行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.48%，跑输沪深300指数0.47个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位 [5] - 涨幅前十名股票中，神州细胞以30.45%领涨，浩欧博、华人健康、迈威生物-U、南模生物分别上涨27.08%、25.97%、17.44%、16.51% [4][5] - 跌幅前十名股票中，易明医药、福元医药、博瑞医药、悦康药业、*ST赛隆分别下跌21.90%、11.50%、9.36%、7.74%、6.87% [4][5] 板块观点和投资组合 创新药 - 国内创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年重点关注差异化和国际化管线 [8] - 近期PD-1/VEGF双抗领域达成多笔大额BD合作，如辉瑞与三生制药首付款达12.5亿美元 [36] 医疗器械 - 微创外科器械及耗材市场规模2023年达236亿元，预计2023-2028年CAGR为11.5% [19][20] - 2023年国产企业康基医疗市场份额3.8%，为前五名中唯一本土企业 [25][31] - 超声刀、吻合器等产品国产化率仍低（2023年分别为41%、37.4%），集采加速替代进程 [25][28] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外生物医药投融资连续回暖，国内投融资有望触底回升，CXO订单面已现改善 [42][46] - 药明康德2024Q3末在手订单金额438.2亿元（不含特定项目），同比增长35% [45] 医药工业 - 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间达298-596亿美元 [52][57] - 特色原料药企业向下游制剂延伸，如迈威生物IL-11靶向疗法获Calico首付款2500万美元 [58] 行业和个股事件 微创外科专题 - 2022年中国微创外科渗透率44%（美国81%），每百万人手术量9119台（美国17441台） [12][13] - 2023-2028年微创手术量CAGR预计11.3%，其中骨科增速最高（CAGR 12.6%） [14][15] - 一次性电凝钳、超声刀渗透率仅2.9%、8.2%，显著低于穿刺器（50.1%） [23] 个股动态 - 迈瑞医疗微创外科业务2024年增长超30%，超声刀国内市占率升至第一 [32] - 荣昌生物泰它西普海外授权Vor Biopharma，首付款4500万美元 [58] - 信达生物GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽获批减重适应症 [59]

公司简介 - 宜明昂科生物医药技术(01541 HK)成立于2015年，2023年9月在港交所主板上市，专注于"免疫系统激活"方向的创新药物开发[2] - 公司重点产品包括IMM01(激活免疫系统吞噬癌细胞)和IMM2510(全球首创兼具抑制肿瘤血管生成和激活免疫的双特异性抗体药物)[2] - 产品管线覆盖肿瘤免疫治疗、自身免疫疾病和代谢及心血管疾病市场，目前有6个产品达到III期临床阶段[2][3] 管理层及股东 - 创始人兼首席科学官田文志博士持股约17%，拥有30多年生物医药行业经验，同时精通医学和医药市场运作[5] - 主要股东包括上海张科领垠创投(约9%)和礼来亚洲基金(约68%)，两者在医药领域投资经验丰富且退出回报良好[5][6] 财务状况 - 2024年收入爆发式增长至7415万元，主要来自与Axion Bio的授权合作收入7134万元[8][10][11] - 2024年净亏损同比减少166%至317亿元，运营效率提升使管理费用下降194%[8][11] - 研发投入持续高位，2024年达32亿元，是收入的44倍[11] - 流动资产同比增长284%至875亿元，现金及等价物增加539%[13] - 资产负债率32%，低于行业平均水平(40-50%)[14] 主要产品优势 - IMM2510采用"先天+适应性"免疫双路径策略，已完成I期剂量探索，在74名患者中显示肿瘤缩小迹象[16] - IMM0306总有效缓解率达91%，显著高于同类竞品(80%)，但69%患者出现≥3级副作用[17][22] 行业趋势 - 全球免疫肿瘤治疗市场规模预计从2024年的1265亿美元增长至2033年的2711亿美元，CAGR约86%-1065%[18] - T细胞单路线(如PD-1抑制剂)竞争激烈，Keytruda和Opdivo价格高昂，国内市场陷入价格战[20] - 公司避开单路径PD-1市场，转向CD47+CD20组合型靶点，部分药物可申请"孤儿药"资格加速审批[21]

PD-1/VEGF双抗赛道概况 - PD-1/VEGF双抗成为创新药研发最热门赛道 三生制药与辉瑞达成合作 首付款12 5亿美元 总交易额60 5亿美元 普米斯BNT327授权给BMS 首付款15亿美元 总金额超90亿美元 [1] - 中国药企在PD-(L)1/VEGF双抗研发中占据主导地位 研发进度领先国际同行 并通过高价值BD交易获得国际认可 [2] - PD-(L)1/VEGF靶点热度由中国药企推动 康方生物2022年将AK112以50亿美元总金额授权给Summit 首付款5亿美元 [3] 临床数据与市场表现 - 康方生物AK112在头对头试验中战胜K药 客观缓解率50% vs 38 5% 疾病控制率89 9% vs 70 5% [4] - AK112再次在头对头试验中战胜百济神州替雷利珠单抗 替雷利珠单抗2023年销售额38 06亿元 2024年44 67亿元 [4] - Summit市值因AK112在不到一年内翻18倍 [5] - AK112在无进展生存期(PFS)上优于K药 但总生存期(OS)未达统计学意义 [6] - 三生制药SSGJ-707在II期临床中单药治疗NSCLC ORR达70 8% DCR达100% 联合化疗鳞癌患者ORR达81 3% 3级及以上不良反应发生率23 5% [7] 行业竞争格局 - PD-(L)1单抗市场已成熟 竞争激烈 国际K药 O药专利保护期临近 国内PD-(L)1已有十余款上市 [9] - 未吃到PD-(L)1红利的MNC强烈希望通过新一代产品抢夺市场 AK112的成功为其指明方向 [9] - PD-(L)1/VEGF双抗通过双重阻断机制实现协同增效 直接打击肿瘤细胞并优化肿瘤微环境 [10][11] - 双抗相比传统联合疗法具有明显优势 单一药物提高患者依从性 更好空间协同效应 减少叠加毒性 [12] 潜在受益企业 - 全球14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床 中国Biotech占一半 [15] - 君实生物JS207 PD-1/VEGF双抗 拟投入7 67亿元募集资金 [15] - 宜明昂科IMM2510 预计2025年底完成II期临床试验入组 [17][18] - 华海药业HB0025 PD-L1/VEGF双抗 ORR 83 9% DCR 100% 预计2025年下半年启动III期 [20] - 荣昌生物RC148 正在进行多种实体瘤I/II期临床 [22] 行业发展趋势 - 中国创新药企从跟随创新转向引领创新 注重靶点创新和平台技术创新 追求First-in-class药物 [24] - 研发模式创新 采用"中美双报"策略 按国际标准开展临床试验 提高国际认可度和商业价值 [25] - PD-1/VEGF双抗面临科学 临床开发和商业层面的多重挑战 需平衡疗效与安全性 确定最佳给药方案 证明成本效果优势 [26] - 投资者需警惕市场过热引起的同质化问题 关注临床进度领先和差异化优势 [27]

报告公司投资评级 - 再次覆盖并给予“买入”评级，目标价 21.89 港元/股，较现价有 55%的升幅 [4][16] 报告的核心观点 - 宜明昂科是 CD47 融合蛋白全球创新引领者，管线丰富，在肿瘤及自免领域应用前景广阔，竞争格局良好，CD47 融合蛋白进入三期临床，安全性及疗效优异 [16] - CD47CD20 双抗临床顺利推进，有望成为自免领域重磅药物，有 BD 预期，2510 近期披露数据优秀，PD - L1xVEGF 双抗受 MNC 追捧，价值得到重估，公司产品将充分受益 [16] - 预计公司 2025 至 2027 年实现收入 2.01 / 1.22/ 3.12 亿元人民币，归母净利润 - 2.64 / - 3.43/ - 1.89 亿元人民币 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 IMM0306 在自免领域前景 - IMM0306 治疗自身免疫性疾病临床试验进行 Ib 期爬坡试验，SLE 试验 10 例患者入组，试验顺利，应答好，有望 6 月出数据 [1][8] - 全球治疗自身免疫性疾病生物创新药物紧缺，IMM0306 有望受 MNC 青睐，今年有望实现大金额 BD [1][8] - IMM0306 是全球首款进入临床试验阶段的 CD47×CD20 双特异性抗体/融合蛋白，与来那度胺联用针对复发难治性滤泡淋巴瘤的 ORR 达 88.2%，CR 达 52.9% [1][8] IMM2510 数据情况 - IMM2510 单药针对既往接受过治疗的 NSCLC 患者，ORR 为 23%（可评估有效性 n = 13），数据与同类相似 [2][10] - IgG1 Fc 可激活 ADCC，其 VEGF 阻断机制更广泛，公司结构设计优势明显，有望取得更优疗效 [2] - 预计 2025 年第三季度在中国完成约 60 名患者入组，自 2025 年 3 月底已有 30 多名 NSCLC 患者入组，初步安全性和有效性结果预计 2025 年下半年公布，各类实体瘤已入组超 190 例 [2] CD47 融合蛋白情况 - 具有 IgG1 Fc 的 IMM01 能通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，其 CD47 结合结构域改造后避免与红细胞结合，用量 2mg/KG，与吉利德 CD47 单抗用量差距 15 倍，确保安全性 [3][14] - 公司 CD47 融合蛋白超 300 例患者临床试验无严重安全性风险，联合阿扎胞苷治疗 CMML、MDS 及与 PD - 1 抗体联用针对复发难治性经典霍奇金淋巴瘤均有优异疗效数据 [3][14][15] 公司研发管线拓展 - IMM7220 通过双重阻断 GLP - 1 和 Activin A/ActRIIs 信号通路，有望为代谢降低提供更优方案，正处体内药效研究阶段，对 Activin A/ActRIIs 通路阻断活性比 IMM72 强 5 倍，靶向 GLP - 1 和 ActRIIA 的双特异性分子有全球同类首创潜力 [15] 公司财务情况 |财务指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|0.5|0.4|74.2|201.0|122.0|312.0| |归母净利润（百万元）|-402.90|-379.44|-315.86|-263.80|-342.63|-189.23| |总收入同比增长（%）| - | - 100.00%|18912.82%|171.07%|-39.30%|155.74%| |EBITDA 同比增长（%）| - | - 7.58%|100.00%|-18.03%|32.82%|-48.45%| |净利润同比增长（%）| - | - 5.82%|100.00%|-16.48%|29.88%|-44.77%| [18]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年ASCO大会召开在即，中国创新药企惊艳亮相，PD - 1（PD - L1）/VEGF双抗概念火爆，国内药企在该领域临床进展和国际化布局领跑全球，已BD产品抢占先机，未BD企业加速追赶，后续有望催生更多潜在重磅BD交易，建议关注具备临床数据壁垒及国际化布局的企业 [2][20][26] - 从支付视角，基于院内支付、自费支付、海外支付三种付费渠道，看好院内政策支持、人民群众需求扩容、出海周期上行三大方向，重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - A股医药生物指数（5.26 - 5.30）上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30pp，跑赢创业板综指2.00pp，在31个子行业中排名第2 [1][11] - 分子板块，涨幅最大的是其他生物制品，上涨4.65%；跌幅最大的是线下药店，下跌2.69% [12] - 个股层面，舒泰神涨幅最大，上涨60.41%；海辰药业跌幅最大，下跌19.28% [13] 本周观点 - 2025年5月以来，三生制药与辉瑞达成60.5亿美元全球授权交易，PD - 1（PD - L1）/VEGF双抗赛道关注度提升，预计2030年全球双抗市场规模将突破800亿美元 [2][20] - 全球处于临床阶段的PD - 1（PD - L1）/VEGF类产品有14款，均与中国公司相关，进度较快的有康方生物依沃西单抗、普米斯/BioNTech的PM008等 [2][21] - 临床进度较快但未达成BD合作的有神州细胞、荣昌生物等公司产品，后续有望催生更多潜在重磅BD交易 [3][24][26] 公司公告更新 - 新华医疗山东健康集团拟增持，透析液过滤器获三类医疗器械注册证；复星医药HLX22获欧盟孤儿药资格认定等多家公司有重要公告 [28] 上市公司研发进度更新 - 百济神州、人福药业IND申请新进承办；百济神州、三生制药临床申请新进承办 [29] - 恒瑞医药、石药集团等公司药品处于不同临床阶段 [29] 重要数据库更新 - 24M1 - M4医院总诊疗呈现较快恢复，累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29% [32] - 2025M1 - M2基本医保收入5464亿元，支出3305亿元，25M2收入环比减少26.2%，支出环比减少16.3% [42] - 4月抗生素、心脑血管原料药价格基本稳定，部分维生素原料药价格较5月23日回落 [52][54][55] - 25M1 - 4医药制造业收入同比 - 2.10%，营业成本和利润总额分别同比 - 0.70%、 - 3.30% [58] - 4月整体CPI环比上升，医疗保健CPI环比上升 [69] - 上周暂无耗材带量采购相关信息 [72] 医药公司融资进度更新 - 兴齐眼药、睿智医药、百利天恒有定向增发预案更新 [76] 上周重要事项公告 - 多家公司召开股东大会，部分公司有股权解禁信息 [77][78]

核心交易事件 - 百时美施贵宝(BMS)以90亿美元收购德国BioNTech(BNT)的PD-L1/VEGF双抗BNT327 其中包含15亿美元首付款(创2025年肿瘤领域授权首付纪录) 20亿美元非或有性周年付款及76亿美元里程碑付款 [1][2] - BNT327原为中国药企普米斯生物自主研发的PM8002 2023年11月普米斯以5500万美元首付款(潜在里程碑款总计超10亿美元)将其除大中华区外的全球权益授权给BNT [2] - 2024年11月BNT以8亿美元现金和1.5亿里程碑款全资收购普米斯 将其变为BNT中国研发中心 [3] 中国双抗药物BD交易动态 - 三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球(除中国内地)权益授予辉瑞 交易总金额60.5亿美元(首付款12.5亿美元创国产创新药License-out最高纪录) 含48亿美元里程碑付款及销售额两位数百分比分成 [4][5] - 石药集团SYS6010计划于2025年6月完成海外授权 预计全年新增3笔合作交易总金额达50亿美元 [5] - 2025年初至今国内创新药BD出海交易总金额达455亿美元(首付款22亿美元) 18项License-out交易超5亿美元 其中7项受让方为MNC药企 [5] 行业趋势分析 - MNC加速扫货中国双抗管线 2025年以来首付款超5000万美元的License-in项目42%来自中国 [5] - 跨国药企面临PD-1单抗专利到期压力(如O药、K药2028年到期) 急需迭代产品 [6] - 中国创新药企凭借海量患者资源 廉价生物医药人才 开发效率和成本优势吸引MNC [6] 中国药企研发管线进展 - 荣昌生物RC148(非小细胞肺癌Ⅱ/Ⅲ期)和君实生物JS207(肺癌Ⅱ期)被业内视为潜在BD标的 荣昌生物股价因BMS交易单日涨幅超10% [7] - 截至2024年底国内有数十个PD-(L)1/VEGF双抗在研 涉及康方生物 礼新医药 宜明昂科等企业 [7] - 行业认为近期BD交易潮将增强中国Biotech研发投入信心和出海预期 [7]

中国生物技术公司在PD-L1/VEGF双抗药物领域的领先地位 - 中国生物技术公司引领了PD-L1/VEGF双抗药物的研发 [1][5] - 康方生物与Summit Therapeutics发布的PD-1/VEGF双抗依沃西全球3期临床试验数据显示，该药物可将EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌患者的疾病进展或死亡风险降低48% [5] - 根据中国3期临床数据，依沃西将患者的疾病进展或死亡风险降低了54% [5] BMS与BioNTech的重大合作 - BMS拟斥资高达111亿美元与BioNTech合作，获得下一代癌症免疫疗法，核心资产源自中国公司 [1][3] - 合作包括35亿美元无条件付款，两家公司将平分药物全球利润或亏损，联合开发和生产成本按50/50比例分摊 [4] - BNT327是一种靶向PD-L1和VEGF-A的双特异性抗体药物，用于治疗多种实体瘤 [1] BioNTech的资产收购与转手 - BioNTech去年以8亿美元收购普米斯生物，加上后续1.5亿美元里程碑付款，整个收购交易不到10亿美元 [3] - 仅半年时间，BioNTech将获得的在研肿瘤药转手卖了超过110亿美元 [1][3] - BNT327是BioNTech通过收购普米斯生物获得，目前正在进行广泛期小细胞肺癌和非小细胞肺癌的一线治疗临床试验 [3][4] PD-L1/VEGF双抗药物市场动态 - PD-L1/VEGF双抗药物成为制药行业研发热门赛道，在非小细胞肺癌、肾癌和三阴性乳腺癌中展现出潜力 [5] - 辉瑞与中国三生制药达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权合作，预付12.5亿美元，潜在里程碑款项高达48亿美元 [6] - 默沙东与礼新药业合作，同意支付高达33亿美元收购在研PD-1/VEGF双抗LM-299 [6] - 宜明昂科与Instil Bio达成总价值超20亿美元的协议，涉及PD-1/VEGF双抗IMM2510 [6] 市场反应与行业影响 - BMS与BioNTech合作消息推动BioNTech股价大涨超过20%，Instil Bio股价大涨近30% [5] - 生物医药投资人表示中国企业正在引领PD-1/VEGF双抗研发，大量授权交易和临床数据推动该领域发展 [6] - PD-L1/VEGF双抗有望取代默沙东Keytruda，Keytruda2024财年销售额达295亿美元 [5]

公司股价表现 - 宜明昂科-B(01541)股价上涨10 69%至7 66港元 成交额达4002 39万港元 [1] 临床试验进展 - 泰泽苏拜单抗(tazlestobart IMM27M)联合奥希替尼针对EGFR突变的非鳞非小细胞肺癌的Ib/II期临床试验获NMPA批准 [1] - IMM0306是全球首款进入临床试验阶段的CD47×CD20双特异性抗体/融合蛋白 [2] - IMM0306与来那度胺联用治疗FL的Ib期数据显示 ORR达90 9% CR达27 3% [2] - 治疗自身免疫性疾病的Ib期爬坡试验正在进行 目前SLE试验已入组6例患者且应答情况较好 数据有望今年年中读出 [2] 商业合作与资金情况 - 公司与Axion Bio就IMM2510及IMM27M达成的授权合作进展顺利 如期收到第二笔近期付款500万美元 [1] - 该项目累计收款金额已达2000万美元 [1] 公司行业地位 - 公司是全球少数能系统性利用先天性免疫和适应性免疫的生物技术公司之一 [2] - 全球仅有两款CD47×CD20双特异性抗体/融合蛋白在开发中 [2] - 全球治疗自身免疫性疾病的生物创新药物紧缺 公司产品有望受到MNC青睐并实现大金额BD [2]