报告行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 辉瑞2025年第三季度营收为166.5亿美元，同比下降7%，主要受新冠产品需求下滑拖累，但非新冠业务增长推动公司上调全年盈利预测[3] - 肿瘤板块是业绩增长最快引擎，其中Nectin-4 ADC药物Padcev表现亮眼，第三季度营收达4.64亿美元，同比增长13%[3][18] - 报告建议关注国内布局Nectin-4 ADC的制药企业，如迈威生物、科伦博泰生物、恒瑞医药等[29] Part1. 2025Q3财务概览及重点事件 - **财务概览**：2025年第三季度总营收166.54亿美元，同比下降6%（运营口径降7%）；前三季度总营收450.22亿美元，同比下降2%[7][10] 第三季度调整后稀释每股收益为0.87美元，同比下降18%[7] - **业务部门表现**：初级护理部门营收76.46亿美元，同比下降16%；专科护理部门营收44.11亿美元，同比增长1%；抗肿瘤部门营收42.53亿美元，同比增长4%[10] - **重点事件**：与美国政府达成共识缓解定价压力；与Metsera合作拓展肥胖领域；完成与3SBio许可协议为肿瘤管线引入潜力分子[13] Part2. 核心产品销售分析 - **肿瘤板块**：乳腺癌药物Ibrance前三季度销售额30.83亿美元，同比减少6%；Padcev因联合疗法成为标准治疗且新适应症潜力大而增长强劲[18] - **罕见病药物**：Vyndaqel系列第三季度销售额15.91亿美元，同比增长7%，已成为ATTR-CM罕见病的标准治疗方案[18] - **偏头痛药物**：Nurtec ODT/Vydura第三季度收入4.12亿美元，同比增长22%，得益于美国市场强劲需求和国际市场拓展[18] Part3. 后续管线里程碑整理 - **监管决策**：BRAFTOVI联合疗法用于一线治疗BRAF V600E突变型转移性结直肠癌的监管决策[25] - **III期数据读出**：Elrexfio（多发性骨髓瘤）的MagnetisMM-5试验数据和Talzenna+Xtandi（前列腺癌）的Talapro-3试验数据可能推迟至2026年读出[25] Part4. 投资建议 - Padcev（维恩妥尤单抗）作为全球首款且唯一上市的Nectin-4 ADC药物，展现强劲增长势头[29] - 建议重点关注国内在Nectin-4 ADC领域有布局的上市公司[29]

肿瘤免疫治疗市场格局演变 - 核心观点：肿瘤免疫治疗从PD-1抑制剂单药时代进入以“IO+ADC”联合疗法为核心的2.0时代，市场竞争加剧，增长动力转换 [1] - 全球肿瘤药物市场规模从2020年1680亿美元增长至2024年2470亿美元，年复合增长率10.2% [1] - PD-1抑制剂市场红利减弱，默沙东K药前三季度销售额233.03亿美元，同比增速放缓至8%；BMS O药收入73.56亿美元，同比增长8% [1] - ADC领域增长迅猛，全球市场规模突破350亿美元，年复合增长率高达41.7% [1] 跨国药企战略布局 - 默沙东通过收购与合作密集构建“PD-1+ADC”治疗矩阵，旨在延长K药生命周期并拓展至更早期治疗人群 [2] - 默沙东与科伦博泰、第一三共等企业合作，引进TROP2 ADC、HER3 ADC等多款在研产品 [2] - 2023年4月，FDA加速批准K药联合Padcev（ADC）一线治疗特定尿路上皮癌，为首款获批的PD-1抗体与ADC联合疗法 [2] - BMS“O+Y”双免组合新增肝细胞癌一线治疗适应症，推动中国晚期肝细胞癌治疗进入“双免时代” [3] 关键临床进展与数据 - 2025年ESMO年会公布KEYNOTE-905研究进展，K药联合Padcev在肌层浸润性膀胱癌患者中，较单纯手术组疾病复发、进展或死亡风险降低约60% [3] - 联合组病理完全缓解率（pCR）高达57.1%，对比单纯手术组的8.6% [3] - 复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43在非小细胞肺癌患者中显示出积极疗效，鳞状NSCLC患者客观缓解率（ORR）达33.3%，EGFR野生型非鳞状NSCLC患者ORR达47.4% [4] - HLX43在晚期脑转移NSCLC患者中ORR为30.0%，疾病控制率（DCR）达90.0% [4] 中国创新药企进展与行业趋势 - 中国创新药企快速跟进“PD-1+ADC”赛道，行业竞争向“双抗/多抗+ADC”进阶 [3][5] - 复宏汉霖基于HLX43的积极数据，计划启动8项肺癌三期临床研究 [4] - 荣昌生物推进CLDN18.2 ADC（RC118）联合PD-1/VEGF双抗（RC148）的研究，用于胃食管癌患者，初步数据显示出可观的缓解率与PFS改善趋势 [5] - 辉瑞在收购三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707后，明确表示将探索该双抗与ADC的联合应用 [5] 未来研发方向与挑战 - 下一代“IO+ADC”被视为肿瘤领域的制高点，预计将成为跨国药企商务拓展的重点 [6] - 克服免疫耐药是未来关键挑战，策略包括开发双特异性抗体、ADCs、T细胞衔接器等 [5] - 临床合作模式趋向灵活，公司可根据数据优势选择自主推进核心项目或联合开发 [6]

肿瘤免疫治疗市场格局演变 - PD-1抑制剂K药和O药上市十年后重塑多种癌症治疗标准 [1] - 关键专利临近到期及生物类似药涌入导致头部产品市场份额面临挤压 [1] - 全球肿瘤药物市场规模从2020年1680亿美元增长至2024年2470亿美元 年复合增长率10.2% [1] - PD-1抑制剂增长红利减弱 ADC领域全球市场规模突破350亿美元 年复合增长率高达41.7% [1] 跨国药企战略布局 - 默沙东通过收购和合作构建PD-1+ADC治疗矩阵 包括ROR1 ADC、TROP2 ADC等多款在研产品 [2] - 默沙东核心逻辑是通过联合疗法延长K药生命周期 将适用人群推进至一线或更早期 [2] - K药联合Padcev获FDA加速批准 成为首款获批治疗特定尿路上皮癌的PD-1抗体与ADC联合疗法 [2] - KEYNOTE-905研究显示K药联合Padcev使疾病复发、进展或死亡风险降低约60% 病理完全缓解率达57.1% [3] - BMS纳武利尤单抗+伊匹木单抗双免组合新增肝细胞癌适应症 推动中国晚期肝细胞癌治疗步入双免时代 [3] 中国药企创新进展 - 复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43在非小细胞肺癌患者中显示客观缓解率最高达47.4% 疾病控制率达90.0% [4] - 复宏汉霖基于170例患者临床数据 计划启动8项肺癌三期临床研究覆盖多个治疗场景 [4] - 荣昌生物推进CLDN18.2 ADC联合PD-1/VEGF双抗研究 初步数据显示可观缓解率与PFS改善趋势 [5] - 辉瑞收购三生制药PD-1/VEGF双抗后 将探索该双抗与ADC的联合应用 [5] 行业未来发展趋势 - 肿瘤治疗进入以ADC+多靶点为核心的多元竞争时代 行业竞争向双抗/多抗+ADC方向延伸 [1][5] - 下一代IO+下一代ADC将成为肿瘤领域制高点 预期成为跨国药企商务拓展重点 [6] - 临床克服耐药策略多点开花 包括双特异性抗体、ADCs、T细胞衔接器等探索 [5] - 大药企持续扫货中国创新资产 公司不排除对核心项目采用联合开发模式 [6]