行业趋势与投资逻辑演变 - 2025年创新药板块走出结构性牛市，投资逻辑从“故事与管线”叙事转向对“商业化兑现能力”与“持续创新动能”的深度定价[3] - 行业正从“数量追逐”迈向“硬科技决胜”，未来的竞争是比拼“平台化创新能力”，而不再是押注单一靶点的“概率游戏”[1][3] - 随着普涨行情步入尾声，2026年行业将从β式的板块红利走向α式的个体分化，具备源头创新能力、差异化技术平台和清晰全球化布局的硬核企业将能穿越周期[3] 康宁杰瑞市场表现与战略转型 - 康宁杰瑞2025年股价涨幅达220.57%（截至2025年12月22日收盘），成为中大型未盈利生物科技公司中的领跑者，并荣获“年度创新力奖”[1] - 2025年是公司完成战略转身与关键验证的一年，成功实现了从早期产品开发到聚焦双抗/ADC黄金赛道的转型，完成了从“单一产品驱动”到“技术平台驱动”的根本性跨越[5] - 公司的市场表现与行业认可，是其战略成功升维、技术平台价值进入集中兑现期的必然结果[5] 公司技术平台与临床进展 - 公司自主构建的模块化、可迭代技术平台体系开始持续产出经临床验证的差异化创新分子，平台实力获临床专家高度评价[7] - 基于糖基定点偶联平台开发的药物（如JSKN016），通过双靶点设计与定点偶联技术，在提升疗效的同时展现出更优的安全性[7] - 在2025年12月的研发日活动中，公司全面展示了其在双抗ADC及双载荷ADC领域的进展[7] 公司财务与运营状况 - 2025年上半年，公司实现营收3.19亿元，同比增长84%；净利润2158万元，持续保持正向盈利[7] - 截至2025年6月底，公司现金储备达16.45亿元，为后续研发提供了充足弹药[7] 2026年关键催化剂与管线展望 - **KN026 (HER2双抗)**：其二线HER2阳性胃癌适应症的上市申请已获NMPA受理，有望于2026年上半年获批，成为公司第二款商业化产品；一线HER2阳性乳腺癌及新辅助治疗的III期数据预计将在2026年读出并申报上市[9] - **JSKN003 (HER2双抗ADC)**：已获得FDA突破性疗法认定，其首发适应症的III期数据预计在2026年下半年读出并申报上市；在铂耐药卵巢癌全人群中的客观缓解率达63.0%，中位无进展生存期为7.7个月，显著优于同类药物[9] - **JSKN016 (TROP2/HER3双抗ADC)**：在后线三阴性乳腺癌中已显示出优异单药活性，2026年其在乳腺癌、肺癌领域的单药及联合疗法数据将陆续公布[10] - **早期管线 (如JSKN022/027/021)**：作为下一代双抗/双载荷ADC的代表，其在2026年的早期临床数据读出，将直接验证公司技术平台的持续产出与迭代能力[10] 机构观点与市场认知 - 随着基本面拐点确认与未来催化剂明确，资本市场对其认知正不断深化，多家机构已上调评级与目标价[10] - 交银国际在近期报告中将其评级调升至“买入”，并预测伴随着公司HER2双抗ADC管线加速推进，差异化平台持续验证，长期成长空间清晰[10]

核心观点 - 天风证券维持石药集团"买入"评级 预测2025-2027年营业收入分别为283 98亿元 301 45亿元 322 42亿元 归母净利润为55 21亿元 59 40亿元 64 57亿元 [1] - 公司2025年中期业绩承压 收入132 73亿元同比减少18 5% 净利润25 48亿元同比减少15 6% 主要受集采全面执行影响 [1] - 创新药管线进展积极 多款药物将于2025-2027年申报上市 授权收入成为新增长点 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025H1成药业务收入102 48亿元（含授权收入10 75亿元）同比下滑24 4% 若扣除授权收入则产品销售收入同比下滑32 3% [1] - 神经系统 抗肿瘤 抗感染 心血管产品收入分别下滑28 3% 60 8% 28 2% 29 3% [1] - 授权收入表现亮眼 2025年7月SYH2086授权首付款1 2亿美元尚未确认 2024年至今已完成6项BD合作 [2] 创新药管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA三项快速通道资格 覆盖EGFR突变阳性 高表达鳞状型及非鳞状NSCLC患者 同时获NMPA突破性疗法认定 [3] - KN026（HER2双抗）新药上市申请于2025年9月获NMPA受理 用于HER2阳性胃/胃食管结合部腺癌 III期临床显示可显著延长无进展生存期和总生存期 [4] - 2025-2027年预计提交上市药物包括SYS6010 KN026 多西他赛（白蛋白结合型） JSKN003 JMT101 TG103等 [1] 近期临床数据预期 - 2025年10月ESMO大会将公布KN026胃癌III期 希美替尼实体瘤I期 JMT203恶病质I期 希美替尼联合伊立替康脂质体食管癌II期 西罗莫司（白蛋白结合型）乳腺癌II期数据 [5] - 2025年12月ESMO Asia大会将公布JMT101联合多西他赛治疗EGFR肺鳞癌II/III期数据 [5] - 2025年12月SABCS大会将更新西罗莫司（白蛋白结合型）乳腺癌I期数据及SYHX2011晚期乳腺癌III期数据 [5]

公司核心技术平台及产品管线 - 公司依托糖基定点偶联、连接子载荷、双特异性抗体等核心技术平台 专注于ADC和双抗药物研发 [1] - 核心产品包括已获批上市的全球首个皮下注射PD-L1抑制剂KN035 在中国及澳门地区获批用于MSI-H/dMMR实体瘤 [1] - 抗HER2双抗KN026正在开展3项临床3期研究 其中联合化疗用于2L+ HER2阳性胃癌的期中分析已达PFS主要终点 预计2025年国内递交上市申请 [1] - HER2双表位ADC药物JSKN003针对HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌及铂类耐药复发性上皮性卵巢癌开展三项注册性临床3期 [1] - JSKN033高浓度皮下注射复方制剂处于临床1/2期 TROP2/HER3 ADC药物JSKN016处于临床1/2期 多款早期管线同步推进 [1][2] 对外授权合作及财务表现 - 2024年公司达成三项重要授权合作：1月以7.008亿美元将KN035授权予Glenmark 6月就ADC产品与Arrivent达成6.155亿美元合作 9月以30.8亿元向石药集团授权JSKN003内地权益 [2] - 2024年授权合作贡献许可收入4.64亿元 叠加PD-L1收入1.59亿元 全年实现总收入6.4亿元 同比增长192.6% [2] - 2024年公司利润端首次扭亏为盈 实现盈利1.66亿元 [2] - 研发开支保持稳定 2024年研发支出4.04亿元 现金储备15.71亿元 [2] 重点产品JSKN016的研发进展 - JSKN016作为靶向TROP2与HER3双表位的ADC药物 通过双靶协同增强内吞效应 有望突破单靶点安全性局限及耐药问题 [2] - 临床开发聚焦未满足需求：单药治疗主攻后线三阴性乳腺癌及EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌 联合治疗探索与化疗/免疫药物组合 [2] - 在肺癌领域精准布局EGFR-TKI耐药患者及免疫治疗耐药患者 相关II期临床研究已启动 [2] 商业化策略及未来展望 - 公司就KN026和JSKN003与石药集团达成战略合作 共同推进商业化 [3] - 预计2025-2027年实现收入分别为4.58亿元、4.90亿元和3.98亿元 [3] - 在研管线逐步迎来收获期 靶向HER2全方位布局HER2阳性实体瘤 [3]