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业绩总结 - 2025年第三季度净收入为39.84亿美元，同比增长8.2%[43] - 净收入归属于公司股东为12.10亿美元，同比增长31.8%[43] - 2025年第三季度的毛利率为64.1%[43] - 2025年第三季度的经营利润为11.26亿美元，经营利润率为28.3%[43] - 2025年第三季度的每ADS稀释净收入为1.88美元，同比增长31.8%[43] 用户数据 - 游戏及相关增值服务的净收入为32.77亿美元，占总收入的82.5%[43] - 2025年第三季度在线游戏相关增值服务的收入占比为98%[12] - Youdao的净收入为2.29亿美元，同比增长3.6%[21] - NetEase Cloud Music的净收入为2.76亿美元，同比下降1.8%[24] 财务状况 - 截至2025年9月30日，净现金为215亿美元[9]

核心观点 - 公司2Q25总收入同比增长9%至279亿元人民币，低于共识预期2%，但经营利润同比增长30%至91亿元人民币，仅低于共识预期1% [1] - 现金收入达212亿元人民币，同比增长20%，超出预期3%，反映夏季关键游戏IP运营活动成功 [1] - 维持买入评级并将目标价上调至153美元/240港元，基于15倍2025年调整后每股收益估值 [3] 财务表现 - 核心在线游戏收入同比增长15%至221亿元人民币，低于共识预期3%，主要由《漫威争锋》《永劫无间》《魔兽世界》等游戏驱动 [3] - 毛利率进一步扩大至64.7%，超出共识预期的63.4% [3] - 销售及营销费用达36亿元人民币，同比上升2%环比上升33%，但经营利润率仍达32.5% [3] - 递延收入（不含有道）达161亿元人民币，同比增长28% [3] 运营策略 - 公司已完成游戏开发战略调整，从数量优先转向质量优先，并强化跨终端全球发行能力 [1] - 通过内容更新、游戏模式创新、角色皮肤升级及IP联动等方式成功运营《蛋仔派对》《永劫无间》等核心IP [1] - 市场营销投入增加但保持纪律性，重点提升现有游戏组合的变现效率 [1] 产品管线 - 近期将推出《命运崛起》海外版（8月底）及《暗黑破坏神II》国内版 [1] - 2025年9月上线《Wildgate》国内版，四季度推出《漫威神秘纷争》国内版 [1] - 2025年底前发布《永劫无间》主机海外版，2026年推出《Sea of Remnants》 [1] 资本活动 - 本季度回购约50万股股票，截至2025年6月剩余30亿美元回购额度 [3] - 继续执行30%季度股息分派政策 [3] 预测调整 - 上调纯游戏收入预测2%，主要因现有主力游戏表现强劲及产品线时间表更新 [2] - 大幅提高运营支出假设6-8%，其中销售及营销费用预估上调10-14%，导致调整后每股收益预测下调2-5% [2]

业绩总结 - 2025年第二季度净收入为39亿美元，同比增长9.4%[42] - 2025年第二季度归属于公司股东的净收入为12亿美元，同比增加27.3%[42] - 2025年第二季度每ADS稀释净收入为1.87美元，同比增加28.2%[42] - 2025年第二季度毛利率为64.7%[42] - 2025年第二季度经营利润为12.65亿美元，经营利润率为32.5%[42] 用户数据 - 2025年第二季度游戏及相关增值服务的净收入为32.8亿美元，占总净收入的83.9%[42] - 2025年第二季度Youdao的净收入为1.98亿美元，同比增长7.2%[42] - 2025年第二季度NetEase Cloud Music的净收入为2.75亿美元，同比下降3.5%[42] - 2025年第二季度创新业务及其他的净收入为2.37亿美元，同比下降17.8%[42] 财务状况 - 截至2025年6月30日，净现金为198亿美元[9]

财务表现 - 2025年第二季度净收入为279亿元人民币（39亿美元），环比下降3%，同比增长9.4% [7][8] - 游戏及相关增值服务收入228亿元人民币（32亿美元），占总收入81.7%，同比增长13.7% [8] - 有道收入14亿元人民币（1.98亿美元），同比增长7.2% [9] - 网易云音乐收入20亿元人民币（2.75亿美元），同比下降3.5% [10] - 创新业务及其他收入17亿元人民币（2.37亿美元），同比下降17.8% [11] 运营亮点 - 新游戏《FragPunk》在PlayStation北美免费下载榜排名第二，《Dunk City Dynasty》在多个地区iOS下载榜排名第一 [14] - 《MARVEL Mystic Mayhem》发布后登上多个地区iOS下载榜首位 [14] - 经典游戏《梦幻西游》在8月创下293万峰值同时在线玩家新纪录 [14] - 暴雪游戏在中国市场表现强劲，《炉石传说》因新扩展包上线进入iOS畅销榜前五 [14] 成本与利润 - 2025年第二季度营业成本98亿元人民币（14亿美元），同比下降4.9% [12] - 毛利润181亿元人民币（25亿美元），同比增长12.5% [13] - 营业费用90亿元人民币（13亿美元），同比下降0.6% [14] - 归属于公司股东的净利润86亿元人民币（12亿美元） [17] 现金流与股东回报 - 截至2025年6月30日，公司净现金达1421亿元人民币（198亿美元） [20] - 董事会批准2025年第二季度每股派息0.1140美元（每ADS 0.5700美元） [21] - 公司已完成20亿美元的ADS回购，占50亿美元回购计划的40% [23] 研发与产品线 - 公司拥有业内最大的游戏研发团队之一，专注于移动、PC和主机平台 [28] - 正在开发的新游戏包括原创海洋冒险RPG《Sea of Remnants》和故事驱动动作冒险游戏《Blood Message》 [14] - 计划将《正义之剑》和《风来之国》推向全球市场 [14]

网易2025年第二季度财报前瞻 核心观点 - 网易计划于8月14日发布2025年第二季度财报 市场预期营收38 6亿美元(同比增长10 02%) 每股收益2 04美元(较去年同期1 66美元提升) [1] - 过去四个季度中 网易三次超出盈利预期 平均超出幅度达9 17% [2] - 游戏业务强劲增长(包括《漫威争锋》《FragPunk》《Once Human》等新作表现)是主要驱动力 但教育、音乐和创新业务面临压力 [3][4][6][9] 财务预期 - 第二季度营收共识预期38 6亿美元(同比+10 02%) 每股收益共识预期2 04美元(过去30天上调2美分) [1] - Zacks模型显示当前网易盈利预期差(Earnings ESP)为-0 25% Zacks评级为2(买入) [7] 游戏业务亮点 - 《漫威争锋》4月第二赛季更新后重回Steam全球销量榜首 保持高活跃度 [4] - 战术射击游戏《FragPunk》3月发布后持续扩展PC/主机平台 [4] - 跨平台生存游戏《Once Human》移动版4月上线 在160+地区iOS下载榜夺冠 [4] - 现有游戏《永劫无间》注册玩家超3000万 持续通过内容更新和区域扩张获益 [5] - 与暴雪娱乐 renewed partnership 推动《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》在中国市场稳定表现 [5] 业务挑战 - 有道学习服务板块持续面临阻力 公司聚焦核心高需求教育服务 [6] - 网易云音乐社交娱乐服务收入延续下滑趋势 [6] - 严选电商等创新业务受中国零售市场竞争加剧影响 [6] 其他值得关注公司 - Amer Sports(AS) 盈利预期差+50% 年初至今股价上涨31 2% 8月19日发布财报 [10] - Affirm(AFRM) 盈利预期差+19 25% 年初股价上涨19 8% 8月28日发布财报 [11] - Analog Devices(ADI) 盈利预期差+0 72% 年初股价上涨5 4% 8月20日发布财报 [11]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：互联网服务 - 公司：网易（NetEase） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - **营收和利润率超预期**：网易2025年第一季度营收和利润率均超预期，营收同比增长7.4%，分别超出瑞银预期和市场共识2%和1%；核心游戏营收同比增速显著加快至15%，较2024年第四季度的5%有所提升，且均超出瑞银预期和市场共识5% [2]。 - **递延收入增长加速**：递延收入同比增长进一步加速至19%，且优于过往季节性表现，可能预示着游戏业务增长将进一步加速，因2024年第二季度游戏营收基数较低 [3]。 - **利润率表现出色**：毛利率为64%，分别超出瑞银预期和市场共识340和210个基点，主要受游戏毛利率好于预期的推动；非公认会计准则下的营业利润率进一步显著超出瑞银预期和市场共识856和645个基点，所有运营费用项目均低于预期，尤其是销售和营销费用 [2]。 - **净利润大幅超预期**：非公认会计准则下的净利润大幅超出瑞银预期和市场共识30%和25% [2]。 业务亮点 - **游戏业务驱动**：《Identity V》《Marvel Rivals》和《Where Winds Meet》是环比增长的主要驱动力，但网易未披露PC和移动端的细分数据 [2]。 - **新游戏储备**：网易重点提及了《MARVEL Mystic Mayhem》《Destiny: Rising》和《Ananta》等即将推出的新游戏，其中《Ananta》具有最大的商业潜力，投资者可能会关注其上线时间 [3]。 股东回报 - **股息支付稳定**：网易维持了约30%的公认会计准则净利润股息支付率，但第一季度未执行股票回购，回购步伐放缓可能会让一些投资者失望，不过网易的股东回报倾向于在下半年更为集中 [3]。 市场预期 - **共识预期上调**：鉴于第一季度强劲的底线业绩超预期，预计市场共识预期将上调 [4]。 - **投资者反应积极**：预计投资者对第一季度的强劲表现将有初步的积极反应，但仍需等待今晚电话会议上更多的前瞻性信息 [5]。 其他重要但是可能被忽略的内容 公司信息 - **公司简介**：网易是中国领先的互联网科技公司，致力于提供以内容、社区、通信和商务为核心的在线服务，开发和运营中国一些最受欢迎的在线游戏、电子邮件服务、广告服务、移动应用和游戏以及门户网站 [12]。 - **估值方法**：价格目标采用现金流折现（DCF）方法得出 [13]。 - **风险因素**：行业风险包括监管和产品风险（新游戏的不确定性）以及竞争导致的成本上升；公司特定风险包括关键游戏组合的成熟度和多元化有限，大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）贡献了游戏营收的很大一部分，以及跨境电子商务业务带来的利润率压力 [13][14]。 评级和目标价 - **评级**：12个月评级为“买入” [6]。 - **目标价**：12个月价格目标为133美元 [6]。 财务数据 - **市场数据**：截至2025年5月14日，市值为687亿美元，流通股数量为6.41亿股，自由流通股比例为98%，平均每日成交量为149.4万股，平均每日交易额为1.508亿美元 [6]。 - **盈利预测**：瑞银对网易2025 - 2027年的稀释后每股收益预测分别为54.39元、59.49元和65.33元 [7]。 - **财务指标**：提供了2022 - 2029年的营收、息税前利润（EBIT）、净利润、每股收益（EPS）、每股股息（DPS）、净债务/现金等财务指标，以及盈利能力和估值指标，如EBIT利润率、投资资本回报率（ROIC）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）、市盈率（P/E）、股权自由现金流收益率（Equity FCF yield）和股息收益率（Dividend yield）等 [9]。 研究团队 - **分析师信息**：Felix Liu、Kenneth Fong和Jenny Yuan为负责该报告的分析师，并提供了他们的联系方式 [8]。 评级定义和相关说明 - **评级定义**：详细解释了12个月评级和短期评级的定义，以及预测股票回报（FSR）和市场回报假设（MRA）的计算方法 [20][24]。 - **特殊情况说明**：介绍了英国和欧洲投资基金评级的定义，以及核心波段例外（CBE）的相关情况 [25]。 合规和风险提示 - **合规声明**：报告由瑞银证券亚洲有限公司编制，UBS及其关联方可能与报告中涵盖的公司有业务往来，投资者应注意潜在的利益冲突 [9][18]。 - **风险提示**：强调了投资涉及风险，过去的表现不代表未来的结果，投资者应谨慎决策，并在做出投资决策前寻求个性化的专业建议 [47][51][52]。 - **信息使用限制**：明确了报告中信息的使用限制，不得用于估值、会计、确定金融工具价格或衡量业绩等目的 [55]。 - **全球分发说明**：详细说明了报告在不同国家和地区的分发情况、适用的监管规定以及对不同类型投资者的限制 [64][65][90][91][92]。

报告公司投资评级 - 维持对网易（NTES US）的买入评级，目标价从120美元上调至130美元，较当前股价有21.4%的上涨空间 [1][2][6] 报告的核心观点 - 网易新游戏发布成果显著，盈利超预期，递延收入增长强劲，为2025年游戏业务加速增长奠定基础 [2] - 看好网易在新游戏类型和海外市场的成功拓展，维持买入评级 [2][100] - 预计2025年每股收益同比增长18%，得益于游戏前景向好和销售及营销成本节约 [2] 各部分总结 游戏表现 - 手游收入同比仅下降4%，好于市场预期，得益于《第五人格》《遇见逆水寒》等游戏的出色表现 [3] - PC游戏收入同比增长85%，远超市场预期，主要贡献来自《遇见逆水寒》PC版、《漫威对决》和暴雪游戏 [3] - 《零号任务》4月上线，首周新增用户600万，带动PC版充值和在线人数增长 [3] - 《守望先锋》回归中国市场取得成功，创下峰值在线人数新纪录，暴雪游戏整体变现能力提升 [3] 利润率讨论 - 游戏及相关增值服务毛利率环比上升，网易减少对非游戏业务的关注，优先考虑这些业务的盈利能力，业务结构调整将推动盈利增长加速 [4] 财务数据 | 年份 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元人民币） | 105,295 | 116,721 | 123,836 | 128,733 | | EBITDA（百万元人民币） | 32,002 | 37,674 | 41,101 | 43,128 | | 净利润（百万元人民币） | 29,698 | 34,418 | 37,324 | 40,003 | | HSBC EPS（人民币） | 51.86 | 61.07 | 65.86 | 71.03 | | PE（倍） | 14.9 | 12.6 | 11.7 | 10.9 | | 股息收益率（%） | 2.4 | 2.1 | 2.3 | 2.5 | | EV/EBITDA（倍） | 14.2 | 11.7 | 10.3 | 9.4 | | ROE（%） | 25.5 | 26.6 | 25.2 | 23.6 | [7][12][13][14] 重点游戏表现 - 《漫威对决》：Steam用户基数稳定在每日14万，全球Steam收入排名近期反弹，在PlayStation和Xbox上的人气排名稳定 [19][21][23] - 《第五人格》：用户趋势和变现能力良好，日活跃用户数、iOS收入、用户留存率和每日使用时长等指标表现健康 [28][31][35] - 《遇见逆水寒》：用户增长良好，留存率同比提高，时间花费同比增加，移动端变现能力提升，但用户活动有所回落，PC版活动保持稳定 [32][35][39] - 《永劫无间》：移动端收入下降，但用户参与度和留存指标稳定，PC版在网吧的受欢迎程度在4月稳定 [73][75][77] - 《炉石传说》：移动端收入3月反弹，4月回落，PC版在网吧的人气排名4月稳定，达到传说等级的玩家数量稳定 [80][81][83] - 《魔兽世界》：PC版在网吧的排名4月稳定 [86][87] - 《守望先锋》：PC版在网吧的受欢迎程度较2023年有所提高 [88][89] 未来展望 - 关键待关注游戏包括《漫威神秘大乱斗》《命运崛起》《遇见逆水寒》海外版（均在2025年）和《安塔》（可能在2026年） [2] - 《暗黑破坏神3》计划于2025年4月16日在中国启动技术测试，有望回归中国市场 [94] 估值方法 采用分部加总法进行估值，网易（不包括音乐和有道）采用DCF估值，云音乐和有道采用市场价格估值，其他投资采用公允价值估值 [99]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为US$152.00，之前为US$133.00 [5] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度表现强劲，移动和PC游戏收入及利润率均超预期，净利润较UBS预期和市场共识分别高出30%和25% [2] - 尽管股价接近2021年2月的历史高位，但考虑到自2021年以来盈利增长两倍，且当前估值仍合理，维持对网易的积极看法，看好其在海外市场的中长期份额增长潜力 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 网易是中国领先的互联网科技公司，提供以内容、社区、通信和商务为核心的在线服务，开发和运营热门网络游戏、电子邮件服务、广告服务、移动应用和游戏以及门户网站 [14] 业绩表现 - PC游戏收入同比强劲增长85%，主要得益于《Marvel Rivals》的成功推出和《Naraka Bladepoint PC》等常青游戏的创纪录表现；预计2025年PC游戏收入增长46% [3] - 移动游戏业务触底回升，第一季度同比降幅从2024年下半年的约10%收窄至4%，《Identity V》和《Where Winds Meet》表现强劲，预计后续收入增长将进一步改善 [3] - 新游戏储备相对较少，2025年已确认的新游戏《MARVEL Mystic Mayhem》和《Destiny: Rising》预期不高 [3] - 游戏毛利率（GPM）好于预期，主要原因是第一季度低利润率的暴雪游戏收入占比降低，以及Marvel IP的收入分成比例可能低于市场预期 [3] - 第一季度销售和营销费用（S&M）显著低于预期，预计未来1 - 2个季度仍将保持较低水平 [3] 财务数据 |指标|详情| |----|----| |总营收|2025年第一季度为288.29亿元，同比增长7.4%；预计全年营收1138.76亿元，同比增长8.1% [11]| |毛利率|第一季度为64.1%，同比提升340个基点；预计全年毛利率为64.1% [11]| |营业利润|第一季度GAAP营业利润为104.41亿元，同比增长35.0%；Non - GAAP营业利润为113.77亿元，同比增长30.0% [11]| |净利润|第一季度GAAP净利润为103.01亿元，同比增长35.6%；Non - GAAP净利润为112.37亿元，同比增长30.4% [11]| 估值与评级 - 基于现金流折现法（DCF）上调目标价至US$152.00，对应2025年预期市盈率17.7倍，高于5年平均水平 [10] - 预计未来12个月股价升值25.1%，股息收益率2.5%，总回报率27.6%，跑赢市场预期回报率16.6% [13] 量化研究评估 |问题|回答| |----|----| |行业结构|未来六个月预计无变化 [18]| |监管环境|未来六个月预计无变化 [18]| |股票表现|过去3 - 6个月整体向好 [18]| |EPS预期|下一次公司EPS更新可能带来积极惊喜 [18]| |盈利风险|下一次财报盈利的上行和下行风险相当 [18]| |催化剂|未来三个月无明显催化剂 [18]|

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度业绩表现强劲，总营收同比增长7%至288亿人民币，运营利润同比增长37%至104亿人民币，主要得益于游戏业务的良好表现和严格的运营成本控制 [1] - 鉴于游戏业务的稳健表现，上调2025 - 2027财年的营收预测2 - 6%，将基于分部加总法得出的目标价上调至136.5美元（之前为125.5美元） [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为1034.68亿、1052.95亿、1131.17亿、1210.72亿和1288.95亿人民币，调整后净利润分别为326.083亿、335.106亿、401.096亿、437.264亿和468.475亿人民币 [2] - 2025年第一季度在线游戏营收同比增长12.1%至240.48亿人民币，有道营收同比下降6.7%至12.98亿人民币，云音乐营收同比下降8.4%至18.58亿人民币，创新业务营收同比下降17.6%至16.24亿人民币 [10] 业务表现 - 游戏业务重拾增长势头，2025年第一季度游戏及相关增值服务营收同比增长12%至240亿人民币，多款新游戏表现出色，合同负债同比/环比增长19%/16%，未来还有多款高期待值游戏待全球发行 [1][7] - 非游戏业务提高效率，云音乐营收虽同比下降8%，但毛利率因成本控制提升；有道营收因获客策略调整下降；创新业务及其他营收因严选和广告业务收入减少而下降 [7] - 有效的运营成本控制提升了盈利能力，2025年第一季度整体运营利润率同比和环比分别提升7.8和7.0个百分点至36.2%，预计2025财年运营利润率将同比提升约5.5个百分点 [7] 估值与目标价 - 采用分部加总法对网易四个主要业务板块进行估值，得出目标价为136.5美元，其中在线游戏业务估值121.8美元，有道估值0.7美元，网易云音乐业务估值3.8美元，创新业务及其他估值1.6美元，净现金估值8.7美元 [11] 同行比较 - 在线游戏行业平均2025财年EV/EBIT为16倍，网易在线游戏业务基于16倍2025财年EV/EBIT估值，与行业平均持平 [11][13] - 教育、在线音乐和电商行业平均2025财年EV/营收分别为1.0倍、3.6倍和1.0倍，网易有道、云音乐和创新业务分别基于1.0倍、3.6倍和1.0倍2025财年EV/营收估值，与行业平均持平 [11][14]