报告投资评级 - **强烈推荐（维持）** [2] 报告核心观点 - **2026年第一季度业绩持续高增长**：2026年Q1公司实现营业收入110.10亿元，同比增长35.19%；实现归母净利润20.27亿元，同比增长50.18% [1] - **增量营销投放有望驱动第二季度增长**：2026年Q1营销费用为48.32亿元，环比增加8.89亿元，营销费率为43.89%，环比增加6.95个百分点；报告预估Q1的增量营销投放将继续带动Q2收入端增长，若Q2营销费率回到2025年水平，利润释放空间有望进一步提高 [5] - **SLG与休闲游戏双轮驱动逻辑持续兑现**：业绩高增主要来自网络游戏板块，核心驱动力为Century Games与点点互动的多款爆款产品；SLG赛道《Whiteout Survival》上线三年仍位居中国12月全球手游出海榜第一，《Kingshot》排名第三，公司是2025年全球手游排行榜Top10中唯一拥有两款产品上榜的公司；休闲赛道《Tasty Travels: Merge Game》进入休闲二合类游戏前5及中国手游出海榜Top8，《Truck Star》稳步增长 [5] - **经典IP基本盘稳固，在研项目储备丰富**：盛趣游戏旗下《传奇新百区-盟重神兵》上线首日空降iOS免费榜Top10，公测首日登录超50万玩家；《龙之谷世界》上线首日登顶免费榜并冲入畅销榜第8位，登顶2月伽马数据新游首月流水测算榜；公司有近20项主要研发项目同步推进，包括《传奇世界无双》《龙之谷世界海外版》等核心IP延展项目 [5] - **长期看好多品类布局与全球化运营能力**：报告预计公司2026-2028年收入有望达到486亿元、543亿元、595亿元，归母净利润有望达到91亿元、110亿元、119亿元，分别对应14.2倍、11.8倍、10.9倍市盈率 [5][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩表现强劲**：2025年公司实现营业收入378.98亿元，同比增长67.55%；实现归母净利润56.05亿元，同比增长362.02%；实现扣非归母净利润56.38亿元，同比增长243.12%；经营活动产生的现金流量净额为85.64亿元，同比增长69.71% [1] - **2026年第一季度延续高增长势头**：2026年Q1实现营业收入110.10亿元，同比增长35.19%；实现归母净利润20.27亿元，同比增长50.18%；实现扣非归母净利润19.78亿元，同比增长46.94%；经营活动产生的现金流量净额为19.41亿元，同比增长50.32% [1] - **2026年Q1盈利能力显著提升**：2026年Q1归母净利润率达到18.41%，环比2025年Q4增加6.72个百分点 [5] - **未来三年财务预测**：报告预测2026-2028年营业总收入分别为485.86亿元、543.19亿元、594.79亿元，同比增长率分别为28%、12%、9%；预测归母净利润分别为91.24亿元、109.81亿元、119.14亿元，同比增长率分别为63%、20%、8% [7] - **关键财务比率预测**：毛利率预计从2025年的69.9%提升至2028年的71.4%；净利率预计从2025年的14.8%提升至2028年的20.0%；ROE预计从2025年的20.2%提升至2026年的26.1%后逐步回落 [15] 业务与产品分析 - **SLG基本盘稳固，全球爆款持续贡献**：《Whiteout Survival》与《Kingshot》稳居全球手游收入榜前列，持续贡献收入与利润增量 [5] - **休闲游戏赛道成为新增长引擎**：点点互动在休闲游戏赛道增长势能强劲，《Tasty Travels: Merge Game》与《Truck Stars》等头部产品流水延续高增长态势 [5] - **国内市场产品表现亮眼**：《无尽冬日》长期位居小游戏赛道前列，并稳居iOS游戏畅销榜Top5；《奔奔王国》亦表现亮眼 [5] - **IP运营与多端互通持续推进**：公司持续推进核心IP多端互通，在研项目储备厚实；《云海之下》已进入上线运营阶段，《大航海时代：起源》于2025 ChinaJoy期间完成首曝 [5] 估值与市场表现 - **当前估值水平**：基于报告预测，2026-2028年市盈率分别为14.2倍、11.8倍、10.9倍；市净率分别为3.3倍、2.6倍、2.1倍 [7][15] - **近期股价表现**：过去12个月绝对表现上涨149%，相对表现超越基准122% [4] - **公司基础数据**：总股本为7.371亿股，总市值约1296亿元，流通市值约1195亿元；每股净资产为4.0元，ROE（TTM）为12.9%，资产负债率为30.8% [2]

证券研究报告 风险提示：经济景气度不及预期，AI等技术发展不及预期。 2 • 2025年传媒行业业绩同比显著改善，26Q1延续改善态势。2025年与2024年相比，共66家公司持续盈利，13家公司扭亏为盈，41家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。 26Q1与25Q4相比，共18家公司扭亏为盈，70家公司持续盈利，32家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。2025年传媒行业录得总营收5301.88亿元（同比增长4.88%）、归 母净利润269.33亿元（同比增长41.36%）。扣除非经常性损益后，2025年传媒行业归母净利润达202.45亿元（同比增长18.23%）。行业2025年经营活动净现金流676.86 亿元，继2024年同比大跌30.92%后实现反弹，同比大增32.98%。从毛利率及销管发财四费比率来看，2025年传媒行业毛利率32.42%，净利率5.08%，继2024年两比率同 比下跌后实现回升。 传媒行业2025年销售费用率13.63%，同比增长0.88个百分点；管理费用率和研发费用率同比有所回落，财务费用率同比有所回升。 • 从游戏、出版、广告营销、数字媒体、电视广播、影视院线6个传媒行业细分板块来看， ...

证券研究报告 2026年5月7日 游戏板块业绩兑现期 2026Q1行业收入再创新高 —— 2025年报及2026年一季报业绩综述报告 行业评级：看好 姓名 冯翠婷 邮箱 fengcuiting@stocke.com.cn 证书编号 S1230525010001 01 市场整体情况 2 Partone 26Q1游戏市场规模逼近千亿，淡季保持正增长 857.04 822.96 880.26 947.64 971.72 -1.21% -3.98% 6.96% 7.65% 2.54% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 0 200 400 600 800 1000 2025年Q1 2025年Q2 2025年Q3 2025年Q4 2026年Q1 中国游戏市场实际销售环比收入（亿元） 环比增长率 中国游戏市场实际销售环比收入 中国游戏市场实际销售同比收入 726.38 857.04 971.72 7.60% 17.99% 13.38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 2024年Q1 2025年Q1 2026年Q1 中国游戏市场实际销售同比收入（亿元 ...

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩符合预期，双爆款游戏产品延续强势表现，驱动业绩高速增长，未来增长动力将关注游戏品类的持续拓展[8] - 公司游戏业务出海引擎驱动强劲，主力产品《Whiteout Survival》和《Kingshot》表现突出，同时国内新游《龙之谷世界》等开局良好，产品管线具备深度[8] - 数据中心业务稳步拓展，定位新一代AI算力枢纽；汽车零部件业务成功切入主流新能源车企供应链，转型布局清晰[8] - 尽管短期销售费用因买量投入加大而上升，但公司管理效率改善，财务费用因现金储备丰厚转为收益，预计随着买量成本下降，利润将持续释放[8] - 基于盈利预测调整，维持“买入”评级，看好公司未来利润释放能力[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入379.0亿元，同比增长67.55%；归母净利润56.1亿元，同比增长362.02%[1][8] - **2026年第一季度业绩**：实现营收110.1亿元，同比增长35%；归母净利润20.3亿元，同比增长50%[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为472.9亿元、518.3亿元、561.4亿元，同比增长24.78%、9.60%、8.32%[1] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为86.1亿元、105.7亿元、124.0亿元，同比增长53.57%、22.83%、17.26%[1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.17元、1.43元、1.68元[1] - **估值水平**：以2026年4月30日收盘价计算，对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为14倍、11倍、10倍[8] 业务分析 - **游戏业务**：2025年游戏板块收入362.37亿元，同比增长73%，是公司核心增长引擎[8] - **出海业务**：移动游戏收入占游戏板块89.60%，出海产品是主引擎。《Whiteout Survival》在2025年中国手游出海榜排名第一；《Kingshot》排名第三[8] - **国内业务**：《无尽冬日》稳居iOS畅销榜TOP5；《龙之谷世界》上线首日登顶免费榜并进入畅销榜第8，是2025年新游中首个首发首日进入iOS畅销榜TOP10的产品[8] - **产品管线**：休闲赛道产品《Tasty Travels: Merge Game》进入同类前五，《Truck Star》稳步增长，新品管线具备深度[8] - **数据中心业务**：深圳数据中心上架率持续提升；上海长三角计算中心已累计交付上万机柜，定位为新一代AI算力枢纽，规划数万机柜[8] - **汽车零部件业务**：客户结构已成功延伸至比亚迪、小鹏、蔚来、问界等新能源主机厂，新能源转型布局清晰[8] 费用与效率 - **销售费用**：2026年第一季度销售费用率同比大幅上升8.0个百分点至43.9%，销售费用绝对值同比增长65%，主要系买量费用阶段性增加所致[8] - **管理费用**：2026年第一季度管理费用同比减少45%至2.6亿元，显示管理效率持续提升[8] - **财务费用**：2026年第一季度财务费用由正转负，大额现金储备产生实质性财务收益[8] 财务健康状况 - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的69.95%提升至2026-2028年的71%-72%；归母净利率将从2025年的14.79%提升至2028年的22.08%[9] - **资产与负债**：截至2025年，公司资产负债率为29.73%，预计将逐年下降至2028年的21.21%[9] - **回报率指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为18.28%，预计2026年将提升至22.70%；投资资本回报率（ROIC）2025年为19.04%，预计2026年将提升至23.10%[9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为85.64亿元，预计未来三年将持续增长[9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩符合预期，双爆款游戏延续强势，新游管线具备深度，驱动业绩高增长 [8] - 出海业务是游戏收入增长的主引擎，两款核心产品《Whiteout Survival》和《Kingshot》表现突出 [8] - 公司买量投入加大但效率持续提升，大额现金储备开始产生实质性财务收益，管理费用显著下降 [8] - 数据中心业务稳步拓展，定位新一代AI算力枢纽；汽车零部件业务成功向新能源客户转型 [8] - 分析师看好公司买量成本下降持续释放利润，维持“买入”评级 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入379.0亿元，同比增长67.55%；归母净利润56.05亿元，同比增长362.02% [1][8] - **2026年第一季度业绩**：实现营收110.1亿元，同比增长35%；归母净利润20.3亿元，同比增长50% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为472.89亿元、518.29亿元、561.43亿元，同比增长24.78%、9.60%、8.32% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为86.08亿元、105.73亿元、123.98亿元，同比增长53.57%、22.83%、17.26% [1] - **估值水平**：以2026年4月30日收盘价对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为14倍、11倍、10倍 [8] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的69.95%提升至2026-2028年的71%-72%；归母净利率将从2025年的14.79%持续提升至2028年的22.08% [9] - **股东回报指标**：预计摊薄净资产收益率（ROE）2026-2028年分别为22.70%、22.19%、20.99% [9] 业务分析 - **游戏业务**：2025年游戏板块收入362.37亿元，同比增长73%，其中移动游戏收入占比达89.60% [8] - **出海表现**：《Whiteout Survival》上线三年后2025年收入再创新高，位居中国手游出海榜第一；《Kingshot》快速爬坡，位居出海榜第三 [8] - **国内表现**：《无尽冬日》稳居iOS畅销榜TOP5；《龙之谷世界》上线首日登顶免费榜并冲入畅销榜第8，成为2025年新游中首个首发日进入iOS畅销榜TOP10的重磅产品 [8] - **新游管线**：休闲赛道产品《Tasty Travels: Merge Game》进入同类前五，《Truck Star》稳步增长；点点互动《奔奔王国》2025年8月上线后排名稳步提升 [8] - **费用结构**：2026年第一季度销售费用率同比大幅跳升8.0个百分点至43.9%，销售费用绝对值同比增长65%，主要系买量费用阶段性增加；管理费用同比减少45%至2.6亿元；财务费用由正转负，现金储备产生收益 [8] 其他业务进展 - **数据中心业务**：深圳数据中心2025年完成物流行业客户拓展，上架率持续提升；上海长三角计算中心已累计交付上万机柜，定位新一代AI算力枢纽，规划数万机柜 [8] - **汽车零部件业务**：客户结构已延伸至比亚迪、小鹏、蔚来、问界等新能源主机厂，新能源转型布局清晰 [8] 财务健康状况 - **资产负债**：截至2025年末，资产负债率为29.73%，预计将逐年下降至2028年的21.21% [9] - **现金储备**：2025年末货币资金及交易性金融资产为118.08亿元，预计2028年末将增长至422.98亿元 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为85.64亿元，预计未来三年将持续增长 [9]