Bernstein 新云（Neocloud）领域指南：CRWV、IREN 与 NBIS 对比分析纪要 涉及的行业与公司 * **行业**：新云（Neocloud）或 GPU 即服务（GPUaaS）行业，专注于为人工智能（AI）工作负载提供基于 GPU 的计算基础设施 [1][3] * **公司**：CoreWeave (CRWV)、IREN (IREN)、Nebius (NBIS) [2] 核心观点与论据 一、 投资建议与估值 * **CoreWeave (CRWV)**：评级为**跑输大市**，目标价 56 美元 [7][8] * 估值基于 2027 年预期调整后每股 EBIT 5.31 美元的 28.4 倍 EV/Adj. EBIT 倍数 [8][93] * 核心看空观点：长期收入预期显著低于市场共识，质疑其在大规模超大规模交易方面的持续签约能力，并担忧超大规模云厂商（hyperscalers）将直接与新云竞争企业业务 [8] * 预计到 2028 年，其收入预测比市场共识低 30% 以上 [9] * **IREN**：评级为**跑赢大市**，目标价 125 美元 [7][10] * 估值采用分部加总法：比特币挖矿业务按 2027 年预期调整后 EBITDA 的约 5 倍估值；AI 云业务按约 14 倍估值；2GW Sweetwater 站点按约 500 万美元/MW 估值 [94] * 核心看多观点：基于其强大的 4.5GW 电力组合，能够构建和扩展 AI 业务，并具备可靠的执行能力，满足超大规模合作伙伴对可靠电力和执行能力的需求 [10] 二、 基础性差异（Foundational Differences） * **房地产所有权**：IREN 主要**拥有**自有房地产，被视为结构性优势；CRWV 主要**租赁**；NBIS 混合模式，部分自建 [4][13][15][16] * **电力管道**：三家公司均积极获取电力，已获规模在 2-4GW 之间 [13] * CRWV：850MW 在运，3.1GW 已签约 [15] * IREN：810MW 在运，4.5GW 预期并网 [15] * NBIS：2GW [15] * **发展阶段**：CRWV 最为成熟，转型始于 2023 年，2025 年 IPO；NBIS 比 CRWV 晚约 18 个月；IREN 仍处于转型中，大部分收入仍来自比特币挖矿 [13][14][18] 三、 商业模式差异（Commercial Differences） * **技术栈深度**：CRWV 拥有**最复杂**的 GPU 云和编排软件栈；NBIS 追求应用层和全栈 AI 工厂；IREN 采用**裸金属**方式，专注于提供原始、廉价、可再生的计算能力 [13][34] * **收入类型**：目前几乎所有收入都来自大型的 4-6 年**合同**收入，但未来按需（on-demand）模式可能更普遍 [13][35] * IREN 预计到 2026 年合同年度经常性收入（ARR）为 23 亿美元，其中 83% 来自微软合同 [13][35] * **订单积压与客户集中度**： * CRWV：积压订单**最大**，达 670 亿美元，客户**最多元化** [13][15] * NBIS：积压订单 470 亿美元，客户集中度较高（微软 + Meta 约占 63%） [13][15][45] * IREN：积压订单 97 亿美元（仅微软），客户**高度集中** [13][15][43] 四、 融资与资本结构（Financing Considerations） * **融资机制**： * CRWV：通过特殊目的载体（SPV）进行项目融资，以客户合同为抵押，**加权平均资本成本最低**，为 8.9% [13][51][64] * IREN：混合方式，包括客户预付款、结构性债务融资、可转换票据和 GPU 租赁，WACC 为 14.3% [13][53][64] * NBIS：主要通过可转换票据融资，WACC 最高，为 18.9% [13][52][64] * **杠杆率**：所有新云公司杠杆率均较高，CRWV 杠杆率最高（净负债/调整后 EBITDA 为 5.9 倍），与其规模和快速增长一致；IREN 杠杆率适中（1.2 倍）；NBIS 因遗留股权资产，资产负债表最强健 [13][15][68] * **知名投资者**：英伟达（NVDA）是 CRWV（持股 11.3%）和 NBIS（持股 0.5%）的投资者，但未直接投资 IREN [13][15][54] 五、 财务表现与预测 * **2025年收入**：CRWV 51.31 亿美元；IREN（调整后）5.01 亿美元；NBIS 5.30 亿美元 [14] * **增长与盈利**： * CRWV：2024-2025 年收入复合年增长率（CAGR）为 168%，但处于净亏损状态，2025年调整后每股收益为 -2.42 美元 [7][28][88] * IREN：2024-2025 年收入 CAGR 为 171%，2025年报告每股收益为 0.41 美元，预计 2026年、2027年将增长至 1.11 美元和 2.24 美元 [7][28][89] * NBIS：2024-2025 年收入 CAGR 为 479%，2025年净收入为 1.017 亿美元 [14][28] * **利润率**：2025年，CRWV的调整后 EBITDA 利润率最高（约 57%），NBIS 为负，IREN 因包含挖矿业务而波动 [14][86] 其他重要内容 * **行业结构性担忧**：报告对**新云商业模式的可持续性**持怀疑态度，认为随着数据中心供应更加充足（2028年之后）以及超大规模云厂商的正面竞争，行业可能面临挑战 [6][8] * **“上市时间”主题**：在当前竞争激烈且电力受限的环境下，能够快速为客户提供计算能力的“上市时间”优势将继续盛行，IREN 在这方面具有优势 [10][17] * **风险提示**： * CRWV：上行风险包括超大规模云商产能上线延迟、其专用软件平台发展成功、电力持续短缺维持其定价能力 [95] * IREN：风险包括 AI 云业务资本密集、执行和供应链延迟、对德克萨斯州电力市场和监管的依赖 [95] * **利益冲突披露**：Bernstein 及其关联公司在过去 12 个月内曾为 CoreWeave (CRWV) 提供投资银行服务并收取报酬 [120][121][122][123]

新兴云服务商（Neoclouds）概述 - 新兴云服务商是一类主要专注于为AI工作负载租赁高端GPU基础设施的新型云提供商[1] - 其核心业务是提供GPU即服务（GPUaaS），几乎完全致力于为AI工作负载租赁高端GPU[2] - 主要驱动力来自大语言模型、实时推理和研究应用需求的激增[1] - 许多新兴云服务商玩家源于加密货币领域，并成功将业务转向AI计算[4] 市场定位与商业模式 - 新兴云服务商并非取代超大规模云提供商（hyperscalers），而是作为其补充，在快速发展的技术格局中填补专业细分市场[1] - 它们为构建大语言模型的微软、Meta、甲骨文等超大规模公司提供专业计算能力[2] - 其核心吸引力在于具有竞争力的定价、快速部署和灵活性，GPUaaS价格比超大规模云提供商便宜2到7倍[3] - 商业模式允许用户根据需求扩展GPU资源，无需购买和管理昂贵的硬件[5] 主要参与者与生态系统 - 关键参与者包括CoreWeave、Lambda、Nebius、Nscale和Crusoe[2] - 英伟达在该生态系统中处于核心地位，既供应硬件，也投资于新兴云服务商[2] - 许多公司由加密货币挖矿业务转型而来，例如CoreWeave成立于2017年，最初名为Atlantic Crypto，是一家加密货币挖矿公司[4] - 转型成功得益于其已具备满足AI计算需求的高密度GPU基础设施和专业知识[4] 市场前景与增长 - GPUaaS市场正在迅速获得关注，预计将从2025年的57亿美元增长至2026年的73.6亿美元[5] - 到2031年，市场价值预计将达到264.3亿美元，2026年至2031年间的复合年增长率（CAGR）为29.12%[5] - 在AI如何规模化尚不明确的环境中，新兴云服务商可作为超大规模提供商的有价值合作伙伴、收购目标或在需求激增时的GPU容量来源[6] - 其本地化和专业化运营也支持了数字主权[3]

财务目标 - Bezeq集团的核心收入目标在2029年达到87亿至89亿新谢克尔，年均增长率为2.5%[11] - 2029年集团的可比EBITDA目标为42亿至44亿新谢克尔，年均增长率为3.5%[11] - 2029年自由现金流（FCF）年均增长率预计超过10%[11] - Bezeq计划在2029年实现2.65亿至2.85亿新谢克尔的可比EBITDA减去资本支出[11] - 2029年资本支出（CapEx）目标为15亿至16亿新谢克尔，年均下降率为2.0%[11] - Bezeq的净债务与调整后EBITDA比率在2025年预计为1.4倍[49] 用户数据 - 2029年5G用户占总后付费用户的85%[11] - Bezeq的光纤用户渗透率预计在2029年达到43%[11] - 预计到2029年，约50%的用户将拥有超过1GBps的宽带速度[71] - Bezeq计划覆盖350万家庭，目标是拥有约150万订阅用户[74] - Pelephone的5G用户在2025年将达到138万，预计到2029年90%的5G站点将部署完成[90] - yes的ARPU在2029年预计将从当前的192新谢克尔增长至约215新谢克尔[108] - yes计划到2029年，50%的用户将选择电视与光纤捆绑服务[107] 市场表现 - Bezeq的宽带ARPU在竞争对手中最高，2025年预计达到150新谢克尔[76] - Pelephone的月度ARPU在2025年预计为47新谢克尔，持续在以色列市场中保持最高水平[92] - B-Tech的收入在2023年达到11亿新谢克尔，客户数量增加超过2万[112] 未来展望 - 2029年，Bezeq的员工总数预计减少14%[41] - Bezeq的光纤用户采纳率在2029年将达到43%，较2022年的17%显著增长[73] 可持续发展 - ESG目标已融入公司战略，2050年实现净零排放的目标[117]

港股人工智能IPO市场概况 - 2025年12月至2026年1月，共有12家人工智能价值链企业在港上市，合计募资49亿美元 [1][5] - 截至2月10日，约有20家人工智能价值链企业已向港交所递交上市申请 [1][2] - 近期上市热潮被认为是刚刚开始，市场条件预计将越来越成熟 [1] 上市企业业务范围 - 已递表企业主要业务涉及企业人工智能、营销人工智能、数据和商业智能解决方案 [1][2] - 存在一个专注于工业人工智能创新技术的群体，业务包括机器人、空间与时空智能及智能安防 [2] - 具体递表公司案例：天地和兴科技（工业网络安全及能源数智化）[2]、海马云科技（云游戏实时云渲染及GPUaaS，涵盖AI推理和训练）[2]、海亮股份（AI基础设施集成铜基散热模块）[2]、睿云联创新科技（采用云与AI的智能对讲解决方案）[2] 扎堆上市的核心驱动因素 - 制度窗口与产业周期共振：港交所18C章为未盈利但高研发、高增长的特定科技企业（如人工智能）提供上市通道 [3] - 港股在估值弹性、审核节奏及公司架构兼容性方面更具灵活性 [3] - AI产业在算力、模型与应用层集中爆发，融资需求强烈，扎堆上市有助于形成板块效应与行业估值锚 [3] - 港股作为连接内地产业与国际资本的枢纽，是AI企业实现国际化融资与品牌背书的优选市场 [3] 资本市场表现与投资者青睐 - 人工智能赛道受资本高度青睐：2025年全球AI公司共吸引约2110亿美元创投资金，较2024年增长85% [4] - 研究机构Gartner预计，2026年全球人工智能投资将超过2万亿美元 [4] - 近期上市企业广受国际投资者青睐，例如壁仞科技、智谱等4家公司IPO筹集25亿美元，基石投资者认购约13亿美元，平均认购率达基础总发售规模的58% [5] - 基石投资者来自阿联酋、新加坡、韩国、瑞士和美国等多个国家和地区 [5] - 国际资本参与旨在锁定稀缺科技资产，分享技术红利，并在全球AI竞争中提前布局关键节点企业 [5] 港交所的配套支持措施 - 港交所已推出一系列优化措施助力人工智能企业上市 [1] - 最近推出的港交所科技100指数允许符合条件的新科技股通过快速纳入机制加入指数 [1] - 港交所已授权相关基金在内地市场推出追踪该指数的交易所买卖基金（ETF），帮助公司连接内地资本，扩大投资者基础 [1]

上市申请与公司概况 - 公司于2025年1月30日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中金公司和招银国际，这是继2025年6月27日后的再次递表 [1] - 公司是中国最大的云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，按2024年收入计算，在中国云游戏场景实时云渲染服务市场中排名第一，市场份额为17.9% [3] - 公司业务是为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业客户提供实时云渲染服务及解决方案，其服务基于自研的深度一体化软硬件平台 [3] 业务模式与客户 - 公司通过提供专有SDK和API，让企业客户将其集成至自身产品中，使终端用户可在各类设备上使用需高性能GPU计算的内容和应用，如游戏、3D设计软件、AIGC软件等 [4] - 公司平台承载超过32,000款游戏，包括2024年发布的一款现象级3A动作角色扮演游戏及2020年发布的一款里程碑式开放世界游戏 [5] - 截至2024年底，公司为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九名提供服务，并与中国移动、多家知名手机硬件制造商、头部游戏平台和开发商建立了长期合作关系 [4] 财务表现 - 公司收入持续增长：2022年、2023年、2024年收入分别约为2.90亿元、3.37亿元、5.20亿元人民币；2024年及2025年截至10月31日止十个月收入分别为4.23亿元、5.84亿元人民币 [6][9] - 公司仍处于亏损状态但亏损额收窄：2022年、2023年、2024年亏损及全面开支总额分别约为2.46亿元、2.18亿元、1.86亿元人民币；2024年及2025年截至10月31日止十个月亏损分别为1.35亿元、1.49亿元人民币 [7][9] - 毛利率有所改善：2022年、2023年、2024年毛利率分别为21.2%、26.6%、24.9%；2024年及2025年截至10月31日止十个月毛利率分别为22.7%、24.5% [9] - 研发开支占比呈下降趋势：研发开支占总收入百分比从2022年的46.1%下降至2025年十个月的13.1% [9] 行业与市场 - 全球实时云渲染服务市场规模从2020年的人民币110亿元增长至2024年的人民币297亿元，复合年增长率为28.1%，预计2029年将达到人民币870亿元，2024年至2029年复合年增长率为24.0% [10] - 中国实时云渲染服务市场增速高于全球，市场规模从2020年的人民币24亿元增长至2024年的人民币80亿元，复合年增长率为34.4%，预计2029年将达到人民币332亿元，2024年至2029年复合年增长率为33.1% [11] - 云游戏是实时云渲染中商业化相对成熟且增长迅速的板块，因其对持续实时渲染、低延迟和高互动性的需求 [10] - 中国游戏行业市场规模从2020年的人民币2,787亿元增长至2024年的人民币3,258亿元，复合年增长率为4.0%，预计2029年将达到人民币4,268亿元，2024年至2029年复合年增长率为5.5% [15] 公司治理与股权 - 董事会由九名董事组成，包括四名执行董事、两名非执行董事和三名独立非执行董事 [19] - 董事长兼首席执行官为党劲峰先生，自2014年9月起任职，负责集团整体战略规划、业务发展和管理 [20] - 一致行动人士集团、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实组成公司的单一最大股东群体 [22] - 光一文投持有的约2.49%公司股份因法律诉讼被司法冻结，但董事认为此不会对股权架构及业务运作产生重大不利影响 [22] 中介团队 - 联席保荐人为中国国际金融香港证券有限公司和招银国际融资有限公司 [24] - 核数师及申报会计师为德勤 关黄陈方会计师行 [24] - 行业顾问为灼识行业咨询有限公司 [24]

用户数据 - Rumble的月活跃用户达到4700万[10] 投资与资本 - Rumble与Tether达成了7.75亿美元的战略投资[10] - 预计在未来将部署超过10亿美元的资本[22] - Tether承诺在交易完成后两年内购买高达1.5亿美元的GPU服务[25] - Rumble获得了来自Tether的1亿美元广告承诺[33] 市场表现 - Rumble的市场资本为550亿美元以上[30] - Northern Data的市场资本为25亿美元以上[30] - Rumble和Northern Data的合并后，Rumble的股权占比为69.6%[32] 未来展望 - 合并后，Rumble将成为AI和GPU市场的一个重要参与者[33] - Northern Data拥有超过22000个GPU和9个数据中心[13]

业绩总结 - 2023年第三季度收入为7,126.7亿韩元，同比增长7.1%[7] - 2023年第三季度营业利润为538.2亿韩元，同比增长16.0%[7] - 2023年第三季度净利润为445.3亿韩元，同比增长16.2%[19] - 2023年第三季度EBITDA为1,503.9亿韩元，同比增长5.2%[19] - 2023年第三季度服务收入为5,920.8亿韩元，同比增长2.9%[19] - 2023年第三季度无线服务收入为1,733.6亿韩元，同比增长4.7%[35] - 2023年第三季度固定线路收入为1,331.9亿韩元，同比增长1.5%[39] - 2023年第三季度B2B服务收入为932.7亿韩元，同比增长0.7%[45] - 2023年第三季度的净债务/股本比率为34.5%，较上季度下降2.3个百分点[24] 用户数据 - 无线用户总数在3Q 24为25,199千，4Q 24增长至26,132千，环比增长3.0%，同比增长12.4%[56] - 移动网络运营商（MNO）用户在3Q 24为17,997千，4Q 24增至18,950千，环比增长2.2%，同比增长12.6%[56] - 移动虚拟网络运营商（MVNO）用户在3Q 24为7,203千，4Q 24降至7,182千，但在3Q 25增至8,057千，环比增长5.3%，同比增长11.9%[56] - 5G手机用户在3Q 24为10,251千，4Q 24增至10,400千，环比增长1.7%，同比增长7.8%[56] - 固定电话用户在3Q 24为11,616千，4Q 24降至11,475千，环比下降1.2%，同比下降5.0%[57] - 宽带用户在3Q 24为9,928千，4Q 24增至9,956千，环比增长0.6%，同比增长2.1%[57] - IPTV用户在3Q 24为9,440千，4Q 24增至9,449千，环比增长0.3%，同比增长0.8%[57] 财务数据 - 3Q25合并营业收入为7,126.7亿韩元，较上季度下降4.1%[53] - 3Q25服务收入为5,920.8亿韩元，同比增长2.0%[53] - 3Q25净收入为445.3亿韩元，同比下降22.5%[53] - 3Q25 EBITDA为1,503.9亿韩元，EBITDA利润率为21.1%[53] - 3Q25总资产为43,012.8亿韩元，较上季度增长1.9%[55] - 3Q25总负债为23,752.8亿韩元，较上季度增长1.9%[55] - 3Q25股东权益为19,259.9亿韩元，同比增长7.0%[55] - 3Q25营业收入中，商品销售收入为1,205.9亿韩元，占比17.0%[53] 新产品与市场扩张 - kt cloud收入同比增长20.3%，达到249.0亿韩元[49] - kt estate收入同比增长23.9%，达到186.9亿韩元[49] 未来展望 - KT在2024年下半年付费电视用户平均为8,987,351[57] - 每用户平均收入（ARPU）在3Q 24为34,560韩元，4Q 24微增至34,567韩元，环比增长0.2%，同比增长2.1%[56]

公司评级与目标价 - Citizens JMP分析师Greg Miller重申对CoreWeave的“跑赢大盘”评级，目标价为180美元 [1] - 评级重申基于公司与OpenAI扩大合作协议以及行业增长前景 [1][3] 核心业务合作 - CoreWeave与OpenAI扩大合作协议，新增合同价值高达65亿美元 [4] - 此次扩大后，双方总合同价值达到约225亿美元，包括3月签署的119亿美元初始合同和2025年5月扩大的40亿美元 [2][4] - 分析师认为，超大规模云服务商日益将GPU集群建设外包给GPU即服务提供商，未来可能签署新合同 [2][4] 行业市场前景 - GPU即服务市场预计将从目前的30-40亿美元激增至约3000亿美元 [3][4] - 市场增长动力源于超大规模云服务商为加快上市时间而加速外包需求和基础设施 [2][4] - GPU即服务提供商承担资产负债表和技术风险，帮助超大规模云服务商更快进入市场 [2][4] 估值依据 - 180美元的目标价约为2027年预估收入的6.0倍 [4]

行业与公司 * 亚太地区数据中心行业 重点关注泰国 柔佛 马来西亚 澳大利亚 印度等新兴市场[1][2][46] * 涉及公司包括Singtel和Indosat 报告对两家公司维持买入评级[4][59] 核心观点与论据 亚太数据中心市场动态 * 泰国市场兴趣激增 成为区域数据中心部署新目的地 早期阶段IT容量在一年内增长超过1.7GW 总容量达到2.6GW[1] * 柔佛市场因新加坡容量限制而兴起 计划容量达5.7GW 但过去一年新增供应增长略有放缓 当地监管机构对新项目审批要求更严格[1][46] * 亚太地区除中国外 当前已部署的AI容量估计为4-8% 约1GW运营容量 但AI相关需求管道容量显示出令人鼓舞的趋势 例如泰国新增DC需求中约25-30%来自AI[2] AI需求与成本考量 * AI需求在亚太地区稳步增长 但客户对AI工作负载成本敏感 倾向于将非延迟敏感的AI工作负载部署到马来西亚 澳大利亚 印度和泰国等市场[2] * AI工作负载需要更高密度 AI机架密度远高于传统机架 例如GB200为130KW/rack Blackwell为150KW/rack 对电力和冷却基础设施造成巨大压力[23] 边缘数据中心与电信公司机会 * 电信公司在边缘数据中心领域具有独特优势 因其在互联网交换中心等主要位置拥有小型数据中心并提供强大连接性[3] * 全球范围内 Verizon和Vodafone等电信运营商部署边缘站点以使5G网络更实用 并出现电信与云服务商的合作[3] GPU即服务和液体冷却机会 * GPU即服务正在被东南亚多家电信公司测试 Singtel通过其Nxera数据中心在该业务上具有曝光度[4] * 据麦肯锡估计 到2030年 电信公司可寻址的GPUaaS全球市场规模可能在350亿至700亿美元之间[4] * 液体冷却因AI工作负载的高密度需求而变得相关 空气冷却在机架密度超过20-30KW/rack时可能失效 需要液体冷却解决方案[30][31] * 液体冷却主要分为三类 主动后门冷却 直接芯片冷却和浸没式冷却 其支持的机架密度分别为80KW/rack 150KW/rack和200KW/rack以上[32][33] 数据中心成本与收益分析 * 数据中心主要成本是MEP机械 电气和管道成本 占59% 其次是土木和结构成本占28% 土地成本仅占11%[25] * 从收入角度看 超大规模云客户的租金最低为140美元/KW/月 但运营费用最低为20% 稳定化时间最短为2年 零售客户租金最高为250美元/KW/月 但运营费用高达35% 稳定化时间需6年[26] * 区域定价差异大 新加坡市场租金最高达300美元/KW/月 而印度和香港市场最低为85-90美元/KW/月[27][28] 市场壁垒与风险 * 数据中心市场进入壁垒包括电力采购困难 100MW资产相当于大型机场的功耗 电网基础设施难以满足需求 可能导致4-5年的延迟[23] * 客户方面 大型美国和中国的客户需要成功记录证明 对服务协议要求严格 资产延迟或宕机可能引发财务处罚和终止风险[23] * 资本需求高 100MW需要约10亿美元 尽管风险资本涌入 但找到资本来源可能很困难[23] 柔佛市场具体洞察 * 柔佛州政府对新数据中心项目审批要求提供更节水的解决方案 并可能在下半年宣布针对数据中心的新水费[46] * 柔佛有13个在建项目 总批准容量为1774MW 其中估计500MW以上目前运营 另有9个在建项目容量为1200-1300MW 到2030年可见容量为3GW 还有约2GW容量等待批准[46] * 新柔佛经济特区是马来西亚和新加坡之间的协议 新加坡承诺参与 旨在通过改善跨境连通性吸引全球投资[46] 其他重要内容 * GPUaaS的经济模型显示 NVIDIA H100芯片组的盈亏平衡点估计约为3年 每小时定价为2-2.5美元/GPU[57] * 出现了新的云客户 如OpenAI Lambda Labs等 这些新云客户开始采购大量空间 在采购空间方面创造了更多竞争 并对租金造成上行压力[29] * 亚太地区AI枢纽正在出现 包括日本 柔佛 墨尔本 海得拉巴 这些地点结合了土地成本 可用工业用地 优惠的规划环境以及对芯片友好的位置[29]