好的，我已经仔细阅读了这份关于京东（JD.com）的摩根士丹利研究报告纪要。以下是根据要求总结的关键要点。 涉及的行业或公司 * 该纪要主要针对上市公司京东（JD.com, Inc.），股票代码为 JD.O 和 JD US [6][7] * 行业分类为中国互联网及其他服务 [7] 核心观点和论据 **财务业绩预测与展望** * 预测京东零售（JDR）第三季度收入增长将放缓至10.8% 同比，集团收入增长为14.3% 同比，主要因高基数效应开始显现 [1][2] * 预计第三季度非美国通用会计准则净利润将下降65% 同比至45亿元人民币，非美国通用会计准则净利润率降至1.55%，而去年同期为5.06% [2] * 预计第四季度JDR和集团收入增长将进一步放缓至5.6%和8.5% 同比，非美国通用会计准则净利润预计下降52% 同比至55亿元人民币，利润率降至1.45% [4] * 高基数效应具体体现为：中国家用电器和电子产品销售增长在8月放缓至11% 同比，而7月和第二季度分别为增长23%和32% [3] * 公司对食品外卖（FD）、即时零售（QC）和京喜（Jingxi）的持续投资将在第三和第四季度继续拖累整体利润率 [1][2][4] **投资评级与估值** * 摩根士丹利维持对京东的“均配”（Equal-weight）评级，目标股价为28美元 [5][7] * 目标价基于贴现现金流模型，隐含11倍2025年预期非美国通用会计准则市盈率 [5][13] * 目标价较当前股价有12%的下行空间 [7] * 看跌风险主要来自收入增长放缓和高基数效应以及新业务投资带来的盈利不确定性 [5] **竞争与运营环境** * 电子商务领域的竞争可能加剧，证据包括京东今年提前开始双十一促销活动 [4] * 一些地区自6月起已暂停或削减以旧换新补贴，尽管京东的以旧换新计划在8月下旬启动对其零售业务利润增长有支持作用 [2][3] * 京东在家用电器和3C产品领域有较高曝光度，能受益于中国的以旧换新政策，但其在食品外卖业务的举措可能带来高于预期的亏损 [23] 其他重要内容 **风险因素** * 上行风险包括：运营杠杆带来的利润率扩张快于预期、快消品电商和家电增长快于预期、成功渗透低线城市推动用户增长 [35] * 下行风险包括：营销支出比预期更激进、消费情绪复苏慢于预期、电子商务可能重现非理性竞争 [35] **财务数据微调** * 报告对盈利预测进行了微调，2025年至2027年的非美国通用会计准则运营收入新预测较旧预测上调约2%-4% [12] * 根据模型，预计2025年非美国通用会计准则净利润为302.21亿元人民币 [12][16] **市场共识与定位** * 摩根士丹利的评级与市场共识存在差异，92%的分析师给予京东“超配”评级，而摩根士丹利给予“均配” [24] * 机构投资者活跃持股比例为78.5% [31]

涉及的行业或公司 * 公司为美团 (Meituan, 股票代码: 3690 HK) [1] * 行业为IT服务 (IT Services) [7] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 维持对美团的“买入”评级 [4] * 目标价从125港元下调至114港元 [2][7][33] * 基于贴现现金流估值法 目标价隐含9 9%的上涨空间 [7][33] 财务表现与预测 * 预计外卖业务亏损将在2025年第三季度达到顶峰 并在2025年第四季度显著收窄 [2] * 下调2025年至2027年外卖总交易额利润率预测0 3至0 9个百分点 [2][33] * 下调2025年至2027年每股盈利预测 2025年预测从-0 27元人民币下调至-1 62元人民币 下调幅度达491 3% [8][32] * 预计2025年第三季度核心本地商业收入同比下降2% 营业亏损扩大至160亿元人民币 其中外卖营业亏损为200亿元人民币 即每单亏损2 9元人民币 [5] * 预计2025年第三季度新业务收入同比增长18% 营业亏损扩大至23 5亿元人民币 [5] * 预计2025年全年外卖收入同比下降4%至1596 32亿元人民币 但日均订单量同比增长10%至6630万单 表明补贴增加导致收入增长慢于订单增长 [31] 竞争优势与投资理由 * 公司的竞争优势在于其直接业务发展团队覆盖了1450万年度活跃商户 能更好地响应商户需求 [4] * 广泛采用的餐厅管理系统能获取订单准备时间 提升路径导航和订单分发算法的效率 [4] * 在低线城市和餐食领域保持了强劲的市场份额 [4] * 大众点评利用其自研基础模型和过去一年积累的3 63亿条真实评论 推出“高质量外卖服务”以改善用户决策 [4] * 持续升级会员体系 为商户提供更多流量/补贴 并改善骑手福利 这些长期投资预计将产生回报 [4] 市场竞争与市场份额 * 市场竞争持续时间可能比预期更长 主要竞争对手阿里巴巴专注于长期保持其在即时零售市场的份额和规模 [2] * 美团在骑手和商户端的市场份额趋于稳定 [3] * 2025年9月1日至21日 美团在骑手应用总使用时长中的市场份额升至54 9% 高于8月的53 5%和7月的54 7% [3][19] * 同期 按骑手运力计算的市场份额升至66 7% 高于8月的65 2% 但略低于7月的67 3% [3][22] * 在即时零售商户应用总使用时长中的市场份额稳定在55 5% [3][26] * 在即时零售商户应用日活跃用户中的市场份额稳定在48 6% [3][28] 其他重要内容 风险因素 * 主要风险包括来自阿里巴巴、抖音和京东的竞争加剧 [4][33] * 其他风险包括提升货币化率的空间有限、激进投资拖累利润率、消费放缓、不利的政府监管出台以及主要股东的减持 [33] 财务数据摘要 * 公司市值约为5736 33亿港元 自由流通股比例为89% [7] * 2024年营收为3375 92亿元人民币 预计2025年增长8 3%至3657 58亿元人民币 [12] * 2024年净资产收益率为27 0% 预计2025年为-6 0% [8]

过往经营环境挑战 - 过去三四年非洲运营环境严峻，公司在9个运营国家经历巨大货币波动和高通胀，部分国家通胀率高达50%，对线上零售商造成压力[1] - 货币不稳定导致供应商难以从亚洲等地进口商品，因无法预测未来6个月汇率而无法承诺现金投入，亚洲制造商也因担忧局势而减少向非洲发货[2] - 供应短缺与消费者信心不足同时发生，使业务运营复杂化，这一情况发生在公司重组期间[2] 当前积极转变与机遇 - 货币稳定显著改善公司处境，商品供应变得更容易，中国制造商向非洲的发货量大幅增加[3] - 消费者信心开始恢复，虽未达完美但已好转，中美贸易战帮助公司为非洲获得更多供应[3][4] - 中美贸易战促使中国制造商重新平衡市场，公司来自中国的货品渠道日益健康，中国供应商和厂商的兴趣显著增加[4] - 公司在中国的供应商招募活动参与者众多，甚至出现座位不足的情况，显示业务环境明显转变[5] 业务战略聚焦 - 公司选择聚焦于为非洲真正中产阶级（月收入在数百至400-500美元之间）提供实体商品的电子商务，认为这是最大的市场机会[6] - 食品配送业务与实体商品电子商务的协同效应不明显，公司认为后者优势更强[7] - 公司已退出竞争激烈的南非市场，目前专注于其余9个非洲市场，在其中8个市场占据领先地位[8][9] 市场定位与竞争格局 - 公司业务模式针对特定购买力水平（人均GDP每年在1000-4000美元之间）的市场量身定制，与南非市场截然不同[9][10] - 预计将面临非本土平台如Temu、Shein的竞争，例如Temu于2023年底进入尼日利亚市场并大力推广[12] - 公司数据显示其有能力应对竞争，因为在尼日利亚等市场，资金不能解决所有问题，即使对Temu这样的平台而言适应本地市场也很困难[12]

公司业绩表现 - 2025年第二季度零售业务收入增长20.6% 新业务板块（食品配送）收入激增199% [1] - 季度活跃客户（QAC）增长加速超过40% 达到新里程碑 购物频率以类似速度攀升 [2] - JD Plus会员使用频率增加超过50% 显示高端用户忠诚度及平台消费意愿增强 [2] - 618大促期间录得22亿订单 购买用户同比增长超过一倍 [2] 业务发展战略 - 食品配送业务因高频使用特性成为日益重要的增长引擎 通过提升用户参与度反哺零售支出 [3] - 公司正投资物流与技术 具体举措包括在沙特阿拉伯推出JoyExpress服务 并计划在2025年前将海外仓库数量翻倍 [3] - 通过多多买菜业务覆盖中国70%的村庄 连接农户、中小企业和消费者以扩大客户触达范围 [6] 行业竞争格局 - 阿里巴巴通过淘宝即时商务服务快速扩大用户参与度 截至2025年8月月活跃消费者达3亿（自4月以来增长200%） 日订单峰值达1.2亿 [5] - 拼多多通过国内拼多多和海外Temu实现强劲用户增长 在低收入和国际市场细分领域常超越京东获取增量用户 [6] 财务估值指标 - 公司股票年初至今上涨1.3% 表现逊于Zacks零售批发板块8.6%的涨幅及Zacks互联网商务行业12.2%的涨幅 [7] - 当前远期12个月市盈率为10.35倍 低于行业平均的24.7倍 价值评级为A级 [10] - 2025年每股收益共识预期为2.72美元（同比下降36.15%） 2026年预期为3.58美元（同比增长31.74%） 过去30天内两年预期均维持不变 [13] 运营数据亮点 - 食品配送正成为日常使用驱动因素 强化零售增长动能 [9] - 用户流量、活跃客户和购物频率持续上升 预计将推动零售业务实现更强销售转化和利润率提升 同时提高食品配送业务效率 [4]

公司战略与合作伙伴关系 - 公司宣布计划与中国自动驾驶技术公司Momenta合作，于明年在德国测试L4级自动驾驶汽车 [1] - 公司旨在通过与国际公司合作来扩大其机器人出租车业务版图，合作伙伴包括Alphabet旗下的Waymo、Lucid Group以及WeRide Inc [3] - 公司与Momenta的合作旨在将自动驾驶汽车推广至美国和中国以外的市场 [3] 业务发展与市场定位 - 公司是一家全球性运输技术公司，核心业务包括网约车、快递服务、食品配送和货运 [4] - 公司正寻求扩大其机器人出租车业务规模，以应对该领域日益激烈的竞争 [2] 技术规格与定义 - L4级自动驾驶汽车可在特定区域和条件下实现完全自主驾驶，无需人工干预 [2]

公司战略转向 - 公司创始人马云重新回归并更直接地参与公司战略制定 内部将此次回归行动命名为“让阿里巴巴再次伟大” [1][2] - 马云亲自推动重大战略举措 包括一项500亿元人民币（70亿美元）的补贴计划 旨在应对竞争对手京东的市场扩张 [4] - 马云指示公司高层管理人员将投资重点放在人工智能和云服务上 巩固公司向新兴技术的转型 [4] 人工智能与云业务投资 - 公司对人工智能和云基础设施的投入巨大 计划在三年内投入超过3800亿元人民币 [5] - 相关投资已初见成效 云业务收入在一个季度内增长了26% 为多年来最快增速 [6] 市场竞争与业务重组 - 公司因反垄断违规行为被中国监管机构处以182亿元人民币（27亿美元）的创纪录罚款 该罚款占当年行业总罚款236亿元人民币的大部分 [3] - 在电商市场份额下滑后 马云支持领导层重组 由蒋凡负责统一管理涵盖食品配送、物流和旅行服务的商业板块 [7] - 新战略已开始帮助公司恢复在食品配送市场的地位 目前占据43%的市场份额 竞争对手美团占据47% [7] 公司股价表现 - 公司股价年内已上涨近90% 远超纽约证券交易所综合指数12%的涨幅 [6]

**行业与公司** * 京东公司 (JD com Inc) 及其零售业务、食品配送业务和国际业务[1][8][9] * 中国互联网和电子商务行业[8][15] **核心观点与论据** **食品配送业务竞争与运营** * 食品配送竞争依然激烈 但公司保持了稳定的高价值订单量和商品交易总额趋势 7月与6月相比保持稳定[1] * 与核心零售业务的交叉销售保持健康 用户参与度增长强劲 年轻和女性用户群体健康增长[1] * 单位经济效益预计将持续逐步改善 驱动因素包括优化补贴效率和运营效率[1] * 长期改善动力来自增加履约收入、优化骑手成本、通过推出佣金逐步货币化以及减少总体用户补贴[1] * 公司为所有全职骑手提供社会保险 因此骑手成本高于竞争对手[13] * 截至第二季度末 食品配送已入驻超过150万家优质商户并雇佣了15万名全职骑手[13] **零售业务与盈利能力** * 公司对实现健康增长和稳定利润率保持信心[1] * 预计零售毛利率有继续改善的空间 驱动因素为采购规模改善和利润率较高的广告收入贡献[1] * 广告收入在第二季度同比增长20%以上 占总收入的比例不到10%[10] * 公司面临高基数挑战 因政府的以旧换新计划已满一周年[1] **国际业务与物流能力** * 国际站点Joybuy在欧洲四个国家推出 专注于全品类产品和通过本地仓库实现当日/次日达服务[1] * 公司拥有行业领先的内部仓储和供应链能力[8] * 计划在上海和广州提高前置仓密度 以改善快速商务体验并扩大供应[13] **财务表现与预期** * 尽管面临以旧换新政策全年效益带来的高基数 预计第三季度和第四季度营收仍能实现13%和8%的健康增长[2] * 预计第三季度将继续对食品配送计划进行巨额投资 达130亿元人民币[2] * 高盛给予京东买入评级 12个月目标价为45美元/174港元 潜在上涨空间约45%[2][8][16] **其他重要内容** **风险因素** * 中国电子商务/食品配送市场竞争比预期更激烈[15] * 在线商品交易总额增长放缓 电子产品及家电从2025年9月开始面临更严峻的对比[15] * 如果京东未能实现预期增长 其 forecasts 将面临下行风险[15] * 京东零售利润率波动 因其持续投资于价格竞争力、用户体验和第三方生态系统[15] **业务模式优势** * 公司被视为中国互联网中一个未被充分认识的差异化业务 拥有领先的零售商规模 独特的线上直销+市场模式 并辅以行业领先的内部仓储和供应链能力[8]

**公司分析：美团 (3690 HK)** [1] **核心财务表现与市场反应** * 公司二季度业绩未达预期 总收入同比增长12% 调整后集团净利润同比大幅下降89% 低于高盛预期的16%增长和54%下降 [2] * 激烈的外卖竞争导致二季度外卖业务出现超预期的亏损 隐含外卖利润环比下降约100亿元人民币 同期京东和阿里巴巴的外卖业务绝对亏损分别超过130亿和100亿元人民币（高盛预期）[2] * 初始市场反应负面 美团OTC股价下跌9% 同期KWEB指数下跌3% 主要因二季度业绩不及预期以及对三季度更大幅度亏损的预期 [2] * 高盛下调盈利预测 将2025E调整后净利润从+290亿元人民币下调至-140亿元人民币 将2026E-2027E调整后净利润预测下调36%和22% [25] **竞争格局与业务动态** * 外卖/即时零售订单量增长进一步加速 其外卖单位经济优势相较于其他玩家（相比竞争前）因规模、效率和更高质量订单而进一步扩大 [2] * 外卖竞争的“强度”在第三季度出现见顶迹象（焦点转向即时零售） 因7月的亏损水平对所有三个平台和商户生态系统（尤其是非连锁餐厅）而言可能长期不可持续 [2] * 公司注意到美团8月份的单位经济有所改善（相较于7月） 同时京东预计三季度每单亏损将环比收窄 [2] * 阿里巴巴即将在周五业绩中的评论将是关键 [2] * 公司预计三季度核心本地商业收入增长/绝对CLC EBIT分别为同比持平/-130亿元人民币（此前预期：+17%/+75亿元人民币） [3] * 外卖量增长势头在过去两个季度（2Q-3Q）加速 但用户配送补贴（记为抵消收入）影响了整体收入增长 [3] * 公司继续获取更高质量的外卖订单（订单组合中饮料比例比同行低10个百分点） 拥有更高效的骑手网络 并维持其外卖市场领导地位（尤其是在总交易额方面） [19] * 长期每单1元人民币的EBIT恢复路径仍然完整 [19] **战略举措与未来展望** * 美团优选的关闭和战略转向象马超市/即时零售表明公司捍卫其核心业务的坚定承诺 [20] * 过去几年在捍卫其规模领导地位和卓越单位经济方面展现出强大执行力（利用其低线城市规模优势在必要时交叉补贴高线城市竞争） [20] * 预计2025年下半年外卖单位经济在好转前可能会先恶化 预计外卖竞争将导致长期格局更加分散（美团长期量份额从战斗前的75-80%降至50-55%） [20] * 相信其股价已经反映了降低的长期市场份额/长期每单利润（从1.5元人民币降至1.0元人民币） [20] * 到店、酒店及旅游 + 即时零售 + 净现金的估值（未计入外卖或新举措）合计已达每股105港元（基于2026年预期） [20] * 其中央厨房计划“Raccoon Kitchen”也可能潜在地为长期单位经济带来上行空间 抵消更加分散的格局的影响 [20] * 在12个月范围内 预计市场对美团按需零售估值的认识会增长（其最终可能逐渐达到其外卖总交易额规模 并具有2%的总交易额利润潜力） [20] * 维持对美团的买入评级 修订后的12个月目标价为144港元（此前为159港元） 隐含24%上行空间 [25] * 仍然看好公司从2026E-2027E的利润恢复潜力 预计阿里巴巴/京东的高额补贴将在2026E逐渐正常化 [29] **细分业务表现与预期** * **外卖**：二季度外卖量同比增长约11%（高盛预期） 现预测3Q25/2025E订单量增长13%/11% 但预计每单UE将因确保市场份额的增量补贴而大幅下降 预计2025E外卖EBIT亏损为-220亿元人民币（此前为+160亿元人民币） [21] * **即时零售**：估计二季度日均订单量同比增长31% 总交易额增长更快 由618购物节带来的交易频率健康增长和2000万新用户推动 预计三季度即时零售订单量加速至33%增长 运营亏损扩大至-15亿元人民币 [21][24] * **到店、酒店及旅游**：估计二季度格局稳定 整体总交易额/收入增长为27%/15% EBIT利润率略微下降至30%（高盛预期） 现预测三季度收入增长13%（此前16%） [28] * **新举措**：二季度新举措亏损优于预期 为-19亿元人民币（对比高盛预期-26亿元人民币/共识-25亿元人民币） 但较一年前的-13亿元人民币有所扩大 由杂货零售业务效率提升支持 部分被Keeta海外扩张相关成本增加所抵消 [28] * Keeta已成为香港第一和沙特阿拉伯前二的玩家（按订单量计） 并最近在卡塔尔启动服务 同时仍在准备进入巴西市场 [28] **风险因素** * 主要下行风险：竞争差于预期 可能影响增长或利润转机步伐 劳动力成本通胀/效率问题 食品安全问题/更严格的监管 [30][52] * 在Keeta的投入超出预期 [52] **财务数据摘要** * 市值：7255亿港元 / 931亿美元 企业价值：5531亿港元 / 710亿美元 [8] * 2025E收入预测（新）：3597.365亿元人民币 2025E EBITDA预测：-86.275亿元人民币 2025E EPS预测：-2.22元人民币 [8] * 2026E收入预测（新）：3952.835亿元人民币 2026E EBITDA预测：350.243亿元人民币 2026E EPS预测：5.06元人民币 [8] * 2027E收入预测（新）：4388.603亿元人民币 2027E EBITDA预测：588.559亿元人民币 2027E EPS预测：8.49元人民币 [8]

财务表现 - 2Q25营收3567亿元人民币 同比增长22.4% 超出彭博共识预期6% [1] - 非GAAP净利润74亿元人民币 同比下降49% 但仍超出共识预期38% [1] - 新业务经营亏损扩大至148亿元人民币 较此前106亿元人民币预测更为激进 [1] 零售业务 - 零售收入3100亿元人民币 同比增长20.8% 超出共识预期3.3个百分点 [2] - 日用品增长率加速1.5个百分点至16.4% [2] - 广告及佣金收入增长21.7% 较上季度提升6.0个百分点 [2] - 零售经营利润率达4.5% 提升56个基点 经营利润139亿元人民币 [2] 外卖业务 - 日均订单量达1500万单 从4月15日500万单增长至6月1日2500万单 [3] - 单均亏损约5.6元人民币 [3] - 新业务经营亏损144亿元人民币 [3] - 平台购物频次同比增长超40% PLUS会员频次增长超50% [3] 并购与全球化 - 以40亿港元收购香港嘉宝食品超市 [4] - 以每股4.60欧元要约收购欧洲消费电子零售商CECONOMY [4] - 交易预计1H26完成 CECONOMY将于2026年6月26日私有化 [4] - 采用本地化策略 建立本地团队和供应链合作伙伴关系 [4] 估值比较 - 当前股价31.58美元/ADS 企业价值409.6亿美元 [5] - CY2025预测EBITDA 34.3亿美元 EV/EBITDA倍数11.9倍 [5] - CY2026预测EBITDA 72.9亿美元 EV/EBITDA倍数5.6倍 [5] - 较同业16倍(CY2025)和21倍(CY2026)估值存在显著折价 [5]

报告行业投资评级 - 对美团的评级为买入，12个月目标价为172港元 [1][8][11] 报告的核心观点 - 美团致力于捍卫其在食品配送GTV市场份额的领先地位，预计2025年第二季度和全年订单量分别增长9%和8%，但因补贴增加，预计食品配送EBIT下降33% [7] - 即时购物在第一季度实现了强劲的GTV利润率，预计2025年第二季度订单量增长27%，全年增长26%，但因投资增加，预计全年EBIT降至4亿元 [7] - 到店业务GTV健康增长，预计2025年第二季度收入同比增长18%，全年收入增长18%，调整后EBIT增长19% [8] - Keeta在沙特阿拉伯业务增长势头强劲，预计2025年第二季度和全年亏损分别为26亿元和104亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 食品配送竞争格局及对市场结构/单位经济的长期影响 - 美团致力于捍卫其在食品配送GTV市场份额的领先地位，通过专注于保留核心用户群体、在餐饮类别中的领先地位以及多样化的产品供应 [7] - 预计2025年第二季度和全年订单量分别增长9%和8%，但因补贴增加，预计食品配送单位经济效益将大幅下降，2025年食品配送EBIT下降33% [7] 即时购物的增长和盈利前景 - 即时购物在第一季度实现了强劲的GTV利润率，随着对即将到来的618购物节的投资增加，长期来看，InstaMart将成为美团按需增长的关键驱动力 [7] - 预计2025年第二季度订单量增长27%，有小幅运营亏损，全年增长26%，因投资增加，预计全年EBIT降至4亿元 [7] 到店竞争与利润率走势 - 到店业务GTV健康增长，有效交叉销售和低线城市贡献上升，货币化继续受到商家对CPC广告产品的强劲需求推动 [8] - 预计2025年第二季度收入同比增长18%，第二季度利润率环比下降，全年收入增长18%，调整后EBIT增长19% [8] Keeta的扩张步伐和其他新业务的盈利前景 - Keeta在沙特阿拉伯业务增长势头强劲，向巴西的扩张和推出时间将取决于其基础设施建设情况 [8] - 其他国内新业务（如美团优选）已实现盈利，美团优选正在进行战略调整，专注于效率提升 [8] - 预计2025年第二季度和全年亏损分别为26亿元和104亿元，主要因Keeta亏损增加 [8]