行业供应动态 - 全球八大NAND闪存制造商正协同缩减2023年下半年的NAND闪存供应量 [2] - 三星电子将其2023年NAND晶圆产量目标下调至约472万片，较2022年的507万片减少约7% [2] - 铠侠将2023年NAND晶圆产量由2022年的480万片调整为469万片 [2] - SK海力士NAND晶圆产出同比下降约10%，从2022年的201万片降至2023年约180万片 [3] - 美光位于新加坡的Fab 7工厂产能维持在略高于30万片晶圆的低位区间 [3] 价格趋势 - 三星电子正与海外大型客户讨论2024年供货量，并考虑将NAND闪存价格上调20%至30%以上 [2] - NAND闪存价格在上一季度上涨15%，未来涨幅或达40%至50%以上 [3] - 主流512Gb三层单元NAND芯片晶圆现货价格较前周上涨14.2%，至5.51美元 [3] 技术转型与需求驱动 - 主要厂商正加速将生产线转向四层单元制程，以应对人工智能数据中心带动的强劲QLC需求增长 [2] - 厂商将资源聚焦于利润更高的QLC产品，导致TLC NAND供应趋紧 [3] - 在相同晶圆面积下，QLC可比TLC提升约30%的存储容量，更适用于AI数据中心所需的大容量固态硬盘 [3] 厂商策略与市场展望 - 厂商通过控制供应来引导价格上涨，并应对因减产造成的产出损失 [2] - 三星电子与铠侠的减产策略预计将持续至2024年 [2] - SK海力士和美光采取保守的产出限制策略，以获取更高价格带来的收益 [3]

核心观点 - 摩根士丹利发布针对闪迪的深度研究报告，认为闪迪在股价大幅上涨后仍保持看涨，但盈利增长需时间匹配当前股价，因此移除其“首选”标识 [1] - 报告从需求、供应、估值三个维度剖析闪迪的投资争议，并将目标价上调至230美元，乐观情景目标价为300美元 [1][6] 需求增长幅度及对出货量影响 - 预计明年NAND行业位元增长可达20-25%，为近年来最高水平 [1] - 基准情景下闪迪将同步增长，乐观情景下凭借新型QLC产品和更灵活的供应增长，闪迪有望跑赢行业 [1] - 2026年AI和数据中心对NAND行业增长的贡献将迎来拐点，企业级固态硬盘预计同比增长40-50% [1] - 结合超大规模厂商的采购量（主要买家每家约40EB），2026年企业级固态硬盘位元增量超120EB完全可实现 [1] NAND供应增长前景 - 2026年NAND供应增长将受限，闪迪与铠侠的合资公司是少数潜在新增晶圆产能来源之一，这将支撑对2026年定价的积极判断 [2] - 设备厂商评论证实2026年上半年投资有限，支出回升预计集中在2026年下半年（对应供应增长更接近2027年） [2] - 核心NAND设备供应商泛林半导体第三季度NAND系统收入环比下降约30%，预计后续将逐步回升，但大幅加速需等到明年下半年 [2] - DRAM投资仍是海力士、美光、三星的优先方向，受HBM需求推动及NAND位元增长低于2022年前水平，这些厂商已将资本支出预算向DRAM倾斜 [2] 闪迪合理盈利前景及交易区间 - 预计盈利能力将大幅提升，预测2026年每股收益16.35美元，本轮周期峰值每股收益有望达30美元 [3] - 基准情景下，预计2026年闪迪位元增长15%，单位位元成本同比下降12%，定价同比上涨14.4%，支撑45.7%的毛利率和16.35美元的每股收益 [3] - 乐观情景下，位元增长接近25%，定价同比上涨31%，有望实现131亿美元收入、50.3%毛利率和26.26美元每股收益，若毛利率可达中50%区间，每股收益有望突破30美元 [3] - 目标价上调至230美元，乐观情景目标价300美元，若股价为200美元，对应过去9年平均每股收益6.33美元的市盈率约32倍 [6] 产品组合与市场竞争 - 产品组合仍是闪迪短期最大担忧，企业级固态硬盘市场热情高涨但闪迪曝光度较低（第二季度位元占比仅12%） [4] - 闪迪在企业级固态硬盘领域落后多年，但剔除长江存储后，位元份额保持稳定，在企业级固态硬盘驱动增长的年份，闪迪的均价/收入增长可能落后于同行 [4] - 乐观情景下，硬盘短缺和企业级固态硬盘需求上升将加速认证周期，闪迪凭借领先产品，随着BiCS8节点产能爬坡，位元增长有望在2026年年中至下半年加速 [4] 行业结构性变化与增长动力 - 若能确认企业级固态硬盘成为硬盘的结构性替代产品，将显著强化长期看涨逻辑，但目前认为2026年企业级固态硬盘的加速增长将是超出趋势的一至两年 [5] - 与DRAM不同，NAND仍高度依赖智能手机和PC等领域，除非企业级固态硬盘成为结构性替代，否则需要PC和智能手机市场更多参与，才能增加周期需求，延长盈利持续性 [6]

内存技术演进 - 随着AI普及，闪存通过提升位密度、可靠性、性能和能效支持AI发展，内存容量从1991年4M位增至第八代BiCS FLASH的2T位，增长50万倍 [1] - SLC、MLC、TLC和QLC等新技术应运而生，其中许多由铠侠创造，公司将继续引领行业技术创新 [1] - NAND闪存成本竞争力取决于芯片比特装载量，提升比特密度方法包括增加层数、平面缩小芯片面积、引入新架构及逻辑提高比特密度（如QLC） [1] 位密度提升策略 - 通过增加层数结合平面缩小（如OPS技术）实现位密度最大化，OPS技术降低字线层面积开销，第八代BiCS FLASH采用该技术 [3] - 引入CBA（CMOS直接键合阵列）新架构，分别处理CMOS和单元阵列后粘合，降低布线开销，第八代产品实现领先的接口速度和功率效率 [3][4][11] - 早期引入QLC技术，通过逻辑微缩（多值化）降低成本，公司从第四代BiCS FLASH开始生产QLC，并针对不同市场规格优化 [6] 新技术开发与布局 - 2024年12月发布HCF（水平通道闪存）技术，通过水平排列通道提高存储密度，预计2030年代中期可能过渡至该技术 [6] - 开发OCTRAM（氧化物半导体通道晶体管DRAM），瞄准低功耗AI和后5G系统存储器，填补DRAM与NAND间延迟差距的X-FLASH也在研发中 [11] - CXL-XL内存采用CXL接口技术，支持CPU间内存共享，计划2026年下半年出样，解决DRAM扩展在成本与功耗上的挑战 [13] 未来产品战略 - 双轨发展：传统产品通过增加层数实现大容量高性能，同时利用CBA技术结合现有单元与最新CMOS技术降低投资成本 [7] - 第十代及后续产品聚焦高位密度大容量，满足企业级和数据中心SSD需求；第九代产品结合CBA技术满足AI边缘应用性能需求 [7] - 开发超大容量QLC，目标在TCO上与近线HDD竞争，目前QLC SSD已用于数据中心 [13] 竞争优势与市场反馈 - 第八代BiCS FLASH凭借CBA技术领先竞争对手两代，客户对其性能、功耗和可靠性反馈积极 [11] - 公司强调技术组合优势（如CBA、OPS、QLC）将增强SSD产品竞争力，并扩展至DRAM、存储级内存等新领域 [11][13]

NAND Flash市场2025年第一季度表现 - 2025年第一季度NAND Flash行业面临库存压力和终端需求下滑，平均销售价格(ASP)季减15%，出货量减少7%，前五大品牌厂营收合计120.2亿美元，季减近24% [1] - 预计第二季度随着库存降至健康水位和价格触底反弹，加上国际形势变化促使厂商拉货，品牌厂营收有望季增10% [1] 主要供应商营收排名与表现 - 三星(Samsung)保持第一名，营收42亿美元(季减25%)，市场份额31.9%，受Enterprise SSD需求降低影响，但3月NAND Flash wafer价格反弹将改善获利 [2][4] - SK集团(含SK hynix和Solidigm)排名第二，营收21.866亿美元(季减35.5%)，市场份额16.6%，面临淡季效应和大容量产品库存去化挑战 [2][5] - 美光(Micron)首次升至第三名，营收20.25亿美元(季减11%)，市场份额15.4%，受益于出货位元增加 [2][6] - 铠侠(Kioxia)退居第四名，营收19.16亿美元(季减27.9%)，市场份额14.6%，受淡季需求较弱影响 [2][7] - 闪迪(SanDisk)排名第五，营收16.95亿美元，市场份额12.9%，计划提升QLC产品出货以优化获利 [2][8] 行业趋势与展望 - 前五大供应商合计市场份额达91.3%，较上季度84.3%有所提升 [2] - 三星随着NVIDIA新品出货放量，营收有望逐季回升 [4] - 闪迪计划将优化获利用于未来制程升级的资本投资，以强化长期竞争力 [8]