报告投资评级 - 对哔哩哔哩-W（09626.HK）维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 报告认为哔哩哔哩正迎来“盈利元年”，其高粘性社区价值在AI赋能下有望重估 [1] - 公司商业化路径清晰，在AI时代有望实现量价齐升，广告业务增长引擎已从流量扩张转向商业化能力提升 [3][7] - 用户资产优质且粘性高，内容生态以PUGV为核心并持续破圈，社区生态正从规模增长转向价值深化 [3][28][39] - AI技术全方位赋能，在C端提升用户体验与创作效率，在B端提升广告变现效率与广告主服务能力 [3][47][50] - 预计公司2026-2028年将保持稳健增长，归母净利润持续高速增长 [3][52][54] B端（商业化）分析 - **广告收入已成为核心支柱**：广告收入规模从2021年第一季度的7.15亿元攀升至2025年第四季度的30.42亿元，自1Q23起同比增速维持在20%以上，营收占比从约20%提升至30%以上 [3][11] - **增长驱动因素转变**：2023年之前增长主要由DAU高增速驱动，从2023年第四季度起，增长引擎转向商业化能力提升，表现为广告加载率（Ad Load）与千次展示成本（CPM）增速持续显著高于DAU增速 [7] - **用户基础扎实**：DAU从约6000万增长至近1.13亿，用户日均使用时长从82分钟提升至107分钟左右，增幅近40%，为商业化提供坚实基础 [8][13] - **广告库存有提升空间**：横向对比，哔哩哔哩广告加载率仅7%，低于抖音（15%）、快手（9%）和行业均值（9%），DAU 1.2亿也低于主要竞品，未来提升空间大 [16][18] - **AI行业带来显著需求增量**：AI内容成为增长最快的科技品类，播放时长同比增长61%，日均投稿量同比增长45% [19] - **AI行业广告投放激增**：2025年第四季度，AI相关行业广告收入同比增长近180%，多数AI大模型厂商均在哔哩哔哩进行高频投放 [19] C端（用户与内容）分析 - **用户年轻化特征显著**：截至2025年第四季度，活跃用户平均年龄为26岁，24岁及以下用户占比43.1%，一线城市用户占比16.1%，均高于抖音、微博、快手、小红书等平台 [28] - **用户粘性行业稀缺**：DAU/MAU稳定在29%-31%的高位区间并逐步上行，至3Q25达31.1%，日均使用时长从2023年的不到100分钟持续攀升至3Q25的112分钟 [26] - **内容生态以PUGV为核心**：构建起覆盖超7000个兴趣圈层的内容矩阵，通过弹幕文化和强社区互动形成正向飞轮 [32] - **形成三层内容矩阵**：包括“影响力大事件”（如跨年晚会）、“精品化内容”（如国创、纪录片）和“垂类生态内容”（如汽车、科技） [31] - **UP主生态从“量增”转向“提质”**：2024年活跃UP主数量与月均投稿量略有下滑，但投稿量降幅远小于UP主数量降幅，核心创作者效率提升 [34][36] - **内容尝试破圈争取新流量**：2025年拿下春晚转播权，加码中长视频、动画短剧、视频播客等，2025年视频播客消费时长259亿分钟，同比增长超270%，用户规模突破4000万 [38] - **用户付费意愿增强**：月均付费用户数在2025年第四季度达3566万人，较1Q22增长超31%，大会员人数从1Q22的2010万攀升至4Q25的2535万 [39] AI赋能分析 - **C端：提升用户体验与创作** - **推荐算法**：以播放时长为核心进行多模态分发，视频完播率超40%、点赞率超5%可进入大范围推荐池，2025年日均使用时长提升至108分钟，较2024年增加6分钟 [47] - **AIGC辅助创作**：推出“花生AI”工具，支持文案/音频生成视频、音色克隆等功能，旨在降低创作门槛 [47] - **AI翻译出海**：推出“AI原声翻译功能”，基于IndexTTS2模型复刻原片声线情感，支持近10种语言实时翻译，准确率近90% [47][48] - **B端：赋能广告商业化** - **智能投放与洞察**：2025年4月推出AI数据洞察智能体“Insight Agent”，可生成用户画像、趋势预判，投前环节生产效率提升3倍 [3][50] - **AIGC广告素材工具**：2025年1月推出商业化AIGC平台“星辰AI”，提供“以图生图”和“以量跑量”模式，优化广告素材 [3][50] 财务预测与估值 - **总收入预测**：预计2026-2028年总收入分别为332.77亿元、365.18亿元、401.16亿元，同比增速均为10% [3][52][54] - **分部收入预测**： - **广告收入**：预计2026-2028年收入为119.70亿元、142.44亿元、169.50亿元，增速均为19% [51][53] - **增值服务收入**：预计2026-2028年收入为128.83亿元、137.84亿元、146.11亿元，增速分别为8%、7%、6% [51][53] - **移动游戏收入**：预计2026-2028年收入为64.59亿元、65.23亿元、65.88亿元，增速均为1% [51][53] - **IP衍生品及其他收入**：预计2026-2028年收入稳定在19.66亿元 [51][53] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.39亿元、25.85亿元、36.50亿元，同比增长35%、58%、41% [3][52][54] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为36.9%、37.4%、37.9%，经营费用率分别为32%、30%、29% [54] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为44倍、28倍、20倍 [3][54]

广告业务与技术漏洞 - 用户发现通过拉黑特定“幽灵账号”并清除缓存可大量减少B站开屏广告和首页信息流广告，暴露广告系统技术漏洞 [1][2] - B站官方客服回应称“拉黑账号可屏蔽广告”为不实信息，明确开屏广告投放机制与普通用户账号无关 [2] - 业内知情人士解释该现象可能源于闪屏预加载机制，用户清理缓存后首次冷启动App时广告物料尚未加载完成 [3] 财务表现与商业化进程 - 2025年第二季度公司总营收73.4亿元，其中广告业务收入24.5亿元，占总营收比例达33%，较一季度提升4个百分点 [3] - 同期游戏业务收入占比22%，较上季度下降3个百分点，广告业务正成为营收增长的重要引擎 [3] - 效果广告收入同比增长约30%，广告主数量同比增长超20%，游戏、数码家电、电商、网服、汽车是广告收入贡献前五的行业 [3] AI技术应用与战略方向 - 公司将AI技术深度应用于广告业务，旨在优化精准投放算法、缩短广告加载耗时以提升转化效率，AI驱动的投放优化被列为关键增长因素 [5] - 2025年第二季度已有30%的广告封面由AIGC工具自动生成，公司推出“Insight Agent”工具聚焦趋势洞察、人群分析、创意生成等辅助功能 [6] - 在内容创作侧，公司推出“花生AI”创作平台，据测试反馈约3分钟即可依据文案生成视频，并上线自研大语言模型“index”应用于AI字幕功能，具备近10种语言的实时翻译能力，准确度接近90% [8] 人才困境与战略分歧 - 原快手可灵AI技术负责人张迪于2025年7月加盟公司，但仅3个月便快速离职，暴露公司在高端AI人才留存上的困境 [4] - 分歧核心在于公司与张迪的诉求存在差异，公司希望AI技术能像Meta那样将广告效率提升20%，而张迪的专长更侧重于基础模型研发及ToC模型应用 [4] - 公司战略更倾向于将AI作为提升广告效率的工具，而非进行底层技术突破或打造全新AI产品生态，这种取向导致与技术专家的目标错位 [5] 市场竞争与行业对比 - 在AI投入上，字节跳动2024年的AI资本支出预计达800亿元，几乎逼近百度、阿里巴巴、腾讯三家巨头在该领域支出总和（约1000亿元），快手则将可灵AI定位于战略级项目集全公司资源支持，相比之下公司的AI投入力度明显不足 [10] - 在AI内容识别能力测试中，抖音识别出所有AI生成视频并添加提示，快手仅识别出带AI水印的视频，而公司与其他三家平台均未能识别出AI生成视频 [11] - 公司拥有超过2亿科技兴趣用户，其中18至30岁用户占比高达70%，2024年平台科技内容总观看量超240亿次，AI相关内容日均播放量达2000万次，同比增长80%，每月有超8000万用户观看AI相关内容 [9]

市场表现 - 中证港股通互联网指数(931637)上涨0 49%，成分股东方甄选(01797)上涨4 49%，阅文集团(00772)上涨2 59%，贝壳-W(02423)上涨2 14%，美图公司(01357)上涨1 69%，快手-W(01024)上涨1 67% [3] - 港股互联网ETF(159568)上涨0 76%，最新价报1 86元，近1周累计上涨3 77% [3] - 港股互联网ETF近1年净值上涨69 17%，指数股票型基金排名111/2936，居于前3 78% [4] - 港股互联网ETF自成立以来最高单月回报为30 31%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为24 85%，涨跌月数比为9/7，上涨月份平均收益率为9 04%，历史持有1年盈利概率为100 00% [4] 流动性与规模 - 港股互联网ETF盘中换手23 14%，成交8148 82万元，近1年日均成交1 81亿元 [3] - 港股互联网ETF最新规模达3 47亿元，创近1月新高 [4] 行业动态 - 哔哩哔哩2025年第一季度平台DAU和MAU分别达到1 07亿和3 68亿，用户日均使用时长达108分钟，618大促期间带货广告收入同比增长41%，投放客户数同比增长59% [3] - 国产AI Agent在代码生成和编程平台方面持续突破，月之暗面发布大模型Kimi K2，阿里巴巴推出Qwen3-2507及其FP8精简版，字节跳动发布Trae 2 0版本，腾讯发布首个全栈AI IDE产品CodeBuddy IDE [4] 基金特性 - 港股互联网ETF成立以来夏普比率为1 60，相对基准回撤4 65% [5] - 港股互联网ETF管理费率为0 50%，托管费率为0 10%，近3月跟踪误差为0 051% [5] - 中证港股通互联网指数前十大权重股合计占比72 11%，包括小米集团-W、腾讯控股、阿里巴巴-W等 [5]

业绩表现 - 2025Q1实现营收70亿元，同比增长24%，Non-GAAP净利润3.6亿元，同比扭亏为盈 [1] - 毛利率连续11季度上行，2025Q1达到36.3%，游戏及广告等高毛利业务合计占比54% [1] - 销售/管理/研发费用率降至16.7%/7.4%/12.02%，同比变化+0.3pct/-2.02pct/-5.02pct [1] - Non-GAAP利润已连续3个季度实现盈利 [1] 用户数据 - Q1月活用户达3.68亿创历史新高，日均使用时长108分钟同比增长3% [1] - 活跃用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万 [1] - 大会员数量达2350万，80%以上为年费或自动续订用户 [2] - Q1接近150万UP主在平台获得收入 [2] 业务分项表现 广告业务 - 2025Q1广告收入20亿元同比增长20%，占收入比29% [2] - AI+广告战略成效显著，投前洞察生产效率提升三倍 [2] - 推出商业化AI数据洞察智能体"Insight Agent"，整合自研及第三方大模型能力 [2] 游戏业务 - 2025Q1游戏收入17.3亿元同比增长76%，占收入比25% [2] - 《三国谋定天下》为主要驱动力，S8赛季及周年庆活动有望推动Q2持续增长 [2] 增值服务 - 2025Q1增值服务收入28.1亿元同比增长8%，占比40% [2] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年收入分别为307/335/361亿元 [3] - 预计同期Non-GAAP归母净利润分别为21.47/31.4/39.72亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为25.66/17.55/13.87倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 营收 70 亿元同比+24%，Non - GAAP 净利润 3.6 亿元同比扭亏为盈，游戏保持强劲增长实现持续盈利 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 307/335/361 亿元，NON - GAAP 归母净利润分别为 21.47/31.4/39.72 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 P/E 分别为 25.66/17.55/13.87X [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025 年 5 月 20 日公司披露 2025Q1 业绩，营收 70 亿元同比+24%，Non - GAAP 净利润 3.6 亿元同比扭亏为盈 [4] 经营分析 - 毛利率连续 11 季度上行，2025Q1 达 36.3%，游戏及广告等高毛利业务占收比 54%；2025Q1 销售/管理/研发费用率降至 16.7%/7.4%/12.02%；Q1 实现 Non - GAAP 利润 3.6 亿元，连续 3 个季度盈利 [5] - Q1 月活用户 3.68 亿创历史新高，日均使用时长 108 分钟同比+3%创历史新高，活跃用户平均年龄 26 岁，月均付费用户 3200 万 [5] - 2025Q1 广告收入 20 亿元同比+20%占收入比 29%，效果广告增长强劲，AI +广告战略赋能显现，4 月推出商业化 AI 数据洞察智能体“Insight Agent” [6] - 2025Q1 游戏收入 17.3 亿元同比+76%占收入比 25%，由《三国谋定天下》带动，5 月 31 日该游戏开启 S8 赛季叠加周年庆有望带动 Q2 收入高增速 [6] - 2025Q1 增值服务收入 28.1 亿元同比+8%占比 40%，大会员数量 2350 万，80%以上为年费或自动续订用户，Q1 近 150 万 UP 在 B 站获得收入 [7] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年公司收入 307/335/361 亿元，NON - GAAP 归母净利润分别为 21.47/31.4/39.72 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 P/E 分别为 25.66/17.55/13.87X，维持“买入”评级 [8] 附录：三张报表预测摘要 - 给出 2022A - 2027E 损益表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括主营业务收入、成本、毛利、费用、利润等指标及对应增长率，还有每股指标、回报率、资产管理能力、偿债能力等比率分析数据 [11]