核心观点 - Agentic AI将带来Token调用量10倍以上增长，从而带来算力需求100倍以上提升，目前市场对于算力需求有较大的预期差，未来算力需求空间广阔；预计三季度开始关税将推高美国通胀，幅度可能不及此前预期，但关税对通胀传导的持续性可能超预期；国内债券ETF规模或可达万亿级别，信用债ETF规模占比应超过一半；看好AI需求持续驱动台积电先进节点收入增长以及公司先进制程领域的技术护城河；预计百度搜索产品AI改造在2025年内对核心广告收入增长有压力，其自动驾驶业务海外入局或打开中长期成长空间；英伟达获准恢复H20芯片对华出口，投资者需关注美国出口管制政策及中国高端芯片自主研发进展；看好特步国际中长期竞争优势和发展 [2][4][7][9][10][11][12] 科技/计算机 - 推理和Token调用量之间不是线性关系，多Agent协作和多工具调用带来Token消耗量倍数增长；Token的增长与算力硬件需求之间也不是线性关系，Token量增长10倍，所需算力量可能增长100倍；Agentic AI将带来Token调用量10倍以上增长，从而带来算力需求100倍以上提升，目前市场对算力需求预期差大，未来算力需求空间广阔 [2] 电子 - ASML二季度业绩符合指引，新签订单环比大幅提升，逻辑客户订单环比降幅较大；ASML指引3Q25收入为74 - 79亿欧元，中位数同比+2.5%，环比-0.5%，低于市场预期，2025年收入增长15%，约325亿欧元，毛利率约52%，EUV业务增长30%；人工智能需求强劲，HBM及DDR5带动存储需求保持强劲，宏观经济和地缘政治带来的不确定性增加，无法确认2026年成长性；预计国内先进制程、存储扩产需求旺盛，半导体国产化加速，光刻机环节国产化亟需突破 [3] 宏观 - 年初以来美国显著提高对全球关税，但因关税落地存在时滞、贸易重构、库存、需求偏弱等因素，关税对通胀传导暂不显著；预计三季度开始关税将推高美国通胀，幅度可能不及此前预期，但传导持续性可能超预期；联储可能在9月降息，4季度后移民政策滞后影响及“大美丽”法案宽松效应可能与关税传导一起推高通胀水平，2026年货币政策不确定性上升 [4] 金工 - 提出LLMRouter - GRU神经网络，将大语言模型对新闻舆情的情感分析能力引入AI量价模型，构建“舆情分诊台”；该结构通过对原有神经网络轻量级改造，基于市场情绪动态选择稀疏专家路由，实现“情绪分域，量价建模”；实证表明该模型能有效融合另类舆情信息与量价数据，提升指数增强组合表现，在回测区间2022 - 12 - 30至2025 - 06 - 30内，舆情覆盖度高的300增强年化超额提升达3.0pct，信息比率与最大回撤也有明显改善 [5] 固定收益 - 2025年信用债ETF高速增长，截至7月15日，总规模达2591亿元，在债券ETF市场中占比高达60%；目前上市交易的信用债ETF共21只，包括1只短融、1只城投债、1只公司债、8只基准做市信用债和10只科创债ETF；未来国内债券ETF规模或可达万亿级别，信用债ETF规模占比应超过一半，品类可进一步丰富，如更多期限、细分策略、挂钩境外如南向通债券ETF、跨市场信用债ETF等 [7] 重点公司 瀚蓝环境 - 为环保运营龙头企业，主要从事固废处理、燃气、供水和污水处理等业务；2025年5月底完成收购粤丰环保，垃圾焚烧处理产能达97590吨/日，跃居全国第三，瀚蓝和粤丰资产均以广东省内为主，盈利能力较好，合并后运营规模增加，考虑财务费用等成本后测算EPS增厚21%，“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动业绩持续成长，维持买入评级 [8] 台积电 - 2Q25收入USD30.07bn，环比+17.8%，超过指引上限，主要因3/5nm需求强劲；毛利率58.6%，环比-0.2pct，接近指引上限的59.0%，海外晶圆厂的稀释以及新台币升值不利因素部分被产能利用率提升及成本改善措施所抵消；预计3Q25收入318 - 330亿美元，中位数环比+8%，高于彭博一致预期2%，预计3Q25毛利率55.5% - 57.5%，中位数环比下降2.1pct，低于彭博一致预期0.7pct；上调2025年收入指引，同比增长约30%，维持2025年资本开支预期为380 - 420亿美元，中位数同比增长34%；看好AI需求持续驱动先进节点收入增长以及公司先进制程领域的技术护城河，上调2025 - 2027收入预测1.9%/1.7%/1.1%，考虑汇率影响，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币，上调目标价到300美元，维持买入评级 [9] 百度集团 - 预计百度持续推进的搜索产品AI改造或将在2025年内持续对核心的广告收入增长带来一定压力；伴随AI转型实践逐步迈入深水区，用户侧数据亦逐步出现边际改善趋势，建议持续关注改造进展及用户反馈；近期公司自动驾驶业务在海外市场的积极入局或为其打开可观的中长期成长空间，建议持续关注公司与海外平台业务合作进展及商业化变现节奏，维持“买入”评级 [10] 英伟达 - 获准恢复H20芯片对华出口，受此利好消息驱动，7月15日收盘时股价涨4.0%，提振了整体半导体板块的市场情绪，当日博通、SMCI、美光、VRT和CRWV等相关标的亦表现强劲；7月16日举办的第三届北京链博会上正式发布RTX PRO 6000D，市场普遍猜测该产品即为此前传闻中的B40型号，预计这款芯片的内存配置将沿用原RTX Pro 6000的设计，搭载96GB GDDR7，而非采用HBM技术，且不集成NVLink互联，跟游戏显卡的架构更接近，Financial Times预计最快将于今年9月面市；竞争对手AMD也获准恢复MI308芯片对华出口，其股价在同日上涨6.4%；投资者需持续关注美国出口管制政策的动态演变及其“朝令夕改”对半导体板块带来的影响，以及中国在高端芯片自主研发领域的突破性进展，上调目标价至195美元 [11] 特步国际 - 公司公布2Q25及1H25运营情况，主品牌2Q25流水同比低单位数增长，索康尼2Q25流水同比增长超20%，环比放缓，25H1主品牌取得中单位数增长，索康尼同比增长超30%；中长期看，公司通过加速布局主品牌DTC战略，拓宽索康尼产品矩阵，拓展专业户外运动打造第二增长曲线，看好公司中长期的竞争优势和发展，维持“买入”评级 [12] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 哈原工 | KAP | 58.91 | 买入(首次) | 2502.61 | 3369.83 | 4438.86 | 2025 - 07 - 14 | | 石英股份 | 603688 | 37.30 | 增持(首次) | 0.62 | 0.92 | 1.25 | 2025 - 07 - 14 | | 古茗 | 1364 | 35.27 | 买入(首次) | 0.88 | 1.07 | 1.28 | 2025 - 07 - 13 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从 166 美元上调至 195 美元 [3][5] 报告的核心观点 - 英伟达获准恢复 H20 芯片对华出口，7 月 15 日股价涨 4.0%，提振半导体板块情绪，相关标的表现强劲，AMD 也获准恢复 MI308 芯片对华出口，股价同日涨 6.4% [1] - H20 最快有望在 FY3Q 恢复出货，此前预计的 80 亿美元营收缺口有望在今年 Q3 弥补，但恢复出货更多是短期内库存消化，至 Q4 将过渡至全新合规产品，RTX PRO 6000D 或成主要替代方案，H20 在 2024 年全年或贡献 120 - 150 亿美元收入，2025 年有望突破 150 亿美元，三星将获短期利好 [2] - 英伟达 FY26Q1 游戏业务同比 42%、环比 48%强劲增长，因部分客户将 AI 工作负载需求转移至高端游戏显卡，该趋势未来有望延续 [2] - 上调 FY26/27/28 Non - GAAP 净利润 7.2/14.4/10.0%，从 1130/1407/1631 亿美元至 1211/1609/1795 亿美元，给予 30x FY27E PE，对应目标价上调 [3] 根据相关目录分别进行总结 产品相关 - 英伟达在第三届北京链博会上发布 RTX PRO 6000D，预计内存配置沿用原 RTX Pro 6000，搭载 96GB GDDR7，不采用 HBM 技术、不集成 NVLink 互联，架构接近游戏显卡，最快 9 月面市 [1] - 对比了英伟达 H20、H100、B300、RTX Pro 6000 与 AMD、华为部分产品的制程节点、浮点运算能力、内存等参数 [11] 财务数据相关 - 给出 2025 - 2028E 经营预测指标与估值，包括营业收入、归母净利润、EPS、PE、PB、ROE 等数据及变化情况 [9] - 展示英伟达 2026E - 2028E 盈利预测变动，涉及主营业务收入、数据中心、毛利润等指标的前值、新值及变动 [18] - 对比英伟达与 AMD、英特尔、博通等可比公司 2025E - 2027E 的 PE、PS 数据 [19] - 呈现英伟达 2024 - 2028E 利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，如营业收入、毛利润、经营活动现金流、总资产等 [25][26] 营收占比相关 - 展示英伟达分地区营收占比及营收情况，地区包括美国、中国台湾地区、中国大陆、新加坡等 [13][15]

核心观点 - 公司将恢复向中国销售H20 AI芯片，此前因出口管制导致数月停运，严重影响其在中国市场的业务 [1][2] - 这一决定推动公司股价在盘前交易中飙升超过5%，并被视为AI革命和美国科技行业的重要里程碑 [2][12] - 中国是公司的重要市场，上一财年贡献了170亿美元收入，占总销售额的13% [8] 公司与政府互动 - 公司CEO与特朗普总统会面，成功说服政府解除出口限制，获得出口许可 [1][6] - 这一决定被视为公司与特朗普政府之间“高风险扑克游戏”的结果 [3] - 公司CEO强调AI已成为像“能源、水和互联网”一样的基础资源，并支持开源研究和基础模型以“民主化AI” [9][10] 市场与财务影响 - 此前停运导致45亿美元库存减记和25亿美元的预计销售损失 [2] - 恢复销售预计将在2025年下半年显著提升收入 [4] - 公司成为历史上首家市值突破4万亿美元的上市公司 [2][14] 产品与技术 - H20芯片最初设计是为了符合早期对中国的出口管制 [4] - 公司还计划在中国推出基于RTX Pro 6000D的新AI芯片，价格低于H20 [5] - 公司在AI硬件市场占据主导地位，GPU加速器市场份额估计达97% [11] 竞争与行业动态 - 竞争对手AMD和英特尔预计将推出自己的产品以满足中国AI计算需求，给监管机构和全球供应商带来压力 [15] - 公司CEO的访问引发中美两国关注，美国两党议员曾敦促其避免与中国军事或情报相关企业会面 [9]

报道指出，中国仍是英伟达的重要市场。上一财年，中国市场销售额占到英伟达总销售额的13%。但 是，美国政府的芯片出口限制导致英伟达在华业务遭遇重创。黄仁勋本月早些时候表示，英伟达在华市 场份额已从2022年美国芯片出口限制措施生效前的95%暴跌至目前的50%。H20禁令已迫使英伟达核销 了55亿美元库存。黄仁勋称，英伟达因此放弃了约150亿美元的潜在销售额。此外，黄仁勋还警告称， 如果美国继续实施芯片出口限制，将有更多中国客户购买中国本土厂商的芯片。 较低售价通常意味着芯片参数较弱，同时制造要求也相应降低。知情人士称，这款芯片将采用英伟达 RTX Pro 6000D架构，属于服务器级图形处理器(GPU)，搭载GDDR7内存——而非更先进的高带宽内存 (HBM)。知情人士补充称，这款芯片不会使用台积电(TSM.US)的先进封装技术CoWoS。 报道称，这是英伟达第三次为中国市场推出符合美国监管要求的降级版芯片。英伟达首席执行官黄仁勋 上周表示，在当前的美国芯片出口限制下，该公司较旧的Hopper架构(H20所采用)已无法再进行进一步 修改。英伟达一位发言人表示，公司仍在评估"有限"的选项，"在我们确定新的产品设计 ...

英伟达为中国市场推出新AI芯片 - 英伟达计划为中国市场推出一款全新的人工智能芯片组，预计最早在6月开始量产 [2] - 新芯片属于Blackwell架构，预计售价在6,500美元至8,000美元之间，远低于H20型号的10,000美元至12,000美元 [2] - 较低价格反映了较弱的规格和较简单的制造要求，将基于RTX Pro 6000D并使用传统的GDDR7内存 [2] - 新芯片不会使用台积电先进的晶圆上芯片（CoWoS）封装技术 [2] 中国市场现状与影响 - 中国仍然是英伟达的巨大市场，上一财年占其销售额的13% [3] - 英伟达在中国的市场份额已从2022年美国实施出口限制前的95%暴跌至目前的50% [3] - H20禁令迫使英伟达注销了价值55亿美元的库存，并放弃了150亿美元的销售额 [4] - 英伟达首席执行官警告称，如果美国继续实施出口限制，将会有更多中国客户购买国内芯片 [3] 技术规格与限制 - 最新出口限制将GPU内存带宽限制在每秒1.7-1.8 TB，而H20的内存带宽可达每秒4 TB [5] - 新款GPU采用GDDR7内存技术，速度预计达到约每秒1.7兆字节，刚好在出口管制范围内 [5] - 英伟达还在为中国开发另一款Blackwell架构芯片，最早将于9月投产 [3] 产品开发背景 - 这是英伟达第三次为中国量身定制GPU，此前尝试开发降级版H20的计划未成功 [3] - 根据当前美国出口限制，Hopper架构已无法再适应进一步修改 [3] - 中国券商广发证券预测新款GPU可能被称为6000D或B40 [3]