核心业绩表现 - 1H25收入175.75亿元同比增长10.7% 归母净利润33.89亿元同比增长12.3% 经调净利润30.88亿元同比增长101.1% 超预期主因创新产品收入增速及股息收入 [1] - 创新产品收入77.99亿元同比增长27.2% 占比44.4%同比提升5.8个百分点 仿制药实现正增长 [1] - 抗肿瘤用药收入66.94亿元同比增长24.9% 外科镇痛用药收入31.05亿元同比增长20.2% [1] 业务发展动态 - 2025年7月重组七因子获批 5月美洛昔康注射液获批 预计2H25有CDK2/4/6抑制剂及Zongertinib(HER2单抗)获批 全年创新产品收入占比将超50% [1] - 未来三年创新产品获批速度有望加快 贡献更多收入增量 [1] - 并购礼新制药加速肿瘤领域布局 创新管线聚焦肿瘤/肝病代谢/呼吸感染/外科镇痛 [2] 产品管线进展 - 肺癌全覆盖NSCLC：TQB2922(EGFR/c-Met双抗)即将开展III期临床 TQB6411(EGFR/c-Met双抗ADC)I期临床入组 LM-168(CTLA-4单抗)进入I/II期临床 [2] - 乳腺癌布局三大亚型：CDK2/4/6抑制剂今明两年分别获批2L/1L HR+患者 HER2双抗ADC进入III期临床 [2] - 消化道癌种覆盖：胃癌布局CCR8单抗和Claudin18.2 ADC 胰腺癌PD-1/TGF-β启动III期临床 [2] - PDE3/4抑制剂启动III期临床 临床进度全球领先 期待海外BD授权交易 [2] 运营效率提升 - 1H25毛利率82.5%同比提升0.4个百分点 销售管理费用率42.9%同比下降0.2个百分点 [2] - 集团营销人员数同比下滑8.6% 营销人均产出同比提升21.8% 团队效率稳步提升 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026经调净利润16.9%/17.2%至44.70亿元/49.21亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026年30.4倍/27.2倍经调市盈率 目标价上调17.1%至8.90港元 [3] - 目标价对应34.2倍2025年市盈率和30.6倍2026年经调市盈率 较当前股价有12.5%上行空间 [3]

业绩表现与财务预测 - 中金上调公司2025/2026年经调整净利润16.9%/17.2%至44.70亿元/49.21亿元 [1] - 1H25收入175.75亿元同比增长10.7% 归母净利润33.89亿元同比增长12.3% 经调整净利润30.88亿元同比增长101.1%超预期 [2] - 当前股价对应2025/2026年30.4倍/27.2倍经调整市盈率 目标价上调17.1%至8.90港元对应34.2倍2025年市盈率 [1] 创新产品发展 - 1H25创新产品收入77.99亿元同比增长27.2% 收入占比44.4%同比提升5.8个百分点 [3] - 抗肿瘤用药收入66.94亿元同比增长24.9% 外科镇痛用药收入31.05亿元同比增长20.2% [3] - 2025年7月重组七因子获批 5月美洛昔康注射液上市 预计2H25有CDK2/4/6抑制剂和Zongertinib获批 全年创新产品收入占比超50% [3] 研发管线布局 - 肿瘤领域布局加速：TQB2922即将开展NSCLC III期临床 TQB6411 I期临床入组中 LM-168进入I/II期临床 [5] - 乳腺癌领域：CDK2/4/6抑制剂预计今明两年分别获批2L/1L HR+患者 HER2双抗ADC进入III期临床 [5] - 消化道癌种：胃癌布局CCR8单抗和Claudin18.2 ADC 胰腺癌PD-1/TGF-β启动III期临床 [5] 运营效率提升 - 1H25毛利率82.5%同比提升0.4个百分点 销售管理费用率42.9%同比下降0.2个百分点 [4] - 营销人员数同比下滑8.6% 营销人均产出同比提升21.8% [4] 全球创新进展 - PDE3/4抑制剂临床进度全球领先并启动III期临床 期待更多疗效数据读出和海外BD授权交易 [5] - 通过并购礼新制药加速肿瘤领域布局 创新管线聚焦肿瘤/肝病代谢/呼吸感染/外科镇痛四大领域 [5]

业绩预测与估值调整 - 上调中国生物制药2025/2026年经调整净利润预测16.9%/17.2%至44.70亿元/49.21亿元 [1] - 当前股价对应2025/2026年30.4倍/27.2倍经调整市盈率 [1] - 目标价上调17.1%至8.90港元，对应34.2倍2025年市盈率和30.6倍2026年市盈率，较当前股价有12.5%上行空间 [1] 1H25业绩表现 - 1H25收入175.75亿元，同比增长10.7% [2] - 归母净利润33.89亿元，同比增长12.3% [2] - 经调净利润30.88亿元，同比增长101.1%，超出预期 [2] - 业绩超预期主要因创新产品收入增速超预期及股息收入 [2] 创新产品发展 - 1H25创新产品收入77.99亿元，同比增长27.2%，收入占比44.4%(YoY+5.8ppt) [3] - 抗肿瘤用药收入66.94亿元(YoY+24.9%)，外科镇痛用药收入31.05亿元(YoY+20.2%) [3] - 2025年7月重组七因子获批，5月美洛昔康注射液获批上市 [3] - 预计2H25将有CDK2/4/6抑制剂及HER2单抗Zongertinib获批 [3] - 预计2025全年创新产品收入占比将超50% [3] 运营效率提升 - 1H25毛利率82.5%(YoY+0.4ppt) [4] - 销售管理费用率42.9%(YoY-0.2ppt) [4] - 营销人员数同比下滑8.6%，人均产出同比提升21.8% [4] 研发管线进展 - 并购礼新制药加速肿瘤领域布局升级 [5] - 肺癌领域：EGFR/c-Met双抗即将开展III期临床，EGFR/c-Met双抗ADC进入I期临床，CTLA-4单抗进入I/II期临床 [5] - 乳腺癌领域：CDK2/4/6抑制剂预计今明两年分别获批2L/1L HR+患者，HER2双抗ADC进入III期临床 [5] - 消化道肿瘤领域：胃癌布局CCR8单抗和Claudin18.2ADC，胰腺癌PD-1/TGF-β启动III期临床 [5] - PDE3/4抑制剂临床进度全球领先，已启动III期临床 [5]

股价表现 - 恒瑞医药港股股价反弹3.2%至77.5港元 成交额达2.35亿港元 [1] 合作协议 - 公司与GSK就HRS-9821及11个项目达成海外权益合作协议 [1] - GSK将支付5亿美元首付款 潜在里程碑付款总额约120亿美元 [1] - 协议包含分梯度的销售提成条款 [1] 产品潜力 - HRS-9821为PDE3/4抑制剂 针对慢性阻塞性肺病治疗 [1] - 该药物在早期临床中显示支气管扩张和抗炎作用 [1] - 具备干粉吸入器制剂开发潜力 [1] 行业动态 - 跨国药企默沙东以100亿美元收购Verona公司 聚焦同靶点项目 [1] - 大额交易凸显PDE3/4抑制剂领域的市场价值 [1] 机构观点 - 国盛证券认为该BD交易将显著增厚公司业绩 [1]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B（维持）[1] 报告的核心观点 - PDE3/4 抑制剂是 COPD 新机制的吸入疗法，恩司芬群美国销售快速增长且在临床取得积极成果，还开展多项新临床研究 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 PDE3/4 抑制剂介绍 - PDE3/4 抑制剂能同时抑制 PDE3 和 PDE4，实现支气管扩张以及抗炎效应 [2] - 首款上市的 PDE3/4 抑制剂恩司芬群 2024 年 6 月美国上市 COPD 维持治疗适应症，2025 年下半年将在中国提交 NDA [2] - 在研的 PDE3/4 抑制剂 COPD 适应症临床药物包括正大天晴 TQC3721、海思科 HSK39004 和恒瑞医药 HRS - 9821 [2] 恩司芬群销售情况 - 美国 COPD 维持疗法销售额超 100 亿美元，约 860 万患者接受相关治疗，COPD 疾病负担仍较重 [3] - 2024Q4、2025Q1 恩司芬群销售额为 3660、7130 万美元，预计 2025 年销售额为 2.5 - 3 亿美元 [3] - 2025 年恩司芬群 Q1 处方为 2.5 万张，新患环比增长 25%，处方医生总数约 5300 人（+50%）[3] 恩司芬群临床成果 - 美欧恩司芬群添加到单一支气管扩张剂治疗 COPD 的 ENHANCE 临床中，达到主要及次要终点并降低恶化率和风险 [3] - 中国 COPD III 期临床中，恩司芬群耐受性良好，多项肺功能指标改善，24 周内中重度 COPD 急性加重率降低 28%，首次中重度急性加重时间风险降低 25% [3] 恩司芬群新临床研究 - 恩司芬群开展非 CF 支气管扩张症 II 期临床，在哮喘和囊性纤维化的 2a 期临床试验中显示出潜力 [3] - 2025 年 H2 将启动恩司芬群与 LAMA 格隆溴铵固定剂量的 COPD IIb 期临床 [5]