投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”投资评级 [1] - 目标股价为89.40港币 [1] - 报告核心观点认为公司单季度盈利持续，海外拓展提速，25-26年将迎来全球化新车周期，配合渠道布局，新车销量有望持续强劲增长，战略合作将逐步贡献增量，预计25-27年营收保持高速增长并逐步释放盈利弹性 [1] 第三季度运营表现 - 25Q3销量达17.4万辆，同比增长102%，环比增长30%，创历史新高 [2] - 7月、8月、9月销量分别为5.0万、5.7万、6.7万台，环比逐月攀升，10月突破7万台，连续8个月蝉联新势力销冠 [2] - 公司已于11月15日提前约一个半月完成全年50万台目标，全年销量有望突破60万台 [2] - 销量结构持续优化，Q3 B/C平台销量占比分别为56%/35%，低价格T03占比降至9%，带动单车平均售价环比提升约6000元至11.2万元 [2] - 25年1-9月累计出口3.8万台，Q3海外上牌数环比增长50%，10月海外签约数环比9月增幅超100% [2] - B10车型于慕尼黑车展启动交付（起售价2.99万欧元），10月超1000名欧洲用户下单 [2] 财务表现分析 - 25Q3营收达194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 25Q3毛利率为14.50%，同比提升6.40个百分点，环比提升0.89个百分点，主要得益于规模效应、成本管理、销量结构优化及其他业务收入 [3] - 25Q3归母净利润为+1.5亿元，同比扭亏，环比微降（24Q3和25Q2分别为-6.9亿和+1.6亿） [1][3] - 单季度销售、管理及研发费用总额环比增加4.91亿元，但得益于规模效应，费用率降至14.34%，持续下降（同比-2.59个百分点，环比-1.81个百分点） [3] 未来展望与战略布局 - 新车周期强势：lafa车型5月底国内上市，26年A和D平台各有2款新车及现有车型改款换代，支撑26年百万销量目标；城市NOA预计26年上半年上车 [4] - 渠道端提前布局下沉，公司预计国内25/26年门店数量将突破1000/1500家 [4] - 海外拓展提速：截至25Q2海外已布局超700家网点；马来西亚工厂8月已完成首台C10-OTS车辆装配下线，26年预计实现欧洲本地化制造 [4] - 战略合作多点开花：公司三电核心零部件自研自制并具备成本优势，与Stellantis及中国一汽的战略合作或将逐渐贡献收入，25年7月新达成的碳积分转让协议也有望增厚利润 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年销量分别为64.0万、103.0万、141.6万辆 [5] - 预计公司25-27年营收分别为745亿元、1287亿元、1707亿元 [5] - 预计公司25-27年归母净利润分别为+11.3亿元、+52.4亿元、+82.5亿元 [5] - 基于可比公司25年iFind一致市销率均值为1.3倍，考虑到公司强势新车周期、海外本地化生产布局快、战略合作伙伴圈扩大及智能化迭代提速，给予公司20%估值溢价，对应25年1.6倍市销率目标，得出目标价89.40港币 [5]