投资评级与核心观点 - 报告对金斯瑞生物科技维持“买入”评级，目标价为21.55港币 [1][5][7] - 报告核心观点认为公司各业务板块盈利将有序增长或扭亏，联营公司传奇生物的核心产品CARVYKTI销售增长强劲且亏损大幅收窄，集团至2035年的远期蓝图清晰 [1][4] 联营公司传奇生物业绩表现 - 传奇生物2025年第三季度净亏损为0.40亿美元，同比（3Q24净亏损1.25亿美元）和环比（2Q25净亏损1.25亿美元）均大幅减亏，前三季度净亏损为2.66亿美元 [1] - CARVYKTI在2025年前三季度实现销售额13.32亿美元，同比增长112%，其中第三季度销售额为5.24亿美元，环比增长19%，同比增长83% [1] - CARVYKTI销售增长强劲，第一季度、第二季度、第三季度销售额分别为3.69亿、4.39亿、5.24亿美元，季度环比增长率分别为10%、19%、19% [2] CARVYKTI增长动力与前景 - CARVYKTI增长动力包括：在美国前线患者中渗透率提升（截至第三季度美国市场需求中60%来自前线适应症），以及覆盖治疗中心数量增长（已覆盖美国治疗中心131个，全球治疗中心246个，非美治疗中心今年以来近乎翻倍） [2] - CARVYKTI后续增长催化充足，包括适应症拓展（CARTITUDE-5和CARTITUDE-6两项III期临床正在进行）以及产能瓶颈突破（公司预计至2025年底年产能可支持10,000例，比利时Tech Lane产能已于第三季度投产，美国Raritan产能扩产有望下半年就位） [3] - 传奇生物预计在2026年实现扭亏为盈 [2] 集团业务展望与财务目标 - 金斯瑞集团更新远期目标指引：计划在2035年实现30亿美元收入，经营性利润率达到20%以上，至2035年累计实现授权收入30亿美元 [4] - 生命科学业务目标：至2028年，收入复合年增长率（CAGR）为15-20%，毛利率为53-55%；基因外部通量在Q1/Q2同比增长16%/24%，总通量同比增长45%/46% [4] - 蓬勃生物（CDMO业务）目标：至2028年，收入CAGR为25-30%，毛利率为30-35%；在CRDMO服务中，体内CAR-T和双抗/ADC有望分别驱动CGT和抗体业务发展；在NME平台中，公司已累计实现16个对外授权项目 [4] - 百斯杰（工业合成生物产品）目标：至2028年，收入CAGR为18-25%，毛利率酶制剂/合成生物学分别为48-50%/68-72% [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为9.73亿、8.06亿、9.33亿美元，同比增长率分别为64%、-17%、16% [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.11亿、0.66亿、3.55亿美元，2026年和2027年同比增速分别为508%和441% [5] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.01、0.03、0.17美元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP）得出公司合理估值为470.93亿港币，其中持续经营业务估值259.49亿港币（基于2026年市销率4.14倍），联营公司传奇生物损益估值211.45亿港币（基于其美股市值57.26亿美元及金斯瑞48%持股比例） [5][13][15] - 盈利预测上调原因：根据公司最新远期指引，上调了对生命科学和蓬勃生物业务2026-2027年收入增速及各业务板块毛利率的预期；考虑到收入预测调整后更强的规模效应，下调了对蓬勃生物期间费用率的预测 [11][12]

股价表现 - 传奇生物股价从2023年8月高点58.90美元跌至2024年4月低点29.40美元，跌幅达50% [1] - 2024年4月15日CARVYKTI销售数据超预期推动股价单日上涨5.08%，4月累计上涨3.01% [1] - 2024年5月14日股价单日大跌10.55%，次日触及27.43美元创2021年5月以来新低 [1][7] 核心产品CARVYKTI表现 - 2025Q1全球销售额达3.69亿美元，同比增长135%，环比增长10.5%，超市场预期3.24亿美元 [1] - 2024年全年销售额9.63亿美元，同比增长92.7%，接近"重磅药物"标准 [8] - 美国市场2025Q1收入3.18亿美元，同比增长127% [8] - 已在中国、美国、欧盟、日本等多地上市，2024年4月美欧获批二线疗法适应症 [8] - 市场预计2025年销售额有望达20亿美元 [8] 产能扩张计划 - 与诺华达成商业化生产合作，2025Q1已启动生产 [9] - 投资1.5亿美元扩建比利时工厂，预计2024年底获商业供应批准 [9] - 预计2025年底年产能达10000剂，2027年底达20000剂 [9] - 公司预计2026年实现盈利 [9] 竞争格局变化 - 吉利德旗下anito-cel在II期试验中显示ORR达97%，CR/sCR达68%，12个月OS数据优于CARVYKTI [4][5] - anito-cel在安全性方面表现突出，未显示延迟神经毒性 [4] - 市场担忧anito-cel可能影响CARVYKTI未来定价权和市场份额 [7] - 竞品需3-5年数据验证，但已对传奇生物估值逻辑形成冲击 [7][11] 研发管线现状 - 现有11款在研产品覆盖CAR-T、NK、γδT细胞疗法等多个技术平台 [11] - 研发管线涉及GPRC5D、CLAUDIN 18.2、DLL3等创新靶点 [11] - 所有在研产品均处于1期或临床前阶段，短期内无新商业化产品 [11]