报告投资评级 - 增持（下调）[9] 报告核心观点 - 2025年公司实现单季度首度盈利，盈利结构持续优化，盈利能力迎来拐点[9] - 2026年是产品大年，新车矩阵全方位扩容，销量中枢有望进一步上移[9] - 公司通过“技术授权+碳积分+高毛利出口”重构盈利模式，海外市场增长潜力大[9] - 物理AI技术迎转折点，智能化建立深厚护城河，新业务版图进入落地期[9] - 考虑到行业竞争加剧，报告下调了26/27年的销量、收入和利润预测，但认为盈利改善可持续，物理AI将助力估值爆发[9] 财务与运营表现总结 - **2025年业绩**：总交付量达42.9万台，同比增长125.9%；全年总收入767.2亿元，同比增长87.7%；扣非归母净利润亏损大幅收窄至-10.22亿元[5] - **2025年第四季度业绩**：营收222.5亿元，同比增长38%，环比增长9%；综合毛利率升至21.3%，同比提升7个百分点，环比提升1个百分点；实现净利润3.8亿元[9] - **全年盈利能力改善**：2025年毛利率升至18.9%（2024年为14.3%），其中汽车毛利率改善至12.8%（2024年为8.27%），服务及其他利润率高达68.2%，相比2024年提升近10个百分点[9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为943.92亿元、1198.18亿元、1499.57亿元；归属普通股东净利润分别为3.05亿元、13.64亿元、23.62亿元[7] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率分别为374倍、84倍、48倍[7][9] 业务与战略展望总结 - **2026年产品规划**：计划推出4款全新车型，二季度GX车型将搭载线控转向并支持L4级自动驾驶，下半年Mona两款SUV将覆盖下沉市场，公司已实现纯电与增程全品类布局[9] - **2026年第一季度指引**：交付指引为6.1-6.6万辆，收入指引为122-132.8亿元[9] - **海外市场拓展**：2025年海外销量4.5万辆，2026年目标同比翻倍，预计海外收入占总收入比重将提升至20%以上[9] - **技术变现与盈利模式**：通过与大众等外部客户的合作实现技术授权，叠加欧洲碳积分收入和高溢价的出口业务，重构盈利模式[9] - **智能化与新业务**：物理AI技术迎转折点，Robotaxi与机器人等新业务版图进入落地期[9]

投资评级与目标价 - 报告对小鹏汽车的投资评级为“买入”，目标价为23.80美元，较当前股价17.54美元有36%的上行空间 [1] - 目标价从原值27.70美元下调了14% [2] - 报告对汽车汽配行业的评级为“超配” [1] 核心观点 - 报告认为短期销量扰动不改全年增长趋势，尽管受行业政策变动影响，1月销量同比下滑34.1%，但预计全年新能源车仍将维持增长，小鹏汽车凭借多款换代车型及全新GX车型上市，有望实现全年销量双位数增长 [6] - 小鹏汽车在物理AI应用落地节奏上领先行业，包括第二代VLA在2026年第一季度上市、搭载该模型的Robotaxi开始路测以及人形机器人和飞行汽车开始量产 [7] - 报告下调了2026年的盈利预测，主要因第一季度销量承压，但重申“买入”评级，估值采用2026年1.6倍市销率 [8] 财务预测与调整 - 下调2026年销量预测至50.9万辆，同比增长18.5%，相应下调汽车收入预测至914.8亿元，同比增长36.3% [8] - 下调2026年综合毛利率预测至17.9%，其中汽车销售毛利率预计为12.7% [8] - 下调2026年Non-GAAP归母净利润预测64.6%至8.9亿元，小幅下调2027年预测至51.1亿元 [8] - 具体盈利预测调整如下：2025年每股收益预测从-0.72元下调至-0.74元；2026年每股收益预测从2.61元大幅下调65%至0.92元；2027年每股收益预测从5.31元微调至5.24元 [2] - 华兴证券的营收预测低于市场共识，2025年预测为806.27亿元，较市场低7%；2026年预测为1194.76亿元，较市场低16% [5] 业务与运营状况 - 小鹏汽车2025年第四季度交付量为116,249辆，同比增长27.0%，但低于公司12.5万至13.2万辆的指引区间；2025年全年销量为429,455辆，同比增长126% [6] - 2026年1月销量为20,011辆，同比下滑34.1%，环比下滑46.6%，主要受春节假期及行业政策变动影响 [6] - 公司计划在2026年推出多款换代车型（P7+, G7, G6和G9）以及全新的6座全尺寸GX车型 [6] 估值与可比公司 - 报告采用2026年1.6倍市销率对小鹏汽车进行估值 [8] - 根据可比公司估值表，小鹏汽车2026年预测市销率为1.2倍，低于特斯拉的16.2倍，但高于蔚来汽车的0.8倍和理想汽车的1.1倍 [11] - 小鹏汽车当前市值为167.65亿美元 [1] 关键财务数据摘要 - 营业收入预测：2025年为749.93亿元，2026年为1007.70亿元，2027年为1319.02亿元 [9] - 归母净利润预测：2025年亏损71.1亿元（Non-GAAP），2026年盈利8.9亿元（Non-GAAP），2027年盈利51.1亿元（Non-GAAP） [9] - 毛利率预测：2025年为18.9%，2026年为17.9%，2027年为19.0% [10] - 预计2026年研发费用为103.5亿元，销售及管理费用为102.03亿元 [10]