报告行业投资评级 - 运动品牌行业评级为优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 产品周期对运动品牌业绩至关重要，投资应判断周期阶段把握核心关注点，从顶级营销事件观察新品周期起点，关注商业化环节的科技下放效率与竞争环境；产品进入瓶颈时，观察产品供应调整、新品接力能力和大品类赛道切换机遇 [5] 各部分总结 行业趋势 - 疫情后运动户外行业进入平稳增长阶段，2024年规模约4000亿美元，同比增长3.8%，品牌表现分化，头部集中度下降 [17] - 相比2019年，耐克、阿迪达斯市场份额回落，细分运动与中国本土品牌崛起 [18] - 品牌季度财报趋势分化，阿迪达斯和细分运动品牌势头强劲 [23] - 耐克、阿迪达斯、亚瑟士2019年至今股价走势各具特点，分别为倒V型、N型反转和持续新高 [25][27][28] - 三家公司估值有共性，业绩分化显著，业绩是股价底层驱动力 [33] 耐克 - 业绩与股价：2019 - 2021年震荡上行，2022 - 2023年下跌反弹，2023 - 2025年震荡下跌后企稳 [43][46][47] - 产品战略：2019 - 2022财年，前期科技引领、后期简化品类；2022财年下半年至2025财年，库存危机前后战略调整，后期回归专业运动 [50][51] - 消费者心智：搜索指数变化早于业绩与股价，营销开支削减或影响品牌势能，2025财年开始重视品牌营销 [65][70] 阿迪达斯 - 业绩与股价：2019 - 2021年震荡上行，2021 - 2022年快速下跌，2023 - 2025年持续反弹 [74][75][76] - 产品战略：2019 - 2022年，前期依赖Boost科技，后期新品酝酿；2023 - 2025年，库存危机前后战略调整，科技商业化与时尚引领双轮驱动 [78][81] - 消费者心智：搜索指数回升早于股价和业绩，营销开支占比高，投入方向影响效果 [96][101] 亚瑟士 - 业绩与股价：2019 - 2020年调整期后反弹，2021 - 2022年利润翻倍增长，2023 - 2025年利润率攀升 [105][107] - 产品战略：2019 - 2022年，专业运动高端化；2023 - 2025年，运动风格和鬼冢虎火爆，专业运动产品升级 [111][112] - 消费者心智：搜索指数与业绩、股价同步上升，营销开支占比低但效果突出 [134][138] 总结 - 上升期：将营销大事件作为起点，关注核心圈层反馈与商业化动作，以及科技下放和时尚破圈后的竞争环境 [146][149] - 瓶颈期：关注渠道健康与新品周期接力，以及品类大势切换 [156][158] 投资建议 - 国际品牌产业链：关注耐克新品周期接替拐点，看好申洲国际、华利集团和滔搏的配置机会 [161] - 本土运动品牌：把握品类景气周期，关注企业产品创新能力与品牌影响力，看好安踏体育、李宁，关注特步国际、361度 [164]

财务表现 - 2025财年营收463.09亿美元同比下滑10% 归母净利润32.19亿美元同比下滑44% [2] - 第四财季营收110.97亿美元同比下滑12% 归母净利润2.11亿美元同比下滑86% [3] - 大中华区第四财季收入14.8亿美元同比下滑21% 跌幅居各区域之首 [4][5] 区域市场表现 - 北美区域第四财季销售47亿美元同比下滑11% DTC渠道下滑14%（电商-25% 自有门店+3%）批发渠道下滑8% [6] - EMEA市场第四财季收入30亿美元同比下滑9% DTC渠道下滑19%（电商-36% 自有门店+5%）批发渠道下滑4% [6] - 亚太及拉美区域第四财季收入15.8亿美元同比下滑8% DTC渠道下滑1%（电商-6% 自有门店+4%）批发渠道下滑5% [6] 产品与渠道动态 - 经典鞋款AF1/Dunk/AJ1供给收缩 2025财年销量同比下滑20%以上 第四财季同比下滑30%以上 造成10亿美元负面影响 [7] - 服装类第四财季收入30.02亿美元同比下滑9% 鞋类收入71.85亿美元同比下滑12% [7] - 跑步与综训产品在EMEA及亚太拉美区域实现增长 运动服与乔丹系列普遍下滑 [6][10] 中国市场策略 - 大中华区DTC渠道下滑15%（电商-31% 自有门店-6%）批发渠道下滑24% 主因流量疲软叠加高促销环境 [10] - 618期间设置2件8折专区 与阿迪达斯等品牌展开价格战（阿迪达斯跑鞋低至199元 运动上衣89元） [15] - 任命董炜为大中华区董事长兼CEO 同步担任ACG品牌全球CEO 强化中国团队决策权 [21] 战略调整与未来展望 - 启动"Sport Offense"计划 聚焦核心运动领域品牌差异化与产品矩阵完善 [9] - Win Now战略优先覆盖中美英三国及纽约/伦敦/北京/上海等五大城市 [21] - 独家冠名崇礼168超级越野赛 加速ACG品牌在中国户外市场的布局 [22] 行业竞争环境 - 2025年618大促周期延长至5月13日-6月18日（2024年为5月20日-6月18日）推动社零总额同比增长6.4% [13][14] - 安踏/FILA等品牌毛利率持续下滑 行业整体陷入价格战（Lululemon最高5折 FILA推出满2000减700券） [15][17] - 耐克蝉联天猫/抖音/京东三大平台运动品类销售榜首 显示品牌力优势 [20]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - FY2025Q4收入超出彭博一致预期和管理层指引，最差时期已过，Win Now战略及关税负面影响在FY2026有望逐季缓解 [4][5] - FY2025收入和利润小幅超出彭博一致预期，大中华区需求疲软形成拖累，部分地区库存去化效果显著，库存将于FY26H1末达到健康水平 [4] - FY2025Q4 Win Now行动最大财务冲击在四季度体现，经典系列鞋款下滑幅度加大至30%，但整体收入和利润表现好于管理层此前指引和彭博一致预期；毛利率受清库和关税影响下滑，符合管理层此前指引 [4] - 各地区电商渠道拖累明显，自有门店渠道表现较好，跑步和综训产品表现最佳，大中华区表现受客流疲软和高促销环境影响 [4] - FY2026Q1收入预计中个位数下滑，H1继续清理库存，H2虽然收入有基数压力、但盈利改善，关税影响也主要在H1体现 [4] - 看好2026财年耐克恢复良性增长，重点推荐产业链优质供应商和零售商 [4] 各部分总结 业绩和指引核心观点 - FY2025Q4收入111.0亿美元，同比-12%（不变汇率-11%），好于管理层指引和彭博一致预期，库存清理、折扣加大致盈利承压，但毛利率符合指引，净利润好于彭博一致预期 [5] - 各地区电商渠道拖累明显，自有门店渠道表现较好，跑步和综训产品表现最佳，大中华区受客流和促销影响 [5] - FY2025Q4是Win Now行动最大财务冲击，未来压力逐季递减，FY2026H1清库存，H2收入有基数压力但盈利改善，关税影响主要在H1 [5] 2025财年业绩 - 2025财年收入463.1亿美元，同比下滑10%（不变汇率口径下滑9%），小幅超出彭博一致预期与管理层指引 [8] - 分地区各地区收入均下滑，大中华区跌幅最大，不变汇率口径下，大中华区收入下滑13%，北美/EMEA/亚太拉美地区收入同比分别-8%/-10%/-3% [11] - 分品牌Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大，不变汇率口径下，NIKE品牌收入下滑9%，Converse收入下滑18% [11] - 分渠道线下自有门店渠道收入持平，其他渠道均下滑，不变汇率口径下，DTC渠道下滑12%（电商渠道-20%，自有门店持平），批发渠道下滑6% [11] - 库存清理、折扣加大致盈利承压，毛利率同比收缩190bps至42.7%，SG&A费用同比下降3%至161亿美元，但费用率升至34.7%，净利润-44%至32.2亿美元，稀释每股收益2.16美元，同比-42% [11][12] - 部分地区库存去化效果显著，库存将于FY26H1末达到健康水平，截至5月末，库存金额同比持平、环比上季度末-1%至75亿美元 [12] FY2025Q4业绩 - FY2025Q4收入111.0亿美元，同比-12%（不变汇率-11%），好于管理层指引和彭博一致预期 [18] - 分地区各地区收入均下滑，大中华区拖累显著，不变汇率口径下，大中华区收入下滑20%，北美/EMEA/亚太拉美地区收入同比分别-11%/-10%/-3% [19] - 分品牌Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大，不变汇率口径下，NIKE品牌收入下滑11%，Converse收入下滑26% [19] - 分渠道线下自有门店收入正向增长、好于彭博一致预期，电商渠道下滑加速，不变汇率口径下，DTC渠道下滑14%（NIKE Digital-26%，自有门店+2%），批发渠道下滑9% [19] - 分产品经典鞋款供应收缩对财务最大影响在FY25Q4体现，FY2026影响将逐季缓解，不变汇率口径下，服装下滑9%，鞋类下滑12%，经典鞋款收缩影响将在FY26H1持续，FY26H2预计只有Dunk还在收缩 [19] - 毛利率同比-440bps至40.3%，符合管理层指引，SG&A费用同比微增1%至41亿美元，费用率同比+5.0pct至37.4%，净利润-86%至2.1亿美元，稀释每股收益0.14美元，同比-86% [23] 分地区情况 - 北美FY2025Q4收入同比-11%至47.0亿美元，息税前利润同比-29%，利润率降至22.2%，DTC渠道收入下滑14%（电商-25%，自有门店+3%），批发渠道-8%，经典鞋款减少近40%，跑步和综训新产品销售转化好 [25] - EMEA FY2025Q4收入同比-9%至30.0亿美元，息税前利润同比-41%，利润率降至15.7%，DTC渠道下滑19%（电商-36%，自有门店+5%），批发渠道-4%，跑步和综训产品增长，运动服下降，库存清理略超目标 [25] - 大中华区FY2025Q4收入同比-21%至14.8亿美元，息税前利润同比-45%，利润率降至20.6%，DTC渠道下滑15%（电商-31%，自有门店-6%），批发渠道-24%，跑步产品恢复增长，运动服和乔丹系列下降，核心问题是流量疲软和高促销，库存同比降11% [26] - 亚太拉美地区FY2025Q4收入同比-8%至15.8亿美元，息税前利润同比-33%，利润率降至20.3%，DTC渠道下滑1%（电商-6%，自有门店+4%），批发渠道-5%，跑步和综训产品增长，运动服和乔丹系列下降，库存仍处高位 [26] 管理层业绩指引 - 2026财年Q1收入中个位数下降，毛利率同比降350 - 425个基点（含关税影响100个基点） [41] - 全年毛利率关税拖累75个基点，年化成本增加10亿美元，H1关税压力更大，电商渠道流量持续双位数下滑 [41] - 复苏路径FY26H1受经典款收缩、关税影响更大，H2这些因素缓解，经典款只有Dunk还有收缩，关税开始提价传导压力，H2盈利好转，但收入可能受FY25H2促销高基数压力 [41] 投资建议 - 看好2026财年耐克恢复良性增长，重点推荐与公司深度绑定、具备长期市场份额提升能力的核心供应商申洲国际、华利集团 [42] - 看好Nike经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，未来新品占比增加有望带动滔搏利润率向上 [42]