公司核心观点 - 辉瑞公司面临巨大的专利悬崖挑战，但作者仍认为该股票可能是“买入”评级 [1] - 分析聚焦于具有竞争优势（经济护城河）和高防御性的高质量公司，长期可能跑赢市场 [1] - 分析范围涵盖欧洲和北美公司，无市值限制（从大盘股到小盘股） [1] 作者背景与立场 - 作者拥有社会学硕士学位（主攻组织社会学和经济社会学）及社会学与历史学学士学位 [1] - 作者持有诺和诺德（NVO）股票的多头仓位（通过股票所有权、期权或其他衍生品） [2] - 作者未因撰写本文收取报酬（除Seeking Alpha外），且与文中提及公司无业务关系 [2]

伯克希尔哈撒韦投资组合动态 - 伯克希尔哈撒韦2025年第二季度13F文件已正式提交，披露了该季度所有股票交易，并提供了其当前股票投资组合的快照 [1] - 伯克希尔哈撒韦长期以来首次成为净买家，但新增头寸是对现有仓位的增持，或是有充分理由的新买入 [1] 辉瑞的投资价值分析 - 辉瑞是值得沃伦·巴菲特和格雷格·阿贝尔考虑但尚未被伯克希尔哈撒韦持有的公司 [2] - 辉瑞自2021年底从新冠疫情引发的峰值回落以来表现不佳，自2024年初以来股价停滞不前，无法抵消因疫情消退导致的巨大收入下滑 [3] - 辉瑞在疫情期间未能进行大量研发工作，股东在此期间付出了代价 [3] - 市场可能过于关注辉瑞的近期表现，而难以看到其可能的未来前景 [5] 辉瑞的管线与增长潜力 - 通过2022年收购Arena Pharmaceuticals、2023年收购Seagen以及2025年收购Metsera等一系列交易，辉瑞重新充实了其研发管线 [5] - 辉瑞拥有Seagen的Padcev和Tivdak等一批新的肿瘤药物，并希望利用现有药物组合和新技术，在2030年前开发至少8种年收入超过10亿美元的重磅癌症疗法 [5] - 收购Metsera使辉瑞深度参与GLP-1减肥药竞争，其候选药物PF-08653944 (MET-097i) 正在推进至三期临床试验，仅需每月注射一次，区别于市场上大多数每周给药的产品 [6] - 这使辉瑞有机会在抗肥胖市场中分得一杯羹，Mordor Intelligence预计该市场到2031年将以年均31%的速度增长，届时价值将超过1300亿美元 [6]

核心观点 - 减重药市场竞争激烈，属于“普通玩家”的时代正在结束，后来者必须形成明显差异化优势才能突围[5][6] 减重管线调整与终止 - 2026年至今，全球至少5款临床阶段减重候选药物被MNC终止或暂停开发[8] - 辉瑞以约100亿美元收购Metsera后，在2026 Q2财报中终止多项口服减重管线，包括核心口服GLP-1资产MET-224o，理由为数据不佳和竞争激烈[8][9] - 辉瑞此前还终止了早期探索项目MET-002和MET-097o，以及自主研发的GIPR拮抗剂PF-07976016（联合利拉鲁肽数据未达预期）[9] - 辉瑞当前仅剩3款减重管线，年初构想的“覆盖口服、月度、季度、多机制”完整减重组合已不完美[9] - 罗氏以27亿美元收购Carmot Therapeutics后，率先放弃PYY类似物CT-173，随后在2026 Q2财报中终止每日一次GLP-1/GIP双受体激动剂Acmopatide（CT-868），尽管该药在2期试验中使1型糖尿病患者A1C下降0.34%[10] - 安进完成小分子减重资产AMG786的1期试验后直接剔除，另一款AMG513在解除FDA临床暂停后也被彻底关停[11] 管线被砍原因 - 安全性是硬伤，Terns Pharmaceuticals的口服GLP-1药物TERN-601在2期临床中11.9%患者因不良反应停止，3名患者出现肝酶升高提示肝损伤风险，最终终止开发[14] - 疗效不佳，辉瑞的PF-07976016联合利拉鲁肽减重幅度无法显著超越单药治疗，且两种药物给药途径不同，患者接受度预期不高[15] - 安进的AMG 513与AMG 786停产因数据未达公司预期[15] - 美国成年人肥胖率增长趋缓，GLP-1类药物新处方量整体下降，市场转向存量博弈，后来者需面对礼来、诺和诺德等巨头[16] - 礼来替尔泊肽减重效果达20%以上，Foundayo口服药平均体重降幅12.4%，Retatrutide（GLP-1/GIP/GCG三靶点）减重效果达28.3%，后来者15%早期减重效果仅为入门水平[17] - 减重药研发投入规模大，3期临床规模达千人级别，耗费十几亿美元，辉瑞2026 Q2财报中运营支出增长12%大部分来自肥胖症产品投入[17] 保留的王牌管线 - 辉瑞保留超长效GLP-1受体激动剂注射剂Berobenatide（MET-097i），Phase2b VESPER-1延长期数据显示每周2.4mg剂量治疗32周后平均体重降幅达15.9%，且未观察到减重平台期，2026 Q2财报强调其“媲美替尔泊肽、超越司美格鲁肽”的潜力，该药为月度给药，预计2028年首项适应症获批[21] - 辉瑞围绕Berobenatide展开多项临床布局，覆盖长期体重管理、阻塞性睡眠呼吸暂停等代谢并发症，并探索与长效胰淀素类似物MET-233i及GIPR激动剂MET-034i的联合用药[21] - 罗氏将赌注集中在Enicepatide（CT-388），临床2期数据显示治疗48周后患者体重较安慰剂组降幅高达22.5%，安全性优于替尔泊肽（常见副作用仅为轻度胃肠道反应），24mg最高剂量下未观察到耐受性上限或减重平台期，计划最早于2028年递交肥胖症上市申请[22] - 安进集中砸向核心双靶点项目MariTide（AMG133），支持每月一次甚至每季度一次给药频次，患者用药转化优势明显（接受过其他GLP-1疗法的患者无新增不良反应事件），在存量市场中具备竞争优势[22] 未来方向 - 安进表示非肠促胰素类（GLP-1和GIP）减重药物是值得关注的领域，辉瑞也在积极推动非肠促胰素药物的临床开发[23] - 对于国内biotech，MNC的并购热潮已过去，未来入场券只属于具备绝对差异化优势的管线[23]

报告行业投资评级 - 报告给予医药生物行业“优于大市（维持评级）”的投资评级 [2] 报告的核心观点 - 报告通过对海外制药企业2026Q2业绩的回顾，重点分析了跨国药企（MNC）在自身免疫（I&I）赛道的最新布局，揭示了行业在自免领域的研发趋势、竞争格局及潜在投资机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 01 MNC在自免赛道布局更新 主要MNC的I&I业务规模与占比 - AbbVie的I&I销售额最高，约为304亿美元，占其总销售额的54% [4][6][7][9][10][12] - Sanofi的I&I销售额约为165亿欧元，占总销售额的38% [4][6][7][9][12] - GSK的I&I销售额约为108亿英镑，占总销售额的34% [4][6][7][10][12] - Novartis的I&I销售额约为147亿美元，占总销售额的27% [4][6][7][10][12] - Roche的I&I销售额约为129亿瑞士法郎，占总销售额的27% [4][6][7][9][10][12] - JNJ的I&I销售额约为157亿美元，占总销售额的26% [4][6][7][9][10][12] - AstraZeneca的I&I销售额约为96亿美元，占总销售额的18% [4][6][7][10][12] - Amgen的I&I销售额约为62亿美元，占总销售额的18% [4][6][7][9][10][12] - Regeneron的I&I销售额约为59亿美元，占总销售额的41% [4][6][7][9][12] - Eli Lilly的I&I销售额约为52亿美元，占总销售额的8% [4][6][7][9][10] - Pfizer的I&I销售额约为26亿美元，占总销售额的4% [4][6][7][9][10] - BMS的I&I销售额约为33亿美元，占总销售额的7% [7][10][12] - Merck的I&I销售额约为2亿美元，占总销售额的0.3% [4][6][7][9] 哮喘（Asthma）赛道布局 - 第一代/超长效/吸入型药物方面，AstraZeneca的Tezspire（TSLP）2025年销售额为15亿美元 [4] - 双抗（bisAb）方面，Sanofi的Lunsekimig（IL-13×TSLP）在治疗中重度哮喘的Ph2b AIRCULES研究于26Q2取得阳性结果 [4] - 其他机制方面，Eli Lilly的Brenipatide（GLP-1R/GIPR激动剂）针对未控制的中重度哮喘已启动Ph2研究 [4] 慢性阻塞性肺病（COPD）赛道布局 - 第一代药物方面，Merck通过收购Verona获得Ohtuvayre（PDE3/4），2025年销售额为1.78亿美元 [6] - 超长效/吸入型药物方面，GSK的Exdensur（超长效IL-5）正在开展COPD Ph3 VIGILANT研究 [6] - 双抗方面，Sanofi的Lunsekimig（IL-13×TSLP）已启动COPD Ph2b/3研究 [6] 溃疡性结肠炎（UC）赛道布局 - 单靶点药物方面，AbbVie的Skyrizi（IL-23p19）2025年销售额约为176亿美元 [7] - 双抗/联合疗法方面，JNJ启动了JNJ-4804（TNF+IL-23p19）的UC Ph3研究 [7] 克罗恩病（CD）赛道布局 - 单靶点药物方面，Eli Lilly的Omvoh（IL-23p19）于25Q1在美国获批用于CD [7] - 双抗/联合疗法方面，AbbVie启动了Skyrizi联合ABBV-701（IL-23+TL1A）的CD Ph2b研究 [7] 银屑病（PsO）赛道布局 - 主要药物包括JNJ的TREMFYA（IL-23p19）2025年销售额为52亿美元 [9] - AbbVie的Skyrizi（IL-23p19）2025年销售额为176亿美元 [9] - Eli Lilly的Taltz（IL-17A）2025年销售额为36亿美元 [9] 特应性皮炎（AD）赛道布局 - 单靶点药物方面，Sanofi的Dupixent（IL-4Rα）2025年销售额为157亿欧元 [4] - 双抗/三抗方面，Pfizer的Tilrekimig（IL-4×IL-13×TSLP）计划于26H2启动与Dupixent的头对头Ph3研究 [9] 系统性红斑狼疮/狼疮性肾炎（SLE/LN）赛道布局 - 传统靶点方面，GSK的Benlysta（BAFF）2025年销售额约为18亿英镑 [10] - CAR-T/TCE/体内CAR-T方面，多家公司布局，如BMS的zola-cel（CD19 NEX-T）预计2027年获得SLE注册性数据 [10] 多发性硬化症（MS）赛道布局 - Roche的Ocrevus（CD20）2025年销售额为70亿瑞士法郎 [12] - Novartis的Kesimpta（CD20）2025年销售额为44亿美元 [12] 02 海外制药企业2026Q2业绩回顾 Eli Lilly - 26Q2全球销售额为229.7亿美元，同比增长46% [16] - 核心产品Tirzepatide（Mounjaro+Zepbound）合计销售额为148.7亿美元，同比增长73%，环比增长16% [16] - 上调2026年全年收入指引至850~870亿美元，中值同比增长32% [16] - 自免药物Ebglyss（lebrikizumab）销售额为2.01亿美元，同比增长131% [16] Novo Nordisk - 26Q2调整后销售收入为784.9亿丹麦克朗，同比增长7% [17] - 减重产品Wegovy注射剂销售额为194.8亿丹麦克朗，同比增长1% [17] - Wegovy pill（口服Semaglutide）销售额为32.2亿丹麦克朗，环比增长43% [17] - 上调2026年全年业绩指引，调整后销售及经营利润增速预期由-4%~-12%上调至0%~-6% [17] Roche - 26Q2集团营收为156.4亿瑞士法郎，同比增长5% [18] - 制药部门营收为121.6亿瑞士法郎，同比增长6% [18] - 自免药物Xolair销售额为9.7亿瑞士法郎，同比增长28%，主要由食物过敏适应症驱动 [18] - 维持2026全年业绩指引，预计营收增速为mid single digit [18] Amgen - 26Q2营收为101亿美元，同比增长10% [19] - 炎症药物TEZSPIRE销售额为4.86亿美元，同比增长42% [19] - 上调2026全年营收指引至382~394亿美元 [19] Gilead - 26Q2总收入为78亿美元，同比增长10% [20] - HIV板块销售额为57亿美元，同比增长12% [20] - PrEP产品季度销售额首次超过10亿美元，同比增长101% [20] - 上调2026全年剔除Veklury后的base business营收指引至298~301亿美元，同比增长6%~7% [20] GSK - 26Q2营收为84.1亿英镑，同比增长5% [21] - 呼吸及免疫药物Nucala销售额为6.1亿英镑，同比增长23% [21] - 呼吸及免疫药物Benlysta销售额为5.0亿英镑，同比增长11% [21] - 明确2026年全年业绩指引，预计营收增长3%~5%的上半区间 [21]