公司概况与核心观点 - 药明康德是全球医药及生命科学行业的一体化、端到端新药研发和生产服务龙头，通过内生与外延发展 [2][13] - 公司高管团队在医药行业经验丰富，具有全球视野，并通过持续推出H股奖励信托计划吸引和激励骨干人才 [2][13] - 公司CRDMO一体化模式发力，2024年营收小幅下滑，但2025年上半年表现优异 [2][13] CXO行业背景 - 药物开发具有时间长、成本高、成功率低的特点，专业化分工趋势催生了医药研发服务行业 [3][14] - 在中国医药市场需求加速释放、行业分工精细化及分级诊疗推进的背景下，CRO行业繁荣发展 [3][14] - 药企对成本控制和效率提升的需求推动CMO企业向提供定制生产及工艺研发服务的CDMO企业升级，全球CDMO市场规模稳步提升，中国市场快速增长 [3][14] 化学业务 (WuXi Chemistry) - 该业务提供CRDMO一体化服务，强资金需求和高客户粘性构筑了一站式服务的壁垒 [4][15] - 研发业务实力雄厚，持续引流高质量分子，2025年前三季度D&M管线新增分子621个，其中从R到D转化的分子达250个，协同效应显著 [4][15] - D&M业务在原料药、制剂、分析及全球申报事务药学支持等方面提供解决方案，截至2025年9月末，小分子D&M管线总数达3430个 [4][15] - 产能建设与管线引流共同促进了TIDES业务的高速增长 [4][15] 测试业务 (WuXi Testing) - 该业务提供一流的测试解决方案，但近年营收有所波动 [5][16] - 实验室分析与测试方面，WIND平台提供一体化服务，帮助客户缩短新药研发进程，公司持续推进产能建设、完善全球布局，新分子业务持续发力，自动化稳步推进 [5][16] - 临床CRO及SMO业务主要通过子公司康德弘翼和药明津石实施，受市场价格因素影响，2025年前三季度营收下降 [5][16] - 公司为聚焦核心业务，已完成对临床服务研究业务的剥离 [5][16] 生物学业务 (WuXi Biology) - 公司提供涵盖新药发现各阶段及主要疾病领域的全方位生物学服务和解决方案 [6][17] - 公司持续建设新分子种类相关的生物学能力，带动相关收入强劲增长 [6][17] - 公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，并积极拓展海外业务，为CRDMO业务模式高效引流 [6][17] 盈利预测与估值 - 中性情景下，预计公司2025至2027年归母净利润分别为158.6亿元、152.2亿元和176.3亿元 [7][18] - 预计公司2025至2027年每股收益分别为5.32元、5.10元和5.91元 [7][18] - 对应2025年预测市盈率为17.44倍，研究报告首次覆盖给予“增持”评级 [7][18]

投资评级与估值 - 报告对药明康德维持"买入"评级 [3] - 根据可比公司给予2026年29倍市盈率，对应目标价为137.75元，较当前股价94.31元有约46%的上涨空间 [3][5] 盈利预测与财务表现 - 基于2025年三季报，报告上调了公司2025-2027年归母净利润预测至163.52亿元、141.85亿元、165.79亿元（原预测分别为105.14亿元、123.29亿元、137.01亿元） [3] - 预计2025年营业收入为447.57亿元，同比增长14.1%，毛利率提升至45.6%，净利率提升至36.5% [4] - 2025年第三季度单季营收达120.6亿元，同比增长15.3%，归母净利润为35.2亿元，同比增长53.3% [10] - 2025年前三季度累计营收为328.6亿元，同比增长18.6%，归母净利润为120.8亿元，同比增长84.8% [10] 业务板块与地区分析 - WuXi Chemistry板块是核心驱动力，2025年前三季度营收达259.8亿元，同比增长29.3%，其中小分子D&M业务营收142.4亿元（+14.1%），TIDES业务营收78.4亿元（+121.1%） [10] - 美国地区业务表现强劲，前三季度营收221.5亿元，同比增长31.9% [10] - 公司已达成协议，拟以28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权，以进一步聚焦CRDMO核心业务 [10] 增长动力与未来展望 - 截至2025年第三季度，持续经营业务在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%，为未来业绩增长提供强劲支撑 [10] - 公司已将持续经营业务2025年全年收入指引从425-435亿元上调至435-440亿元，对应增速从13-17%上调至17-18% [10] - 随着新增产能持续释放和经营效率改进，预计全年经调整Non-IFRS归母净利率将进一步提升 [10]

投资评级与目标 - 维持"买入"评级 根据可比公司给予2026年29倍市盈率 对应目标价137.75元 当前股价为94.31元 [3][5] 盈利预测与核心财务调整 - 上调2025-2027年归母净利润预测至163.52亿元、141.85亿元、165.79亿元 原预测分别为105.14亿元、123.29亿元、137.01亿元 [3] - 预测2025年营业收入为447.57亿元 同比增长14.1% 2026年及2027年营收预测分别为503.94亿元和570.65亿元 同比增长12.6%和13.2% [4] - 预测2025年毛利率为45.6% 净利率为36.5% 净资产收益率为24.1% 较2024年均有显著提升 [4] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收120.6亿元 同比增长15.3% 其中持续经营业务增长19.7% 归母净利润35.2亿元 同比增长53.3% [10] - 2025年前三季度营收328.6亿元 同比增长18.6% 其中持续经营业务增长22.5% 归母净利润120.8亿元 同比增长84.8% [10] - 经调整Non-IFRS归母净利润前三季度为105.4亿元 同比增长43.4% [10] 业务板块与地区表现 - WuXi Chemistry板块前三季度营收259.8亿元 同比增长29.3% 其中小分子D&M营收142.4亿元 增长14.1% TIDES营收78.4亿元 大幅增长121.1% [10] - 美国地区营收221.5亿元 同比增长31.9% 欧洲营收38.4亿元 增长13.5% 中国营收50.4亿元 微增0.5% [10] - 截至2025年第三季度 持续经营业务在手订单达598.8亿元 同比增长41.2% [10] 战略行动与业绩指引更新 - 公司拟以28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权 该业务前三季度收入和净利润分别占总体的3.5%和0.7% [10] - 公司将持续经营业务2025年收入指引由425-435亿元上调至435-440亿元 增速从13-17%上调至17-18% [10] - 预计全年经调整non-IFRS归母净利率将进一步提升 主要得益于新增产能释放和经营效率改进 [10]

报告公司投资评级 - 维持对药明康德 A 股和 H 股“买入”评级，目标价分别为 89.42 元/100.99 港元 [6] 报告的核心观点 - 药明康德 2024 年年报显示收入和利润有一定变化，4Q24 在手订单高增长，预计 25 - 26 年增长提速 [1] - 在手订单增长提速，2025 年 H 股信托激励计划彰显经营信心 [2] - 各业务板块 2025 年有望恢复或实现增长，盈利预测上调，基于 SOTP 估值给予公司 A/H 股相应估值 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024 年收入 392.4 亿元，-2.7%yoy（扣新冠 +5.2%yoy），归母净利润 94.5 亿元，-1.6%yoy，经调整 non - IFRS 归母净利润 105.8 亿元，-2.5%yoy [1] - 4Q24 收入 +6.9%yoy，归母净利润 +90.6%yoy，利润增速高于收入增速因经营效率提升、汇率波动和出售股份获投资收益 [1] 在手订单情况 - 截至 1H24/9M24/2024 年底，在手订单分别 431.0/438.2/493.1 亿元，+27.2/35.2/47.0%yoy，扣新冠订单 +33.2/35.2/47.0%yoy，TIDES 在手订单 +147/196/104%yoy [2] 业务板块情况 - WuXi Chemistry：2024 年收入 290.5 亿元（-0.4%yoy，扣新冠 +11.2%yoy，4Q24 +13.0%yoy），经调整 non - IFRS 毛利率 46.4%（+1.3ppyoy），预期 25 年双位数增长 [3] - WuXi Testing：24 年收入 56.7 亿元，-4.8%yoy，4Q24 收入 14.3 亿元，-7.9%yoy，预计 25 年恢复增长 [4] - WuXi Biology：24 年收入 25.4 亿元 - 0.3%yoy，4Q24 收入 7.2 亿元，+9.2%yoy，新分子业务占比提升，预计 25 年恢复增长 [4] 盈利预测与估值 - 预测 25 - 27 年归母净利润为 117.9/135.6/167.4 亿元（上调 4.91%/1.76%），+24.8/15.0/23.5%yoy [5] - 采用分部估值法计算公司 25 年 A/H 股公允价值分别为 2582.4 亿元/2916.6 亿港元 [11] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|40,341|39,241|42,524|49,413|59,543| |+/-%|2.51|(2.73)|8.37|16.20|20.50| |归属母公司净利润 (人民币百万)|9,607|9,450|11,794|13,556|16,744| |+/-%|9.00|(1.63)|24.80|14.95|23.52| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.33|3.27|4.08|4.69|5.80| |ROE (%)|17.47|16.19|17.51|17.51|18.58| |PE (倍)|19.25|19.57|15.68|13.64|11.04| |PB (倍)|3.35|3.15|2.74|2.38|2.05| |EV EBITDA (倍)|13.27|12.54|10.30|8.29|6.36|[5]