公司事件：创始人向公司借款缴税 - 宜明昂科于2月10日公告，向创始人、董事长田文志提供1372万元人民币贷款，用于其个人税费支付 [2][6] - 借款根源在于公司上市前股改产生的“虚拟税基”问题，创始人需对账面净资产折股带来的增值部分足额缴税，但并未获得实际现金收益 [2][6] - 创始人因对公司未来有信心且负有市场责任，至今未减持任何股票，导致缺乏现金来源应对税务负债 [2][6] - 选择向公司借款是为避免产生不良欠税记录，从而影响公司后续融资及发展 [2][6] 公司经营与市场表现 - 公司于2023年9月登陆港交所，但股价持续疲软，受未盈利生物科技企业估值承压及港股市场流动性不足双重影响 [2][6] - 2026年是公司关键发展之年，三大核心产品IMM01、IMM0306、IMM2510均已步入关键临床阶段 [3][7] - 公司研发推进高度依赖稳定的融资环境作为支撑 [3][7] 行业普遍现象与挑战 - 事件折射出中国创新药企创始人在追求长期发展过程中，面临个人牺牲与公司发展的现实博弈 [3][7] - “虚拟税基”带来的税务压力是许多技术型创始人的共性特点，公司纸面估值飙升但创始人未获实际收益 [2][6] - 在创新药研发道路上，未来可能还有更多创始人面临类似的两难抉择 [3][7]

合作终止事件概述 - 2024年8月，宜明昂科-B与AxionBio签署了潜在总金额超20亿美元的授权协议，授权资产为双抗药物IMM2510与CTLA-4抗体IMM27M [2][18] - 2026年1月初，公司发布公告，正式收回上述两款药物的全部全球权益，合作宣告终止 [4][21] - 公司强调此为主动决策，已收取的3500万美元首付款和里程碑付款将全额保留，无需退还 [5][21] 合作终止原因分析 - 合作方AxionBio临床推进异常缓慢，截至终止前，IMM2510在美国的I期临床试验仅入组了3名患者 [7][23] - 时间浪费严重，从签署协议到临床操作真正展开间隔了15个月，FDA在2025年7月批准临床试验申请，但AxionBio直到同年10月才完成首例患者给药 [7][23] - 合作方受限于自身资金压力，导致临床进展缓慢 [5][21] - 合作结构复杂，后续有跨国药企接洽时需同时与两家公司谈判，对方感到“不太舒适”，成为二次商务拓展的障碍 [8][24] 公司面临的竞争格局与挑战 - IMM2510所在的PD-(L)1/VEGF双抗赛道竞争异常拥挤，全球共有17款药物进入临床试验阶段，且全部与中国创新药企相关 [10][27] - 头部竞争者如康方生物、三生制药已与辉瑞、Summit等跨国巨头联手，将产品推至全球三期临床阶段 [10][27] - IMM27M（靶向CTLA-4）面临严峻挑战，该靶点已有信达生物产品于2023年在国内获批，恒瑞医药、康方生物等巨头深度布局，而IMM27M尚处于Ib/II期阶段 [10][27] - 在宜明昂科宣布终止合作的同一天，华海药业子公司华奥泰启动了同类药物HB0025的III期临床研究，竞争进一步加剧 [11][28] - 在创新药领域，时间窗比技术优势更为稀缺，当同赛道竞争者已进入三期临床时，早期药物面临被市场边缘化的风险 [11][28] 公司后续战略与财务压力 - 公司计划继续推进BD（业务发展），目标更加明确，下一步将针对跨国药企（MNC）再次将产品授权出去，并已罗列几家感兴趣的公司，同时考虑与有迫切需求的中型公司合作开发，在中国市场则将自主经营这些资产 [12][29] - 财务压力显著，尽管从合作中获得3500万美元收入，但对于需要持续“烧钱”推进全球临床的Biotech公司来说，这笔资金难以支撑两款药物的全球临床开发 [13][31] - 财报数据显示公司持续亏损且研发支出增长，2025年上半年营业总收入为3,802.70万元，营业总支出为19,530.10万元，营业利润为-15,727.40万元，研发支出为16,804.40万元 [14][32] - 2024年全年及2025年上半年，公司绝大部分收入来源于此项授权合作，随着授权收入终止，2025年业绩压力巨大 [15][33] 行业观察与专家观点 - 此案例反映出在跨境合作中，对合作伙伴综合能力（如资金实力、临床推进能力、市场拓展资源）的评估至关重要 [8][25] - 授权合作中，除了交易条款本身，执行层面的匹配度同样是决定合作成败的关键要素 [8][25] - 专家认为，收回权益短期看是及时止损的务实选择，但长期可能引发海外合作伙伴对项目稳定性或公司战略连续性的疑虑，影响未来BD信誉 [8][25] - 二次BD谈判周期可能被拉长，首付款金额大概率缩水，新买家可能提出更严苛的条款或压价 [15][33] - 公司真正的生死线在于12个月内能否用新数据“把故事圆回来”，否则二次BD价码会下降，IMM2510的海外生命周期可能提前终结 [15][33]

文章核心观点 - 荣昌生物与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成重磅授权交易，潜在总金额达56亿美元，尽管该药物处于临床II期且非进度最领先，但交易金额超出市场预期，凸显了PD-(L)1/VEGF靶点在肿瘤治疗领域的持续高热度和商业价值 [1][3][6] - PD-(L)1/VEGF靶点结合了肿瘤免疫和靶向治疗两大经典路径，被业界视为下一代肿瘤免疫治疗的基石，吸引了大量中国药企研发和对外授权，已产生多笔高额交易 [3][4] - 尽管跨国药企在该靶点布局已趋密集，但行业分析认为，基于疗效、适应症差异和联用潜力，未来仍可能出现新的许可交易，尚未出手的头部药企如礼来、诺华等态度值得关注 [10][12] 交易详情 - **荣昌生物与艾伯维交易**：2026年1月，荣昌生物将RC148在大中华区外的权益授权给艾伯维，首付款6.5亿美元，潜在里程碑付款最高49.5亿美元，交易潜在总金额达56亿美元，药物处于临床II期 [1][5] - **历史重大交易对比**： - 2022年12月，康方生物将AK112授权给Summit，首付款5亿美元，潜在总交易额最高50亿美元，药物当时处于III期/临近申报 [4][5] - 2025年5月，三生制药将SSGJ-707授权给辉瑞，首付款12.5亿美元，潜在总交易额最高60.5亿美元，药物处于III期临床 [4][5] - 2024年11月，礼新医药将LM-299授权给默沙东，首付款5.88亿美元，潜在总交易额最高32.88亿美元 [4][5] - 2023年11月，普米斯生物将PM8002授权给BioNTech，首付款5500万美元，潜在总交易额10.55亿美元，药物处于II期临床 [4][5] - 2024年8月，宜明昂科将IMM2510授权给Instil Bio，首付款及近期付款5000万美元，潜在总交易额超过20亿美元，药物处于早期临床阶段，但该交易已于2026年1月终止 [5][11] 市场反应与行业分析 - **市场股价波动**：交易公布后，荣昌生物A股次日涨20%，港股涨7.87%，但随后一个交易日A股跌9.72%，港股跌6.94% [1] - **交易价值争议**：有投资人认为荣昌生物交易价格偏高，因通常只有全球进度前三的药物能占据主要市场份额 [1][6]；但也有投资人认为药物价值不能仅看进度，需综合大药潜力、适应症差异及临床数据优越性判断 [6] - **买方战略动机**：艾伯维在实体瘤领域布局相对薄弱，此次交易是其加强该领域布局的战略举措，类似此前重金收购ADC公司ImmunoGen [6][7]；许多错过PD-1时代的跨国药企将PD-1/VEGF视为肿瘤免疫治疗的新基础进行补位 [7] 技术开发与未来趋势 - **联合用药趋势**：PD-(L)1/VEGF与ADC等药物联用是未来的主要开发方向，荣昌生物的RC148正与该公司自主研发的ADC药物联用开展胃癌等适应症的II期临床研究 [8][9] - **未来交易潜力**：行业人士认为，尽管已有五六款药物出海，但PD-1/VEGF靶点药物仍有对外授权可能，关键取决于找到合适的交易对手和产品数据的优劣 [10]；不同跨国药企的交易风格也会影响成交额与结构 [10] - **在研公司情况**：神州细胞、君实生物、天士力、华海药业等公司也在开发PD-(L)1/VEGF管线，进度处在临床II期或III期阶段 [10] 行业动态与会议 - **交易终止案例**：宜明昂科于2026年1月终止了与Instil Bio关于PD-L1/VEGF药物的交易，收回了海外权益，该交易原潜在总额超20亿美元，但公司仅收到3500万美元 [11] - **行业会议聚焦**：宜明昂科将在2026年1月中旬的摩根大通医疗健康大会上展示其PD-L1/VEGF药物，该会议是达成大额授权与合作的高频平台 [11] - **潜在买方态度**：尚未官宣引进该靶点药物的头部跨国药企包括礼来、诺华、赛诺菲、阿斯利康等；诺华CEO曾表示关注该靶点，但需要等待更成熟的数据再做判断 [12]

文章核心观点 - 中国PD-1/VEGF双特异性抗体药物在2026年初取得重大“出海”突破 荣昌生物与艾伯维达成56亿美元授权 康方生物合作方已向FDA递交上市申请 标志着中国双抗药物从“跟随者”向“领跑者”跨越 [1] - 行业在快速发展的同时出现分化 宜明昂科因合作方财务与执行力问题终止协议 显示并非所有临床前数据都能转化为临床与商业成功 且资本正加速向已验证的头部赢家集中 [1][2] - PD-1/VEGF双抗赛道已成为跨国药企争抢中国资产的核心领域 交易金额屡创新高 该靶点组合被国际认可为肿瘤研发焦点 并被视为下一代联合疗法的基石 [8][9][13][14] 行业趋势与竞争格局 - PD-1/VEGF双抗赛道竞争白热化 截至2025年5月16日 全球处于临床阶段的PD-1(PD-L1)/VEGF类产品已有14款且均与中国公司相关 [13] - 资本与巨头加速向头部集中 康方生物的依沃西单抗进度最快且已进行头对头III期临床 被认为是目前该赛道“最靓的仔” 而其他国产双抗药物的BD窗口正在缩窄 [5][14] - 潜在国际买家数量在减少 随着辉瑞、默沙东、百时美施贵宝和艾伯维等跨国药企先后完成交易 该赛道潜在买家又少了一个 [5][13] 重点公司动态：荣昌生物 - 与全球制药巨头艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成独家授权许可协议 交易总额最高达56亿美元 创公司BD交易新高 [1][3] - 协议首付款为6.5亿美元 荣昌生物有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款及大中华区以外净销售额的两位数分级特许权使用费 [3] - 其双抗RC148与自研ADC药物RC118的联合疗法进展最快 一项II期研究初步显示能显著提升晚期胃癌患者的客观缓解率和无进展生存期 证明协同增效潜力 [13] 重点公司动态：康方生物 - 海外合作方Summit Therapeutics已于2025年第四季度向FDA递交依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）的上市申请 用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌 预计FDA于2026年第四季度做出决定 [1][4] - 该药物是全球首个在头对头III期临床中击败帕博利珠单抗的PD-1/VEGF双抗 其突破性数据点燃了全球资本对该赛道的投资热情 [7] - 依沃西单抗将与葛兰素史克的ADC药物GSK227进行联合临床研究 计划在2026年启动针对多种实体瘤的试验 由葛兰素史克主导运营 [14] 重点公司动态：宜明昂科及其他 - 宜明昂科终止与美国Instil Bio子公司Axion Bio的许可协议 收回两款核心抗癌药全球权益 成为2026年国内创新药海外授权首起“退货”事件 [1][10] - 合作终止原因包括临床进度落后（美国临床试验仅入组3名患者）及合作方财务紧张（截至2025年第三季度现金及等价物仅约580万美元） [10] - 其他交易案例包括 礼新医药授权默沙东 首付款5.88亿美元 总金额最高27亿美元 三生制药授权辉瑞 首付款12.5亿美元创纪录 潜在总交易额最高60亿美元 [8] 市场机遇与临床价值 - PD-1/VEGF双抗在一线非小细胞肺癌领域存在巨大潜力 若能将帕博利珠单抗带下马成为新一代免疫治疗基石 将足以改写肿瘤治疗篇章 [13] - 针对EGFR突变非小细胞肺癌二线及以上治疗 已上市药物均未获得总生存期的统计学显著性 该领域存在巨大未满足的临床需求 [4] - 中国公司的国际多中心临床运营效率让海外跨国药企瞠目结舌 自主推进临床有可能拉大产品上市时间差 拥有更长的市场独占期 [6]

公司股价与交易动态 - 宜明昂科-B（01541）盘中涨幅超过10%，截至发稿时股价上涨9.28%，报6.71港元，成交额为1231.99万港元 [1][4] 核心产品研发进展 - 公司已获得中国国家药品监督管理局批准，将进行IMM01（替达派西普）用于治疗动脉粥样硬化的临床试验 [1][4] - 公司拥有IMM01（替达派西普）的全球知识产权及商业化权利 [1][4] - 就IMM01而言，公司拥有一个包含中国、美国、日本及欧盟已授权专利的专利家族 [1][4] - 公司此前重新获得了IMM2510及IMM27M的全球权利，从而重掌海外临床研发主导权，预计将加速全球开发节奏 [1][4] - IMM2510的临床数据优秀，安全性良好，差异化优势明显 [1][4] - 公司的CD47/CD20双抗（IMM0306）临床疗效数据优秀，有望成为自身免疫领域的重磅药物 [1][4] 公司定位与研发管线 - 公司是CD47融合蛋白领域的全球创新引领者 [1][4] - 公司研发管线丰富，覆盖肿瘤、自身免疫以及心血管领域，应用前景广阔 [1][4] - 公司研发管线不断丰富，抗风险能力得到提升 [1][4] 市场估值与机构观点 - 国元国际发布研报指出，公司目前市值仅为27亿港元，价值被严重低估，建议积极关注 [1][4]

公司股价与交易表现 - 公司股价早盘涨幅超过10%，截至发稿时上涨8.63%，报6.67港元 [1] - 成交额为1119.65万港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司已获得中国国家药品监督管理局批准，进行IMM01（替达派西普）用于治疗动脉粥样硬化的临床试验 [1] - 公司拥有IMM01（替达派西普）的全球知识产权及商业化权利 [1] - 就IMM01而言，公司拥有一个专利家族，其中包括在中国、美国、日本及欧盟的已授权专利 [1] 研发管线与产品优势 - 公司重新获得了IMM2510及IMM27M的全球权利，重掌海外临床研发主导权，将加速全球开发节奏 [1] - IMM2510临床数据优秀，安全性良好，差异化优势明显 [1] - 公司研发管线不断丰富，抗风险能力提升 [1] - CD47/CD20双抗（IMM0306）临床疗效数据优秀，有望成为自身免疫性疾病领域的重磅药物 [1] - 公司是CD47融合蛋白全球创新引领者，管线丰富，在肿瘤、自免以及心血管领域应用前景广阔 [1] 市场估值观点 - 公司目前市值仅为27亿港元，被研报认为价值严重低估，建议积极关注 [1]

公司核心催化剂 - 公司核心在研产品IMM01（替达派西普）获中国国家药监局批准进行针对动脉粥样硬化的临床试验 [1] - 公司拥有IMM01的全球知识产权及商业化权利 [1] - 就IMM01而言，公司拥有一个包括中国、美国、日本及欧盟已授权专利的专利家族 [1] 公司研发管线与进展 - 公司重新获得了IMM2510及IMM27M的全球权利，重掌海外临床研发主导权，将加速全球开发节奏 [1] - IMM2510临床数据优秀，安全性良好，差异化优势明显 [1] - 公司研发管线不断丰富，抗风险能力提升 [1] - CD47/CD20双抗（IMM0306）临床疗效数据优秀，有望成为自身免疫领域重磅药物 [1] - 公司是CD47融合蛋白全球创新引领者，管线丰富，在肿瘤、自免以及心血管领域应用前景广阔 [1] 市场表现与估值 - 公司股价早盘涨超10%，截至发稿涨8.63%，报6.67港元，成交额1119.65万港元 [1] - 国元国际研报指出，公司目前市值仅27亿港元，价值严重低估，建议积极关注 [1]

行情回顾 - 上周A股医药生物指数上涨7.81%，跑赢沪深300指数5.03个百分点，跑赢创业板综指2.10个百分点，在31个子行业中排名第6 [4] - 上周港股恒生医疗健康指数收涨10.26%，跑赢恒生国企指数11.57个百分点 [4] 研发进展 - 宜明昂科的IMM2510、替达派西普的临床申请新进承办 [5] - 药捷安康的替恩戈替尼正在进行三期临床 [5] - 石药集团的SYS6017正在进行二期临床 [5] - 石药集团的SYH2085正在进行一期临床 [5] 本周观点：脑机接口 - 脑机接口板块表现活跃，作为生命科学与信息技术融合前沿，已迈入产业化临界点 [6] - 全球层面，中美等主要国家密集出台支持计划，我国“十五五”规划建议将脑机接口明确为六大未来产业之一，七部门明确2027年技术突破、2030年产业生态成型目标 [6] - 综合多家机构预计，2029年全球脑机市场规模将达76.3亿美元 [6] - 建议重点关注三类标的：1）医疗场景整合者，受益于医保支付打通及既有的康复需求，凭借医疗渠道与临床资源快速兑现价值；2）侵入式/半侵入式技术领军者，技术优势显著，长期潜力突出；3）全流程配套保障者，聚焦“供应链生产”和“临床开展”等高确定性环节 [6] 年度投资策略 - 随着国内外宏观和政策形势变化，未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求 [7] - 无论是国内医保政策，还是出海全球布局，均对临床价值赋予越来越高溢价 [7] - 从临床价值三段论出发，看好创新药产业链、创新医疗器械 [7]

合作终止事件概述 - 港股上市公司宜明昂科终止与纳斯达克上市公司Instil Bio旗下子公司Axion Bio的许可与合作协议 [2] - 该协议于2024年8月达成，潜在总价值超过20亿美元，在启动仅一年半后宣告终结 [2] - 公司重新收回两款核心在研抗癌新药IMM2510及IMM27M在全球范围内的开发与商业化权利 [2] - 公司已收取的3500万美元首付款及里程碑付款不受影响 [2] - 消息公布后，Instil Bio股价于美东时间1月6日盘中暴跌超50% [2] 原合作协议条款 - 根据2024年8月的协议，宜明昂科将IMM2510和IMM27M在大中华区以外的全球独家开发及商业化权利授予Axion Bio [3] - 交易条款包括：公司保留大中华区权益，可获得5000万美元的首付款及近期付款，并有资格获得总计超过20亿美元的里程碑款项，外加基于海外销售净额的分成 [3] - 从2024年8月到2025年8月，公司分五次累计收到了3500万美元的款项 [3] 合作终止原因 - 临床试验推进速度远低于预期是合作终止最直接、最公开的原因 [3] - 截至2026年1月，IMM2510在美国的Ib/II期临床试验仅有3个病人入组，与其他项目对比差距较大 [3] - 从签约到首例患者给药耗时15个月，给药后入组效率低下 [3] - 合作方Instil Bio的CEO背景更偏向投资而非药物开发，公司创始人委婉指出当时所选的合作方有一定的局限性 [4] 公司对终止事件的立场与影响 - 公司倾向于将此次终止定义为“主动收回权益”，而非“产品被退货” [4] - 公司创始人表示内部早就想把权益拿回，此前因合作方抱有高期待不愿退回 [4] - 在临床推进不力、二次BD遇阻的情况下，双方协商终止对公司而言是一种及时止损的选择 [4] - 国元国际研报指出，由于合作方开发进度严重滞后及履约面临挑战，公司重新获得资产全球权利将能重掌海外临床研发主导权，有望加速全球开发节奏 [5] - 报告认为公司研发管线丰富，作为CD47融合蛋白领域的全球创新引领者，价值被严重低估 [5] 核心资产价值与未来战略 - IMM2510在2025年世界肺癌大会上公布的数据显示，其在17例可评估的鳞状非小细胞肺癌患者中，客观缓解率达到35.3%，中位无进展生存期为9.4个月，疗效数据优于部分同类产品 [6] - 其设计具有差异化优势，例如采用IgG1 Fc以激活抗体依赖性细胞介导的细胞毒性作用 [6] - 对于未来战略，公司将继续推进BD，但目标更明确，下一步会针对MNC公司再次将产品BD出去，目前罗列了几家感兴趣的公司 [6] - 公司也考虑与有迫切需求的中型公司进行合作开发 [6] - 在中国市场，公司将自主经营这些资产 [6]

事件概述 - 国元国际发布研报，认为宜明昂科-B(01541)重新获得IMM2510及IMM27M全球权利，将加速全球开发节奏，公司是CD47融合蛋白全球创新引领者，目前市值仅27亿港元，价值严重低估，建议积极关注 [1] 核心交易与权利变更 - 公司与Axion订立终止协议，收回此前授予Axion的IMM2510及IMM27M全球开发及商业化权利，仅保留Axion逐步结束临床开发活动的有限许可 [2] - 终止原因为合作方Axion开发进度严重滞后及履约面临挑战，公司重掌海外临床研发主导权 [3] - 本次终止不影响公司已从Axion收取的35百万美元首付款及里程碑付款 [2] 核心产品IMM2510临床数据 - IMM2510在2025年世界肺癌大会(WCLC)上公布的数据显示，针对17例可评估疗效的sq-NSCLC患者，客观缓解率(ORR)为35.3%(6/17)，疾病控制率(DCR)达76.5%(13/17) [4] - 中位缓解持续时间(DoR)为7.59个月，中位无进展生存期(PFS)为9.4个月 [4] - 其ORR为35.3%，疗效优于同类VEGF/PD-(L)1双抗的33%、19%，PFS为9.4个月，在同类品种中处于前列 [4] 核心产品IMM2510优势与前景 - IMM2510为PD-L1xVEGF双抗，其IgG1 Fc可以激活ADCC，旨在诱导免疫抑制的PD-L1+肿瘤细胞的直接杀伤 [5] - 与其他PD-(L)1xVEGF双特异性抗体相比，其VEGF阻断机制更为广泛，可结合多种VEGF受体配体，结构设计优势明显 [5] - 公司重获海外研发主导权后，有望大幅加快海外临床研究，并在未来BD谈判中流程更简化，凭借差异化优势有望获得跨国药企青睐 [5] 核心产品IMM2510安全性及研发进展 - 在23例入组患者中，常见的≥3级治疗相关不良事件包括血小板减少(8.7%)、淋巴细胞减少(8.7%)和输注相关反应(8.7%)，安全性可控 [6] - 公司正积极推进IMM2510联合化疗、联合IMM27M、联合IMM01及联合ADC等药物在不同实体瘤适应症的临床试验 [6] - IMM2510在美国已获批复发/难治性实体瘤的IND批件 [6] 其他研发管线进展 - CD47/CD20双抗(IMM0306)在Ib期临床试验中，针对系统性红斑狼疮(SLE)患者，0.8mg/kg剂量组SLEDAI-2000评分降低≥4分的患者比例达85.7%(6/7)，1.2mg/kg组别达87.5%(7/8) [7] - CD47融合蛋白(IMM01)能够通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，其CD47结合结构域经过改造能避免与红细胞结合，治疗CMML的三期临床试验进展顺利，有望于明年下半年进行中期数据分析 [7] - IMM72治疗肺动脉高压(PAH)的新药临床试验于2025年8月启动受试者招募，目前已完成全部入组 [7]