道创新，以及产品迭代来保持稳定增长 [8] - 索康尼品牌作为第二增长曲线表现强劲，2025年第四季度流水同比增长超30%，环比提速，全年流水增长亦超30% [8] - 索康尼增长动力来自电商业务调整见效及新品获得市场积极反馈，预计未来在运动服饰K型分化背景下，依托品牌积淀、品类延展和新店拓展，有望持续超越行业快速增长 [8] - 预计索康尼营收规模在2027年有望较2024年实现翻番左右增长，且随着规模扩大和运营成熟，其经营利润率将逐步提升 [8] - 公司多品牌运营能力是决定未来发展和估值的关键，需关注户外品牌迈乐的发展情况及多品牌协同能力 [8] 财务预测与业绩表现 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为143.80亿元、153.21亿元、164.51亿元，同比增长率分别为5.9%、6.5%、7.4% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为13.66亿元、14.94亿元、16.61亿元，同比增长率分别为10.3%、9.4%、11.2% [4] - 预计公司毛利率将持续改善，从2024年的43.2%提升至2027年的45.0%；净利率从2024年的9.1%提升至2027年的10.1% [4] - 预计净资产收益率将保持在13.5%至14.2%的区间 [4] - 基于盈利预测，公司2025-2027年市盈率分别为9.4倍、8.6倍、7.7倍 [4] 行业与可比公司 - 报告参考了安踏、李宁、361度、耐克等可比公司进行估值 [10] - 经调整后的行业可比公司平均市盈率，2026年为12倍，与报告给予特步国际的估值倍数一致 [3][10]

安踏体育2025年第四季度经营情况总结 - 公司发布2025年第四季度经营情况公告，安踏品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长35%~40%，整体表现符合预期 [1] 安踏品牌表现 - 2025年第四季度安踏品牌流水同比下降低单位数，主要受短期消费环境波动及2026年春节较晚导致年货消费滞后影响 [1] - 分渠道看，电商销售或略有增长，延续了2025年前三季度的表现；线下渠道中童装销售压力对比成人或较大 [1] - 截至2025年第四季度末，安踏品牌库销比预计略高于5，库存质量处于健康水平 [1] - 展望2026年，电商业务销售对比2025年或有望改善，线下渠道持续推进差异化门店建设，产品端继续发力PG7系列、马赫系列及竞速C系列，多举措有望提振品牌表现 [1] Fila品牌表现 - 2025年第四季度Fila品牌流水同比增长中单位数，增速环比第三季度有所提速 [2] - 尽管外部环境对需求造成负面影响，但受益于品牌、渠道及产品多维度的优化举措，第四季度仍实现优异增长，其中电商在双十一、双十二大促带动下有望实现双位数增长 [2] - 截至2025年第四季度末，Fila品牌库销比预计略高于5，处于健康状态 [2] - 展望2026年，Fila品牌预计将继续推进高质量运营，优化产品结构，渠道端提质增效，推动品牌稳健增长 [2] 其他品牌表现 - 2025年第四季度其他品牌流水同比增长35%~40%，保持高速增长 [1][2] - 迪桑特和可隆在高端户外领域已逐步建立起强劲品牌力，面对国内户外运动赛道的持续快速增长，其市占率有望稳步提升 [2] - Maia Active目前各项调整顺利，预计2025年第四季度也有优异的增长表现 [2] 公司财务表现与展望 - 预计公司2025年营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润预计为132亿元左右，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - 展望2026年，预计公司收入增长10%+，但考虑到消费环境的不确定性及收购Jack Wolfskin带来的相关成本费用，归母净利率或有小幅下降，归母净利润预计增长6.4%至140亿元 [3] - 调整后的盈利预测显示，公司2025-2027年归母净利润预计分别为131.94亿元、140.35亿元、159.37亿元，对应2026年市盈率为15倍 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年经营稳健，多品牌运营能力卓越，整体表现符合预期 [1] - 安踏品牌2025Q4流水受短期消费环境及春节滞后影响，但库存健康，2026年有望通过产品与渠道举措提振表现 [1][2] - FILA品牌2025Q4流水增长环比提速，受益于品牌、渠道及产品优化，预计2026年将继续高质量运营 [2] - 其他品牌（迪桑特、可隆、Maia Active）2025Q4流水保持35%~40%的高速增长，在高端户外领域品牌力强劲 [2] - 预计公司2025年归母净利润约132亿元，2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，收购Jack Wolfskin将带来相关成本费用 [3] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，预计2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为15倍 [3][4] 2025Q4经营情况总结 - **安踏品牌**：流水同比下降低单位数，主要因Q4国内消费环境较弱及2026年春节较晚导致年货消费滞后 [1] - 分渠道看，电商销售或略有增长，延续前三季度表现；线下渠道中童装销售压力或大于成人装 [1] - 截至2025Q4末，预计安踏品牌库销比略高于5，处于健康水平 [1] - **FILA品牌**：流水同比增长中单位数，增速环比Q3提升 [2] - 尽管外部环境有负面影响，但通过多维优化举措实现优异增长，预计电商在双十一、双十二大促带动下有望实现双位数增长 [2] - 截至2025Q4末，预计FILA品牌库销比略高于5，处于健康状态 [2] - **其他品牌**：流水同比增长35%~40%，保持高速增长 [1][2] - 迪桑特和可隆在高端户外领域已建立强劲品牌力，有望受益于国内户外赛道快速增长而提升市占率 [2] - Maia Active各项调整顺利，预计2025Q4也有优异增长表现 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025年营收增长10.9%至785.64亿元，2026-2027年营收增速预计为10.8%和10.9% [3][4] - **归母净利润预测**：预计2025年为131.94亿元（同比2024年扣除一次性利得后增长11%），2026年为140.35亿元（同比增长6.4%），2027年为159.37亿元 [3][4] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在62.1%~62.8%之间，净利率在16.1%~16.8%之间，净资产收益率（ROE）在18.9%~19.6%之间 [11] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.72元、5.02元、5.70元 [4][11] - **估值水平**：基于2026年1月20日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为14.8倍，市净率（P/B）为2.8倍 [4][11]