公司评级与目标价变动 - 摩根士丹利分析师Erik Woodring将NetApp评级从“持股观望”下调至“减持” 目标价从117美元降至89美元 [1] - 高盛分析师Katherine Murphy首次覆盖NetApp 给予“买入”评级 目标价为128美元 [3] 行业与市场前景 - 一项CIO调查显示IT硬件预算增长为15年来最慢 [2] - 尽管存在长期的AI顺风 摩根士丹利对IT硬件采取了更具防御性的立场 [2] - 高盛预计2025年整体外部存储市场将同比增长4% [3] - 高盛认为在各种媒体和数据存储类别中存在特定的高增长领域 [3] 公司业务与市场地位 - NetApp提供一系列企业软件、系统和服务 帮助客户转型数据基础设施 业务遍及全球多个地区 [5] - 公司业务分为混合云和公共云两个板块 [5] - 高盛预计NetApp将在不断扩张的全闪存存储市场中保持其领导地位 [3] 分析师观点分歧 - 摩根士丹利下调评级源于其近期研究发现了多重谨慎因素构成的“完美风暴” 包括经销商预期需求会对投入成本通胀做出弹性反应 [2] - 高盛基于特定高增长趋势 对NetApp持积极看法 [3]

股价表现与市场担忧 - 博通股价在强劲上涨后承压 从52周高点$414.61下跌了20% [1] - 股价压力主要源于对盈利能力的担忧 特别是毛利率 [2] 业务需求与增长动力 - 公司作为半导体、企业软件和安全解决方案的关键供应商 持续受益于稳固的需求顺风 [1] - 专注于人工智能的半导体产品增长势头显著 [1] - VMware Cloud Foundation的采用正在加强其基础设施软件业务 [1] - 近期股价下跌反映的是毛利率担忧 而非需求疲软 公司持续公布强劲的AI收入增长 [9] - 公司有望同时受益于半导体需求和VCF更高的采用率 [9] 毛利率压力与构成 - 管理层预计第一季度综合毛利率可能环比下降100个基点 [2] - 毛利率下降主要由于AI相关收入占比提高 该部分毛利率低于博通的软件业务 [2] - 随着AI收入在业务中占比增大 整个财年的整体毛利率可能持续承压 [3] - 毛利率将持续波动 取决于基础设施软件与半导体销售之间的平衡 以及芯片内部的具体产品组合 [3] 成本结构与未来展望 - 下半财年预计将出货更多AI系统 这将涉及转嫁额外的非博通自产组件成本 [7] - 毛利率百分比可能进一步下降 因为更多第三方成本将计入收入 [8] - 公司预计即使毛利率百分比下降 总毛利金额仍将上升 [8] 经营策略与盈利预期 - 公司正专注于改善经营杠杆 意味着其期望更高的收入量能转化为更强的营业利润金额 即使毛利率百分比下降 [6] - 公司相信可以通过规模和效率抵消部分利润率压缩 [6] - 公司预计由于杠杆作用 营业利润金额也应增加 尽管随着收入基础扩大 营业利润率可能小幅下降 [8]

业绩预期 - 公司将于周一盘后公布第四季度财报 华尔街预期其业绩将再次表现强劲 [1] - 市场预期公司第四季度每股收益将从去年同期的0.14美元大幅跃升至0.23美元 [1] - 市场预期公司第四季度营收将激增超过60% 达到13亿美元 [1] 收入构成与增长 - 公司向企业和政府销售企业软件 其美国商业销售收入的增长预计将继续快于其他业务板块 [2] - 根据预测 公司第四季度来自美国商业的销售收入预计将同比增长近124% 达到4.79亿美元 [2] - 分析师预计 来自美国政府的销售收入将占公司总营收的最大份额 约为40% [3] - 华尔街预计其美国政府业务在第四季度将带来5.22亿美元收入 较2024年同期增长近52% [3] 市场表现与估值 - 尽管公司第三季度业绩超出分析师预期 但其股价因华尔街质疑其过高的估值而受挫 [4] - 近期软件类股的抛售给公司股价带来额外压力 因投资者担忧AI可能取代老牌软件公司 [4] - 过去一个月 公司股价下跌超过10% 与标普500指数中行业同行的普遍下跌趋势一致 [4] - 一位分析师将公司股票评级上调至“跑赢大盘” 认为近期抛售使其相对于AI生态系统中其他公司而言“仍然泡沫化”的估值变得“更为合理” [5] 政府业务与股价波动 - 分析师指出 特朗普政府“继续全力押注公司” 其政府业务很可能促成“一个非常强劲的12月季度” [6] - 根据数据 公司股价在财报发布后预计将波动9% 在周一业绩公布前的午盘交易中上涨近3% [6]

行业整体表现与市场情绪 - 软件股正经历一轮剧烈的抛售 投资者因担忧人工智能可能颠覆许多公司的商业模式而撤离该板块 [1] - iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) 在早盘交易中下跌约5% 有望创下去年4月关税引发的下跌以来最大单日跌幅 [2] - 该ETF较近期高点下跌约21% 使软件行业进入熊市区域 凸显市场对华尔街昔日最受青睐行业之一的情绪迅速转变 [2] 代表性公司动态 - 行业龙头ServiceNow股价暴跌超过11% 尽管其第四季度盈利超出华尔街预期并提供了优于预期的业绩指引 [2] - 摩根士丹利分析师评价ServiceNow的业绩报告为“好，但不够好” 在投资者对现有应用供应商持高度怀疑态度的环境下 符合预期的稳定增长可能不足以改变市场叙事 [3] - 微软股价下跌约10% 因其第二财季云业务增长放缓 并发布了低于预期的第三财季运营利润率指引 [4] 市场核心担忧 - 对人工智能威胁的担忧压过了龙头企业稳健的业绩表现 [2] - 投资者质疑人工智能竞争对手和自动化工具是否会侵蚀对传统软件许可和工作流的需求 [3] - 曾经由稳定订阅增长支撑的估值正在被重估 投资者正在评估人工智能可能永久性削弱长期收入潜力的可能性 [3]

基金业绩与市场表现 - 波伦焦点增长策略在2025年第四季度录得-1.37%的总回报率[1] - 该表现逊于罗素1000增长指数（+1.12%）和标普500指数（+2.66%）[1] - 市场波动由集中的超大盘股领涨和对人工智能估值的担忧所驱动[1] 投资策略与组合调整 - 基金面临市场轮动和估值压力的逆风，但在投资方法上保持纪律性[1] - 投资重点在于拥有持久竞争优势和多元化盈利能力的公司[1] - 为优化长期增长潜力进行了投资组合调整[1] - 基金对中长期前景保持建设性看法，预计超出狭窄领涨趋势的更广泛市场机会将支持投资者获得平衡回报[1] 个股表现：甲骨文公司 - 甲骨文公司是波伦资本在2025年第四季度的持仓之一，其表现拖累了基金业绩[2] - 拖累业绩的原因是投资者对其执行风险的担忧[2] - 该股一个月回报率为-10.27%[2] - 过去52周，其股价交易区间在118.86美元至345.72美元之间[2] - 截至2026年1月27日，该股收盘价约为174.90美元，市值约为5294.61亿美元[2] 行业与持仓观点 - 基金的软件持仓是市场落后者，尤其是甲骨文公司[3] - 尽管几乎所有软件持仓（尤其是甲骨文）的收入和盈利增长都达到或超过预期，但股价表现依然落后[3] - 基金仍专注于公司的竞争优势和长期业务基本面[3] - 基金对投资组合为长期复利增长所做的构建感到满意[3]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收为20.6亿美元，同比增长10%，其中收购贡献5%，内生增长4% [10] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润为8.18亿美元，同比增长10%，核心息税折旧摊销前利润率扩大60个基点，增量利润率为54% [10] - 第四季度摊薄后每股收益为5.21美元，高于5.11-5.16美元的指引区间，较上年同期增长0.40美元 [10] - 2025全年营收为79亿美元，同比增长12%，其中收购贡献近7%的增长 [14] - 2025全年调整后息税折旧摊销前利润为31亿美元，利润率为39.8%，同比增长11%，核心利润率改善30个基点，增量利润率为47% [14] - 2025全年摊薄后每股收益为20美元，同比增长9%，达到年初指引区间上限 [15] - 2025全年自由现金流近25亿美元，同比增长8%，占营收的31%，自2022年以来的复合年增长率为18%（若剔除两期内的第174条影响则为14%） [15] - 公司预计2026年第一季度摊薄后每股收益在4.95-5.05美元之间，全年摊薄后每股收益指引为21.30-21.55美元 [29] - 公司预计2026年全年营收增长约8%，内生营收增长在5%-6%之间 [29] - 公司预计2026年全年有效税率约为21%，第一季度税率约为22% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **应用软件业务**：第四季度营收增长10%，内生增长4%，利润率扩大70个基点至42.2% [11]。2025全年营收增长16%，内生增长5%，息税折旧摊销前利润率为42.5%，核心利润率改善80个基点 [18]。该业务全年经常性/重复性收入内生增长7% [18] - **网络软件业务**：第四季度营收增长14%，内生增长5%，利润率降至52.8% [12]。2025全年营收增长8%，内生增长4%，息税折旧摊销前利润率为54.1% [23] - **技术与产品业务**：第四季度营收增长6%，内生增长5%，利润率与上年同期持平，为34.8% [13]。2025全年营收增长7%，内生增长6%，息税折旧摊销前利润率为35.7% [27] 各个市场数据和关键指标变化 - **Deltek (政府承包商市场)**：受政府长期停摆和大型政府承包商商业活动影响，其永久许可收入受到显著冲击，导致其2025年增长处于中个位数区间的低端 [11][12]。管理层对2026年改善持谨慎乐观态度，但全年指引未包含其改善预期 [12][30] - **DAT (货运市场)**：尽管货运衰退持续，DAT继续从传统货运信息板向自动化市场转型 [24]。管理层在2026年指引中未假设货运市场有实质性改善 [30] - **Neptune (水表市场)**：2025年增长温和，下半年面临与关税附加费计划相关的商业挑战 [28]。2026年指引假设其营收较2025年有适度疲软 [30] - **企业软件预订量**：2025年全年实现低双位数增长 [6][31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **人工智能战略**：公司专注于开发嵌入式、特定领域的人工智能产品，以改善客户工作流程和成果 [8]。成立了由Shane Luke和Eddy Raphael领导的人工智能加速器团队，以加快产品开发速度 [8]。管理层认为人工智能是总目标市场的扩展器，将推动增长，但2026年指引未包含人工智能带来的实质性营收提升 [30][55] - **资本配置**：2025年部署33亿美元用于高质量的垂直软件收购，并在第四季度以5亿美元回购了110万股股票 [9]。公司进入2026年拥有超过60亿美元的资本配置能力，用于潜在的并购和股票回购 [9][16]。公司将保持纪律，在并购和回购之间无偏见地选择最能驱动每股现金流长期复合增长的路径 [9][33] - **并购前景**：尽管并购市场疲软，公司过去几年成功执行了高质量收购 [16]。预计2026年并购市场将回暖，公司作为首选买家，拥有强大的并购渠道 [16][33]。公司将继续专注于利基市场领先、高经常性收入的垂直软件业务 [34] - **去中心化运营模式**：公司采用去中心化模式，使各业务部门能够贴近客户和工作流程，这被视为核心竞争优势，也是公司在人工智能领域取胜的关键 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司执行稳健，营收增长12%，息税折旧摊销前利润增长11%，自由现金流增长8% [6]。但内生增长低于预期，公司对此负责 [7] - 公司通过提升人才、优化战略和改进执行来投资长期可持续增长，但2026年指引并未假设内生增长会出现拐点，将根据实际情况在指引中反映任何改善 [7][32] - 对于2026年，公司预计下半年内生增长将更强，主要受CentralReach和Subsplash转为内生贡献以及非经常性收入比较基数降低的推动 [29][30] - 管理层对Deltek在2026年的改善持“谨慎乐观”态度，但指引中未包含任何上行收益，将监控客户活动 [12][20] - 公司对人工智能产品机会感到兴奋，因其业务位于关键任务、高频工作流中，拥有深厚的领域知识、专有数据和可信赖的分发渠道 [8] 其他重要信息 - 公司进入2026年财务状况强劲，净杠杆率为2.9倍，拥有约3亿美元现金及近27亿美元的可动用循环信贷额度 [16] - 2025年完成了对CentralReach和Subsplash等重要平台业务以及DAT的三个战略补强收购 [14] - Procare在2025年未达预期，主要制约因素是软件和支付业务的实施时间延迟，改进实施速度是当前首要任务 [22] - CentralReach起步出色，表现超出交易模型；Subsplash也开局良好 [22][26] - 公司预计2026年应用软件和网络软件的内生增长将处于中个位数区间的高端 [23][27] - 技术与产品业务预计2026年全年内生增长在中个位数范围，但由于Neptune的订单积压正常化，上半年增长将更接近低个位数 [29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于Deltek 2026年指引的假设以及如何防范潜在的政府停摆 [37] - 回答：2026年指引未假设Deltek市场会改善，第四季度的疲软主要由永久许可收入下降导致，预计这种情况不会在明年重演，但公司将在看到实际改善后才调整预期 [38] 问题：Procare需要做什么才能重回正轨 [39] - 回答：Procare是市场领导者，已修复支付和上市问题，目前主要挑战是软件实施速度慢，导致客户实现价值的时间延迟，这是一个完全可以解决的问题，而非竞争性问题 [40][41] 问题：政府拨款法案中哪些部分对Deltek影响最大 [45] - 回答：综合拨款法案侧重于国防、国土安全部等领域，这些领域的承包商支出占比较高（可能超过50%），对Deltek的客户是顺风，而民用项目的承包商支出比例较低 [45] 问题：2026年资本部署的预期规模及影响因素 [46] - 回答：公司拥有约60亿美元的配置能力，但不会将其视为必须花掉的预算，收购纪律是购买高质量业务并支付合适价格，因此很难设定具体的部署金额预期 [47][48]。预计2026年将有更多资产可用，私人股本面临的流动性压力增大，但公司将保持纪律 [49][50] 问题：如何量化人工智能对公司的贡献 [53] - 回答：公司不会进行“人工智能清洗”或专门分配人工智能收入，因为人工智能将通过多种方式（如云服务提升、产品打包）实现货币化 [54]。人工智能是总目标市场的扩展器，将首先体现在预订量上，最终进入经常性收入基础 [55]。2025年是学习开发人工智能产品的阶段，2026年将重点转向商业化 [56] 问题：2026年指引中潜在上行空间的大小 [57] - 回答：公司长期投资组合的合理增长率仍确信高于8%，但2026年初始指引更为保守，未包含Deltek政府承包商业务改善、DAT市场复苏，并假设Neptune略有下降 [58] 问题：云迁移和人工智能如何影响长期经济性，特别是对于Deltek [62] - 回答：Deltek将大量人工智能功能集成到云产品中，推动大型政府承包商客户考虑上云，这将增加客户终身价值，但对当年收入影响较为平缓 [63]。由于存在庞大的本地安装基础，向云迁移的“J曲线”效应不会太明显 [66] 问题：平台收购与补强收购的资本部署组合展望 [67] - 回答：补强收购通常优先级更高，因其能推进平台业务的有机增长和战略方向 [68]。补强收购渠道中约60%是专有或创始人驱动的交易 [69]。平台收购的机会和资产质量很好，但估值是关键，公司将在回购、补强和平台收购之间选择最能创造长期复合价值的机会 [69] 问题：第四季度软件预订量情况 [73] - 回答：第四季度企业软件预订量同比增长高个位数，其中Deltek的软件即服务预订量强劲，但永久许可预订量大幅下降，其他投资组合表现良好 [73] 问题：2026年指引相对于过去几个季度的增量保守主义体现在哪里 [75] - 回答：2025年业绩与初始指引的差异主要归因于Deltek、Neptune和Procare三家公司 [76]。2026年指引假设Deltek无改善、DAT市场无加速、Neptune较2025年略有下降，仅依靠CentralReach和Subsplash转为内生贡献以及下半年非经常性收入比较基数降低来推动增长 [77][78] 问题：Deltek在12月或1月的永久许可订单量是否有改善，以及DOGE的影响是否在减弱 [82] - 回答：12月通常是旺季，但有两笔大型政府承包商交易在最后时刻推迟，预计将在上半年完成 [83]。虽然签约速度因停摆而放缓，但商业活动和渠道建设一直令人鼓舞 [87]。DOGE的影响仍在，但已不像去年上半年那样是主要话题 [88] 问题：DAT的平均每用户收入趋势及自动化匹配技术的进展 [89] - 回答：预计2026年平均每用户收入将继续增长，原因包括常规定价机会以及向网络双方销售更多价值 [90]。自动化匹配技术有效，正在运行，2026年的重点是深化与运输管理系统供应商的集成，并构建高信任、无欺诈的承运人网络 [91][92] 问题：2026年第一季度或上半年内生增长是否会低于5%的指引下限 [97] - 回答：管理层认为不会，预计应用软件业务内生增长在中个位数范围，网络软件业务经常性收入增长将保持中个位数以上，下半年随着CentralReach和Subsplash转为内生贡献会更好 [97][98] 问题：整个投资组合的新业务活动渠道转化与续约业务趋势 [99] - 回答：企业业务的总保留率稳定在90%中期，并在2025年略有上升 [100]。全年预订量实现低双位数增长，除Deltek外表现广泛 [100] 问题：新人工智能领导团队的重点工作及可复用的经验 [103] - 回答：新团队专注于三方面：1) 教练和指导各业务部门的人工智能开发；2) 组建人工智能开发突击队以加速关键项目；3) 识别并推动投资组合内可重用的人工智能组件和能力 [104][105][106] 问题：第四季度核心毛利率提升的可持续性 [107] - 回答：长期增量利润率目标约为45% [107]。预计2026年应用软件业务利润率可能略有上升，网络软件业务因整合新收购业务将有所下降，技术与产品业务全年大致持平，上半年因耗材占比高可能略有下降 [107] 问题：除Deltek、DAT和Neptune外，其他业务在2026年指引中的假设 [111] - 回答：其余业务预计会略有改善，但不足以构成拐点，大约为整体企业增长贡献10个基点 [112] 问题：从Procare遇到的问题中吸取了哪些经验，并应用于新收购业务 [113] - 回答：从Procare的管理中吸取了重要经验，现在对CentralReach和Subsplash采取了更主动的治理方式，一旦发现月度报告与价值创造计划的关键杠杆出现偏差，便立即采取纠正措施，因此这两项业务目前符合或超出预期模型 [114][116] 问题：在资本配置中如何权衡当前资产价格错位与人工智能护城河 [123] - 回答：公司始终投资于具有深厚护城河的垂直市场应用软件业务 [125]。在人工智能时代，那些与客户关系紧密、拥有独特专有数据、嵌入高频工作流程的业务，其护城河更具优势，公司将继续坚持这一投资主题 [125] 问题：铜价飙升对Neptune的影响 [126] - 回答：铜价和关税的影响主要出现在2025年第三季度，并在第四季度减弱，目前基本已成为过去式，未来的重点在于市场需求量从疫情高峰后的正常化 [126] 问题：在当前股价低于第四季度平均回购价的情况下，如何权衡回购与并购 [132] - 回答：目标是在并购和回购之间选择风险调整后最佳的长期每股现金流复合增长路径 [134]。当前股价错位使回购极具吸引力，同时并购渠道也非常庞大，私人股本面临的流动性压力真实存在，公司喜欢同时拥有这两种选择 [134][135]。公司对自身未来增长、人工智能战略和执行能力充满信心 [136] 问题：新人工智能团队是否发现了任何业务领域的机会不如预期有吸引力 [138] - 回答：总体反馈积极，但提出了一些建设性意见，例如需要增加各业务部门的人工智能人才数量，这正是成立中心团队的原因之一 [139]。新团队认可公司在垂直领域解决特定问题的独特性，并看到了同样的机会 [141]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度营收为20.6亿美元，同比增长10%，其中收购贡献5%，内生增长4% [9] - 2025年第四季度调整后EBITDA为8.18亿美元，同比增长10%，核心EBITDA利润率扩张60个基点，增量利润率为54% [9] - 2025年第四季度调整后稀释每股收益为5.21美元，高于5.11-5.16美元的指引区间，较上年同期增长0.40美元 [9] - 2025年全年营收为79亿美元，同比增长12%，收购贡献近7%的增长 [13] - 2025年全年EBITDA为31亿美元，利润率39.8%，同比增长11%，核心利润率改善30个基点，增量利润率为47% [14] - 2025年全年自由现金流近25亿美元，同比增长8%，占营收的31% [15] - 2025年全年债务为200亿美元，同比增长9% [15] - 公司预计2026年第一季度调整后稀释每股收益在4.95-5.05美元之间 [28] - 公司预计2026年全年营收增长约8%，内生营收增长5%-6%，调整后稀释每股收益在21.30-21.55美元之间 [27] - 公司预计2026年全年有效税率约为21%，第一季度约为22% [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - **应用软件业务**：2025年第四季度营收增长10%，内生增长4%，利润率扩张70个基点至42.2% [10]；2025年全年营收增长16%，内生增长5%，EBITDA利润率42.5%，核心利润率改善80个基点 [18] - 应用软件业务中，经常性收入在第四季度增长6%，但非经常性收入下降8% [10]；全年经常性和再发生性收入内生增长7% [18] - **网络软件业务**：2025年第四季度营收增长14%，内生增长5%，利润率降至52.8% [11]；2025年全年营收增长8%，内生增长4%，EBITDA利润率54.1% [22] - 网络软件业务中，经常性收入在第四季度增长6%，非经常性收入下降3% [11] - **技术与产品业务**：2025年第四季度营收增长6%，内生增长5%，利润率持平于34.8% [12]；2025年全年营收增长7%，内生增长6%，EBITDA利润率35.7% [25] 各个市场数据和关键指标变化 - **Deltek (政府承包商市场)**：2025年因政府长期停摆和大型政府承包商商业活动减少，其永久许可收入受到显著影响，全年增长处于中个位数区间的低端 [11]；第四季度非经常性收入下降是导致应用软件业务内生增长低于预期的首要原因 [10] - **DAT (货运市场)**：尽管货运衰退持续，但DAT继续从传统货运信息板向自动化市场转型 [23]；其经常性收入在第四季度保持中个位数增长 [11] - **Neptune (水表市场)**：2025年下半年与关税附加费计划相关的商业挑战在年底有所缓解，但公司对2026年复苏持谨慎态度 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续投资于长期可持续增长，包括提升人才、优化战略和改进执行 [5] - 公司对人工智能产品机会感到兴奋，因为其业务直接位于关键任务、高频工作流中，拥有深厚的领域知识、专有数据和可信赖的分销渠道 [6] - 公司采用去中心化模型，允许每个业务在其特定终端市场以适当的领域特异性部署人工智能 [6] - 公司聘请了Shane Luke和Eddy Raphael领导Roper AI加速器团队，以加快人工智能产品开发速度 [6] - 公司通过资本配置积极优化投资组合，2025年部署33亿美元用于高质量的垂直软件收购，并在第四季度以5亿美元回购了110万股股票 [8] - 公司拥有超过60亿美元的潜在并购和股票回购能力，并拥有强大且高质量的收购渠道 [8] - 公司认为自己是许多收购目标CEO的首选归宿，并预计2026年并购市场将回暖 [16] - 公司的长期战略飞轮包括：收购市场领先的垂直聚焦业务、运行去中心化运营模式以贴近客户、以及进行纪律严明的集中化资本配置 [31][32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司执行稳健，营收增长12%，EBITDA增长11%，自由现金流增长8%，企业软件预订量全年实现低双位数增长 [4] - 2025年内生增长低于预期，但公司的组织专注度和决心在进入2026年后更强 [5] - 公司对Deltek在2026年的改善持谨慎乐观态度，原因是2025年的干扰和综合拨款法案带来的正向效益 [11] - 公司预计2026年应用软件业务内生增长将处于中个位数区间的高端，下半年权重会更高 [22] - 公司预计2026年网络软件业务内生增长将处于中个位数区间的高端，较2025年略有改善 [24] - 公司预计2026年技术与产品业务内生增长在中个位数范围，上半年增长较低 [27] - 公司2026年全年指引未计入Deltek政府承包商业务或DAT货运市场的改善，并假设Neptune营收较2025年略有疲软 [28] - 公司预计2026年下半年内生增长将更强劲，主要由CentralReach和Subsplash转为内生贡献以及非经常性收入比较基数降低所驱动 [28] - 公司指引未假设人工智能开发工作会带来显著的营收提升，但将人工智能视为投资组合商业化规模扩大后的增量上升空间 [28] - 公司对2026年的并购前景感到鼓舞，认为市场环境有利于更多资产出售 [47] 其他重要信息 - 公司2025年收购了CentralReach和Subsplash两个重要的平台业务，预计将对2026年下半年的内生增长产生增值作用 [13] - 公司为DAT完成了三项战略性补强收购，旨在显著自动化现货货运市场的工作流程 [13] - ProCare在2025年表现未达预期，主要制约因素是软件和支付业务的实施时间 [21] - CentralReach起步出色，表现超出交易模型预期 [21] - Subsplash在投资组合中开局良好 [24] - 公司预计2026年第一季度自由现金流利润率会因2025年第三季度发行新债券的票息支付时间而略低 [15] - 公司进入2026年时财务状况强劲，净杠杆率为2.9倍，拥有约3亿美元现金和近27亿美元的可动用循环信贷额度 [16] - 公司第四季度股票回购的平均价格略低于446美元 [17] - 公司目前仍有25亿美元的股票回购授权额度 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Deltek 2026年的指引以及如何防范潜在的政府停摆 [35] - 回答：公司2026年的指引并未假设该业务会改善，第四季度的疲软主要由永久许可收入下降导致，公司认为这种情况明年不会重演，但除非看到市场切实改善，否则不会假设其增长 [36] 问题: 关于ProCare需要采取哪些措施才能重回正轨 [37] - 回答：ProCare是市场领导者，公司已修复支付基础设施和上市策略，并能在竞争中获胜，当前的主要问题是软件实施速度慢，导致客户价值实现和支付量增长延迟，这是一个完全可以解决的问题 [38] 问题: 哪些政府拨款法案对Deltek影响最大 [42] - 回答：综合拨款法案重点在于国防部、国土安全部等部门的资金，这些类别的承包商支出占比较高，可能超过50%，因此对Deltek的客户来说是顺风，而民用项目的承包商支出占比较低 [43] 问题: 2026年资本部署的预期规模及影响因素 [44] - 回答：公司拥有约60亿美元的部署能力，但不会将其视为必须花完的预算，纪律是首要原则，公司将在并购和回购之间客观选择能带来最佳风险调整后每股现金流复合增长的路径 [45][46] 问题: 何时能更精确地量化人工智能对Roper的影响 [51] - 回答：公司不会进行“AI清洗”或强行划分AI相关收入，因为AI将通过云服务升级、产品打包等多种方式变现，公司相信AI是重要的市场总额扩张因素，将成为增长驱动力，2025年的重点是学习开发AI产品，2026年将重点转向商业化 [52][53][54] 问题: 2026年指引的潜在上行空间有多大 [55] - 回答：公司对长期投资组合的合理增长仍有超过8%的信心，但2026年初始指引更为保守，未计入Deltek的改善、DAT市场的复苏，并假设Neptune略有下降 [56] 问题: 云迁移和AI如何影响长期经济性，特别是对于Deltek [60] - 回答：将大型本地部署客户迁移到云端会产生2-3倍的经常性收入提升，而新永久许可转换为经常性收入可以相互抵消，因此预计不会出现明显的J型曲线，这些因素已纳入指引考虑 [61][63] 问题: 平台收购与补强收购之间的资本部署组合展望 [64] - 回答：补强收购通常是优先项，因为它们能推动平台业务的有机增长和战略方向，目前补强收购渠道中约60%是专有或创始人驱动的交易，平台收购方面机会很多，但估值是关键，公司将在回购、补强和平台收购之间权衡，选择最佳的长期价值创造机会 [65][66] 问题: 第四季度软件预订量情况 [70] - 回答：第四季度企业软件预订量增长高个位数，其中Deltek的SaaS表现强劲，但永久许可收入大幅下降，Vertafore表现强劲，医疗保健领域业务持续表现良好 [70] 问题: 2026年指引相较于过去几个季度增加了哪些保守假设 [71] - 回答：指引假设Deltek没有改善，DAT市场没有复苏，Neptune营收较2025年略有下降，下半年增长加速主要来自CentralReach和Subsplash转为内生贡献以及非经常性收入比较基数降低，实际上除特定业务外，整体增长相当稳定 [72][73] 问题: Deltek的订单量在12月或1月是否有改善，以及DOGE的影响是否减弱 [78] - 回答：12月通常较强，但有两笔大型政府承包商交易推迟到2026年上半年，商业活动管道建设令人鼓舞，交易只是因不确定性而推迟，DOGE的影响仍在，但已不像去年上半年那样是主要话题 [79][82][83] 问题: DAT的每用户平均收入趋势及自动化匹配技术的进展 [84] - 回答：预计2026年每用户平均收入将继续增长，原因包括常规定价机会以及向网络双方销售更多价值，自动化匹配技术处于早期阶段，但已能正常工作，当前重点是通过与运输管理系统进行原生集成来构建网络双方 [85][86] 问题: 2026年第一季度或上半年内生增长是否会低于5%的指引下限 [91] - 回答：公司认为不会低于下限，应用软件业务非经常性收入不会像第四季度那样大幅下降，下半年随着CentralReach转为内生贡献以及比较基数改善，增长会更好，网络软件业务经常性收入开局将保持中个位数增长 [91] 问题: 整个投资组合的新业务活动管道转化与续约业务趋势 [93] - 回答：对年底的表现感到鼓舞，预订和留存数据良好，企业业务总留存率稳定在90%中段并略有上升，全年预订量实现低双位数增长，且分布广泛 [95] 问题: 新AI领导团队的重点工作及可跨投资组合应用的成果 [98] - 回答：新团队专注于三方面：1) 指导和培训各业务团队AI开发；2) 组建AI开发突击队以加速项目；3) 识别并推动投资组合内可复用的AI组件和能力 [99][100] 问题: 利润率提升的可持续性 [102] - 回答：长期EBITDA增量利润率约为45%，2025年略好，预计2026年应用软件业务利润率可能略有上升，网络软件业务因整合收购将略有下降，技术与产品业务全年大致持平，上半年因耗材占比高可能略有下降 [102][103] 问题: 排除DAT、Neptune和Deltek后，指引对其余业务增长的假设 [107] - 回答：其余业务预计会略有改善，但不足以构成拐点，大约贡献10个基点的增长，摇摆因素主要在于Neptune [108] 问题: 从ProCare遇到的问题中吸取了哪些经验，并应用于新收购业务的整合 [109] - 回答：从ProCare的管理中吸取了重要经验，现在对月度报告中的关键价值创造计划杠杆的微小偏差会立即采取纠正措施，防止小偏差变成大问题，因此CentralReach和Subsplash目前表现符合或超出预期模型 [109] 问题: 在资产估值错位与抵御AI的护城河宽度之间，如何进行并购权衡 [117] - 回答：公司始终投资于具有深厚护城河的垂直市场应用软件业务，在AI时代，那些与客户关系紧密、拥有独特专有数据、嵌入高频工作流的业务，其护城河更宽，更容易实施和货币化堆栈内AI，从而实现任务自动化和市场总额扩张，这是公司资本配置的重点方向 [119] 问题: 铜价飙升对Neptune的影响 [120] - 回答：铜价和关税冲击了水表的成本结构，公司在去年第三季度推行附加费以应对成本上涨，这在当时对系统造成冲击，但在第四季度已基本消退，目前基本假设是该影响已成为过去，未来重点在于市场销量从疫情高峰后的正常化 [121] 问题: 在当前股价和现金流收益率下，如何权衡回购与并购 [126] - 回答：目标始终是选择风险调整后长期每股现金流复合增长的最佳路径，公司对此保持客观，股票估值错位明显，因此第四季度积极回购，并且当前更具吸引力，同时，并购是真正的增长杠杆，公司是垂直软件领导者的首选买家，渠道庞大，卖方流动性需求真实，公司乐于平衡这两种选择 [127][128] 问题: 新AI专家是否发现了任何业务领域存在比预期更大的挑战 [131] - 回答：总体评价积极，但也有一些建设性意见，例如需要提升各业务中AI人才的数量和质量，这需要时间培养，而非大规模招聘 [132]

公司战略转型 - 公司（前身为MicroStrategy）在过去五年半内已成为全球最大的企业比特币持有者 [1] - 公司曾是一家数据分析软件公司，但因面临微软、Salesforce等云服务对手的激烈竞争，增长陷入停滞 [1] - 公司未投资其软件业务以追赶对手，而是在2020年8月开始积累比特币，这一战略转向由其联合创始人兼时任CEO Michael Saylor主导 [2] 比特币投资表现 - 自公司首次披露购买比特币以来，比特币价格上涨约670%，公司股价飙升约1100% [3] - 截至新闻发布时，公司已花费539亿美元购买709,715枚比特币，当前价值632亿美元 [3] - 公司比特币持仓的当前价值高于其613亿美元的企业价值，显示其股票可能被低估 [3] 未来融资与增长计划 - 2024年底，公司启动了新的“21/21”计划，拟筹集420亿美元资金，包括210亿美元股权和210亿美元固定收益证券，以资助未来的比特币购买 [4] - 公司CEO曾预测比特币价格将在2045年飙升至2100万美元，这一大胆预测意味着公司股票仍有巨大上涨空间 [4] 软件业务定位 - 公司不计划关闭其企业软件业务，该业务过去三年收入逐年下降 [5] - 公司计划利用该传统业务产生经常性收入和现金，以资助其比特币购买，但无意通过新的研发或营销举措来加强该业务 [5] 融资与监管优势 - 通过保留软件业务，公司可以发行自己的可转换票据，并以比比特币信托或ETF更低的利率筹集资金 [6] - 与“纯玩”基金相比，公司面临更少的监管审查，并有资格获得更多融资结构，这使其对机构投资者而言是更具吸引力的比特币代理投资 [6] - 只要公司能持续吸引大型机构投资者，就可能通过新的股票和债务发行筹集更多现金 [6]

市场整体表现 - 自12月月度会议以来至周三收盘 标普500指数上涨0.8% 纳斯达克指数上涨0.7% [1] - 市场受到来自华盛顿的一系列新闻影响 包括美国在委内瑞拉的意外军事行动以及与格陵兰岛相关的关税威胁 [1] - 美国总统特朗普在达沃斯表示已就格陵兰岛问题达成“概念性协议” 并放弃对欧洲加征关税 同时表示委内瑞拉将从运往美国的5000万桶石油销售中获得部分收入 [1] 表现最佳股票 - **Qnity Electronics**：股价上涨30.1% 这家从杜邦分拆出来的公司为半导体制造提供材料 其上涨得益于芯片制造板块的整体走强 [1] - **Qnity Electronics**：本月早些时候 芯片制造巨头台积电发布的稳健季度财报提振了股价 台积电管理层表示因需求强劲将增加资本预算 投资者将此视为对Qnity等供应链参与者的积极信号 [1] - **Qnity Electronics**：一些华尔街分析师的正面评价也提振了市场情绪 [1] - **波音**：股价上涨22.6% 周三创下52周新高 上涨源于对其飞机的积极需求信号 [1] - **波音**：波音周二宣布了与埃塞俄比亚航空的新订单 其月度大部分涨幅来自于上周的消息 即波音自2018年以来首次在2025年销量超过欧洲竞争对手空客 [1] - **波音**：本月早些时候阿拉斯加航空订购100多架波音喷气式飞机 帮助其销量登顶 [1] - **Texas Roadhouse**：股价上涨14.1% 这家餐厅股在2026年开局强劲 投资者预计由于与退税相关的刺激措施提振了消费者支出 今年情况会更好 [1] - **Texas Roadhouse**：此前2025年因牛肉通胀挤压公司利润率而表现令人失望 俱乐部于1月12日趁强势减持了部分头寸 [1] 表现最差股票 - **Salesforce**：股价下跌15.5% 成为表现最差的股票 像Salesforce这样的企业软件股继续承压 因为市场正在应对人工智能驱动的颠覆风险 [1] - **Salesforce**：新技术可能对Salesforce基于席位的商业模式构成生存威胁 因为如果人工智能减少员工人数 所需的软件许可证就会减少 首席执行官马克·贝尼奥夫多次反驳这一观点 称人工智能增强了其软件平台 [1] - **CrowdStrike**：股价下跌11.7% 本月早些时候有报道称 中国当局以国家安全为由禁止国内公司使用CrowdStrike的网络安全软件 导致股价下跌 [1] - **CrowdStrike**：包括Palo Alto Networks和博通旗下的VMWare在内的其他几家美国公司也被列入该名单 但这并未改变对这些股票的基本看法 [1] - **CrowdStrike**：公司近期以7.4亿美元收购身份管理初创公司SGNL 这使其在该领域增长最快的细分市场之一获得了更稳固的立足点 [1] - **苹果**：股价下跌11% 因市场对内存成本上升以及资金从超大盘科技股轮动感到担忧 该股可能迎来连续第八周下跌 [1] - **苹果**：此次下跌被认为不合理 因为苹果最近宣布与同为俱乐部持仓的Alphabet达成有前景的人工智能合作伙伴关系 iPhone制造商将在其部分AI功能中使用谷歌的Gemini 这应能缓解华尔街的担忧 [1]

核心观点 - 企业软件股近期大幅下跌并非典型的周期性抛售或板块轮动机会 而是由人工智能驱动的结构性需求抑制的早期阶段 [2][4] - 分析师认为 当AI能以近乎零边际成本生成、修改和编排软件时 内部“构建”软件成为日常行为 这将压制整个软件采购市场 而非仅仅颠覆它 [4][6] - 市场将40%至60%的跌幅视为机会可能是一种假象 类比于在Ozempic等抑制食欲的药物普及后买入零食公司 AI代理正在消除“软件噪音” 抑制对采购软件的需求 [8] 企业软件公司股价表现 - Adobe股价处于2022年11月以来的低点 自2024年2月峰值已下跌55% [1] - Salesforce股价接近2024年5月水平 较2025年1月高点下跌约40% [1] - ServiceNow股价处于2023年11月以来最低点 较2025年1月峰值下跌约45% [1] 行业动态与历史背景 - 过去几十年 企业软件采用受制于内部构建软件成本高、速度慢、风险大的核心约束 这使得采购SaaS成为默认决策 [4] - 这种动态导致了软件堆栈的蔓延 每个工作流程都可能引入新供应商 每个部门积累自己的技术栈 管理范围随收入悄然扩大 [5] 市场对比与类比 - AI硬件股如美光科技和英伟达表现强劲 而软件股表现滞后 这被许多投资者视为经典的均值回归和板块轮动交易机会 [2] - 分析师将当前“廉价软件”交易类比于在GLP-1类药物（如Ozempic）抑制食欲成为主流后买入零食公司 AI代理正在消除“软件噪音” 两者都是“食欲抑制剂” 都在清算中间环节 [8]