行业投资评级 - 行业投资评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 近期国际重磅医学会议（如ELCC）陆续召开，国内创新药企积极参与并发布多项前沿研究成果，临床数据有望密集读出 [4][5] - 进入2025年度业绩披露期，创新药板块表现突出，产品管线商业化兑现及BD授权合作共同发力，贡献业绩增长动能 [5][6] - 建议关注创新药板块，具体公司包括恒瑞医药、中国生物制药、石药集团等 [6] 行业动态与会议成果 - 2026年欧洲肺癌大会（ELCC）于3月25日至28日在丹麦哥本哈根举行，是国内药企展示肺癌领域研究成果的重要平台 [4] - 恒瑞医药在ELCC上发布了涉及阿得贝利单抗、阿帕替尼、夫那奇珠单抗及在研药物SHR-A2009的7项肺癌领域研究 [5] - 中国生物制药（正大天晴）在ELCC上首次披露了TQB2922（EGFR/cMET双抗）用于非小细胞肺癌的I期临床研究结果，并入选口头报告，另有3项涉及安罗替尼和格索雷塞的研究以壁报展示 [5] - 石药集团在ELCC上更新发布了JMT101联合奥希替尼治疗EGFR ex20ins非小细胞肺癌II期研究的最终OS分析结果 [5] - 科伦博泰在ELCC上以重磅口头报告形式公布了芦康沙妥珠单抗（SKB264）用于EGFR突变阳性晚期非小细胞肺癌患者的OS分析结果 [5] - 百利天恒在ELCC上发布了iza-bren (EGFR×HER3双抗ADC) 联合斯鲁利单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌的临床研究成果，入选口头报告 [5] - 信达生物在ELCC上首次发布了其第三代EGFR-TKI利厄替尼片一线治疗EGFR敏感突变非小细胞肺癌的III期临床研究长期随访OS数据 [5] - 君实生物在ELCC上发布了特瑞普利单抗皮下注射液对比静脉注射液联合化疗一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究结果，此为国产PD-1皮下制剂首个Ⅲ期临床研究 [5] - 复宏汉霖在ELCC上以壁报形式发布了其抗PD-1单抗H药汉斯状在肺癌领域的多项研究结果，覆盖小细胞肺癌及非小细胞肺癌多个方向 [5] - 迪哲医药在ELCC上公布了舒沃替尼片一线治疗携带EGFR PACC或其他罕见突变的晚期非小细胞肺癌的最新研究数据 [5] 公司业绩表现 - 恒瑞医药2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69% [5] - 药明康德2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [5] - 三生制药2025年实现营业收入176.96亿元，同比增长94.29%；实现归母净利润84.82亿元，同比增长305.78% [5] - 荣昌生物2025年实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；实现归母净利润7.10亿元，同比增长148.33% [5]

核心业绩表现 - 1H25收入175.75亿元同比增长10.7% 归母净利润33.89亿元同比增长12.3% 经调净利润30.88亿元同比增长101.1% 超预期主因创新产品收入增速及股息收入 [1] - 创新产品收入77.99亿元同比增长27.2% 占比44.4%同比提升5.8个百分点 仿制药实现正增长 [1] - 抗肿瘤用药收入66.94亿元同比增长24.9% 外科镇痛用药收入31.05亿元同比增长20.2% [1] 业务发展动态 - 2025年7月重组七因子获批 5月美洛昔康注射液获批 预计2H25有CDK2/4/6抑制剂及Zongertinib(HER2单抗)获批 全年创新产品收入占比将超50% [1] - 未来三年创新产品获批速度有望加快 贡献更多收入增量 [1] - 并购礼新制药加速肿瘤领域布局 创新管线聚焦肿瘤/肝病代谢/呼吸感染/外科镇痛 [2] 产品管线进展 - 肺癌全覆盖NSCLC：TQB2922(EGFR/c-Met双抗)即将开展III期临床 TQB6411(EGFR/c-Met双抗ADC)I期临床入组 LM-168(CTLA-4单抗)进入I/II期临床 [2] - 乳腺癌布局三大亚型：CDK2/4/6抑制剂今明两年分别获批2L/1L HR+患者 HER2双抗ADC进入III期临床 [2] - 消化道癌种覆盖：胃癌布局CCR8单抗和Claudin18.2 ADC 胰腺癌PD-1/TGF-β启动III期临床 [2] - PDE3/4抑制剂启动III期临床 临床进度全球领先 期待海外BD授权交易 [2] 运营效率提升 - 1H25毛利率82.5%同比提升0.4个百分点 销售管理费用率42.9%同比下降0.2个百分点 [2] - 集团营销人员数同比下滑8.6% 营销人均产出同比提升21.8% 团队效率稳步提升 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026经调净利润16.9%/17.2%至44.70亿元/49.21亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026年30.4倍/27.2倍经调市盈率 目标价上调17.1%至8.90港元 [3] - 目标价对应34.2倍2025年市盈率和30.6倍2026年经调市盈率 较当前股价有12.5%上行空间 [3]