宏观与策略 - 宏观深度报告探讨新一轮财政增收路线图，核心是在“财政不可能三角”下通过提高国企利润上缴、深化税制改革来稳定宏观税负 [8] - 增值税短期将加强征管，优化留抵退税和抵扣链条，后续可能调整央地分成比例 [8] - 消费税改革将沿四条主线推进：仅下划部分小税目、征收环节后移、扩大征税范围至高端消费及高污染产品、结构性优化税率 [8] - 企业所得税将主要通过清理税收优惠、强化反避税和对接全球最低税规则来拓宽税基 [9] - 个人所得税将强化对高收入群体的调节，推进资本利得等并入综合所得，并预计在“十五五”期间上调起征点 [9] - 地方附加税（“一税两费”）合并后规模约9460亿元，征收率每提升1个百分点可增加地方收入约900亿元 [9] - 4月资金利率预计低位运行，税期扰动不改宽松格局，3月R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动-1BP、-17BP、-5BP和-9BP [10] - 4月流动性面临税期大月扰动，但央行呵护态度明确，预计将采用精准呵护的流动性投放方式 [11] 行业动态与专题 - 耐克FY26Q3收入113亿美元同比持平（不变汇率口径-3%），大中华区复苏承压，跑鞋引领增长，毛利率下降幅度好于指引 [12] - 耐克管理层预计Q4收入下降2%~4%，毛利率预期下降25-75个基点，并预计FY27Q2开始毛利率有望扩张 [13] - 保险业2025年A股5家上市险企累计营收29281.29亿元同比提升7.8%，归母净利润4252.91亿元同比增长22.4% [14] - 寿险新业务价值合计约1267亿元同比增长35.8%，银保渠道NBV同比增长116.8%至328亿元，分红险等浮动收益型产品占比显著提升 [15] - 财险三大公司保费收入10961.36亿元同比增长4.3%，综合成本率同比优化0.9-1.5个百分点 [16] - 保险业投资端权益配置大幅提升，股票及权益基金平均占比达14.4%同比提升3.5个百分点，总投资收益率达5.4%同比提升0.4个百分点 [17] - 北交所2026年3月新增上市公司8家，总数突破300家达303家，总市值7993.15亿元环比下降15.2% [17] - 北交所3月成交金额3899.81亿元环比上升46.0%，北证50指数市盈率（PE-TTM）为41.00倍 [18] - 游戏板块估值与拥挤度双底，核心龙头估值回落至2026年15x左右，政策环境稳中向好，AI应用推动行业变革 [20][21] - 北美云厂AI收费模式从Tokens向PTU演进，以适应AI应用增长和成本管理，长期将提升客户粘性和盈利质量 [22][23] - 金融工程周报指出，IC及IM主力合约年化贴水幅度超10% [7] 公司财报点评：海外与港股 - 上海实业控股2025年收入208.32亿港元同比下滑28%，归母净利润20.2亿港元同比下降28.1%，但全年每股派息112港仙同比+19.1%，股息率约8.03% [23][25] - 中国黄金国际2025年营收13.10亿美元同比+73.15%，归母净利润4.67亿美元同比+644.37%，拟派发每股0.47美元现金股息 [26][27] - 科伦博泰生物2025年收入20.6亿元同比+6.5%，核心产品sac-TMT已进入国家医保目录，全球3期临床全面推进 [58][59] - 文远知行2025Q4收入3.14亿元同比增长123%，Robotaxi全球车队规模达1125辆，计划到2026年底部署2600辆 [61][62][64] - 赤子城科技2025年收入68.9亿元同比+35%，归母净利润9.35亿元同比+94.6%，社交业务收入61亿元同比增长33% [38][39] - KEEP 2025年总营收16.37亿元同比下滑20.7%，但毛利率提升5.5个百分点至52.2%，经调整净利润0.25亿元由负转正 [45] - 地平线机器人-W财报点评提及征程系列芯片持续放量，在手订单充沛 [7] 公司财报点评：A股 - 西部矿业2025年营收617亿元同比+23%，归母净利润36.4亿元同比+24%，矿业板块盈利强劲，冶炼板块扭亏 [29][30] - 浙数文化2025年收入30.8亿元同比下降0.5%，归母净利润5.7亿元同比+11.9%，公司持续深化AI产业链卡位 [32][33] - 首旅酒店2025年收入76.07亿元同比-1.86%，归母净利润8.11亿元同比+0.58%，分红率提升至61.95%，2025年新开酒店1510家 [35][36] - 森马服饰2025年营业收入150.90亿元同比+3.2%，归母净利润8.92亿元同比-21.5%，分红率超90%，儿童服饰收入108.00亿元同比+5.2% [41][43] - 阳光电源2025年营收891.84亿元同比+14.55%，归母净利润134.61亿元同比+21.97%，储能系统出货量达43GWh同比增长48.28% [49][50] - 澜起科技2025年收入54.56亿元同比+49.94%，归母净利润22.36亿元同比+58.35%，DDR5新子代产品商业化进程领先 [52][53] - 杰华特2025年收入26.55亿元同比+58.15%，但归母净利润-7.17亿元，高研发投入拖累利润，研发费用9.57亿元同比+54.57% [55] - 宇通客车2025年营收414亿元同比+11.3%，归母净利润55.5亿元同比+34.9%，全年分红金额55亿元创历史新高，分红率约100% [65] 市场数据 - 2026年4月2日，上证综指收盘3919.28点跌0.74%，深证成指收盘13486.93点跌1.60%，创业板综指收盘3895.60点跌2.08% [2] - 2026年4月3日，纳斯达克指数收盘21879.18点涨0.17%，S&P500指数收盘6582.68点涨0.11%，日经225指数收盘52463.27点跌2.37% [4] - 2026年4月3日，股票基金指数收盘12835.00点涨2.16%，混合基金指数收盘11597.27点涨2.09% [4] - 2026年4月3日，美元兑人民币收盘6.89涨0.28% [4] - 非流通股解禁信息显示，邮储银行于2026年3月25日解禁54.05亿股，流通股增加100% [5]

行业投资评级 - 科技行业评级为“增持”（维持）[6] - 电子行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - CPU的AI时刻已经来临，AI高速发展、云计算需求膨胀及AI训练/推理对通用算力的拉动，叠加英特尔产能爬坡较缓，导致服务器CPU市场短期供需失衡，部分型号产品交货周期或将长达6个月[1] - 长期来看，Agentic AI的快速发展使AI工作负载从算力密集型走向系统密集型，任务调度、工具调用、数据解析等大量工作基于CPU运行，显著抬升了CPU在AI系统中的重要性[1] - 看好Agentic AI发展驱动CPU重新迎来高速成长，并重点看好海外CPU缺货加速国内云服务提供商（CSP）的CPU采购国产替代，重点推荐海光信息、澜起科技等公司[1] 需求分析：通用算力与Agentic AI双轮驱动 - **需求驱动因素1：换机周期叠加AI需求拉动**：2020-2021年线上服务需求推动的服务器采购已进入3-5年的换新周期，同时传统AI训练/推理中的数据清洗、标注及部分模型推理工作对CPU通用服务器形成明显拉动[2] - **具体数据支撑**：根据IDC数据，2024年与2025E年全球通用服务器出货量同比分别增长13%和8%，带动服务器CPU市场保持高景气度，英特尔2025年数据中心业务收入同比增长32%[2] - **需求驱动因素2：Agentic AI驱动CPU高速成长**：相较于传统AI，Agentic AI需要频繁执行数据库检索、Python脚本执行、网页抓取等外部工具调用，这些工作主要依赖CPU[3] - **性能瓶颈与能耗数据**：根据佐治亚理工学院与英特尔实验室的论文，在Agentic AI系统中，CPU或将成为主要性能瓶颈，工具处理延迟占总延迟最高达90.6%，在大批次处理场景下CPU能耗占总能耗可达44%[3] - **市场增长预测**：IDC预计Agent年执行任务数将从2025年的440亿次快速增加至2030年的415万亿次，对应年复合增长率达524%[3] 供给分析：先进制程产能紧张导致短缺 - **英特尔产能紧张**：英特尔因先进制程（如Intel 10、Intel 7）产能规划不足，服务器及消费级CPU供给均出现短缺，且由于需求持续超过供应及基板短缺等因素，预计CPU短缺会持续至2026年[4] - **供给调整与短缺顶峰**：公司优先满足服务器市场需求，自3Q25起将产能向服务器CPU倾斜，但由于生产调整在1Q26末才能完成，预计服务器CPU供给短缺将在1Q26达到顶峰，随后持续好转[4] - **台积电产能制约**：台积电N5/N3等先进制程产能紧张，且产能资源向AI芯片倾斜，限制了服务器CPU的产能供给弹性空间[4] 重点推荐公司分析 - **海光信息 (688041 CH)** - **投资评级与目标价**：给予“买入”评级，目标价291.00元（当地币种）[8] - **最新业绩**：3Q25实现营收40.26亿元，同比增长69.60%，环比增长31.38%；归母净利润7.60亿元，同比增长13.04%[20] - **业绩驱动与展望**：高性能计算芯片国产化率加速提升，算力需求持续释放，公司CPU及DCU产品不断迭代升级，收入有望保持高速增长[20] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为140.90亿元、207.11亿元、271.00亿元；归母净利润分别为27.71亿元、44.52亿元、60.87亿元[20] - **澜起科技 (688008 CH)** - **投资评级与目标价**：给予“买入”评级，目标价178.80元（当地币种）[8] - **最新业绩**：前三季度实现收入40.58亿元，同比增长57.83%；归母净利润16.32亿元，同比增长66.89%[20] - **业务亮点**：互连类芯片收入同环比进一步增长，再创历史新高；DDR5子代持续迭代带动毛利率提升；截至10月27日，预计未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过1.4亿元[20] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为21.92亿元、31.49亿元、43.31亿元[20] 图表数据摘要 - **全球服务器出货量**：图表显示1Q24至3Q25期间普通服务器与AI服务器的季度出货量及同比增速[12] - **英特尔数据中心业务收入**：图表显示1Q24至4Q25期间英特尔数据中心业务的季度收入（单位：亿美元）及同比增长率[13] - **重点公司财务数据**：海光信息2024年预期EPS为0.83元，2025E为1.19元，2026E为1.92元；澜起科技2024年预期EPS为1.23元，2025E为1.91元，2026E为2.75元[19]

周期性下行 - 美国非农就业在三季度后接近零增长水平[9][10] - 美国实际核心消费增速低于2024年趋势水平，约为4800-4900亿美元[12][13] - 中国对美圣诞用品出口在7月见顶回落，透支未来1-2个季度的经济活动[21] - 11月密歇根消费信心指数创2022年6月以来新低，仅为50.3（基准100）[27] - 高频职位空缺数加速下坠，州级失业金申领人数偏高[22][24] 临时性冲击 - 政府停摆持续43天，暂停约240亿美元联邦支出，导致四季度GDP增长下滑2个百分点[4][31] - 约75万联邦雇员被强制无薪休假，影响总计约230万政府雇员及100-200万承包商[31] - SNAP（食品券）月发放金额从80亿美元减半至约40亿美元，影响八分之一美国人口[35] - 政府停摆导致流动性被动紧缩，TGA账户余额淤积，加剧美元走强和风险资产下跌[32][34] 结构性扭曲 - AI相关投资激增，数据中心与电力设施支出占总私人非住宅支出比重显著上升[38] - 算力中心电力消耗占全美发电量约5%，推高商业电价，挤出居民消费[37][42] - AI投资导致就业挤出，如Amazon计划裁员约3万人（占办公室职员十分之一）[40] - 科技企业折旧/总营收比重快速提升，如微软等公司面临利润压力[43][44]