【文/观察者网 熊超然】当地时间9月17日，在美国新闻网站"Axios新闻网"举办的一场人工智能峰会 （AI+ DC Summit）上，美国AI初创公司Anthropic首席执行官达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）宣称，美 国在芯片领域的主导地位，可能是其目前仍对中国拥有的"唯一优势"，应当予以"保护"。 就在前一天，路透社独家报道称，美国芯片制造商英伟达公司推出多款对华"减配特供版"芯片，但越来 越多的中国买家已不愿买单。比如，英伟达最新为中国市场量身定制的AI芯片RTX6000D需求低迷，其 主要大客户——多家中国科技巨头拒绝下单。 "将这些芯片卖给中国，无异于拿我们国家的未来做赌注。"满口所谓"安全利益"的阿莫迪在谈到英伟达 最新报道时声称："无论这项技术（AI）有多危险，无论需要什么样的防护措施，我认为在这项技术上 击败中国也至关重要。"他进而炒作渲染："这可能会控制国家的命运，这可能会控制'自由和民主'的未 来。" "Axios新闻网"指出，芯片的获取问题已成为中美这两个全球最大经济体之间的"最热摩擦点"。在特朗 普2.0时期，通过"破天荒地"向政府"上贡"（或可称为"交回扣"）在中国销售芯 ...

【文/观察者网 齐倩】 英伟达陆续推出多款对华"减配特供版"芯片，希望在美国政府和中国市场之间，两边都不得罪。 然而，对于英伟达如此做法，越来越多中国买家不愿买单了。 据路透社9月16日独家消息，美国芯片制造商英伟达最新为中国市场量身定制的人工智能芯片 RTX6000D需求低迷，其主要大客户——多家中国科技巨头拒绝下单。 有两名消息人士表示，RTX6000D芯片主要针对AI推理任务，但被中国买家视为性价比不高。据介绍， 样品测试显示，RTX6000D性能落后于RTX5090——一款被美国政府禁止在中国使用的芯片。 报道还提及，本月早些时候，阿里巴巴、腾讯和字节跳动等中国科技巨头还在等待确认英伟达H20芯片 订单。英伟达在7月重获H20的销售许可，但出货尚未重启。 中企还希望购买英伟达的B30A——一款远超H20性能的芯片。据路透社此前报道，B30A是否获批出口 仍待观察，该芯片基于Blackwell架构，预计性能是H20的六倍，价格仅为其两倍。 路透社称，RTX6000D、H20和B30A三款芯片均为英伟达海外销售型号的降级版，为遵守美国政府对华 出口限制而开发。一直以来，美国政府不择手段，只为遏制中国科技进 ...

中美贸易关系 - 中美关税暂缓期再延长90天，短期内关税风险下降[1] - 美国对华平均关税税率从5月休战后的51.8%上升至8月的54.9%[7] - 中美下半年维持关税现状的可能性为70%，关税战升级的可能性为25%[8][9] 宏观经济数据 - 7月固定资产投资累计同比增速下滑1.2个百分点至1.6%，创2020年10月以来新低[19] - 7月制造业投资增速下滑1.3个百分点至6.2%[24] - 7月CPI同比通胀率为0%，核心CPI上升至0.8%[27] 消费与零售 - 7月社会消费品零售总额同比增速受政策边际效应递减影响继续下滑[14] - 汽车、家电和家具零售增速7月均有下滑，其中汽车占比29%、家电占比5%、家具占比1%[16] - 政府已下达第三批690亿元人民币"以旧换新"补贴资金，第四批690亿元计划10月下达[14] 政策刺激预期 - 政府预计今年推出额外0.5-1.0万亿元财政资金支持，最快时点在9月底[3][51] - 降息降准最快或等到9月底，预计有50个基点的降准和10-20个基点的降息[53] - 房地产政策供需两端均现积极变化，包括限购放松和央企收购存量房等[55] 基建与投资 - 雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资1.2万亿元[50] - 新藏铁路公司成立，预计造价在3000-4000亿元之间[50] - 8-12月剩余地方政府专项债额度1.7万亿元、特别国债额度5090亿元[47] 汇率展望 - 人民币兑美元汇率预计在7.1-7.3区间波动，年底靠近弱端[4][57] - 央行8月对汇市干预较小，人民币升值空间有限[57][60]

公司概况与行业地位 - 公司是封测行业领先企业 提供设计仿真和封装测试一站式服务 产品技术覆盖人工智能 高性能计算 5G网络通讯 消费终端 物联网 汽车电子 工业控制等领域 [1] - 2024年公司营收规模在全球前十大OSAT厂商中排名第四 中国大陆排名第二 [1] - 公司在南通 合肥 厦门 苏州 马来西亚槟城等多地布局产能 [1] 财务表现与行业景气度 - 2025年第一季度公司实现营收60.92亿元 同比增长15.34% [1] - 2024年全球半导体市场规模达6351亿美元 同比增长19.8% 预计2025年增至7189亿美元 同比增长13.2% [1] - 安靠25Q2业绩报告显示其25Q3营收和毛利率预计维持环比上升 [1] 客户关系与市场机遇 - 公司通过收购AMD苏州和AMD槟城各85%股权 与AMD建立紧密战略合作 成为AMD最大封测供应商 占其订单总数80%以上 [2] - AMD计划重启向中国出口MI308芯片 可能促进其在中国市场产品放量 [2] - 截至25Q2 AMD在全球CPU市场份额提升至39.6% 其中台式机CPU份额达50.2%超过英特尔 [2] 技术发展与产能布局 - 先进封装市场2023-2029年复合年增长率预计达10.68% [3] - 公司通过通富超威槟城和苏州承接国际客户封装业务 2023年在槟城建设先进封装产线 2024年Bumping EFB等生产线进度有序推进 [3] - 公司在国内积极布局2.5D/3D等顶尖封装技术 南通通富三期项目顺利推进 基于玻璃基板(TGV)的先进芯片封装技术通过阶段性可靠性测试 [3] 业绩展望与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.64亿元 13.84亿元 18.53亿元 同比增速分别为57.00% 30.11% 33.90% [4] - 当前股价对应PE分别为42.08倍 32.34倍 24.16倍 [4] - 公司作为AMD核心供应商有望充分受益于其强劲增长 [4]

核心观点 - 北美CSP Capex进展趋势乐观 中美博弈背景下H20等芯片销售反复 国内算力芯片公司重要性提升 本土GPU公司2025年销售同比增长且长期趋势乐观 半导体属AI算力和自主可控双重属性叠加领域 长期持续推荐GPU/ASIC/Switch和配套芯片 先进制造/存储 上游设备/材料/EDA PCB/CCL等算力产业链 [2] - 2025年8月初至今半导体(SW)行业指数上涨20.6% 电子(SW)行业指数上涨17.4% 沪深300指数上涨7.4% 费城半导体指数下跌0.1% 中国台湾半导体指数下跌2.1% A股半导体指数大幅跑赢沪深300和国际半导体指数 数字芯片设计板块上涨28.2% 寒武纪 海光信息 芯原股份等为核心权重股 [2] 国产算力现状 - 英伟达恢复对华H20供应 7月14日英伟达将恢复向中国销售H20 中国担心H20芯片安全问题 7月31日中国网信办约谈英伟达要求就H20漏洞后门安全问题提交证明材料 央媒接连对英伟达表示质疑 [3] - 美国官方允许H20和MI308芯片对华供应 8月11日英伟达和AMD已获得美国向中国市场出口其H20和MI308芯片的许可 [3] - 英伟达暂停H20生产 8月21日英伟达告知部分零部件供应商暂停H20生产工作 DeepSeek发布V3.1 其采用的UE8M0FP8针对下一代国产芯片设计 [3] 算力芯片市场 - 中国AI算力芯片市场规模近500亿美元 英伟达和AMD的中国区特供版芯片从25Q1之后在中国几乎无实际销售 国内互联网厂商等核心需求端对于AI算力芯片国产化诉求提升 [4] - 国内核心GPU公司如华为昇腾 寒武纪 海光信息等为国内互联网 运营商等客户提供国产替代方案 各家GPU/CPU公司均表示已支持DeepSeek的适配 未来随着更多大模型和配套国产算力产品协同发展 算力芯片国产化比例有望持续提升 [4] - 芯原股份等凭借一站式芯片定制服务能力和流片渠道等优势可为国内大客户定制ASIC芯片 [4] 网络芯片 - Ethernet Switch系技术密集型行业 进入壁垒高 呈现寡头垄断市场格局 国内高端数通交换机商用市场超95%被Broadcom和Marvell垄断 供给侧短缺带来25.6T 51.2T渠道价格高增 [5] - 华为 中兴等设备积极开展产品自研 盛科通信作为第三方商用以太网交换芯片龙头快速完善产品矩阵 12.8T 25.6T产品已顺利小批量 51.2T产品有望26H1回片 [5] - PCIe switch在AI集群需求进一步增长 PCIe 4.0到PCIe5.0传输速率从16GT/s提升至32GT/s PCIe 6.0和PCIe 7.0传输速率将提升至64GT/s和128GT/s 全球市场由Broadcom Microchip等厂商占据超90%份额 [5] - 国产计算 推理卡间互联需求为国产PCIe switch带来增量市场和切入机会 [5] 光芯片 - 北美高速光芯片厂商扩产缓慢且优先保障本土供应 导致全球市场出现显著供给缺口 尤其100G EML [6] - 政策强力推动光芯片自主可控 叠加硅光技术变革窗口期 国产厂商凭借性价比优势及快速技术迭代 正加速切入高速增长的数通市场 抢占高端增量份额 [7] 存储/电源等配套芯片 - 国内模组厂商企业级存储持续推进 江波龙已构建完整企业级产品线 佰维存储推出SP系列企业级PCIe SSD 德明利推出固态硬盘等企业级存储解决方案 并已进入头部云服务商供应链 [8] - 算力逐步从云端下沉至边缘端 边缘设备对灵活性 成本 功耗等提出要求 兆易创新等部分厂商切入3D DRAM市场 加速端侧存储方案创新 [8] - 数据中心多级电源体系从PSU逐步转向Power Shelf模式 未来高能量密度rack将逐步采用800V HVDC架构 功率半导体作为核心能量管理器件有望提升用量和价值量 [8] - SiC\GaN等第三代半导体有望在高压架构的电源模块内被更多应用 国内英诺赛科已官宣和英伟达合作 [8] - 板级三次电源海外当前以MPS/英飞凌等大厂和NV合作为主 国内杰华特 晶丰明源 芯朋微等已陆续推出多相控制器和DrMOS等产品 [8] 代工 - 国内代工龙头长期估值提升逻辑不变 在美国出口管制背景下 国内算力芯片将更多依赖中芯国际先进制程产线 先进制程ASP 盈利能力等更强 伴随先进制程产能开出和良率提升 公司有望迎来价值重估 [9] - 华虹半导体新产能主要聚焦高附加值产品 公司公告正在筹划发行股份及支付现金购买上海华力微资产 即与华虹公司在65/55nm和40nm存在同业竞争的资产对应的股权 受益于五厂资产注入 母公司未来资产质量和估值水位望进一步提升 [9] 设备与材料 - 受益于国内先进逻辑和两存国产 叠加新品不断突破 国内部分半导体设备厂商签单增长向好 细分设备环节国产化率进一步提升 [9] - 受益于签单确认 新品突破 设备份额提升等 中微 拓荆 盛美等整体收入增长符合预期 25Q2利润端拓荆 长川等由于规模效应 成本端改善等 25Q2扣非利润环比均明显边际复苏 [9] - 半导体材料伴随FAB稼动率提升持续复苏 掩膜板厂商随产能增长及节点升级业绩有望持续向好 靶材及CMP有序推进 湿化学品及电子气体价格有望边际改善 先进封装材料持续验证导入 [9] 封测 - 国内封测公司技术实力属于半导体各环节中国产能力靠前的板块 全球CoWoS封装已逐步从S向L转变 国内部分封测大厂逐步具备CoWoS封装能力 [10] - 摩尔线程和沐曦招股书内均表示联合国内封测厂完成Chiplet与2.5D封装量产和测试 表明国内封测厂对于国产算力芯片的支持力度已达到较高水平 [10] - 在美国对于先进产品封测的大趋势下 国产封测公司和本土GPU芯片公司的合作深度及必要性逐步加深 长电科技和甬矽电子公告表示有AI/HPC等领域客户合作 [10] PCB/CCL - 国产算力芯片设计能力已处于全球第一梯队 但由于先进制程产能受海外先进设备供应限制 算力芯片性能表现与海外头部算力厂商产品仍有差距 [11] - 为更好发挥国产算力芯片性能和集群效应 国产算力所需AI PCB及高速CCL材料的设计规格要求会相应更高 [11] - 国内以胜宏科技和生益科技为代表的PCB/CCL厂商在全球算力产业链中实现细分高端市场份额的快速扩张 显现出国内PCB产业链在全球市场的竞争力 [11] - 国内以深南电路 方正科技 生益电子 兴森科技 南亚新材等为代表的PCB/CCL厂商积极参与配合 实现了高端算力芯片载板环节的产能建设 [11] EDA - 美国针对中国GAA FET及以下先进制程EDA采取限制禁令 意图遏制中国包括芯片设计公司在内的往3nm以下发展的能力 [12] - EDA属于国内半导体的核心卡脖子环节 华大九天等已经完成数字芯片 存储 先进封装及3DIC等产品成功导入国内龙头芯片设计 制造企业 头部存储芯片企业 [12] - 公司和国内主流GPU公司深度合作 有望深度受益于国产算力芯片和先进制程/存储等发展趋势 概伦电子和广立微等利用收并购不断扩张业务版图 未来国产EDA份额有望持续保持上行趋势 [12] 投资建议 - 国产算力和自主可控是半导体板块的长期主线 国内大模型厂商和互联网公司未来有望持续扩大国产芯片的采购和应用比例 对应的国产芯片供应商和相关产业链体系有望从中受益 [13] - GPU/AISC/交换机芯片 代工等环节重要性显著且市场认可度较高 建议关注上游领域中设备 EDA等核心卡脖子环节公司的补涨机会 以及存储 模拟/功率 PCB等细分板块未来有望受益于国产芯片放量增长的公司 [13]

投资评级 - 维持买入评级 目标价34.00元 [3][6][12] 核心观点 - 作为AMD第一大封测供应商 占其订单80%以上 2024年来自AMD的营收占比达50.35% [11] - 受益于AMD恢复向中国出口MI308芯片事件 将直接受益于MI300系列等产品的放量 [11] - 根据Yole预测 2027年全球先进封装市场规模预计增长至650亿美元 [11] - 公司拥有VISionS先进封装平台 覆盖2.5D/3D、FCBGA等高端技术 2024年FCBGA业务收入增长52% 车载产品营收增长超200% [11] - 2024年全球委外封测榜单排名居全球第四 [11] - 2025年计划投资60亿元用于设施建设、生产设备、IT和技术研发 其中崇川工厂等计划投资25亿元 通富超威苏州等计划投资35亿元 [11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.68、0.86、1.08元（原25-26年预测为0.79、0.94元） [3][12] - 预测2025-2027年营业收入分别为27,376、30,811、34,393百万元 同比增长14.6%、12.5%、11.6% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为1,026、1,312、1,643百万元 同比增长51.4%、27.9%、25.2% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为15.3%、15.7%、16.0% 净利率分别为3.7%、4.3%、4.8% [5] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为6.8%、8.1%、9.3% [5] - 基于可比公司2025年50倍PE估值得出目标价 [3][12] 业务布局 - 在南通拥有3个生产基地 在苏州、槟城、合肥、厦门也有生产布局 [11] - 积极开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术 布局Chiplet、2.5D+等顶尖封装技术 [11] - 深度布局AI、高性能计算等领域 [11]

关税政策效果不佳 - 美国对半导体进口加征100%关税但未能有效压制亚洲供应链 2024年美国进口超600亿美元芯片中80%来自亚洲 [2] - 关税政策推高美国汽车、家电等行业成本并扰乱全球产业链 暴露美国高端制造短板 [2] - 台积电亚利桑那工厂因配套体系缺失导致成本高企且进展缓慢 [2] 营收抽成新政策 - 特朗普政府要求英伟达、AMD等将对华芯片出口营收的15%上缴政府 否则限制出口许可 [2] - 英伟达2025年在华销售额预计超150亿美元 按15%抽成计算政府可获22.5亿美元 [2] - 该政策被美国前贸易官员称为"史无前例的贸易政策货币化" [2] 芯片企业应对策略 - 英伟达、AMD的AI芯片在中国市场占据超80%份额 2025年合计销售额预计达158亿美元 [3] - 苹果通过"表态式投资"追加1000亿美元美国投资 但核心组装仍保留在印度 [3] - 英特尔CEO因"对华合作不当"压力辞职 政府计划入股干预企业决策 [3] 行业国有化趋势 - 政府要求英特尔俄亥俄晶圆厂优先满足军方需求 并介入18A先进制程研发决策 [4] - 类似案例包括美国钢铁"黄金股"和MP Materials稀土收购 显示国家资本主义倾向 [5] - 台积电、三星在美建厂成本比亚洲高40%-50% 被迫提高售价削弱全球竞争力 [5] 全球产业链重构 - 欧盟、韩国批评美国政策为"单边主义滥用" ASML拒绝配合在华设备维护限制 [7] - 中国将2025年芯片自给率目标提至85% 加大对长江存储、中芯国际的研发投入 [7] - 全球半导体产业链形成"中美欧"三元格局 日本东京电子呼吁WTO介入调查 [7] 经济影响评估 - 耶鲁大学测算2025年美国家庭年均支出将增加2400美元 电脑鞋服等商品价格上涨18%-40% [7] - 密歇根汽车工人因芯片成本上升罢工 宾夕法尼亚卡车公司裁员10% [7] - 企业将资源从研发转向政治游说 可能破坏硅谷创新生态 [7] 产业竞争格局演变 - 半导体产业依赖全球分工网络 行政干预可能导致美国企业失去中国最大单一市场 [9] - 中国和欧盟正通过市场化手段重构产业链 加速技术创新中心多极化转移 [9] - 逆全球化政策可能削弱美国科技霸权根基 [9]

行业投资评级 - 领先大市-A [6] 核心观点 半导体关税政策影响 - 特朗普计划对半导体和钢铁征收新关税，税率或达200%-300%，可能导致美股半导体板块普跌 [1] - 高关税可能加速"去美国化"趋势，促使企业调整全球供应链布局 [1] 算力散热需求 - 液冷服务器市场规模2024年达23.7亿美元，同比增长67%，冷板式解决方案市占率提升 [2] - 预计2024-2029年中国液冷服务器市场年复合增长率为46.8%，2029年市场规模将达162亿美元 [2] - 英伟达GB300系统采用液冷散热设计，推动液冷技术需求爆发 [2] 存储市场供需失衡 - 消费级DDR4合约价7月上涨60%-85%，预计Q3涨幅扩大至85%-90% [3] - 工控、网通、电视及消费电子对DDR4需求强劲，但供给优先级落后于PC和服务器 [3] AI PCB产业升级 - AI服务器PCB向精细化、高性能方向演进，线宽线距微缩至20-30μm，基材迭代至M8/M9及PTFE体系 [4] - 加工设备转向更高精度（＜50μm）的镭射钻孔 [4] CCL全产业链涨价 - PCB上游供应商威利邦电子、建滔积层板等同步调价，受原材料价格高位、行业洗牌及AI需求激增影响 [11] 行业数据跟踪 半导体 - 热力学计算芯片CN101能效提升高达1000倍，专为AI/HPC数据中心设计 [21] SiC - 日本完成利用硅废料制备半导体碳化硅粉体的基础研究，有望降低环境负荷 [22] - 2025年1-7月中国新能源汽车产销同比增长37.83%和39.21% [22] - 2025Q2国内光伏新增装机212GW，同比增长171% [22] 消费电子 - "微波大脑"芯片功耗低于200毫瓦，适用于无线电信号解码和高速数据处理 [27] - 2025H1中国智能手机出货量6896万台，同比下降4% [27] - 2025年7月中国智能手机产量9432万台，同比增长2% [27] VR - Meta Quest系列主导Steam平台VR市场，Quest 2占比31.52%，Quest 3占比16.22% [29] 市场表现 行业涨跌幅 - 电子行业本周上涨4.87%，排名2/31 [31] - 元件子版块涨幅最大（9.88%），光学光电子涨幅最小（2.36%） [33] PE估值 - 电子行业PE为61.03倍，10年PE百分位为82.49% [37] - 半导体子版块PE为93.82倍，消费电子为34.47倍，元件为55.30倍 [39] 投资建议 服务器液冷 - 建议关注英维克、思泉新材、飞荣达等 [13] CCL - 建议关注生益科技、南亚新材、建滔积层板等 [13] 存储产业链 - 建议关注兆易创新、佰维存储、香农芯创等 [13]

地缘政治与英伟达芯片销售 - 英伟达因美国出口限制被迫推出降级版H20芯片以符合中国AI硬件出口管制[3] - 特朗普政府最初禁止H20销售但近期允许恢复销售条件为英伟达需支付15%相关收入分成[3] - 中国政府对H20芯片提出安全性质疑并敦促本土企业放弃使用该芯片[4][6] 英伟达中国市场表现与战略 - 上财年中国市场营收达171亿美元占总销售额13.1%但自4月禁令后销售停滞[4] - 公司预测中国AI市场规模将在2-3年内达到500亿美元并已订购30万套H20芯片组[4] - 英伟达库存积压60-90万片H20芯片并计划增加产量而非减少库存[4][8] H20芯片技术特性与市场定位 - H20为H100低功耗版本性能受限但AI推理速度比H100快20%[7][8] - 芯片采用HBM3内存比最新HBM4落后几代但在高带宽内存方面保持竞争力[7] - 公司强调H20非军事产品且无远程控制后门以回应中国政府的质疑[6] 中国本土芯片产业现状 - 中国国产芯片供应充足但实际产量仍受限于制造能力和资源[9][10] - 政府大力投资本土芯片公司并推动创建中国版CUDA生态系统[11][13] - 中国企业尝试逆向创新但短期内仍依赖英伟达技术如CUDA系统[12] 行业竞争与创新动态 - 英伟达市值突破4万亿美元优势不仅在于芯片还在于CUDA计算生态系统[10] - 美国出口管制意外推动中国加速本土技术开发形成逆向创新趋势[12] - 公司计划推出成本更低且支持集群功能的B30芯片以维持中国市场地位[12][13]

国产算力情绪积累 - 7月下旬至今市场对H20能否顺利出货的反复揣测推动国产算力情绪积累 [1][2] - 期间曾传出H20采购或将放开的消息 [1][2] - 7月31日国家网信办就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司 [1][2] 政策与舆论环境变化 - 8月1日人民日报发表评论《英伟达，让我怎么相信你？》指向H20安全问题 [2] - 国家有关部门就H20芯片后门问题启动调查释放政策端审慎与警惕信号 [2] - 8月10日央视新闻解读H20后门实现方式指出美国曾系统设计片上治理机制 [3] H20芯片性能与限制 - H20性能明显落后于标准版H100整体算力仅约20% [3] - 能效比仅0.37TFLOPS/W低于国内绿色低碳发展要求 [3] - 芯片无法满足万亿级大模型训练需求且与国内节能转型目标不匹配 [3] 美国出口许可条件 - 8月8日美国商务部正式批准英伟达向中国出口H20人工智能芯片许可证 [3] - 美国政府开始为AMD的中国芯片颁发许可证 [3] - 英伟达H20和AMD MI308需要向美国政府上交在华销售额的15% [3] 国产算力市场机遇 - 美国出口许可伴随营收分成与后门机制限制H20在华竞争力 [4] - 中国政策与舆论环境明确指向H20安全审查与性能不足的局限性 [4] - H20限售为国产算力打开市场空间成为国产GPU行情的底座 [4] 行业关注重点 - 建议密切关注国内先进制程产能扩产节奏 [4] - 互联网厂商算力需求指引将带动国产算力芯片预期提升 [4] - 维持对国产算力板块的推荐观点看好本轮国产算力持续性行情 [4]