11月2 日，北京马拉松（以下简称"北马"）将再次开跑。 从增强体质到培养爱好再到"城市名片"，近几年马拉松赛事持续升温。虽然"中签"难度越来越高，但丝 毫不减跑者为热爱"买单"的热情。打头阵的是运动品牌持续加码路跑装备赛道，国产运动品牌更是在近 两年"跑"上领奖台。从热爱到专业，设备不断升级可能还不够，跑者对精细化服务的需求激增，需求之 下，马拉松配速员和摄影师应运而生。 路跑正逐渐成为城市生态和体育文化的一部分，成为城市吸引游客、促进消费、塑造城市IP的重要舞 台。但无论是赛事专业度的打磨、品牌影响力的塑造，还是市场的成熟完善、公众认知的培育，尚不能 一蹴而就，还需时间沉淀。 各跑鞋品牌跃跃欲试，提前带动了运动装备的销售热潮。如阿迪达斯已在各地开启精英跑者招募赛，入 选者可获ADIZERO ADIOS PRO4跑鞋等装备及保底北马名额。李宁同样早早便开启了精英跑者的招募 活动，提供飞电5 ELITE跑鞋、李宁运动套装等装备。布鲁克斯招募3小时以内全马完赛的精英跑者， 入选战队可获得Hyperion Elite龙卷风5跑鞋，并设置1200—1500元现金奖励。 北京商报记者梳理过往多届马拉松赛事跑鞋品牌的布 ...

21世纪经济报道记者贺泓源、实习生韦怡琦 在中国跌至"老四"位置的阿迪达斯正奋起直追。 10月29日，该公司发布业绩。财报显示，在2025年第三季度，在货币中性下口径下（下同），阿迪达斯 全球营收同比增长12%（剔除Yeezy因素）至66亿欧元（约合546.414亿元人民币）；营业利润同比增长 23%至7.36亿欧元（约合60.93亿元人民币）。受Yeezy下，阿迪达斯全球营收同比增长8%。 大中华区则成为阿迪达斯业绩增长的核心动力。 今年第三季度，阿迪达斯大中华区营收同比增长10%至9.47亿欧元（约合78.40亿元人民币）。今年前三 季度，阿迪达斯全球营收187.35亿欧元（约合1551.07亿元人民币），同比增长14%。其中，大中华区营 收27.74亿欧元（约合229.66亿元人民币），同比增长12%。 需要看到的是，第三季度营收增速不如前三季度，也代表着阿迪达斯在华仍面临着增长压力。 事实上，阿迪达斯获得如此成绩已属难得。 据安踏体育披露，在2025年第三季度，安踏品牌产品零售金额（按零售价值计算）同比录得低单位数的 正增长。同期，FILA品牌零售金额（按零售价值计算）同比录得低单位数的正增长。 当然 ...

编辑 | 乔芊 2024年10月14日，已退休的 贺雁峰 （Elliott Hill）被返聘为CEO，执掌耐克这艘运动品牌巨轮。 目前，京喜的用户数量为3.7亿。 作者 | 任彩茹 京喜自营的新模式已经跑了两年。 京东的京喜业务几经沉浮，2024年7月，36氪曾独家报道它的最新模式——"京喜自营"。即采用自营 电商的方式，瞄准产业带的源头工厂和白牌商家，京喜直接采购商品，凭借源头直采、与工厂共同梳 理成本降低路径等，实现"低价"。 对京喜而言，拿下"下沉市场"的使命确定无疑。 "从用户结构看，确实是下沉市场占比更高。"京喜事业部负责人祁婷说。而这部分用户，也是京东创 造新增量的希望所在。今年二季报的电话会上，京东管理层谈到，"用户增长和用户参与度是Q2的一 项关键成就，季度活跃用户同比增长超40%，既得益于自有用户群的增长，也得益于京东外卖和京喜 业务的增量贡献。" 两年过去，京喜的成绩如何？在两周年媒体沟通会上，祁婷披露，京喜在2025年实现交易额10倍增 长。目前，京喜的用户数量为3.7亿，为京东带来1.5亿新用户，链接全国260个产业带。 但发展过程中还有诸多问题需要厘清。譬如，怎样避免陷入恶性内卷、京 ...

投资评级与目标价 - 报告对安踏(2020 HK)的投资评级为“买入” [5][8][9] - 目标价设定为110.90港元，较此前117.90港元有所下调，基于当前87.80港元的收盘价，潜在上涨空间为+26.3% [2][8][9] - 估值基础是2026年20倍市盈率，该倍数维持不变 [8][9] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度流水表现偏弱，主要由于行业经营环境存在挑战且竞争加剧，导致安踏主品牌和FILA品牌流水均仅录得低单位数同比增长 [3][8] - 鉴于恢复动能趋缓，管理层将安踏主品牌2025年增速指引下调至低单位数（原指引：中单位数），但维持FILA品牌中单位数增长及其他品牌40%以上增长的指引不变 [8] - 报告因此小幅下调公司未来三年收入预测1-3%，并基于更保守的利润率预期下调未来三年净利润预测5-10% [8][9] - 尽管面临短期调整压力，报告仍看好公司多品牌战略的长期增长潜力及其在复杂环境下展现的经营韧性 [8][9] 财务预测与调整 - 收入预测调整：2025E/2026E/2027E营业收入分别下调至78,080/85,159/91,473百万人民币，调整幅度为-1.1%/-1.9%/-2.6% [4][10] - 分品牌看，下调主要集中于安踏品牌，其2025E/2026E/2027E收入预测分别下调-2.7%/-4.7%/-6.5%，而其他品牌收入预测则上调1.4% [10] - 利润率预测调整：2025E/2026E/2027E毛利率预测均下调0.1个百分点，经营利润率预测分别下调0.7/0.4/0.3个百分点 [9][10] - 净利润预测调整：2025E/2026E/2027E归母净利润预测分别下调至13,320/14,804/15,927百万人民币，下调幅度为-5.0%/-7.8%/-10.4% [4][10] 各品牌运营近况 - 安踏主品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增长节奏偏慢，线下/线上渠道分别增长低单位数/高单位数；库销比略高于5个月；公司持续推进渠道优化，已完成约100家灯塔店改造，并稳步拓展海外市场（如通过亚马逊进入美国，洛杉矶旗舰店预计年底开业） [8] - FILA品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增速环比放缓（第二季度为中单位数增长）；受备货影响库销比升至约6个月，预计年末回落至5-6个月健康水平；折扣保持稳定 [8] - 其他品牌：延续高速增长，第三季度迪桑特/可隆/Maia Active流水同比增速分别约为30%/70%/45% [8] 财务数据与比率展望 - 盈利能力：预计净利润率将从2024年的22.0%回落至2025E的17.1%，随后在2026E和2027E小幅回升至17.4% [4][12] - 回报水平：预计ROE将从2024年的27.6%下降至2025E的20.5%，并在2026E和2027E维持约20%的水平 [12] - 运营效率：存货周转天数预计从2024年的122.4天上升至2025E的139.5天 [12]

投资评级与股价表现 - 报告对李宁公司的投资评级为"中性" [2][3] - 当前收盘价为17.63港元，目标价为16.28港元，潜在跌幅为-7.7% [2] - 公司股价年初至今变化为+7.11%，52周股价波动区间为13.96港元至20.28港元 [5] 近期经营表现 - 2025年第三季度李宁品牌全平台零售流水录得同比下降中单位数，增速由第二季度的低单位数增长转为下跌 [8] - 第三季度流水表现逐月走弱，7月流水同比下跌低单位数，8-9月流水同比下跌中单位数 [8] - 线上渠道表现优于线下，电商渠道同比高单位数增长，线下渠道则同比高单位数下跌 [8] - 批发渠道表现弱于零售渠道，线下批发/零售渠道分别录得同比高单位数/中单位数下跌 [8] - 截至第三季度末，库销比环比增长到5-6个月水平，全渠道折扣同比加深低单位数 [8] 财务预测与估值 - 预计2025年收入为29,007百万元人民币，同比增长1.2%，2026年收入预计增长3.8%至30,103百万元人民币 [7] - 预计2025年净利润为2,678百万元人民币，同比下降11.1%，2026年净利润预计增长11.7%至2,990百万元人民币 [7] - 预计2025年每股盈利为1.04元人民币，2026年预计为1.16元人民币 [7] - 当前股价对应2026年市盈率14倍，估值已较为充分反映当前销售恢复前景 [8] - 预计2025年毛利率为49.1%，同比小幅下滑，净利率为9.2% [7][19] 渠道与门店策略 - 截至第三季度末，李宁销售点数量为6,132个，较上季度末净增加33个 [8] - 批发渠道净增加60个，零售渠道净减少27个 [8] - 公司维持全年开店目标不变：大货直营减少10-20家，大货批发增加50家，中国李宁减少10家，李宁1990减少10家，童装门店增加50-60家 [8] 行业竞争与展望 - 李宁第三季度销售表现逊于同业，特步主品牌增长低单位数，361度增长约10% [8] - 第四季度面临双11、双12等关键电商促销节点，但市场竞争可能导致折扣策略面临更大挑战 [8] - 公司将继续奥运+科技的开发主线，推进相关赛事营销资源投入以提升长期品牌价值 [8]

公司战略与定位 - 公司致力于成为中国体育代表团最值得信赖的合作伙伴，充分发挥过去30多年服务国家队累积的洞察、经验、资源及能力 [2] - 公司与中国奥委会的合作是构建专业形象、实现长期价值的重要战略支点，着眼于持续强化其“专业运动”的认知标签 [11][13] - 公司的发展路径是以专业为本，以文化为魂，在服务中国体育事业的过程中实现品牌价值的持续升华 [14] 产品创新与科技应用 - 为2026年米兰冬奥会发布的领奖装备实现“锁温、透湿、防护”三大性能的重大突破，核心是材料与结构的双重创新 [5][6] - 领奖服首次应用“航天锁温棉”与“玄武岩远红外”两项尖端技术，这些技术源自公司与国家航天局新闻宣传中心共同创立的“航天技术创新应用实验室” [6] - 公司通过“以赛促研”机制，使赛场成为驱动技术迭代的核心引擎，确保每一处创新都经得起严苛的实战考验 [13] 品牌文化与社会价值 - 领奖服以“中国红”与“雪山白”为主色调，文化上以“双胜纹”为核心意象，蕴含胜利与祥瑞的寓意，展现东方美学的自信 [5][6] - 领奖鞋延续“烈骏”系列经典IP，从战马肌理汲取灵感，寄托“马到成功”的祝愿，融合传统精神与现代运动美学 [6] - 作为中国唯一由奥运冠军创立的专业运动品牌，其社会价值部分超出传统商业议题，构建出品牌与国家体育事业同频共振的独特范本 [8][10] 历史沿革与长期合作 - 公司自1992年巴塞罗那奥运会开创中国运动员使用本土运动品牌的历史，并连续四届奥运会担任中国体育代表团领奖装备赞助商 [10] - 公司长期支持专业运动队，自1991年赞助国家射击队，1992年陪伴国家跳水队，2000年携手国家乒乓球队，这些“金牌梦之队”在2024年巴黎奥运会获得18金、5银、4铜 [10] - 创始人李宁先生于1984年洛杉矶奥运会夺得三枚金牌，品牌于1990年怀着让中国运动员穿上本国品牌站上领奖台的初心创立 [10] 市场价值与未来展望 - 奥运舞台是稀缺的全球性窗口，其价值远超赛事期间的短暂曝光，是公司专业价值的“放大器”与“跃升载体” [11] - 赛事级别的科技创新将逐步沉淀至大众产品线，实现从赛场到市场的价值转化，构建从国家队装备到大众产品的完整价值链 [13] - 公司旨在将顶尖赛场的能量转化为大众运动的连接，让国家荣耀与每个人的运动时刻紧密相连，使“冠军体验”成为全民可感的生活方式 [5][14]

宏观与策略观点 - PPI环比连续第二个月为0，预计同比可能在明年上半年转正，对资产价格含义明确[6] - 美联储宽松预期支撑黄金和铜等海外定价大宗品种价格强势，黄金本周上涨6.3%，白银上涨6.58%[6][7] - 反内卷政策在光伏、新能源领域显现成效，六福磷酸铁锂等品种国庆后快速涨价[6] - 权益市场倾向于在PPI同比转正前启动，债券市场则要等到同比转正才会明确定价[6] - 本周沪深300下跌2.23%，恒生指数下跌3.97%，标普500上涨1.71%[7] - 超长债30-10利差为38BP处于历史较低水平，预计伴随债市反弹将阶段性压缩[8][9] - 公募REITs本周下跌1.5%，两只新REITs认购金额超2000亿元再现千亿资金抢筹[11][14] - 价值风格抗跌，成长风格承压，大盘价值逆势上涨2.08%，中证500下跌5.17%[17][20] - 特朗普贸易摩擦叫嚣成为市场调整导火索，四季度关注房地产、白酒消费、券商等深度价值型行业[20] 行业与公司动态 - 新型政策性金融工具规模5000亿元用于补充项目资本金，预计对社融和银行信贷投放产生积极影响[21] - 家电行业9月小家电零售表现坚挺，电饭煲线上零售额同比+6.1%，空气炸锅线上+27.7%[22] - 双十一大促周期开启，京东将抢先购提前5天，天猫付尾款时间提前1天，销售周期拉长[23] - 运动品牌行业2025Q3运动大类销额+6.8%，跑鞋增速加快至高双位数，篮球鞋跌幅扩大[26] - 特步国际主品牌第三季度流水增长低单位数，索康尼增长超20%，折扣保持7.0-7.5折[42][43] - 传媒互联网行业Sora2更新视频生成时长至25秒，豆包发布1.6版本可调思考深度[30] - 机械行业智元机器人明年出货目标数千台，微软签订140亿美元欧洲AI订单[32][33] - 房地产1-9月开发投资下降13.9%，新房销售面积下降5.5%，四季度政策预期走强[37][38] - 海光信息25Q3营收同比高增69.60%，归母净利润受少数股东损益扰动仅增长13.04%[40] - 珠海冠宇25Q3营收同比增长29%-36%，归母净利润同比增长50%-81%，新技术新产品加速放量[44] 市场表现与资金流向 - 主要宽基指数全线下跌，银行板块上涨4.89%，煤炭上涨4.17%，电子板块下跌7.14%[18][20][46] - 首批巴西ETF申报，多只贵金属基金限购，上周新成立基金10只发行规模95.48亿元[47][48] - 两融余额24294亿元，ETF溢价较多的是科创信息技术ETF，折价较多的是工程机械ETF[50][51] - 机构调研关注帝科股份、九洲药业等，龙虎榜显示机构净流入创新医疗、四方达等股票[52] - 商品期货黄金下跌1.54%，白银下跌3.52%，铜上涨0.68%，螺纹钢上涨0.40%[54]

行业投资评级 - 运动品牌行业投资评级为“优于大市”（维持评级）[2] 报告核心观点 - 运动户外行业2025年第三季度增长回暖且渗透率持续提升，鞋类增速回升，呈现结构性两极分化趋势 [8] - 国际品牌中，耐克面临调整阵痛，销售额同比下滑12.4%，份额减少1.9个百分点至8.7%；阿迪达斯则实现销售额增长13%，份额提升0.5个百分点至8.1% [8] - 本土品牌价格竞争压力较大，但新品市场反馈出色，各品牌在跑鞋等专业品类上表现分化 [8] - 运动户外行业成长性仍优于大盘，品牌增长差异体现了定位、品类结构及营销推新能力的影响 [8] 行业大盘：Q3增长回暖且渗透率持续提升，鞋类增速回升 - 2025年第三季度运动大类实现量价齐升，销售额同比增长6.8%，销售量增长4.4%，均价提升2.6%；户外品类增长更强劲，销售额增长13.8%，销量增长9.8%，均价提升3.6% [8] - 运动服饰渗透率持续上升，合计占服饰大盘25%以上，其中运动服饰销售额占比18.9%（同比+1.1个百分点），户外服饰占比6.8%（同比+0.8个百分点）[21] - 运动服增长提速，销售额达双位数增长（+11.8%），而运动鞋销售额同比转正（+2.6%），但均价同比下降4.9% [24] - 品类结构变化明显：运动服饰中运动休闲服份额提升至26.1%（同比+1.2个百分点），运动鞋份额降至51.3%（同比-2.1个百分点）；运动鞋中跑鞋份额显著提升至39.1%（同比+5.2个百分点），篮球鞋份额降至5.5%（同比-0.8个百分点）[29] - 渠道方面，抖音在运动服饰和户外服饰中占比最大（分别为41.7%和50.0%），但天猫平台占比呈现回升趋势 [17] 国际品牌：耐克调整阵痛持续，阿迪达斯鞋服两开花 - 耐克运动服饰2025年第三季度销售额同比下滑12.4%，均价下降6.6%，市场份额减少1.9个百分点至8.7% [63] - 耐克各品类表现分化：运动休闲服销售额微增1.4%，跑鞋增长19.3%，但篮球鞋下跌35.2%，运动休闲鞋下跌16.8%，板鞋下跌25.6% [68] - 阿迪达斯运动服饰2025年第三季度销售额同比增长13%，均价微降2.8%，市场份额提升0.5个百分点至8.4% [110] - 阿迪达斯增长主要由服装驱动（运动休闲服增长20%），鞋类中跑鞋增长14.3%，篮球鞋在低价复古款带动下大幅增长73% [113] 本土品牌：价格竞争压力较大，新品市场反馈出色 - 安踏运动服饰销售额同比下滑4.5%，均价下降10.7%，市场份额减少0.7个百分点至6.1%；其跑鞋专业矩阵化成效显著，但篮球鞋和休闲时尚鞋深度收缩 [166][171] - 李宁份额保持稳定，新品助推均价逆势增长，跑鞋增长超过30%，篮球鞋恢复双位数增长 [8] - 特步份额微升，跑鞋增速加快至19%，专业矩阵均价领先 [8] - 361度份额微增，专业矩阵占比高带动跑鞋双位数增长 [8]

行业投资评级 - 行业评级为增持，并维持该评级 [4] 核心观点 - 重视新消费领域的估值切换逻辑，运动品牌第三季度经营表现平稳 [1] - 持续关注新消费高景气赛道，认为潮玩板块具备优质供给创造需求、乘方式扩张商业模式及强劲增长势头的特点 [6] - 建议关注中国消费供应链出海加速背景下的投资机会，包括无纺布制造和包装领域 [6] 市场表现总结 - 报告期内（2025/10/13-2025/10/17），上证指数下跌1.47%，深证成指下跌4.99% [6][11] - 轻工制造指数下跌2.22%，在28个申万行业中排名第13；纺织服装指数下跌0.31%，排名第5 [6][11] - 轻工制造细分板块中，家居用品下跌1.12%，造纸下跌2.59%，文娱用品下跌2.62%，包装印刷下跌3.28% [6][11] - 纺织服装细分板块中，饰品上涨1.44%，服装家纺上涨0.41%，纺织制造下跌2.73% [6][11] 新消费与潮玩板块 - 泡泡玛特即将发布第三季度运营情况，近期开启新一轮主力产品周期，叠加年末旺季，第四季度业绩持续性较强 [6] - 建议关注泡泡玛特、小黄鸭德盈、晨光股份、创源股份等公司，同时关注实丰文化、广博股份、华立科技 [6] - 量子之歌预计其2026财年潮玩收入将达到7.5-8亿元 [6] 品牌服饰与运动品牌 - 运动品牌第三季度运营数据延续第二季度表现，361度主品牌线下/童装线下/电商流水分别同比增长约10%/10%/20% [6] - 特步主品牌2025年第三季度全渠道流水同比低单位数增长，零售折扣7-7.5折，渠道存货周转4-4.5个月；索康尼全渠道流水同比增长20%以上 [6] - 建议关注海澜之家、安踏体育、李宁、361度、波司登等功能性鞋服公司，以及罗莱家纺、富安娜等家纺龙头 [6] 消费供应链出海 - 全球一次性卫材面层材料升级趋势下，建议关注无纺布制造出海机会，重点提及延江股份 [6] - 包装作为消费供应链重要配套，需求爆发及出海高门槛带来量价齐升机会，关注美盈森、裕同科技 [6] 其他细分行业观点 - 宠物用品领域建议关注源飞宠物，其代工业务和国内OBM业务均有增长潜力 [6] - 纺织制造领域重点推荐晶苑国际，建议关注华利集团、新澳股份、申洲国际等 [6] - 家居板块推荐软体龙头喜临门、顾家家居，定制板块推荐索菲亚、欧派家居等 [6] - 反内卷背景下建议关注造纸行业及锦纶赛道机会，造纸行业推荐太阳纸业，锦纶领域关注台华新材、华鼎股份 [6] 行业重点数据跟踪 - 2025年1-8月，商品房销售面积累计同比下滑4.7% [8][53] - 2025年1-8月，家具类社会零售总额同比增长22% [8][70] - 2025年1-8月，服装类社会零售总额同比增长2.2% [8][74]

事件概述 - 匹克公司在9月中旬被披露进行内部薪资调整，事件已发酵近一个月 [1] - 社交媒体流传的截图显示，匹克总部及部分分公司进行“全员降薪”，根据工资金额梯度，员工降薪幅度达到10%-50%，终端店铺员工未调整 [1] - 8月工资已是降薪后的状态，意味着公司可能在未与员工充分协商的情况下统一调整薪资 [1] 公司回应与内部执行 - 9月17日，匹克集团董事长许景南在会议上强调，降薪主要针对亏损部门和高薪岗位，并非全员降薪，整体降薪幅度不到10% [3] - 降薪原因为公司今年前7个月亏损额达到1.3亿元 [3] - 公司内部通知称，经过充分沟通与意见征集，全体同事均保持理解与支持 [3] - 近一个月后，一份10月12日发放的《关于薪资停发的告知函》再度引发关注，主要面向降薪幅度达50%的直营分公司员工，敦促其签字 [3] - 有超过200名员工提交了降薪异议书，拒绝降薪的员工在10月发薪日未收到薪资 [3] - 接近公司的人士回应称，薪酬调整是为确保公司长期稳健发展和保障绝大多数员工岗位做出的艰难决定，降薪是暂时的 [4] 消费者行为与舆论转变 - 当代消费者在过剩供给中，不再只关注产品本身，而是开始以企业对待员工的方式来判断品牌是否值得信任 [1] - 针对企业的互联网“避雷文化”已从职场维权分享延伸到消费决策，年轻人根据企业如何对待员工来决定是否购买其产品 [5][8] - 社交媒体流行“如果你不知道该买谁的东西，就看哪家公司对待员工更好”的说法 [4][7] - 网络情绪重心从“追求奋斗”转向“警惕剥削”，公众开始共情员工权益事件 [8] 行业影响与品牌形象 - 品牌公众形象的塑造正转变为由企业、消费者和员工共同讲述的立体叙事 [4] - 对体育品牌而言，其面对的是年轻且高度社交化的消费者，他们会全方位审视所青睐的企业 [4][9] - 品牌危机正从产品问题转向态度问题，未来守住公众信任比讲好故事更重要 [9] - 在今天的传播环境下，老一代企业家的降本逻辑可能失效，“放过员工”正在成为一种新的公关语言 [9]