CSIWM 行业点评 2026 年 6 月 15 日 本文是由投资/产品专员而非分析师撰写的文章汇编。 它不构成研究报告，也不应被解释为研究报告，也不旨在提供 专业、投资或任何其他类型的建议或推荐。 日本科技行业 本文内容由 Alex Wu (吴俊豪) 提供 中信证券财富管理(香港) 产品及投资方案部 电话：(852) 2237 9250 / 电邮：wminvestmentsolutions@citics.com.hk 长期牛市 摘要 中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在 2026 年 6 月 12 日发布的题为《Secular bull run》 的报告，受 AI 服务器驱动强劲需求及结构性供给受限影响，MLCC（多层陶瓷电容器）市场正从 6-8 个季度的景气循 环转向持续多年的上升周期，预计 2025 至 2028 年市场规模将增长三倍，与 DRAM 市场相似。行业数据显示，市场 供需趋紧，预示初期的上升周期阶段。村田制作所（Murata）与太阳诱电（Taiyo Yuden）为主要受益者，预计 2026 财年至 2029 财年营业利润将分别实现增长。 长期牛市即将开启 AI 服务器是 ...

2026年06月15日 证券研究报告 | AI服务器架构升级驱动MLCC量价齐升 MLCC供需与核心公司盈利弹性测算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可 证券分析师：刘子谭 0755-81982651 liuzitan@guosen.com.cn zhanglunke@guosen.com.cn S0980525060001 S0980521120004 摘要 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 • 在AI算力需求爆发背景下，全球MLCC（多层陶瓷电容器）行业正迎来由产品需求升级、供给受限双重共振驱动的新一轮"量价齐升"超 级景气周期，本报告按照需求演变、产业格局、周期对比、盈利弹性测算的框架展开深度分析。 • 需求端：英伟达VR200等新一代AI架构功耗倍增，促使MLCC从通用耗材升级为决定整机供电稳定性的关键器件。AI服务器架构迭代（英 伟达VR200、谷歌TPUv7、亚马逊Trainium3等）推动MLCC向极小尺寸、超高容值的极限参数区间迁移，GPU/HBM封装去耦、高压直流供电、 光 ...

涉及的公司与行业 * **公司**: 国巨股份有限公司 (Yageo Corp, 2327.TW) [1][7] * **行业**: 大中华区科技硬件、被动元件行业，特别是多层陶瓷电容器 (MLCC) 市场 [7][9] 核心观点与论据 1. 投资主题与评级调整 * 摩根士丹利将国巨的目标价从新台币 1,010 元上调至新台币 1,355 元，评级为“增持” (Overweight) [1][5][7] * 上调目标价主要反映对 AI 驱动需求下 MLCC 行业定价和利润率改善的更高预期 [55][72] * 新的目标价对应约 32 倍 2028 年预期市盈率，高于其过去五年 8-18 倍的历史区间，但 PEG 仅为 0.8 倍，认为估值具有吸引力 [5][73] 2. AI 需求是 MLCC 市场的主要驱动力 * **需求来源**: AI 加速器 (如 Nvidia 的 Rubin/VR200 平台) 对功率传输网络 (PDN) 的瞬态电流要求极高，需要大量本地去耦电容，推动高容值 MLCC 的采用 [9][10][11] * **需求量化**: * 一个完整的 Rubin NVL72 机柜包含约 570,000 个 MLCC，相比 GB300 NVL72 机柜的约 320,000 个，**单位需求增长约 80%** [13] * Rubin 平台中，**47µF+ 高容值 MLCC 的占比可能超过 30%**，而 GB300 中这一比例低于 20% [14] * 预计到 2027 年，AI 服务器的 MLCC 需求将达到接近 **10 亿美元**，远超此前 2030 年 5.5 亿美元的预测 [16] * 到 2030 年，仅 AI 对 47µF+ MLCC 的需求量就可能从 2025 年的约 **40 亿颗**增长至约 **380 亿颗** [22] * **行业影响**: AI 需求虽然目前仅占全球 MLCC 市场单位需求的约 3% 和营收的约 5%，但由于高容值 MLCC 生产更复杂、消耗更多产能，其对行业产能的挤占效应可能远超其直接市场份额，从而收紧全行业的供应 [32][34][35][36] 3. MLCC 供应趋紧，价格开始上涨 * **价格动态**: * **中低容值 MLCC (1µF及以下)**: 现货市场价格已显著上涨，部分 SKU 出现数倍涨幅；分销商和现货市场率先反应 [2] * **直接客户价格**: 部分 MLCC 供应商对中低端产品的直接客户报价已上调**高达约 30%** [3] * **高容值 MLCC (47µF+)**: 价格趋势分化，10-22µF 产品已涨价，47µF+ 产品价格相对稳定但交期开始延长，这通常是大范围涨价的前兆 [4] * **供应状况**: * **产能利用率高企**: 村田 (Murata) MLCC 利用率接近 95%；三星电机 (SEMCO) 约 95%；国巨标准品和高端品利用率均超过一季度指引的 75%+ 和 85%+ [40][43] * **订单出货比 (BB Ratio) 强劲**: 国巨整体 BB 比约 1.3倍，AI 相关产品 BB 比更高达约 1.4倍；村田 MLCC 产品 BB 比约 1.36倍 [43] * **渠道库存下降**: 国巨分销商库存水平从 4 月的约 5.5 个月降至 5 月底的约 4.8 个月，低于公司 5-7 个月的“健康”区间，表明需求强劲 [43] * **产能扩张**: 为应对强劲需求，村田计划投资 800 亿日元扩产；三星电机计划今年将 MLCC 产能提高约 15%；国巨高雄厂已于 2024 年宣布扩产，目前正在爬坡 [43] 4. 上调国巨财务预测 * **盈利预测上调**: 因 AI 需求驱动钽电容和 MLCC 潜在持续涨价，将 2026-2028 年每股收益预测分别上调 2%、30% 和 34% [55] * **关键财务假设**: * **营收**: 预计 2026-2028 年净销售额分别为新台币 1,673 亿、2,268 亿和 2,805 亿元 [56] * **毛利率**: 预计将从 2025 年的 36.2% 提升至 2028 年的 48.2% [56] * **营业利润率**: 预计将从 2025 年的 22.4% 提升至 2028 年的 39.4% [56] * **高于市场预期**: 摩根士丹利当前对国巨 2027 和 2028 年的每股收益预测比市场共识分别高出 20% 和 28% [57][58] 5. 风险与机遇 * **上行风险**: * 需求增长超预期，国巨在 AI 领域取得显著进展并获得市场份额 [92] * 供应持续严重短缺导致价格长时间上涨，进一步扩大利润率 [92] * **下行风险**: * AI 或消费电子需求疲软，导致库存积压、价格和产能利用率承压 [39][91] * 非 AI 需求从 2026 年下半年开始走弱 [91] * 汽车和工业终端需求未能复苏 [91] 其他重要但可能被忽略的内容 * **外部事件影响有限**: * **中国氧化锆出口管制**: 检查显示未对 MLCC 生产造成重大干扰，氧化锆主要用于生产过程中的研磨介质，而非主要介电材料 [43] * **菲律宾地震**: 2026年6月9日的地震未对村田和三星电机在当地的生产设施造成重大破坏或长时间停产，对整体 MLCC 供应链影响有限 [44] * **公司业务构成**: * 国巨销售按产品分: MLCC 占 25%，芯片电阻占 15%，钽电容占 19%，其他组件占 29% (基于 2025 年第一季度数据) [66] * 国巨销售按渠道分: 分销商约占 44%，EMS 厂商约占 20%，直接销售约占 35% (基于 2026 年第一季度数据) [62] * **估值对比**: 与全球被动元件同业相比，国巨股票估值仍偏低，其净资产收益率和利润率更高，但市盈率低于平均市盈率 40 倍以上的日本同业 [73]