投资评级 - 维持"优于大市"评级 合理估值上调至119-124港元（原为113-118港元） 对应2025年市盈率23-24倍 [3][40][5] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元 归母净利润（剔除Amer Sports上市利得）同比增长14.5%至70.3亿元 [1][7] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 但经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3% 主要受益于费用管控和政府补贴 [1][8] - 经营活动现金流入净额达109.3亿元 净现金为315.4亿元 财务状况稳健 [1][22] - 宣派中期股息每股137港仙 派息率50.2% 2025年6月底前回购注销近20亿港元股份 [1][22] 分品牌业绩 - 安踏品牌收入169.5亿元（+5.4%） 经营溢利率提升1.5个百分点至23.3% 受益于精细化运营 [2][8][23] - FILA品牌收入141.8亿元（+8.6%） 经营溢利率27.7%（-0.9pct） 因战略性投入产品功能与质量 [2][8][29] - 其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） 经营溢利率大幅提升3.3个百分点至33.2% 成为核心增长引擎 [2][8][30] - Amer Sports联营公司扭亏为盈 2025年上半年贡献利润4.34亿元（去年同期亏损0.19亿元） [8] 战略布局与运营 - 完成收购德国户外品牌JACK WOLFSKIN（2025年5月） 完善户外品牌矩阵从高端延伸至大众市场 [2][30] - 与韩国MUSINSA集团成立投资合资公司 探索运动与时尚、新零售融合 [2] - 安踏品牌推进全球化战略 计划下半年在北美开设首家零售门店 借助代言人凯里·欧文提升国际影响力 [23] - 存货周转日数增加22天至136天（受收购影响） 但应收/应付账款周转天数保持稳定 [1][22] 盈利预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 上调2027年归母净利润至173.6亿元（原170.0亿元） [3][40] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元 可比口径利润增长13.0%/14.6%/12.3% [3][40] - 2025-2027年预计营业收入增速分别为14.1%/12.8%/13.7% 每股收益分别为4.80/5.50/6.18元 [4][41] 管理层指引 - 2025年全年指引：安踏品牌流水中单位数增长 FILA品牌中单位数增长 其他品牌增长超40% [3][39] - Amer Sports联营公司预计2025年净利润贡献12亿元人民币 [39]