报告公司投资评级 - 买入/维持，目标价95.42港元，昨收盘74.25港元 [1] 报告的核心观点 - IBI363治疗肺鳞癌免疫耐药患者mPFS达9.3个月，12个月OS率为70.9%，PDL1低表达患者疗效良好；单药治疗后线CRC患者mOS为16.1月，联用贝伐组mOS尚未成熟；用于免疫耐药黑色素瘤mPFS为5.7个月，已启动头对头K药在既往未经过系统性治疗黑色素瘤中的关键注册临床 [4][5][6] - 信达生物2025年多项重要管线进展值得关注，包括玛仕度肽、匹康奇拜单抗获批上市及多项临床数据读出 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本/流通为16.5/16.5亿股，总市值/流通为1225/1225亿港元，12个月内最高/最低价为76.95/28.65港元 [2] 事件 - 信达生物在2025 ASCO上口头报告全球首创PD - 1/IL - 2α - bias双特异性抗体融合蛋白IBI363治疗晚期非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤的临床研究数据 [3] IBI363临床数据 - **肺鳞癌免疫耐药患者**：31例EGFRw肺鳞癌患者接受3mg/kg Q3W治疗，cORR为36.7%，DCR为90%，mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9%；在PD - L1 TPS<1%的受试者中，1/1.5mg/kg组（N = 10）的cORR为30.0%、DCR为90.0%，3mg/kg组（N = 13）的cORR为46.2%、DCR为92.3% [4] - **后线CRC患者**：68例CRC患者单药治疗总体mOS为16.1个月，无肝转移组mOS为17个月；73例CRC患者联合治疗总体cORR为15.1%，mPFS为4.7个月，无肝转移组cORR为31.3%，mPFS为7.4个月；单药和联合治疗受试者中，分别有27.9%和35.6%报告了3级及以上TRAEs [5] - **免疫耐药黑色素瘤患者**：31例肢端型及黏膜型黑色素瘤患者接受1mg/kg Q2W剂量治疗，cORR为23.3%，mPFS为5.7个月，mOS为14.8个月，12个月总OS率为61.5%；3级及以上TRAE发生率为29.0%，3.2%患者因TRAE停药；公司已启动单药治疗对比帕博利珠单抗关键注册临床，计划入组180名受试者，主要终点是PFS，2025年3月完成首例患者给药 [6] 公司管线进展 - 玛仕度肽2025年肥胖（6mg）和T2DM适应症获批上市，2025年底/2026年初肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（头对头司美格鲁肽）的3期临床数据读出 [9] - 匹康奇拜单抗银屑病适应症获批上市 [9] - 多项临床数据读出，包括IBI128中国高尿酸血症2期临床数据、IBI356的特异性皮炎1期和IBI355干燥综合症1期临床数据、多项ADC管线的1期数据 [9] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|94.22|126.95|157.99|207.91|[11][14][15] |营业收入增长率(%)|51.82%|34.74%|24.45%|31.60%|[11][14][15] |归母净利（亿元）|-0.95|6.23|13.25|30.77|[11][14][15] |净利润增长率(%)|—|—|112.59%|132.26%|[11][14][15] |摊薄每股收益（元）|-0.06|0.38|0.80|1.87|[11][14][15] |市盈率（PE）|-573.40|184.74|86.90|37.42|[11][14][15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计股票在未来12个月潜在回报率超15% [8][16] 报告的核心观点 - 公司于2024财年提前实现盈利，全年非国际财务报告准则净利润达3.32亿元人民币，非国际财务报告准则息税折旧及摊销前利润达4.12亿元人民币，主要得益于产品收入强劲增长和一次性许可费收入 [8] - 公司下一代免疫疗法（IBI363）与不断扩大的抗体药物偶联物（ADC）组合具有显著协同效应，IBI363有望成为下一代重磅免疫疗法 [8] - 公司在心血管代谢疾病（CVM）及其他领域拥有新兴的重磅产品线，目标是到2030年有五项资产进入III期多区域临床试验（MRCT），为全球化奠定基础 [8] - 受马兹鲁肽近期获批预期、持续盈利能力以及创新产品线强劲势头推动，上调盈利预测，基于贴现现金流（DCF）的目标价从57.67港元上调至61.71港元 [8] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，公司营收分别为62.06亿、94.22亿、113.56亿、131.84亿和174.18亿元人民币，同比增速分别为36.2%、51.8%、20.5%、16.1%和32.1% [2] - 2023 - 2027财年，公司净利润分别为 - 10.279亿、 - 0.946亿、4.457亿、7.573亿和20.532亿元人民币 [2] - 2023 - 2027财年，公司研发费用分别为 - 22.28亿、 - 26.81亿、 - 26.76亿、 - 27.55亿和 - 30.25亿元人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价61.71港元，较之前的57.67港元上调，潜在涨幅33.6% [3] - 公司当前股价46.20港元，1个月绝对涨幅14.2%、相对涨幅11.8%，3个月绝对涨幅29.8%、相对涨幅11.3%，6个月绝对跌幅0.9%、相对跌幅12.7% [3][5] 股权结构 - 淡马锡控股持股7.9%，资本集团持股7.0% [4] 产品线进展 - 下一代免疫疗法IBI363与ADC组合协同效应显著，预计6月美国临床肿瘤学会（ASCO）会议有数据更新，今年计划启动IO难治性鳞状非小细胞肺癌（sq - NSCLC）的III期试验，2025年计划启动IBI363联合贝伐珠单抗用于三线微卫星稳定型结直肠癌（MSS CRC）的III期试验 [8] - 心血管代谢疾病关键产品线包括IBI3016、IBI3032、IBI3012和IBI3030等，肿瘤领域IBI3001有全球首创潜力，IBI3020预计2025年上半年提交新药临床试验申请（IND），自身免疫疾病领域IBI356和IBI3002预计2025年有I期数据读出 [8] 估值分析 - 基于风险调整的DCF估值，公司股权价值1010.98亿港元，每股DCF估值61.71港元，加权平均资本成本（WACC）为9.3%，终端增长率为3.0% [9] - 敏感性分析显示，不同WACC和终端增长率下，目标价会相应变化 [10] 盈利预测调整 - 与旧预测相比，2025 - 2027财年营收预测调整幅度分别为5%、 - 5%、 - 3%，净利润预测调整幅度分别为89%、 - 37%、 - 31% [11] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年营收预测差异分别为2%、 - 5%、 - 3%，净利润预测差异分别为不适用、不适用、 - 12% [12] 财务总结 - 2022 - 2027财年，公司营收、毛利、净利润等指标呈现增长趋势，盈利能力和运营效率逐步提升 [13][14] - 2022 - 2027财年，公司现金流状况逐步改善，净现金从运营、投资和融资活动的变化反映了公司的业务发展和资金运作情况 [14]