嗯 这是一份关于名创优品(MINISO)的深度研究报告 来自摩根大通 我需要仔细阅读并提取关键信息 用户要求用中文总结 不能遗漏重点 还要注意引用原文数据 先看整体结构 报告主要分析了名创优品2025年第二季度的业绩表现和未来展望 覆盖H股和ADR 核心观点是公司基本面正在好转 有望推动估值重估 让我分部分梳理关键信息 首先是公司业绩部分 名创优品2Q25业绩超预期 销售额同比增长23% 调整后营业利润增长8.5%[1] 这主要得益于中国同店销售增长转正 海外同店销售下滑收窄 以及中国门店净增长转正[1] 中国市场表现亮眼 销售额增长14% 营业利润保持稳定 贡献集团53%的销售额和55%的营业利润[4] 门店从1Q25净减少111家转为净增加30家[4] 主要是大型门店 这些门店虽然只占5%的门店数量 却贡献了15%的销售额[4] 同店销售增长在2Q25转正 并在3季度加速[4] IP销售占比保持在25%[4] 公司签了9个艺术家IP 第一个IP(Yoyo)预计2025年能实现4000万人民币销售额[4] 不过毛利率下降了约2个百分点至36%[4] 海外市场也很强劲 销售额增长29% 营业利润增长14%[4] 贡献集团39%的销售额和43%的营业利润[4] 2Q25净新增94家门店 其中北美19家[4] 海外同店销售下滑从-MHSD收窄至-LSD 欧洲/北美同店销售增长转为+MHSD[4] 美国新店表现尤其好 单店销售额达到1.5倍 每平方米销售额增长30%[4] 这得益于更本地化的运营团队 更大的门店面积和更好的位置 以及在同城开设多家门店带来的协同效应[4] 公司更新了2025年全年指引 销售额增长从22.8%上调至25%左右[8] 调整后营业利润预期为36.5-38.5亿人民币 较5月指引上调1-2%[8] 长期集团营业利润率目标保持在20%[5] 估值方面很有意思 摩根大通维持超配评级 认为名创优品的市盈率倍数可能从当前15倍2026年预期市盈率重估至17倍[9] 基于此 将H股目标价从46港元上调至52港元 ADR目标价从23.5美元上调至26.5美元[9] 这个17倍的目标市盈率是参考中国新消费板块平均20倍市盈率给予15%的折扣[9] 折扣主要是因为海外业务风险(目前利润率较低)和永辉业务风险(转型慢于预期)[9] 财务预测方面 摩根大通预计2025年销售额/调整后营业利润/调整后盈利将分别增长25%/10%/12%[6] 2025-27年复合年增长率预计为17%/22%/20%[6] 风险部分也值得关注 潜在催化剂包括成功推出新IP商品 美国市场快速扩张推动经营杠杆和利润率提升 提高股息支付率和/或股票回购 以及永辉业务成功转型[31] 下行风险包括业务风险(折扣 库存 运营支出等) 竞争动态变化 海外扩张风险(本地运营知识 物流和库存管理 地缘政治风险) 以及管理理念和公司治理风险[32] 好 现在我可以按照用户要求的格式组织这些信息了 要确保引用正确的文档编号 覆盖所有重要内容 名创优品(MINISO)电话会议纪要分析 涉及的行业和公司 * 公司为名创优品 专注于生活方式产品零售 主要销售盲盒 毛绒玩具 香氛和旅行用品等行业[23][28] * 纪要覆盖公司在H股(9896 HK)和ADR(MNSO US)的表现[2][36] 核心财务表现与运营数据 * 公司2Q25销售额同比增长23.1%至49.66亿人民币 调整后营业利润同比增长8.5%至8.52亿人民币 超出指引和市场预期[10] * 业绩好转源于中国同店销售增长(SSSG)转正 海外SSSG下滑收窄 中国门店净增长转正以及集团营业利润率收缩幅度收窄[1] * 中国市场销售额增长19.7% 贡献集团53%的销售额和55%的营业利润 营业利润保持稳定[4] * 中国市场门店从1Q25净减少111家转为2Q25净增加30家 新增主要为大型门店(城市旗舰店和IP主题Miniso Land店)[4] * 大型门店在1H25以5%的门店数量贡献了15%的中国销售额[4] * 中国市场IP销售额占比保持在25% 1H25签署9个艺术家IP 首个艺术家IP(Yoyo)预计2025年销售额达4000万人民币[4] * 中国市场毛利率下降约2个百分点至36% 营业利润率(含公司费用)下降约2个百分点至18%[4] * 海外市场销售额增长28.6% 贡献集团39%的销售额和43%的营业利润 营业利润增长14%[4] * 海外市场2Q25净新增94家门店(1H25共+189家) 其中北美19家[4] * 海外整体SSSG下滑从1Q25的-MHSD收窄至2Q25的-LSD 欧洲/北美SSSG在2Q25转为+MHSD[4] * 美国2025年新开店相比去年店铺表现更佳 单店销售额提升至1.5倍 每平方米销售额提升30%[4] * 海外毛利率因直营销售和IP贡献提升而进一步改善 营业利润率下降约2个百分点至18%[4] 业绩指引与预期 * 公司预期3Q25销售额同比增长25-28%(集团SSSG +LSD) 调整后营业利润实现双位数(DD)增长[1] * 公司上调2025年全年指引 销售额增长从5月指引的22.8%上调至25%左右[8] * 调整后营业利润预期为36.5-38.5亿人民币 较5月指引的36.0-38.0亿人民币上调1-2%[8] * 长期集团营业利润率目标保持在20%[5] * 摩根大通预测2025年销售额/调整后营业利润/调整后盈利将分别增长25%/10%/12% 2025-27年复合年增长率预计为17%/22%/20%[6] 估值与投资观点 * 摩根大通维持超配(OW)评级 基于基本面好转和估值重估潜力[1] * 认为市盈率倍数可能从当前基于JPMe每股收益的15倍2026年预期市盈率重估至17倍[9] * 目标市盈率17倍是参考中国新消费板块(包括泡泡玛特28倍 蜜雪冰城26倍 古茗20分 Block 18倍 老婆大人18倍 茶百道15分 霸王茶姬9倍等)平均20倍市盈率给予15%的折扣[9] * 估值折扣合理性在于海外业务风险(当前利润率较低)和永辉业务风险(转型慢于预期)[9] * 将H股目标价从46港元上调至52港元 ADR目标价从23.5美元上调至26.5美元[9] * 7.6%的股东回报(截至2026年6月17亿港元回购和50%+股息支付率)为业务风险提供下行保护[24] 潜在催化剂与风险因素 * 潜在催化剂包括成功推出新IP商品驱动中海外门店生产率 美国市场快速扩张推动经营杠杆和利润率提升 提高股息支付率和/或股票回购 以及永辉业务成功转型[31] * 下行风险包括业务风险(折扣 库存 运营支出等) 竞争动态变化 海外扩张风险(本地运营知识 物流和库存管理 地缘政治风险)以及管理理念和公司治理风险[32] 其他重要信息 * 公司是全球生活方式产品零售商 截至2Q25末拥有7612家门店[23][28] * 美国店铺改善原因包括更本地化的运营团队(更好的本地消费者洞察) 更大面积和更好位置的门店(主要在城市广场) 以及在同城开设多家门店实现营销协同效应[4] * 海外营业利润率在分销市场为30% 在直营市场(主要是美国)为12%[4] * 公司计划推出更多自有IP 并继续与全球IP合作[4]

投资评级 - 报告对Pop Mart(9992 HK)的评级为"中性"(Neutral)，12个月目标价为260港元，较当前股价有74%的下行空间 [17][18] 核心观点 - 2025年上半年营收同比增长204%至13876亿元人民币，净利润同比增长396%至4574亿元人民币，均超预期 [1][16] - 超预期表现主要源于海外业务占比提升带动毛利率扩张(同比+63个百分点至703%)及经营杠杆改善 [2][13] - 中国内地销售同比增长135%，海外销售同比激增440%，海外收入占比从227%提升至403% [10] - 核心IP"Monster"销售额同比飙升668%至48亿元人民币，占整体销售额35% [11] - 毛绒玩具品类同比增长1276%至61亿元人民币，成为最大品类(占比44%) [12] 业务表现分析 区域表现 - 亚太/美洲/欧洲地区销售分别同比增长258%/1142%/729%，占整体销售额206%/163%/34% [10] - 海外门店数量从2024年底100家增至128家，美洲新增19家门店至41家 [13] IP与产品结构 - 自有IP产品销售额占比达99%，其中艺术家IP/非独家授权IP分别增长232%/119% [11] - 除"Monster"外，Molly/SKULLPANDA销售额达136亿/122亿元人民币，同比增长74%/112% [11] - 手办类玩具销售额同比增长95%，但占比从58%降至37% [12] 盈利能力 - 核心经营利润率同比扩张17个百分点至42% [2] - 销售及管理费用占比降至286%，低于预期的294% [14] - 调整后净利润达471亿元人民币，较预期高6% [14] 未来关注重点 - 管理层将在业绩会上更新全年指引及下半年展望 [3] - 海外扩张计划(全年目标新增超100家门店)及新市场拓展策略 [3] - 主要IP生命周期管理及新品类(如珠宝)发展计划 [3] - 供应链优化以应对海外需求增长及关税不确定性 [3]

行业与公司 - **行业**：中国出口贸易（聚焦义乌市场）[1][2] - **公司**：Yiwu CCC（600415.SH）[4] --- 核心观点与论据 1 **义乌出口表现强劲** - **数据**：2025年上半年（H125）义乌出口额同比增长25%至3590亿人民币（占中国整体出口增速的4倍，中国整体增速为6%）[1] - **韧性**：尽管关税影响，市场采购贸易出口占比达83%，7月增速预计维持约20%[1] - **进口增长**：H125进口同比增长28%至47亿人民币[1] 2 **出口竞争力驱动因素** - **产品不可替代性**：40%以上出口为劳动密集型产品，海外生产成本高且替代性低[2] - **质量优势**：东南亚/印度替代产品的质检通过率通常低于中国[2] - **规模经济**：义乌提供超210万种商品，50%以上商户周边有工厂，商户黏性强[2] - **长期趋势**：2018-2022年义乌出口增速为中国1.5倍，2023年后扩大至2倍以上[2][7] 3 **出口结构与目的地** - **品类分布**（2024年7月-2025年6月）： - 杂项（20%）、纺织品（18%）、贱金属（13%）、机械（13%）、塑料（12%）[3][10] - 杂项热门商品：玩具、保温杯、塑料玩具、毛绒玩具、椅子[11] - **目的地**：美国（22%）、伊拉克（6%）、墨西哥（4%）、沙特（3%）、智利（3%）[3] 4 **Yiwu CCC投资前景** - **盈利预测**：2025-27年EPS复合年增长率（CAGR）预计达30%[4] - **增长引擎**：租金收入为基石，贸易服务与进口业务为新动力[4] - **估值与风险**：DCF目标价21.64人民币（2025年6月），风险包括宏观疲软、租金增长不及预期、关税升级等[20][36] --- 其他重要细节 - **市场租金溢价**：义乌第六市场摊位选择费达10-13.8万人民币/平方米，二级租金或达一级的10倍[13][15] - **图表补充**： - 图1/图2显示2018年后义乌与中国出口增速差距持续扩大[5][7] - 图3/图4详列出口品类与热门商品排名[10][11] --- 风险提示 - **行业风险**：全球经济疲软、季节性旅游流量不及预期、自然灾害等[19] - **公司风险**：跨境电商竞争加剧、支付业务壁垒松动[20] 注：数据与观点均基于原文引用，未添加外部信息。