机构：申万宏源研究 研究员：林起贤/夏嘉励 哔哩哔哩25Q3 实现营业收入76.9 亿元，同比增长5%，符合预期；调整后归母净利润7.9亿元（去年同 期首次单季度盈利为2.4 亿元），超彭博一致预期22%，对应利润率10.2%，环比继续提升。 投资要点： 用户规模和时长历史新高。根据公司财报，25Q3，MAU 同比增长8%至3.76 亿，连续三个季度维持8% 增速；DAU 同比增长9%至 1.17 亿，增长加速，D/M 提升至31%；用户日均使用时长112 分钟，同比提 升6 分钟。体现了极强用户粘性。 经营效率优化继续体现。根据公司财报，25Q3，毛利率36.7%，符合预期，连续13 个季度环比继提 升。费用延续控制，三费绝对值同比减少6%，管理费用和研发费用同比基本持平，销售费用由于游戏 推广减少同比收减13%。此外Q3 有其他收益1.0 亿元。 中期来看盈利增长的确定性来自：健康的社区生态、确定的广告变现（商业化水平仍低+用户消费能力 释放+AI 赋能）、较好的成本费用控制。 中期向上期权之一：游戏拉动社区变现。25H2 低预期背景下，自研游戏《逃离鸭科夫》销量已超300 万份，《三国：百将牌》已开启付 ...

业绩回顾 - 3Q25收入为76.9亿元，同比增长5%，超出预期（76.1亿元）[1] - 3Q25 Non-GAAP净利润为7.87亿元，超出预期（5.63亿元）[1] - 业绩超预期主要因广告收入增速高且毛利率表现优于预期 [1] 业务发展趋势 - 3Q25广告收入同比增长23%至25.7亿元，驱动毛利率环比提升0.2个百分点至36.7% [1] - 经调整净利率环比提升2.6个百分点至10.2% [1] - 广告业务增长得益于效果广告eCPM持续提升和品牌广告快速增长 [1] - 预计4Q25广告收入同比增长23%至29.3亿元，2026年增速有望保持行业领先 [1] - 预计4Q25毛利率有望达到37%，调整后营业利润率有望达到9% [1] - 公司中期毛利率目标为40-45%，调整后经营利润率目标为15-20% [1] 游戏业务与新游储备 - 3Q25游戏收入同比下降17%至15.11亿元，主要因《三谋》在3Q24基数较高 [2] - 《逃离鸭科夫》主机和手游项目已启动，《三国：百将牌》或于1Q26上线，《三谋》繁中版或于1Q26上线 [2] - 新游有望自2Q26起贡献收入，若表现超预期或进一步贡献利润弹性 [2] 用户与增值业务 - 3Q25月活跃用户、日活跃用户及人均单日使用时长均实现同比增长 [2] - 3Q25增值业务收入同比增长7%至30.2亿元，付费用户数同比增长17%至3500万人 [2] - 3Q25大会员增长明显，优质内容和社区氛围持续助力商业化良性循环 [2] 盈利预测与估值调整 - 基于毛利率趋势，上调2025年净利润预测7.8%至24.4亿元，上调2026年净利润预测2.3%至30.6亿元 [2] - 上调目标价7.4%至29美元（美股），上调7.8%至220港元（港股） [2] - 当前港股市盈率对应2025/2026年为40/29倍，美股市盈率对应2025/2026年为36/26倍 [2] - 上调后目标价对应2025/2026年市盈率为38/27倍，较当前股价有6.7%（美股）和3.4%（港股）上行空间 [2]

财务表现 - 第三季度总营收达76.9亿元人民币，同比增长5% [1] - 调整后净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [1] - 公司持有现金及现金等价物、定期存款和短期投资总额为234.9亿元人民币 [1] 收入结构 - 增值服务业务收入达30.2亿元，同比增长7%，占总营收39% [3] - 广告业务收入达25.7亿元，同比加速增长23%，占总营收33% [3] - 游戏业务收入达15.1亿元，占总营收20% [3] - IP衍生品及其他业务收入占总营收8% [3] - 大会员人数达2540万人，约80%为年度订阅或自动续费用户 [3] - 广告业务贡献前五的行业分别是游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [3] 用户数据 - 本季度日均活跃用户达1.17亿，月均活跃用户达3.76亿 [5] - 日均使用时长提升至112分钟 [5] - 正式会员数同比增长10%，达2.78亿，第12个月留存率稳定在80% [5] - 5分钟以上视频播放时长增长近20% [5]

核心观点 - 公司在互联网流量红利见顶的背景下，通过“慢战略”和“克制”的运营方式，实现了盈利与用户增长的双重目标，验证了其商业模式的韧性 [1][10] 财务表现 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长4.7% [1] - 毛利率同比提升至36.7%，连续13个季度实现增长 [4] - Non-GAAP运营利润和净利润同比分别增长153%和233%，Non-GAAP运营利润率和净利润率分别达到9%和10.2% [6] - 经调净利润率提升至8.7%，连续四个季度实现盈利 [1] 用户运营 - 三季度日均活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9%；月均活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [1][8] - 日均用户使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [1][8] - 月付费用户（MPU）达3500万，创历史新高，同比增长17%，主要驱动力为大会员业务 [8] 业务分部表现 - 广告业务收入同比增长23%至26亿元人民币，市场份额持续提升 [6] - 数码产品、家电家装广告收入同比增长超60% [6] - 超50%的效果广告素材使用AIGC工具，广告主数量同比增长16% [6] - 游戏业务收入为15亿元，核心老产品《三谋》定位为“五年以上长线项目” [6] - 自研单机游戏《逃离鸭科夫》在Steam平台全球销量突破300万份，好评率96% [7] - 新品《三国百将牌》计划于2026年Q1上线，主打轻量对局 [7] 战略与护城河 - 公司营销费用率长期低于20%，低于行业一般水平（25%以上），通过优质内容实现用户自然增长 [9] - 坚持精品内容路线，严控低质搬运，抬高用户审美阈值，形成高黏性社区 [9][10][12] - 运营现金流达20亿元新高，账上现金、定期存款与短期投资合计达235亿元，为战略投资提供充足资金 [11] - 公司将优先支持广告业务、投资新游戏机会（如面向新一代的游戏、云游戏）以及在AI领域进行技术探索 [11][12] 市场表现 - 公司股价在2025年年内上涨超60% [1][10]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长5% [1] - 调整后净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [1] - 毛利率连续十三个季度环比提升至36.7% [1] - 公司持有现金及现金等价物、定期存款和短期投资总额为234.9亿元人民币 [3] 用户与社区指标 - 三季度日均活跃用户达1.17亿，同比增长9% [1] - 月均活跃用户达3.76亿，同比增长8% [1] - 日均使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [1] - 月均付费用户超过3500万，同比增长17% [1] - 正式会员数同比增长10%，达2.78亿，第12个月留存率稳定在80% [1] 业务收入构成 - 增值服务业务收入达30.2亿元，同比增长7%，占总营收39% [2] - 广告收入为25.7亿元，同比增长23%，占总营收33% [1][2] - 游戏业务收入为15.1亿元，占总营收20% [1][2] - IP衍生品及其他业务收入占比8% [2] 内容生态表现 - AI内容播放时长同比增长近50% [2] - 国创内容播放时长同比飙升104% [2] - 5分钟以上的深度视频播放时长增长近20% [1] 广告业务表现 - 平台广告主数量同比增长16% [2] - AI行业广告收入同比增长近90% [2] - 汽车行业广告收入实现35%的增长 [2] - 数码家电、家居家装行业的广告收入均增长超60% [2] 游戏业务表现 - 自研游戏《逃离鸭科夫》全球销售量超300万份，同时在线人数超过30万 [2] 增值服务与会员 - 截至三季度末，大会员人数达2540万人，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [2]

业绩表现 - 2025Q1实现营收70亿元，同比增长24%，Non-GAAP净利润3.6亿元，同比扭亏为盈 [1] - 毛利率连续11季度上行，2025Q1达到36.3%，游戏及广告等高毛利业务合计占比54% [1] - 销售/管理/研发费用率降至16.7%/7.4%/12.02%，同比变化+0.3pct/-2.02pct/-5.02pct [1] - Non-GAAP利润已连续3个季度实现盈利 [1] 用户数据 - Q1月活用户达3.68亿创历史新高，日均使用时长108分钟同比增长3% [1] - 活跃用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万 [1] - 大会员数量达2350万，80%以上为年费或自动续订用户 [2] - Q1接近150万UP主在平台获得收入 [2] 业务分项表现 广告业务 - 2025Q1广告收入20亿元同比增长20%，占收入比29% [2] - AI+广告战略成效显著，投前洞察生产效率提升三倍 [2] - 推出商业化AI数据洞察智能体"Insight Agent"，整合自研及第三方大模型能力 [2] 游戏业务 - 2025Q1游戏收入17.3亿元同比增长76%，占收入比25% [2] - 《三国谋定天下》为主要驱动力，S8赛季及周年庆活动有望推动Q2持续增长 [2] 增值服务 - 2025Q1增值服务收入28.1亿元同比增长8%，占比40% [2] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年收入分别为307/335/361亿元 [3] - 预计同期Non-GAAP归母净利润分别为21.47/31.4/39.72亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为25.66/17.55/13.87倍 [3]

财报核心信息回顾 - 总营收达70亿元，同比增长23.6%，超出市场预期1.3% [1] - 毛利率提升至36.3%，同比增加8个百分点，环比提升0.2个百分点 [1] - 经营利润首次转正为1500万元，同比改善113.6%，调整后净利润3.62亿元 [1] - 移动游戏收入17.3亿元，同比大增76%，超出预期2.7% [1][4] - 广告收入20亿元同比增长20%，但增速低于流量增长幅度 [4] - 增值服务收入28亿元加速增长11%，直播与大会员订阅同步回暖 [4][12] - 电商业务环比趋稳，净现金增加6亿至156亿元 [6] 用户与社区表现 - MAU达3.68亿，单季度净增2800万，主要受益春晚合作短期效应 [2][7] - DAU1.07亿，日均使用时长108分钟（+3分钟），但DAU/MAU比值下滑1.6个百分点至29% [1][7] - 正式会员2.64亿（+12%），12个月留存率80%，月付费用户3200万 [8] - 4月总时长恢复同比增长，流量暂时企稳 [3] 内容与创作者生态 - 核心ACG内容游戏相关观看时长增长14%，AI内容观看时长翻倍 [9][10] - 万粉以上创作者数量同比增加20%，150万创作者通过多元方式变现 [10] - 粉丝充电收入同比激增200%，显示用户付费意愿增强 [10][12] 商业化进展 - 广告主数量增长35%，效果类广告增速超30%，AI相关广告收入增长400% [11] - 游戏《三国：谋定天下》贡献主要增量，老游戏《FGO》《碧蓝航线》保持稳定 [11] - 直播业务复苏，高级会员2350万中80%为年度/自动续费 [12] 未来战略方向 - 强化ACG核心优势，拓展知识/生活方式垂类，投入高质量自制内容 [13] - 广告端将深化AI技术应用，提升原生广告创新 [14] - 游戏推进《三国：谋定天下》全球化发行，储备多款新游 [15] - 增值服务探索虚拟礼物、电商联动等变现模式 [16] - 全面应用GenAI技术优化内容推荐、广告生成等环节 [17]

财务表现 - 公司2025年Q1总营收同比增长24%至70亿元，毛利润同比大增58%，毛利率连续11个季度环比增长至36.3%创历史新高[1] - 经调整净利润达3.6亿元，连续多季度实现盈利，打破市场对季节性波动的担忧[3] - 营业成本控制成效显著，Q1营业成本环比下降9.7%至44.6亿元，推动毛利增长[3] 业务结构优化 - 收入结构从单一游戏转向增值服务、广告、游戏及IP衍生品四大板块协同体系[4] - 广告收入增长20%至20亿元，效果广告同比增长超30%，AI类广告收入增长近400%[11] - 游戏业务收入17.3亿元同比增长76%，《三国：谋定天下》等长线运营游戏表现突出[11] 用户生态 - 月活用户达3.68亿（同比+8%），日活1.07亿（同比+4%），日均使用时长108分钟创历史新高[5] - 正式会员数2.64亿（同比+12%），12个月留存率稳定于80%，高黏性用户构成社区基石[7] - 大会员数达2351万（同比+7%），超80%为年费或自动续费用户，付费意愿持续增强[8] 内容变现 - UP主充电收入同比激增200%，150万创作者通过广告、直播等方式变现[9] - 月均用户互动167亿次，涵盖弹幕、直播礼物等深度行为，广告转化率提升[9] - 家居家电垂类内容吸引超1亿用户，带动相关广告收入增长近40%[11] 战略进展 - 游戏社区专业化建设加速，索尼、微软等国际厂商入驻推动游戏内容播放时长增长14%[12] - 四至五款新游戏已准备就绪等待版号审批，年轻化游戏品类布局深化[12] - 市场反响积极，港股次日开盘一度涨近7%，多家券商给予"买入"评级[4][13]

财务表现 - 一季度营收70亿元人民币，同比增长24% [1] - 净亏损1070万元人民币，同比收窄99% [1] - 经调整净利润3.62亿元人民币，去年同期亏损4.4亿元人民币 [1] - 毛利润同比增长58%，毛利率从28.3%上升至36.3% [6] - 经营现金流13.02亿元人民币，较去年同期6.38亿元翻倍 [6] - 持有现金及等价物、定期存款和短期投资总额174亿元人民币 [9] 业务构成 - 增值服务收入28.1亿元人民币，占比40%，同比增长11% [6][7] - 广告收入20亿元人民币，占比29%，同比增长20% [6][7] - 游戏收入17.3亿元人民币，占比25%，同比增长76% [6][7] - IP衍生品及其他收入4.67亿元人民币，占比6% [6][7] 用户数据 - 日均活跃用户1.07亿，月均活跃用户3.68亿创新高 [5] - 用户平均年龄26岁，日均使用时长108分钟创历史新高 [5] - 有效大会员数量2350万 [7] - 每月超过1.4亿用户观看AI相关内容 [8] 游戏业务 - SLG游戏《三国：谋定天下》贡献显著新增收入 [7] - 公司计划将《三国：谋定天下》运营至少5年 [7] - 另有4-5款游戏等待版号审批 [7] 广告业务 - 效果广告同比增长超过30% [7] - 家居家电广告收入增长近40% [8] - AI类广告收入同比增长近400% [8] - 游戏、网络服务、电商、家居家电、汽车为前五大广告行业 [7] 成本与开支 - 营业成本同比增长10%，低于营收增速 [6] - 研发开支同比下降13%，一般及行政开支减少3% [6] - 销售及营销开支11.7亿元人民币，同比增加26% [6] 市场反应 - 财报发布后美股股价上涨4%，报18.7美元/股 [2] - 总市值78.5亿美元 [2]

核心观点 - 公司2025年一季度财报表现小幅超预期，主要体现在利润和用户指标上 [1] - 游戏业务成为最大预期差来源，收入同比增长76% [3] - 用户增长超预期，单季度净增2800万，但粘性略有下滑 [1][12] - 广告收入同比增长20%，勉强达到指引但变现效率存疑 [3][17] - 增值服务加速回暖，同比增长11% [3][30] - 现金流持续改善，净现金增加6亿至156亿元 [5] 财务表现 - 总营收70亿元，同比增长23.6%，超市场预期1.3% [6] - 毛利率36.3%，同比提升8个百分点，环比提升0.2个百分点 [6] - 经营利润0.15亿元，大幅超市场预期的亏损1.11亿元 [6] - 调整后净利润3.62亿元，超市场预期46.1% [6] - 销售费用占比16.7%，同比下降0.7个百分点 [6] 用户指标 - MAU达3.68亿，环比净增2800万，同比增长7.8% [6][13] - DAU达1.067亿，DAU/MAU比率为29% [6][15] - 用户日均时长108分钟，同比增加3分钟 [15] - 人均交互量增长2%，日均观看视频量增长20% [15] 业务板块 游戏业务 - 收入17.3亿元，同比增长76% [6] - 《三谋》流水表现超预期，一季度流水17.8亿元 [22] - 海外拓展和《咒术回战》国服成为下半年增长关键 [25] 广告业务 - 收入20亿元，同比增长20% [6][17] - 加载率和转化效率仍是制约因素 [20] - AI技术有望提升广告ROI [20] 增值服务 - 收入28亿元，同比增长11% [6][30] - 大会员数达2350万，环比净增80万 [30] - 直播业务在高基数下保持增长 [4] 电商业务 - 收入4.67亿元，环比基本持平 [6] - 谷子经济带动业务触底回稳 [5] 行业比较 - 用户时长连续两个月恢复同比增长 [2] - 与小红书相比，用户增长和商业化存在差距 [18] - 长视频表现优于传统平台爱奇艺、腾讯视频等 [33] 未来展望 - 短期关注6月《三谋》周年庆内容更新 [9] - 长期目标毛利率40%-45%，经营利润率15%-20% [35] - 变现效率和经营提效是关键挑战 [10] - AI技术有望优化研发成本和广告ROI [10][20]