核心观点 - 耐克大中华区近期业绩严重下滑，管理层因此变动，其在中国市场正面临严峻挑战，核心问题在于过去依赖经销商渠道的成功模式在当前市场环境下已显疲态，且在全球战略与本地需求之间存在矛盾 [1][2][3] 近期业绩与市场表现 - 大中华区最新一个季度营收同比下降17%，利润同比大跌49%，业绩发布后公司市值蒸发约100亿美元 [2] - 耐克在中国社交媒体上声量显著下降，过去两年缺乏爆款产品、营销事件和市场热度 [3] - 中国运动市场竞争激烈，多个品牌表现突出：昂跑、骆驼等品牌热度高，lululemon表现稳定，HOKA、巴塔哥尼亚、凯乐石等户外品牌成功破圈 [4] - 安踏集团在中国市场整体营收已反超耐克 [5] - 竞争对手阿迪达斯在时尚赛道表现强劲，实现复苏 [6] 历史成功模式：经销商体系 - 耐克早期通过与大型代理商合作迅速开拓中国市场，关键合作伙伴包括滔搏运动（背后是百丽集团）和宝盛国际（背后是宝成集团） [12][13][14][15] - 巅峰时期，滔搏在国内拥有超过8000家门店，覆盖300多个城市；宝盛国际旗下胜道体育拥有超过5000家门店，两者共同主导了当时的运动零售市场 [15] - 该模式使耐克得以专注于品牌建设与经销管理，将渠道和销售完全交由覆盖全国的各级代理商，从而快速建立广泛的市场覆盖 [16] 当前困境与结构性挑战 - 运动消费市场存在“从品牌力最强的品牌入门，随后转向专业或高性价比品牌”的独特路径，这使得作为最大众品牌的耐克容易成为“入门跳板”，最终为专业品牌输送客户 [20][21][22] - 在多个细分赛道，耐克因产品设计、市场反应速度等问题面临专业品牌的强力挑战：在瑜伽和女性赛道被lululemon超越；在户外赛道转型滞后；在潮流赛道因产品超量发行导致稀缺性下降，而阿迪达斯凭借时尚嗅觉重新打造热门单品 [24] - 在跑鞋领域，耐克对围绕都市中产阶级的“足力健”趋势（如昂跑、HOKA、萨洛蒙所主导）反应迟钝，未能抓住市场机会 [26][27] - 过度依赖经销商渠道在当下市场显露出弊端：影响品牌形象（如破价窜货、门店管理不统一）、阻碍品牌与消费者直接接触、导致市场反馈滞后，而新兴品牌多采用全直营模式，能更紧密地连接消费者和社群 [29] 战略矛盾与未来方向 - 耐克全球战略与中国本地需求存在冲突：全球市场在经历“去代理商”改革受挫后，正重新转向加强与代理商合作，而中国市场可能需要更多直营以应对竞争，但难以违背全球战略 [30][31] - 公司近期信号表明其中国战略可能继续侧重渠道而非转型：全球CEO在业绩会上特别致谢滔搏和宝胜两大代理商；新上任的中国区负责人Cathy Sparks拥有深厚的零售渠道背景 [33] - 作为折中方案，耐克已尝试与核心代理商（如滔搏）深化绑定，实现会员信息共享并将旗舰店交由代理商运营，旨在达到“不是直营，胜似直营”的效果，但这仅能提升运营效率，无法从根本上改变多线受敌的竞争格局 [35][36] - 尽管近期推出的广告创意获得好评，但市场认为新一代消费者需要的是新的产品定位和真正的创新行动，而非仅仅是营销层面的“回归初心” [37][38][39][40]

核心观点 - 耐克公司在大中华区市场面临严峻挑战，最新季度营收与利润大幅下滑，其品牌光环在新一代中国消费者中逐渐褪去，反映出公司在渠道战略、产品布局及本土化运营方面存在显著问题 [1][2] 财务与市场表现 - 最新一季财报显示，耐克大中华区营收为14.23亿美元，同比大幅下滑17% [1] - 大中华区息税前利润同比暴跌49%，盈利能力近乎腰斩 [1] - 财报发布后，耐克股价单日跌幅达10.54%，收于58.71美元/股，创年内最大单日跌幅，市值一日内蒸发超100亿美元 [2] 渠道战略问题 - 公司推行的DTC（直面消费者）战略在中国市场执行失败，过度依赖直销、弱化批发合作，在需求放缓背景下放大了库存与价格波动，压制了盈利能力 [2] - DTC模式未能与消费者建立深度联结，缺乏本土化落地能力，决策滞后且信息反馈失真 [6][9] - 渠道失衡导致自营渠道库存积压，公司频繁在电商平台和奥特莱斯折扣店打折清货，奥特莱斯渠道商品常年维持5折左右折扣，打乱了市场价格体系并拉低高端品牌形象 [6][7] - 公司CEO承认品牌长期处于折扣状态，尤其是在数字渠道，影响了其高端市场定位 [9] 市场竞争与品牌压力 - 耐克的品牌溢价正持续受到安踏、361°等本土运动品牌及本土化运作的国际品牌的冲击，市场空间被挤压 [2] - 安踏及旗下FILA通过成功的DTC策略抢占市场份额，2022年集团营收突破500亿人民币，整体规模已超越耐克中国 [9][11] - 在专业细分赛道（如户外、跑步），耐克受到北面、昂跑等专业品牌的分流挤压 [10] - 在性价比与文化贴近度上，耐克面临国货品牌的竞争压力 [10] 产品与品类策略困境 - 运动市场趋势向户外、滑雪、瑜伽等细分赛道爆发式增长，而耐克长期以篮球鞋为核心的基本盘未能及时跟上，陷入增长困境 [10] - 产品策略存在路径依赖，过去数年密集复刻配色雷同的Dunk、AJ1等经典款式，同质化操作持续稀释品牌稀缺感 [11] - 当下的中国消费者需求场景化、多元化，需要针对不同场景的个性化产品解决方案，这对品牌的品类布局与产品创新提出了更高要求 [10] - 安踏集团通过收购始祖鸟、萨洛蒙等品牌，完善了多品类、多品牌的矩阵布局，覆盖不同层级的消费需求 [13] 管理层认知与未来方向 - 公司CEO表示中国依然是全球运动领域最具长期潜力的市场之一，未来将持续优化在中国市场的运营 [9] - 专家指出，耐克亟须明确战略优先级，在跑步、女性运动及城市运动生活方式等优势领域，以更本地化的方式重建与中国消费者的深度连接 [13] - 公司需要通过深化本土化、修复渠道结构并重塑品牌叙事，以在竞争加剧的中国市场中修复增长与盈利能力 [13]

报告行业投资评级 - 运动品牌行业评级为优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 产品周期对运动品牌业绩至关重要，投资应判断周期阶段把握核心关注点，从顶级营销事件观察新品周期起点，关注商业化环节的科技下放效率与竞争环境；产品进入瓶颈时，观察产品供应调整、新品接力能力和大品类赛道切换机遇 [5] 各部分总结 行业趋势 - 疫情后运动户外行业进入平稳增长阶段，2024年规模约4000亿美元，同比增长3.8%，品牌表现分化，头部集中度下降 [17] - 相比2019年，耐克、阿迪达斯市场份额回落，细分运动与中国本土品牌崛起 [18] - 品牌季度财报趋势分化，阿迪达斯和细分运动品牌势头强劲 [23] - 耐克、阿迪达斯、亚瑟士2019年至今股价走势各具特点，分别为倒V型、N型反转和持续新高 [25][27][28] - 三家公司估值有共性，业绩分化显著，业绩是股价底层驱动力 [33] 耐克 - 业绩与股价：2019 - 2021年震荡上行，2022 - 2023年下跌反弹，2023 - 2025年震荡下跌后企稳 [43][46][47] - 产品战略：2019 - 2022财年，前期科技引领、后期简化品类；2022财年下半年至2025财年，库存危机前后战略调整，后期回归专业运动 [50][51] - 消费者心智：搜索指数变化早于业绩与股价，营销开支削减或影响品牌势能，2025财年开始重视品牌营销 [65][70] 阿迪达斯 - 业绩与股价：2019 - 2021年震荡上行，2021 - 2022年快速下跌，2023 - 2025年持续反弹 [74][75][76] - 产品战略：2019 - 2022年，前期依赖Boost科技，后期新品酝酿；2023 - 2025年，库存危机前后战略调整，科技商业化与时尚引领双轮驱动 [78][81] - 消费者心智：搜索指数回升早于股价和业绩，营销开支占比高，投入方向影响效果 [96][101] 亚瑟士 - 业绩与股价：2019 - 2020年调整期后反弹，2021 - 2022年利润翻倍增长，2023 - 2025年利润率攀升 [105][107] - 产品战略：2019 - 2022年，专业运动高端化；2023 - 2025年，运动风格和鬼冢虎火爆，专业运动产品升级 [111][112] - 消费者心智：搜索指数与业绩、股价同步上升，营销开支占比低但效果突出 [134][138] 总结 - 上升期：将营销大事件作为起点，关注核心圈层反馈与商业化动作，以及科技下放和时尚破圈后的竞争环境 [146][149] - 瓶颈期：关注渠道健康与新品周期接力，以及品类大势切换 [156][158] 投资建议 - 国际品牌产业链：关注耐克新品周期接替拐点，看好申洲国际、华利集团和滔搏的配置机会 [161] - 本土运动品牌：把握品类景气周期，关注企业产品创新能力与品牌影响力，看好安踏体育、李宁，关注特步国际、361度 [164]