投资评级与目标 - 报告对地平线机器人-W（09660.HK）给出“强推”评级，且为上调 [5] - 目标价区间为9.27-11.59港元，基于2026年3月24日7.12港元的当前价，对应上涨空间为30%至63% [5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年全年营收为37.6亿元（3,758百万元），同比高增57.7% [2][4]。因战略性加大研发投入，经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元 [2]。归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[4][8] - **收入结构**：产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍 [8] - **未来预测**：预计2026-2028年营收分别为59.9亿元（5,987百万元）、93.2亿元（9,316百万元）和138.7亿元（13,874百万元），同比增速分别为59.3%、55.6%和48.9% [4][8]。预计归母净利润在2028年将扭亏为盈，达到6.3亿元（628百万元）[4][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致 [8]。预计2026-2028年毛利率分别为61.7%、61.3%和60.0% [9] 业务运营与市场地位 - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%。其中，中高阶芯片出货同比大增3.8倍，占总出货量的45% [8] - **平均售价（ASP）**：2025年芯片平均售价同比增长超过75% [8] - **市场占有率**：2025年，在中国乘用车NOA（导航辅助驾驶）市场，公司市占率达到14.4%。在关键的20万元以下价格区间的NOA市场，公司市占率高达44.2%，量产首年即登顶第一 [8] - **市场趋势**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%大幅提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的5%陡升至年末的50%以上 [8] 核心产品进展 - **HSD（全场景城区NOA）解决方案**：于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA带入15万元级市场 [8]。搭载HSD的车型销量占相关车型总销量的83%，春节期间HSD用户的智驾里程占比达41% [8]。已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点，并有望在年内发布HSD 2.0版本 [8] - **新产品规划**：公司有望于4月发布舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同体验并降低成本 [8]。未来计划推出算力更强的J7芯片，并计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运 [8] 国际化与客户拓展 - **出海布局（“走出去”）**：累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - **合资品牌合作（“留下来”）**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60% [8] - **服务国际OEM**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套 [8] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：报告基于2026年预测营收，给予公司20-25倍的目标市销率（PS）[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元 [8] - **投资逻辑**：公司被视为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，其通过HSD解决方案领跑中高阶智驾的普惠化，并在低价NOA市场占据龙头地位。后续新品发布及国际化进展有望持续驱动成长 [2][8]

报告投资评级 - **强推（上调）**：报告将地平线机器人-W（09660.HK）的投资评级上调至“强推”[5] - **目标价区间**：9.27-11.59港元，基于2026年3月24日收盘价7.12港元，对应上行空间为30%-63%[5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年营收高增长**：公司2025年全年营业总收入为37.6亿元（3,758百万元），同比增长57.7%[2][4] - **2025年利润状况**：因战略性加大研发投入，2025年经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元；归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[2][4] - **未来三年营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为59.87亿元（+59.3%）、93.16亿元（+55.6%）、138.74亿元（+48.9%）[4][8] - **未来三年利润预测**：报告预测公司归母净利润将于2028年扭亏为盈，2026-2028年分别为-35.09亿元、-15.69亿元、6.28亿元[4][8] - **毛利率变化**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致[8] 业务运营与市场地位 - **营收结构**：2025年产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍，其中中高阶产品占比超80%；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍[8] - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%；其中中高阶产品出货量同比增长3.8倍，占比达到45%[8] - **平均售价（ASP）提升**：2025年芯片平均售价同比增长超过75%[8] - **市场占有率领先**：2025年，公司在中国乘用车NOA（领航辅助驾驶）市场占有率为14.4%；在20万元以下价格区间的NOA市场，占有率高达44.2%，量产首年即成为该细分市场第一[8] - **NOA市场渗透率**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的约5%陡升至年末的50%以上[8] 核心产品进展 - **HSD解决方案量产**：公司全场景城区NOA解决方案（HSD）于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA功能带入15万元级市场[8] - **HSD市场表现**：搭载HSD的车型尽管售价较高，却占相关车型总销量的83%；春节期间，HSD用户的智能辅助驾驶里程占比达41%，显示出高用户黏性[8] - **HSD客户拓展**：2025年HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点[8] - **HSD 2.0展望**：公司有望发布HSD 2.0版本，目标将平均接管里程（MPI）实现10倍增长，预计将带动新订单加速落地[8] 国际化与客户拓展 - **支持中国汽车出口**：公司累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套[8] - **深化合资品牌合作**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60%[8] - **获得国际OEM定点**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套[8] 未来产品规划与成长空间 - **即将发布新品**：公司有望于4月推出舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同的舱驾体验、充沛算力并显著降低系统级软硬件成本[8] - **后续芯片规划**：未来计划推出算力更强的J7芯片[8] - **布局L4/Robotaxi**：公司计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运，为后续技术演进及商业化部署奠定基础[8] 估值与投资建议 - **估值方法**：作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，报告给予公司2026年目标市销率（PS）20-25倍进行估值[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元[8]

投资评级与核心观点 - 报告给予地平线机器人-W (09660.HK) **“买进”** 评级 [6] - 报告设定的目标价为 **10.2 港元**，相较于2026年2月26日收盘价 **8.16 港元**，存在潜在上涨空间 [2][3] - 报告核心观点：公司产品快速迭代，高阶智驾系统HSD将在2026年明显放量；同时，L3政策落地在即将提升高阶智驾需求，公司作为头部智驾方案企业有望抢占先机，提升市场份额，业绩有望迎来快速增长 [7] 公司业务与产品进展 - 公司产品及方案正在快速升级迭代，基于自研芯片J6P/J6M开发的高阶城区辅助驾驶系统HSD已经落地，定点车型已超20款 [7] - HSD系统首搭在奇瑞星途ET5和长安深蓝L06上，已于2025年11月上市，市场认为其智驾能力已经接近第一梯队 [7] - 预计2026年HSD将是公司重要增长点，对营收的贡献将超3成 [7] - 公司下一代芯片J7正在开发中，预计2027年发布，2028年上车 [7] - 公司已经具备覆盖中阶到高阶智驾的多套解决方案（芯片+软件），能够应对不同的客户需求 [7] - 公司产品组合中，授权及服务业务占比49.6%，产品解决方案占比47% [4] 市场合作与生态战略 - 公司正在布局多层级的合作模式以打开市场，快速扩大影响力 [7] - 一方面继续拓展车企客户：一汽奔腾和北汽宣布将基于公司芯片和HSD开发城市NOA系统；丰田和铃木将在海外市场车型中搭载公司芯片；现有车企客户还包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想等领先车企 [7] - 另一方面加强与Tier1和Tier2的合作：公司开放工程、软件、硬件等方面的know-how，为客户提供开发工具、算法服务等；合作伙伴包括Tier1（博世、电装等）和智驾方案开发商（卓驭、轻舟智航、元戎启行等） [7] - 通过开放合作，公司有望加速提升软硬件产品的市场渗透率，建立生态护城河 [7] 行业前景与市场需求 - 根据中汽协数据，2025年1-11月中国搭载城市NOA的乘用车交付达 **312.9万辆**，渗透率达**15.1%**，较2024年提升 **5.6个百分点** [9] - 2025年12月工信部发布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶技术商业化应用落地在即，预计2026年将实现高速L3级智驾商用 [9] - 随着政策放开，智能驾驶行业发展预计加速，未来两年高阶智驾需求有望保持 **50%以上** 的高速增长，智驾芯片市场规模将达 **百亿** [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027/2028年净利润将分别达 **-57.66亿元** / **-29.18亿元** / **2.00亿元** / **21.00亿元** [7][9][10] - 对应每股收益(EPS)分别为 **-0.39元** / **-0.20元** / **0.01元** / **0.14元** [7][9][10] - 预计2028年净利润同比增速高达 **952%** [10] - 当前股价对应2026/2027/2028年市销率(P/S)为 **19倍** / **9.7倍** / **6.5倍** [7][9] - 预计公司营业收入将从2024年的 **23.84亿元** 增长至2028年的 **185.43亿元** [12]

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人-W (09660.HK) 给予“买进”评级 [6] - 报告设定的目标价为10.2港元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告认为地平线机器人-W的产品及方案正在快速升级迭代，首搭高阶城区辅助驾驶系统HSD的车型已上市且市场评价较好，公司通过开放合作有望建立生态护城河[7] - 报告指出，工信部发布首批L3车型标志着L3商业化进程加速，未来两年高阶NOA需求有望保持50%以上的高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿元，公司作为头部智驾方案企业有望抢占先机并提升市场份额[7] - 基于对高阶辅助驾驶渗透率提升的预期，报告预计公司业绩将迎来快速增长，并建议“买进”[7] 公司产品与业务进展 - 公司基于自研芯片J6P/J6M开发的高阶城区辅助驾驶系统HSD已经落地，定点车型已超20款，首搭在奇瑞星途ET5和长安深蓝L06上并于2025年11月上市[7] - 市场认为HSD的智驾能力已经接近第一梯队，报告预计2026年HSD将是公司重要增长点，对营收的贡献将超3成[7] - 公司下一代芯片J7正在开发中，预计2027年发布，2028年上车[7] - 公司已具备覆盖中阶到高阶智驾的多套解决方案，能够应对不同客户需求[7] - 公司产品组合中，授权及服务业务占比49.6%，产品解决方案占比47%[4] 市场合作与客户拓展 - 公司正在布局多层级的合作模式，一方面拓展车企客户，另一方面加强与Tier1和Tier2的合作[7] - 一汽奔腾和北汽宣布将基于公司芯片和HSD开发城市NOA系统，丰田和铃木将在海外市场车型中搭载公司芯片[7] - 公司现有的车企客户还包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想等领先车企[7] - 公司合作伙伴包括Tier1（如博世、电装）和智驾方案开发商（如卓驭、轻舟智航、元戎启行）[7] 行业趋势与市场数据 - 根据中汽协数据，2025年1-11月中国搭载城市NOA的乘用车交付达312.9万辆，渗透率达15.1%，较2024年提升5.6个百分点[9] - 2025年12月工信部发布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶技术走向成熟，商业化应用落地在即[9] - 报告预计2026年将实现高速L3级智驾商用，未来两年高阶智驾需求有望保持50%以上的高速增长[9] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025/2026/2027/2028年净利润将分别达-57.66亿元/-29.18亿元/2.00亿元/21.00亿元[7][9][10] - 报告预计公司2025/2026/2027/2028年每股盈余分别为-0.39元/-0.20元/0.01元/0.14元[7][9][10] - 当前股价对应2026/2027/2028年市销率分别为19倍/9.7倍/6.5倍[7][9] - 报告预测公司2028年净利润同比将增长952%[10] - 根据合并损益表预测，公司产品销售收入预计将从2024年的23.84亿元增长至2028年的185.43亿元[12]