公司与Stellantis合作出海 - 公司与Stellantis合作，获得其全球渠道与产能资源，以快速铺开市场，在新势力中出海确定性最高 [1] 海外渠道建设 - 公司海外销售网点已达约900家，并将继续覆盖欧洲、南美与亚太市场 [2] 本地化生产布局 - 公司在马来西亚的CKD工厂已投产，产能为6万辆 [3] - 公司位于慕尼黑的欧洲创新中心于3月开业 [3] - B10车型在缅甸的SKD工厂已下线 [3] 出口销量表现与预测 - 公司2025年出口销量为6.7万辆 [4] - 2026年第一季度出口超4万辆，同比增长4倍 [4] - 2026年1月、2月、3月分别出口1.4万、1.0万、1.6万辆 [4] - 预计2026年全年出口15万辆，同比增长1.2倍 [4] 欧洲出口盈利贡献 - 欧洲出口销量直接贡献碳积分收入，利润率达100% [5] - 2025年碳积分收入约10亿元，单车贡献约1.5万元 [5] - 2026年出口销量预计翻倍 [5] 行业其他动态 - 主机厂电芯采购策略兼顾性能和成本 [11] - 比亚迪出海战略发力东南亚市场 [14] - 宁德时代（CATL）的储能市场增长高于动力电池市场 [14]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5-20万价格带 [2] - 2025年公司营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元，业绩符合预期 [2][4] - 看好公司国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间及盈利向上 [2][8] 2025年及第四季度业绩表现 - **2025全年业绩**：实现营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元 [2][4] - **2025年第四季度销量与收入**：销量达20.1万辆，同比增长63.2%，环比增长15.6%；其中出海2.9万辆，销量占比14.6% [8] - **2025年第四季度营收**：实现营收210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1%；平均单车收入10.5万元，同比下降0.5万元，环比下降0.7万元，主要因B系列开始贡献销量 [8] - **2025年第四季度毛利率**：达15.0%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.5个百分点，提升主要得益于规模效应、持续降本增效、产品结构优化及其他业务收入 [8] - **2025年第四季度费用**：销售、行政及一般费用率为8.6%，同比增加0.8个百分点，环比增加0.5个百分点；研发费用11.9亿元，研发费用率5.7%，同比下降1.0个百分点，环比下降0.6个百分点 [8] - **2025年第四季度盈利**：实现归母净利润（GAAP）3.6亿元，同比增长342.8%，环比增长138.9%；利润率1.7%，同比提升1.1个百分点，环比提升0.9个百分点；单车盈利0.2万元，同环比均增加0.1万元 [8] 业务发展现状与未来展望 - **产品与新车周期**：公司产品覆盖5-20万价格带不同细分市场，并已实现T03、C10和B10出海；2026年A系列和D系列发布将进一步拓宽产品矩阵，打开销量空间 [8] - **智驾规划**：公司加大对智驾领域投入，计划2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平；预计2026年底前完成智驾基座模型，并落地基于AI大模型的辅助驾驶方案研发 [8] - **国内渠道**：坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年底，共有950家销售门店（其中407家零跑中心，543家体验中心），526家服务门店，覆盖295个城市 [8] - **海外拓展**：2025年出口6.7万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29国市场排名前三，其中第四季度位居第二；截至2025年底，在约40个国际市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点（欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家） [8] - **海外生产布局**：西班牙CKD项目已立项，计划2026年10月投产B10，2026年6月启动B05试制并于2027年投产 [8] - **国内外增长驱动**： - **国内**：以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [8] - **海外**：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.3亿元、92.2亿元、117.4亿元 [8] - 对应市盈率（PE）分别为13.0倍、6.7倍、5.2倍 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5-20万价格带 [2] - 2025年营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元，业绩符合预期 [2][4] - 看好国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] - 2025年第四季度销量、营收、毛利率及盈利均表现强劲，创下新高 [7] - 公司全球强势新车周期正当时，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.3亿元、92.2亿元、117.4亿元，对应PE分别为13.0倍、6.7倍、5.2倍 [7] 2025年及第四季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营收647.3亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4亿元 [2][4] - **2025年第四季度销量**：达20.1万辆，同比增长63.2%，环比增长15.6% [7] - **2025年第四季度出海销量**：为2.9万辆，销量占比达14.6% [7] - **2025年第四季度营收**：为210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1% [7] - **2025年第四季度平均单车收入**：为10.5万元，同比下降0.5万元，环比下降0.7万元，主要因B系列开始贡献销量 [7] - **2025年第四季度毛利率**：达15.0%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.5个百分点，提升主要系规模效应、持续降本增效、产品结构优化及其他业务收入 [7] - **2025年第四季度费用**：销售、行政及一般费用率为8.6%，同比增加0.8个百分点，环比增加0.5个百分点；研发费用为11.9亿元，研发费用率为5.7%，同比下降1.0个百分点，环比下降0.6个百分点 [7] - **2025年第四季度归母净利润**：为3.6亿元，同比增长342.8%，环比增长138.9%，对应利润率1.7%，同比提升1.1个百分点，环比提升0.9个百分点，单车盈利0.2万元，同环比均增加0.1万元 [7] 业务发展现状与规划 - **产品与价格带**：产品覆盖5-20万价格带不同细分市场 [7] - **出海车型**：已实现T03、C10和B10出海 [7] - **2026年新车计划**：将发布A系列和D系列，进一步拓宽产品矩阵 [7] - **国内渠道**：坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年底，共有950家销售门店（其中407家零跑中心，543家体验中心），526家服务门店，覆盖295个城市 [7] - **海外市场表现**：2025年出口6.7万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29国市场排名前三，第四季度位居第二 [7] - **海外渠道**：截至2025年底，在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等约40个国际市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超800家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [7] - **海外生产布局**：西班牙CKD项目已立项，计划2026年10月投产B10，2026年6月启动B05试制并于2027年投产 [7] - **智能驾驶规划**：计划2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平；预计2026年底前完成智驾基座模型，并落地基于AI大模型的辅助驾驶方案研发 [7] 未来增长驱动 - **国内驱动**：以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [7] - **海外驱动**：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，海外高单车盈利有望带来可观利润贡献 [7]

行业核心观点 - 在油电价差扩大（涨幅20%以上）且电动车渗透率较低（10-15%）的区域，新能源汽车出海具备高弹性[2] - 东南亚与澳大利亚是当前地缘冲突后边际受益最大的市场，其次为欧洲和拉美[2] 比亚迪 - 公司在海外市场布局全面，2026年海外目标销量为160万辆，计划在欧洲、亚太和拉美市场各占三分之一[2] - 本土产能正密集落地，印尼工厂预计第一季度投产，匈牙利工厂预计第二季度投产[2] - 地缘冲突后，公司在澳大利亚、泰国、马来西亚的订单增长至原来的2-3倍[2] - 预计2026年出海业务将贡献320亿元利润，约占公司总利润的70%，成为核心业绩支柱[2] 吉利汽车 - 公司采用轻资产模式出海，以插电式混合动力汽车为核心，并以马来西亚宝腾工厂为支点辐射东南亚市场[3] - 2026年出海目标销量为75万辆，其中新能源车出口目标为40万辆，同比增长215%[3] - 银河E5和星舰7 EM-i等车型成为爆款[3] - 预计2026年出海业务将贡献78亿元利润，占公司总利润比例超过35%，盈利弹性显著[3] 零跑汽车 - 公司与Stellantis以合资模式合作出海[4] - 计划于2026年在西班牙工厂量产B10车型以规避关税[4] - 其经济型纯电小车精准契合海外市场对低成本补能的需求，适配低渗透率市场，具备销量增长潜力[4] 其他行业要点 - 主机厂在电芯采购策略上需兼顾性能和成本[11] - 宁德时代在储能市场的增长速度高于动力电池市场[14]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [1] - 目标价：**61.68港元**，基于2026年3月23日收盘价，预期上涨空间为**37%** [1][7] 核心观点总结 - **业绩表现强劲**：零跑汽车2025年第四季度（4Q25）营收和净利润均创下新高，全年实现营收翻倍并首次实现年度净利润转正，标志着公司经营进入新阶段 [1][7] - **增长驱动力明确**：公司即将开启密集的新车周期，计划在2026年3月至7月推出多款全新车型，同时海外业务稳步增长，为未来销量和盈利提供双重支撑 [7] - **盈利预测乐观**：报告预测公司2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别达到**51.4亿元**、**75.2亿元**和**85.2亿元**，盈利能力持续改善 [3][7] 财务与运营业绩分析 - **2025年第四季度业绩**： - 实现营收**210亿元**，同比增长**56%**，环比增长**8.1%** [1] - 实现净利润**3.6亿元**，同比增加**2.8亿元**，环比增加**2.1亿元**，创季度新高 [1][7] - 毛利率为**15.1%**，同比提升**1.8个百分点**，环比提升**0.6个百分点** [7] - 单车净利润为**0.18万元**，同比和环比均实现增长 [7] - **2025年全年业绩**： - 实现营收**647亿元**，同比增长**1.0倍**（即101.3%） [1][3] - 实现净利润**5.4亿元**，同比增加**34亿元**，成功扭亏为盈 [1] - **销量与定价**：4Q25销量达**20.1万辆**，同比增长**66%**，环比增长**16%**；但平均销售单价（ASP）为**10.5万元**，环比下降主要由于价格较低的B系列车型销量占比提升 [7] 未来展望与预测 - **新车周期**：公司计划于2026年密集推出新车型，包括3月26日上市的小型SUV A10、4月上市的大型SUV D19、6-7月上市的A05及首款MPV D99，产品矩阵将进一步完善 [7] - **销量预测**：预计2026年公司销量将达到**100万辆**，同比增长**68%** [7] - **海外业务**： - 2026年1月出口销量达**1.5万辆**，同比增长**5.7倍**，环比增长**8.6%** [7] - 目标2026年出口**10-15万辆**，预计贡献**4-9万辆**的增量，并通过多种方式贡献盈利 [7] - 海外布局持续推进，西班牙CKD项目预计2026年10月投产，海外销售服务网点已建立约**900家** [7] - **财务预测调整**： - 将2026-2027年营收预测由**1148亿、1517亿元**下调至**1103亿、1353亿元**，预计2028年为**1389亿元** [7] - 将2026-2027年归母净利润预测由**51.7亿、87.0亿元**下调至**51.4亿、75.2亿元**，预计2028年为**85.2亿元** [7] 估值与财务预测数据 - **关键预测数据（2025A-2028E）**： - **营业总收入**：预计从**647.32亿元**（2025A）增长至**1103.05亿元**（2026E）、**1353.18亿元**（2027E）和**1388.63亿元**（2028E） [3] - **归母净利润**：预计从**5.38亿元**（2025A）大幅增长至**51.40亿元**（2026E）、**75.20亿元**（2027E）和**85.22亿元**（2028E） [3] - **每股盈利（EPS）**：预计从**0.38元**（2025A）增长至**3.62元**（2026E）、**5.29元**（2027E）和**5.99元**（2028E） [3] - **市盈率（P/E）**：基于预测，将从**105倍**（2025A）下降至**11倍**（2026E）、**8倍**（2027E）和**7倍**（2028E） [3] - **毛利率与净利率**：预测毛利率将从**14.5%**（2025A）持续提升至**18.2%**（2028E）；净利率将从**0.8%**（2025A）提升至**6.1%**（2028E） [8]

投资评级 - 报告对零跑汽车（09863.HK）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为零跑汽车2025年业绩符合预期，实现首次全年盈利，并处于强势新品周期，有望在2026年实现利润目标 [2][4] - 报告核心结论指出，公司2025年受新车销量拉动实现量利双增，2026年仍处强势新品周期，有望实现利润目标 [4][6] 2025年业绩回顾 - **第四季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营收210.3亿元，净利润3.6亿元，毛利率为15%，其中整车毛利率约为12% [2][6] - **全年业绩**：2025年全年营收为647.3亿元，同比增长翻倍（101.25%），主要受新车上市拉动 [2][5] - **盈利能力**：2025年首次实现全年盈利，全年Non-GAAP净利润为10.8亿元，同比增加34.3亿元 [2][6] - **归母净利润**：2025年归母净利润为5.38亿元，同比增长119.09% [5] 2026年展望与公司指引 - **销量目标**：公司维持2026年销量目标100万辆不变（含海外销量） [3] - **利润目标**：公司维持2026年净利润50亿元的目标不变 [3] - **营收与利润预测**：报告预测公司2026-2028年营收分别为1056.48亿元、1309.41亿元、1542.75亿元；归母净利润分别为45.66亿元、74.77亿元、103.02亿元 [4][5] - **季度毛利率波动**：公司指引2026年第一季度因销量环比下滑，毛利率将下降 [3] - **成本控制**：上游原材料涨价被视为阶段性波动，公司计划通过提升自研自制比例（如三电、座椅、保险杠等）来有效对冲，预计对2026年毛利率影响有限 [3] 产品与新品周期 - **产品矩阵**：公司处于新品周期，将全面覆盖10-30万元价格带 [2] - **新车发布计划**： - A10车型将于3月底正式上市 [2] - D平台首发车型D19预计于4月启动销售 [2] - A05与D99计划在6月中下旬至7月初推向市场 [2] - **产品组合**：上述四款新车上市后将构成完整的ABCD品牌矩阵 [2] - **销量结构**：预计2026年存量车型与新增车型销量占比为6:4 [2] 海外业务拓展 - **2025年出口表现**：2025年出口量超过6.7万辆，为新势力车企第一 [3] - **2026年渠道规划**：2026年欧洲网点将超过800家，南美、亚太渠道将大幅增加 [3] - **产品出海**：T03、B10、C10已在海外销售；在西班牙的本地化项目首个车型B10将于2026年10月正式量产；公司预计2026年第二季度将lafa5推向全球市场 [3] - **2026年出口预测**：2026年1-2月公司已出口2.43万台，报告认为全年出口销量大概率在15-20万台之间 [3] 财务预测与估值 - **营收增长预测**：预计2026年营收同比增长63.21%，2027年增长23.94%，2028年增长17.82% [5] - **净利润增长预测**：预计2026年归母净利润同比增长748.16%，2027年增长63.73%，2028年增长37.79% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为3.21元、5.26元、7.25元 [5] - **市盈率（P/E）**：基于预测，2026-2028年P/E分别为12.35倍、7.54倍、5.47倍 [5] - **市净率（P/B）**：基于预测，2026-2028年P/B分别为3.02倍、2.16倍、1.55倍 [5] 费用与成本展望 - **研发费用**：因新平台/技术投入及人才引进，预计将上升 [3] - **营销费用**：预计将上升，但单车营销费用将明显下降 [3]

文章核心观点 - 全球汽车行业正经历深刻变革，关税壁垒、电动化转型和地缘政治风险正迫使传统“品牌即工厂”的固有观念被打破，汽车品牌之间开始探索共享产能、技术乃至工厂资产的合作新模式[3][20] - 中国车企的出海战略正从“产品出口”和“海外并购”演进至“整合全球闲置产能”与“技术输出”的新阶段，通过与传统车企合作，利用其现有产能和品牌资产作为全球化跳板，同时以自身效率和技术优势成为合作方的转型解药[10][21] 全球贸易环境与行业压力 - 美国关税政策构成主要冲击，前总统特朗普对南非商品加征30%关税，并计划从2026年起对全球输美商品统一加征15%关税，严重冲击了依赖对美出口的汽车工厂[5][6] - 南非为保护本地产业大幅提高进口车关税，将对中国和印度进口整车的税率从25%提升至50%，汽车零件关税增加10%至12%，主因是进口车冲击导致本土产量下滑[6] - 南非汽车产业持续萎缩，2025年产量仅56万辆，较高峰时期减少近40%，本地生产汽车占其总销量的比例从20年前的56%下滑至约三分之一[6] - 中国汽车在南非进口市场占据主导，2024年占南非进口总量约53%，过去四年从中国进口的汽车增长了约368%[6] 奔驰南非工厂的案例与行业悖论 - 奔驰南非东伦敦工厂具备战略价值，2022年投入6亿欧元改造后拥有全球领先的制造能力和较强的生产线兼容性[7] - 该工厂面临悖论：因其先进而不能放弃，但又因外部贸易环境变化而承受压力，奔驰正为其寻找多重角色，包括生产基地、电池回收中心及潜在的代工基地[8] - 行业传闻奔驰正与长城汽车商讨共享该工厂，尽管双方均予以否认，但揭示了品牌间共享核心资产的可能性正在被探讨[2] 中国车企出海模式的演进 - 中国车企出海模式演进分为三阶段：从早期“卖产品”的出口贸易，到中期“买工厂”的海外并购，再到当前尝试“整合全球闲置产能”[10] - 独立建厂面临高成本与长周期挑战，例如独立建厂需数亿美元投资和数年建设周期，并需应对当地复杂的劳工与基建问题[10] - 长城汽车采用“重资产+轻资产组合拳”，在泰国、巴西布局全工艺整车基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦布设KD（散件组装）工厂，以寻求产能与成本最优解[10] 全球范围内的产能整合与合作案例 - **英国市场**：奇瑞与捷豹路虎（JLR）深化合作，除基于奇瑞平台打造新车型外，正磋商利用JLR在英国闲置产能组装奇瑞车型；2025年英国整车产量跌至76.47万辆，为1952年以来最低[13] - **西班牙市场**：郑州日产和安徽卡罗特科技重启沉寂14年的桑塔纳工厂；北汽集团与桑塔纳合作，从2026年中开始以SKD方式在西班牙组装北汽BJ40、BJ30等车型并以Santana品牌在欧洲销售[13] - **技术输出案例**：大众与小鹏联合开发车型“与众08”已投产，搭载800伏超快充等技术；零跑与Stellantis合作，其西班牙工厂计划量产零跑车型，且Stellantis正评估引入零跑电动车技术用于其旗下欧洲品牌[14][15][17] - **南美市场**：吉利与雷诺在巴西合资公司投资38亿雷亚尔，基于吉利GEA新能源架构生产新车；比亚迪巴西工厂2025年投产，初期年产能15万辆，计划分阶段提升至60万辆，届时将占巴西汽车年产量约四分之一[17] 行业趋势：“工厂即服务”的兴起 - 汽车行业“品牌即工厂”的惯性认知正在被打破，高昂的资本门槛、电动化转型的研发压力及地缘政治风险，使得“产能的流动性将超过品牌的排他性”成为企业生存的必然选择[19][20][21] - “工厂即服务”（Manufacturing as a Service）模式正从概念变为现实，类似于电子制造业的富士康代工模式，传统车企的闲置产能和品牌资产与中国车企的效率技术优势形成互补[17][18][21] - 中国车企的出海已从产能整合升级为技术输出，例如零跑与Stellantis的合作可能成为西方大型车企首次在欧洲本土市场依托中国车企的平台与软件技术开发车型[17]

投资评级 - 报告对零跑汽车维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，公司处于强势新品周期 [1][8] - 2025Q4实现单季度最高盈利，营收与销量同环比均大幅增长，单车盈利环比提升105% [8] - 尽管因行业竞争加剧及原材料成本上升而下调了2026-2027年盈利预测，但鉴于2026年多款新车型将上市，且D系列定位更高，公司新品周期强势，因此维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：营收为210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1%；归母净利润为3.6亿元，环比增长136.9% [8] - **2025年全年业绩**：营业总收入为647.32亿元，同比增长101.25%；归母净利润为5.38亿元，同比增长119.09%，成功实现扭亏为盈 [1][8] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为26.19亿元、45.04亿元、69.38亿元，对应同比增长率分别为386.38%、72.01%、54.03% [1][8] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS最新摊薄预测分别为1.84元、3.17元、4.88元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.31倍、12.39倍、8.04倍 [1] 运营与业务分析 - **销量与交付**：2025Q4总销量为20.1万辆，同比增长66.3%，环比增长15.6%；新车型LAFA5自11月底上市至年底交付1.8万辆 [8] - **平均售价与收入结构**：2025Q4整体平均销售单价（ASP）为10.5万元，同比下降4.8%，环比上升5.4%；当季碳积分交易带来约5亿元收入 [8] - **盈利能力**：2025Q4单季度毛利率为15.0%，同比提升1.7个百分点，环比提升0.5个百分点，改善主要源于规模效应、成本管控及高毛利率的碳积分贡献；Q4单车盈利为0.18万元/辆 [8] - **费用控制**：2025Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%、2.5%、5.6%，同比分别+1.1、-0.2、-1.0个百分点 [8] - **渠道建设**：截至2025年12月底，销售服务网络覆盖295个城市，共布局950家网点 [8] 国际化进展 - **出口表现**：2025Q4出口2.9万辆，环比增长38% [8] - **海外网络**：截至2025年12月底，零跑国际在海外建立超过900家销售服务网点，较第三季度末新增200家，其中欧洲超过800家，亚太超50家，南美（主要是巴西）超30家 [8] - **本地化生产**：西班牙CKD项目已立项，计划导入B10（预计2026年10月投产）和B05车型（预计2027年投产）；配套电池工厂已完成选址并处于改造阶段，预计2026年7月量产 [8] 财务健康状况 - **现金流**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为84.27亿元、95.77亿元、81.17亿元 [9] - **现金储备**：预测2026-2028年末现金及现金等价物将分别增至197.02亿元、300.90亿元、393.12亿元 [9] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的14.54%持续提升至2028年的16.35%；销售净利率从2025年的0.83%提升至2028年的4.99% [9] - **回报率指标**：预测ROE将从2025年的3.81%大幅提升至2028年的24.69%；ROIC从2025年的1.66%提升至2028年的21.01% [9]

投资评级 - 对零跑汽车维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年营收与销量实现翻倍增长，毛利率创历史新高，并实现年度扭亏为盈，展现出强劲的经营势头 [5] - 存量C系列车型需求稳固，增量B系列及Lafa5等新车型市场表现优异，共同驱动了2025年的高增长 [6] - 公司出口销量位列新势力首位，欧洲市场地位稳固，并正积极拓展南美作为第二增长极 [7] - 展望2026年，公司即将推出A系列和D系列新车型以完善产品矩阵，同时海外西班牙工厂即将投产，本地化进程推进，有望驱动新一轮增长 [8] 2025年财务与运营表现总结 - **营收与销量高增**：2025年实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3%；全年汽车销量达59.7万辆，同比增长103.1% [5][6] - **盈利能力显著提升**：2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，创年度新高；其中第四季度毛利率达15%，创单季度新高 [5] - **实现扭亏为盈**：2025年归母净利润达5.4亿元，同比实现扭亏 [5] - **收入结构**：电动汽车及部件销售收入620.1亿元，同比增长96%；服务及其他销售营收27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要系海外碳积分交易收入增加 [6] - **车型表现**： - 存量车型：C10单月销量突破2万辆；C11稳居中型SUV市场标杆；C16位列20万元内中大型SUV市场消费者净推荐值首位 [6] - 增量车型：B10上市11个月累计销量破10万辆；B01上市次月销量连续破万；Lafa5上市3个月累计销量破2万辆 [6] 海外业务拓展总结 - **出口领先**：2025年出口量达6.7万辆，位列中国新势力品牌第一；截至2026年2月底，累计出口超10万辆 [7] - **欧洲市场地位**：2025年在欧洲29国市场的纯电销量位列中国乘用车品牌前三，其中第四季度位列第二 [7] - **渠道网络**：截至2025年底，在海外40个国际市场建立了约900家网点，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **新市场开拓**：正大力拓展南美市场，C10及B10已于2025年11月在巴西发布，后续南美有望成为继欧洲之后的第二增长极 [7] 未来展望与盈利预测 - **2026年新车规划**：将推出A系列及D系列新车型，填补产品矩阵空白 [8] - A10预计于2026年3月26日上市，定位智能精品长续航SUV - D19预计于2026年4月上市，定位科技豪华旗舰SUV - D99预计于2026年内上市，定位科技豪华旗舰MPV - **海外产能建设**：西班牙CKD项目已完成，将导入B10及B05车型，其中B10预计于2026年10月投产，B05预计于2027年投产 [8] - **盈利预测调整**：鉴于行业补贴退坡、新能源车购置税加征及竞争加剧，报告下调了公司2026/2027年盈利预测 [8] - 2026年归母净利润预测由62.7亿元调整至48.2亿元 - 2027年归母净利润预测由84.3亿元调整至73.5亿元 - 预计2028年归母净利润有望达92.5亿元 [8] - **财务预测关键数据**： - **营收**：预计2026E/2027E/2028E分别为1008.11亿元、1386.82亿元、1635.00亿元，同比增长56%、38%、18% [4] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为48.23亿元、73.47亿元、92.50亿元，同比增长796%、52%、26% [4] - **毛利率**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.1%、15.2%、15.3% [9] - **每股收益(EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.39元、5.17元、6.51元 [4] - **估值比率**：对应2026E/2027E/2028E的市盈率(P/E)分别为12.2倍、8.0倍、6.3倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 公司2025年营收与销量实现翻倍增长，毛利率创历史新高，并实现年度扭亏为盈 [5][6] - 存量C系列车型需求强劲，增量B系列及Lafa5等新车型上市后胜率高，共同驱动业绩高增 [6] - 公司出口量位列新势力首位，欧洲市场表现优异，并正积极拓展南美作为第二增长极 [7] - 展望2026年，A系列与D系列新车型将上市以填补产品矩阵空白，海外西班牙工厂即将投产，有望推动销量进一步上行 [8] - 尽管因行业补贴退坡、竞争加剧等因素下调了未来盈利预测，但基于强劲的新车周期和海外高增长，报告维持积极看法 [8] 2025年财务与运营表现 - **营收与增长**：2025年实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3% [5][6] - **销量表现**：2025年整车销量达59.7万辆，同比增长103.1% [6] - **盈利能力**：2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，创年度新高；其中第四季度毛利率达15%，创单季度新高 [5] - **利润扭亏**：2025年归母净利润达5.4亿元，同比实现扭亏为盈 [5] - **收入构成**：电动汽车及部件销售收入620.1亿元，同比增长96%；服务及其他销售营收27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要因海外碳积分交易收入增加 [6] 产品与市场表现 - **存量车型（C系列）**：C10单月销量突破2万辆；C11稳居中型SUV市场标杆地位；C16在20万元内中大型SUV市场消费者净推荐值位列首位 [6] - **增量车型（B系列等）**：B10上市11个月累计销量突破10万辆；B01上市次月销量连续破万；Lafa5上市3个月累计销量破2万辆 [6] - **海外市场**：2025年出口量达6.7万辆，位列新势力第一；截至2026年2月底累计出口超10万辆 [7] - **欧洲市场**：2025年在欧洲29国市场的纯电销量位列中国乘用车品牌前三，其中第四季度位列第二 [7] - **渠道网络**：截至2025年底，在海外40个国际市场建立了约900家网点，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **新市场拓展**：C10及B10已于2025年11月在巴西发布，C10/B10/C16在巴西圣保罗车展亮相，南美市场有望成为欧洲之外的第二增长极 [7] 未来展望与战略 - **2026年新车规划**：将推出A系列和D系列新车型，包括预计于2026年3月26日上市的A10（智能精品长续航SUV）、预计4月上市的D19（科技豪华旗舰SUV）以及预计年内上市的D99（科技豪华旗舰MPV） [8] - **海外本地化生产**：西班牙CKD项目已完成理想，将导入B10及B05车型，其中B10预计于2026年10月投产，B05预计于2027年投产 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为1008.11亿元、1386.82亿元、1635.00亿元，同比增长56%、38%、18% [4] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为48.23亿元、73.47亿元、92.50亿元，同比增长796%、52%、26% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为3.39元、5.17元、6.51元 [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为15.1%、15.2%、15.3%；净利率分别为4.8%、5.3%、5.7% [9][10] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为12.2倍，市净率（P/B）为3.1倍 [4][9]