2025年第四季度及全年营运表现总结 - 2025年第四季度，安踏主品牌流水录得低单位数负增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长 [1] - 2025全年，安踏主品牌录得低单位数正增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得45-50%正增长 [1] - 集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速符合管理层此前指引 [1][2] 安踏主品牌表现与战略 - 2025年第四季度安踏品牌流水同比下滑低单位数，线上增长低单位数略好于线下 [3] - 季末库销比略高于5个月，线上折扣同比收窄，库存健康 [1][3] - 安踏冠军系列2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标 [4] - 灯塔店计划于2025年7月启动，下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上 [4] - 出海进展顺利：PG7系列2025年销量突破400万双，美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业，未来三年1000家海外门店计划仍在执行 [4] FILA品牌表现 - 2025年第四季度FILA品牌流水录得中单位数正增长，增长环比提速 [1][2] - 分渠道看，四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长 [4] - 季末库销比略高于5个月，处于健康区间，线上折扣环比改善，线下折扣约73折，线上约65折 [4] 其他品牌表现 - 2025年第四季度其他品牌流水录得35-40%正增长，延续高增长态势 [1][2] - 迪桑特四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元，年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元 [5] - 可隆四季度增长55%，全年增长约70% [5] - MAIA四季度增长约25-30% [5] - 狼爪于2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划，管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善 [5][6] 行业环境与集团竞争力 - 2025年四季度社零增速放缓、气温回升、春节旺季时间延后，叠加行业整体去库和价格竞争加剧，服装消费持续承压 [2][6] - 定位大众市场的安踏主品牌受大环境影响较大，FILA品牌增长逆势提速 [2][6] - 中长期看，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力 [2][6] 盈利预测与估值调整 - 基于宏观消费环境不确定性及2026体育大年营销费用预计增加，下调盈利预测 [2][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元，前值分别为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元 [2][7] - 可比口径的利润增长分别为+10.7%、5.5%、11.9%（2024年可比口径利润为119.3亿元） [2][7] - 基于盈利预测下调，下调合理估值区间至107-112港元，前值为116-121港元，对应2026年20-21倍市盈率，维持“优于大市”评级 [2][7]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速符合管理层此前指引[2][3][5] - 安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，但FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长[3][4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，持续增强在全球运动市场的竞争力[4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026年营销费用预计增加，下调盈利预测及估值区间，但维持“优于大市”评级[4][17] 分品牌运营表现总结 安踏主品牌 - 2025年第四季度流水录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长[2] - 四季度线上流水增长低单位数，略好于线下[7] - 季末库销比略高于5个月，环比三季度末接近6个月有所改善，处于健康区间[6][7] - 零售折扣：线下约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折[7] - 安踏冠军系列：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标[6] - 灯塔店计划：2025年下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上[8] - 超级安踏店型：在高线城市核心商圈布局，仍处于调试阶段[8] - 出海进展：PG7系列2025年销量突破400万双；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；未来三年1000家海外门店计划仍在执行[8] FILA品牌 - 2025年第四季度流水录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长[2] - 四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长[9] - 零售折扣：线下约73折，线上约65折，线上折扣环比改善[10] - 季末库销比略高于5个月，处于健康区间[11] 其他品牌 - 2025年第四季度流水录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长[2] - 迪桑特：四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元[12] - 可隆：四季度增长55%，全年增长约70%[13] - MAIA：四季度增长约25-30%[14] - 狼爪：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善[14] 财务预测与估值调整 - 下调盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元）[4][17] - 可比口径利润增长：2025-2027年分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[4][17] - 下调合理估值区间至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率[4][17] - 2025-2027年营业收入预测分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元[18] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为4.72元、4.98元、5.57元[18]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][17] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速均符合管理层指引 [1][3][5] - 在2025年四季度社零增速放缓、气温回升、春节旺季延后、行业去库及价格竞争加剧的背景下，集团表现稳健 [4][15] - 定位大众市场的安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，而FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长 [4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场的多层级品牌矩阵和全球市场的多品牌布局，持续增强在全球运动市场的竞争力 [4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026体育大年营销费用预计增加，下调盈利预测及合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [4][17] 营运表现总结 2025年第四季度及全年流水增速 - **安踏主品牌**：第四季度录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长 [2] - **FILA品牌**：第四季度录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长 [2] - **其他品牌**：第四季度录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长 [2] 安踏品牌详细表现 - **第四季度流水**：同比下滑低单位数，其中线上增长低单位数，略好于线下 [6][7] - **库存与折扣**：季末库销比略高于5个月，环比改善（三季度末接近6个月），处于健康区间；线下折扣约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折 [6][7] - **渠道与业态升级**： - **安踏冠军系列**：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标；冠名香港100越野赛提升专业口碑 [6] - **灯塔店计划**：2025年7月启动，下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上 [8] - **超级安踏店型**：2025年店数增长，调整策略在高线城市核心商圈加入高端产品，仍处于调试阶段 [8] - **出海进展**：PG7系列2025年销量突破400万双；亚马逊业务表现良好；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；东南亚、中东、北非布局推进，未来三年1000家海外门店计划仍在执行 [8] FILA品牌详细表现 - **第四季度流水**：同比增长中单位数，其中线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长 [9] - **库存与折扣**：季末库销比略高于5个月，处于健康区间；线下折扣约73折，线上约65折，线上折扣环比改善 [10][11] 其他品牌详细表现 - **迪桑特**：第四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元，过去多年同店年复合增长超25% [12] - **可隆**：第四季度增长55%，全年增长约70%，增长来自核心门店和成熟渠道 [13] - **MAIA**：第四季度增长约25-30% [14] - **狼爪**：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善 [14] 财务预测与估值调整 - **盈利预测下调**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值分别为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元） [4][17] - **利润增长**：可比口径的利润增长分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元） [4][17] - **估值调整**：基于盈利预测下调，合理估值区间下调至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率 [4][17] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元，同比增长率分别为12.2%、9.9%、9.0% [18]

公司2025年第三季度运营表现 - 安踏品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - FILA品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌（不包括2024年1月1日后新加入品牌）零售金额同比增幅高达45%-50% [1] - 公司整体库销比保持在健康区间 [2] - 安踏品牌和FILA品牌的线下折扣率维持在稳定水平 [2] 行业环境与竞争格局 - 2025年第三季度社会消费品零售总额增速较第二季度放缓 [1] - 服装鞋帽针纺织品类仅实现低单位数增长 [1] - 异常高温天气延后了秋冬装销售节奏 [1] - 运动服表现优于运动鞋，跑鞋保持高景气度，篮球鞋、板鞋等品类承压 [1] - 耐克大中华区2026财年第一季度营收下降10%至15亿美元 [2] - 李宁第三季度全平台零售流水同比呈中单位数下降 [2] 公司战略与核心竞争力 - 公司依托“品牌+零售”的独特商业模式 [2] - 核心竞争力包括多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、全球化运营与资源整合能力 [2] - 增长模型为“多品牌资产+卓越运营+全球协同=高质量增长” [2] - 安踏品牌战略为“大众定位、专业突破、品牌向上” [3] - 多品牌矩阵与专业品类聚焦是抵御市场波动、实现持续增长的有效路径 [5] 品牌与产品策略执行 - 安踏品牌持续丰富专业跑鞋矩阵，PG7系列销量创新高，C202马拉松跑鞋建立专业口碑 [3] - 第三季度推出PG7系列“旅步2.5”、全新氮科技C家族、无氟风暴甲等重点新品与技术平台 [3] - FILA品牌强化网球心智，发布网球战略与产品策略，网球心智品类产品售罄率显著高于大盘平均 [3] - FILA打造“呼吸壳”冲锋衣，采用自主研发OPTIMA-SHELL科技膜，联名款通过天猫超品日首发售罄 [3] 其他品牌表现与增长引擎 - 所有其他品牌板块成为拉动公司增长的关键引擎 [4] - 公司在高端户外、专业运动等细分赛道的布局进入收获期 [4] 双十一销售表现 - FILA品牌在天猫、抖音双平台稳居运动鞋服类目榜首，抖音渠道增长超过30% [5] - 安踏品牌在双平台均位居前列 [5] - 迪桑特品牌位居天猫TOP10，实现双位数增长 [5] - 在母婴鞋服赛道，安踏与FILA双品牌双平台合计分别稳居第二、第三，FILA在天猫渠道GMV逼近榜首 [5] - 在户外鞋服类目，可隆在天猫平台排名第四，在抖音平台进入TOP10且增速翻倍 [5] 未来展望 - 运动户外品类渗透率持续提升，跑鞋、户外等细分赛道高增长态势明确 [4] - 公司已完成多品牌、全价格带布局 [4] - 随着国际品牌整合深化与本土品牌持续创新，“全球化多品牌集团”战略定位将进一步巩固 [4]

公司2025年第三季度运营表现 - 安踏品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - FILA品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌（不包括2024年1月1日后新加入品牌）零售金额同比增幅高达45%-50% [1] - 公司成功将安踏品牌和FILA品牌的线下折扣率维持在稳定水平，整体库销比保持在健康区间 [2] 行业环境与竞争格局 - 2025年第三季度社会消费品零售总额增速较第二季度有所放缓，服装鞋帽针纺织品类仅实现低单位数增长 [1] - 运动服饰行业呈现量价分化、竞争加剧态势，多个国际及国内运动品牌承压 [1] - 第三方电商数据显示，第三季度中国运动细分品类市场进一步分化，运动服表现优于运动鞋，跑鞋保持高景气度，篮球鞋、板鞋等品类持续承压 [1] - 耐克大中华区2026财年第一季度营收下降10%至15亿美元 [2] - 李宁截至2025年9月30日止第三季度全平台零售流水同比呈中单位数下降 [2] 公司战略与核心竞争力 - 公司凭借梯度分明的品牌矩阵与精准的品类策略，展现出远超行业平均水平的增长韧性 [1] - 公司通过"多品牌协同管理能力"、"多品牌零售运营能力"和"全球化运营与资源整合能力"三大核心能力与竞争对手拉开差距 [2] - 公司跑通"多品牌资产+卓越运营+全球协同=高质量增长"的增长模型 [2] - 公司不盲目追求规模，而是坚定聚焦于品牌价值、盈利能力和库存健康的战略定力 [2] 安踏品牌具体策略与表现 - 安踏品牌坚定"大众定位、专业突破、品牌向上"的核心战略，精准抢占市场份额 [3] - 安踏品牌持续丰富专业跑鞋矩阵，PG7系列凭借缓震技术突破实现销量新高，C202马拉松跑鞋在专业赛事场景建立口碑 [3] - 第三季度推出PG7系列"旅步2.5"、全新氮科技C家族、无氟风暴甲等多款重点新品与技术平台，有效带动高端性能产品销售持续增长 [3] FILA品牌具体策略与表现 - FILA品牌在高端运动时尚赛道展现出较强的市场定力，通过产品创新与渠道优化保持稳健运营 [3] - FILA强化网球心智，正式发布网球战略与产品策略，网球心智品类产品如胜利夹克、苏珊裙、BB1 POLO在三季度售罄率均显著高于大盘平均 [3] - FILA打造"呼吸壳"冲锋衣，自主研发OPTIMA-SHELL科技膜，该系列联动黄景瑜推出联名款并通过天猫超品日首发即售罄 [3] 其他品牌表现与未来展望 - 所有其他品牌板块延续高速增长，成为拉动公司增长的关键引擎，标志着公司在高端户外、专业运动等细分赛道的布局已进入收获期 [4] - 运动户外品类渗透率持续提升，跑鞋、户外等细分赛道高增长态势明确，公司已完成多品牌、全价格带布局 [4] - 随着对国际品牌的整合深化与本土品牌的持续创新，公司"全球化多品牌集团"的战略定位将进一步巩固 [4] 双十一预售表现 - 截至10月25日第三方电商平台双十一榜单显示，FILA品牌于天猫、抖音双平台均稳居运动鞋服类目榜首，其中抖音渠道在无大V直播情况下仍以超过30%速度增长 [5] - 安踏品牌在运动鞋服类目双平台均位居前列 [5] - 迪桑特品牌位居天猫TOP10，且实现双位数增长 [5] - 在母婴鞋服赛道，安踏品牌与FILA双品牌双平台合计分别稳居第二、第三，其中FILA在天猫渠道的GMV规模已逼近榜首 [5] - 在户外鞋服类目，可隆在天猫平台排名第四，在抖音平台进入TOP10，且抖音平台增速实现翻倍 [5]

核心观点 - 中金维持安踏体育跑赢行业评级及120.92港元目标价 对应23/20倍2025/26年市盈率 有19%上行空间 [1] - 公司1H25业绩超预期 收入同比增长14%至385亿元 股东应占溢利同比增长14.5%至70.3亿元 [2] - 各品牌表现分化 FILA增长8.6% 其他品牌增长61.1% 主品牌增长5.4% [3] - 运营效率提升推动营业利润率同比增长0.6个百分点至26.3% [4] - Amer业务大幅转盈 从1H24亏损0.2亿元转为贡献利润4.3亿元 [5] - 公司调整全年增长指引 主品牌调至中单位数增长 其他品牌从30%上调至40% FILA维持中单位数增长 [6] 财务表现 - 1H25收入385亿元 同比增长14% [2] - 1H25股东应占溢利70.3亿元 同比增长14.5% [2] - 营业利润率26.3% 同比提升0.6个百分点 [4] - 广宣费用率6.6% 同比下降0.9个百分点 [4] - 员工成本率15.7% 同比上升0.2个百分点 [4] - 派发中期股息1.37港元/股 派息率约50% [2] 品牌表现 - 安踏主品牌收入同比增长5.4% 专业产品IP矩阵表现出色 PG7系列销量超200万双 [3] - FILA收入同比增长8.6% 高尔夫、网球等细分品类表现亮眼 [3] - FILA线上渠道增长超双位数 成为重要增长驱动 [3] - 其他品牌收入同比增长61.1% 迪桑特和KOLON持续出色表现 [3] - 始祖鸟全球延续高增长 萨洛蒙和威尔逊印证品牌打造能力 [5] 运营进展 - 安踏冠军店、殿堂店、超级安踏等新渠道模式表现良好 [3] - 公司与韩国时尚平台MUSINSA成立合资公司 持股40% 探索运动与时尚融合 [6] - 政府补助增加对业绩产生积极影响 [2][4] - 研发费用率保持稳定 [4] 业绩指引 - 安踏品牌全年指引调整为中单位数增长 [6] - 其他品牌全年增长指引从30%上调至40% [6] - FILA维持全年中单位数增长指引 [6]

核心观点 - 中金维持安踏体育跑赢行业评级及120.92港元目标价 对应23倍2025年市盈率和20倍2026年市盈率 当前股价有19%上行空间 [1] - 公司1H25业绩超预期 收入同比增长14%至385亿元 不包括Amer上市收益的股东应占溢利同比增长14.5%至70.3亿元 [2] - 公司宣布派发中期股息1.37港元/股 派息率约50% [2] 财务表现 - 1H25营业利润率同比提升0.6个百分点至26.3% 主因广宣费用率同比下降0.9个百分点至6.6%及政府补助增加 [4] - 员工成本率同比微增0.2个百分点至15.7% 研发费用率保持稳定 [4] - Amer业务从1H24亏损0.2亿元转为1H25盈利4.3亿元 [5] 品牌表现 - 安踏主品牌收入同比增长5.4% 专业产品IP矩阵表现突出 PG7系列1H25销量超200万双 [3] - FILA收入逆势同比增长8.6% 高尔夫和网球等细分品类表现亮眼 线上渠道实现双位数增长 [3] - 其他品牌收入同比增长61.1% 迪桑特和KOLON在垂类赛道持续出色表现 [3] 运营与渠道 - 冠军店、殿堂店及超级安踏等新渠道模式表现良好 [3] - 公司与韩国时尚平台MUSINSA成立中国及港澳地区合资公司 持股40% 探索运动与时尚融合 [6] 业绩指引 - 安踏品牌全年增长指引调整为中单位数增长 [6] - 其他品牌全年增长指引从30%上调至40% [6] - FILA维持全年中单位数增长指引 [6]