公司核心表现与市场地位 - 连续9个月位居中国造车新势力销量榜首，被央视定义为“行业黑马”[2] - 2025年第三季度销量同比翻倍，11月出口订单突破1.5万辆，1-11月累计出口53685辆[2][19] - 提前完成全年50万辆销售目标，并剑指2026年百万辆销量目标[7] 财务与经营健康状况 - 第三季度实现1.5亿元人民币净利润，毛利率达到14.5%[5] - 公司在手资金充裕，达339.2亿元人民币[5] - 打破了新势力“规模与盈利不可兼得”的魔咒，增长不依赖“烧钱换量”[5] 核心技术战略：全域自研 - 坚持全域自研战略，覆盖电池、电驱、电控等核心硬件及智能座舱、辅助驾驶等软件系统[5] - 形成了从研发、生产到交付的完整闭环，能快速响应市场需求并优化成本结构[5] - 自研技术已转化为产品力，旗下C10、T03、B10三款产品覆盖不同细分市场并均获认可[7] - 基于LEAP3.5全球化架构，将激光雷达、高通8650智驾芯片等技术作为储备[19] 创新出海模式与全球扩张 - 出海一年多，业务已覆盖35个国家，海外门店数量超过800家[2][10] - 与Stellantis集团进行深度战略合作，借助其在130多个国家的成熟体系，快速打通市场准入与渠道[10] - 海外网点为集销售、售后、金融服务于一体的综合性服务中心，在欧洲核心国家拥有700余家网点[11] - 规划2026年在马来西亚、欧洲推进本地化生产项目，以降低成本和快速响应区域需求[13] 海外市场突破与品牌升级 - 2025年11月实际出口量达9348辆，订单主要锚定德国、法国等西欧“汽车心脏地带”[14][16] - 主力车型B10获得Euro NCAP五星认证，并在多项关键指标上超越欧盟标准[16] - 车内环保材料通过欧盟OEKO-TEX® STANDARD 100至高认证[16] - 在欧洲市场，B10以2.99万欧元起售价，与特斯拉Model Y、大众ID.4等车型直接竞争，10月单月收获超1000辆欧洲订单[17] - 在德国“2025年度新品牌”评选中，斩获经销商满意度第一，并在产品力、品牌形象等子项全面登顶[19] - 欧洲用户以工程师、建筑师等中高端专业群体为主，改变了中国品牌以往的海外用户画像[17] 行业意义与示范价值 - 公司的崛起为中国新能源汽车产业格局重塑提供了案例[2] - 为行业提供了“技术驱动+稳健经营”的可行范本，证明技术沉淀是穿越周期的底气[5][21] - 其“借船出海+自主掌控+本地深耕”的出海模式，为中国车企高质量出海提供了全新范本，解决了出海初期的渠道与信任难题[13][21] - 公司的实践标志着中国新能源汽车产业从规模扩张迈向价值引领，从“跟跑”向“领跑”跨越[21][22]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司11月交付70,327辆，同比增长75.1%，环比增长0.1%，销量再创历史新高 [2][4] - 1-11月累计交付53.6万辆，同比增长113.4%，已提前完成今年50万辆交付目标 [7] - 国内新车周期推动销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3、50.1、83.7亿元，对应PE分别为108.7X、13.8X、8.2X [6] 销量表现 - 11月销量70,327辆，连续超7万辆，同比增长75.1%，环比增长0.1% [2][4][7] - 终端需求持续火热，明年新车规划丰富 [7] 产品与新车周期 - 零跑Lafa5于11月27日正式上市，定价9.78-12.18万元，延续极致品价比路线，打造超长续航 [7] - 2025年已上市B10、B01和Lafa5，2026年仍有丰富新车规划 [7] - 公司覆盖5-20万价格带不同细分市场，并实现T03、C10和B10出海 [7] 渠道建设 - 国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店，其中367家零跑中心，499家体验中心，493家服务门店，覆盖292个城市 [7] - 海外1-9月出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [7] - 在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立超700家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [7] 智能化投入 - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [7] 盈利展望 - 规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [6] - 海外高单车盈利有望带来可观利润贡献 [6]

公司战略与展望 - 公司对完成2026年100万年销量目标充满信心，但承认来自外部和内部的挑战很大 [1] - 公司海外市场销量目标为2025年5万台，2026年目标翻倍至10万台以上 [1] - 为实现销量目标，公司计划在2026年进一步扩大海外网点规模 [1] 产品发布与规划 - 公司在2025年广州车展发布全新A平台首款车型零跑A10，标志着其A、B、C、D四大系列产品矩阵完成 [1] - 零跑A10主要配置包括500km CLTC续航、高通8295P+8650双旗舰芯片、全场景智能辅助、油冷电驱及88.1%空间得房率 [1] - 零跑A10已开启盲订，计划于2026年上半年交付 [1] 海外市场拓展 - 公司当前在海外市场销售T03、C10、B10车型，Lafa5车型将于2026年在海外上市，并计划将C16引入部分局部市场 [1] - 产品线的丰富将支持公司海外市场的扩张 [1] 合作伙伴关系 - 公司与一汽的战略合作协议进展顺利，有产品在共同开发 [2] - 双方将探讨资本层面合作的可能性 [2]

财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 2025年第三季度毛利率达14.5%，同比提升6.3个百分点，环比提升0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度实现净利润1.5亿元，前三季度总计实现净利润1.8亿元 [1] - 毛利率改善得益于销量上行带来的规模效应、成本管理、产品结构优化及二氧化碳积分等其他业务收入占比提升，其中25Q3二氧化碳积分营收贡献约2.5亿元 [1] - 2025年第三季度公司期间费用率约为14.3%，同比及环比分别下降2.6个百分点和1.8个百分点，显示费用管控持续推进 [1] 销量与产品 - 2025年第三季度公司交付量达17.4万辆，10月交付量再次突破新高，达7.0万辆，已连续8个月位列新势力交付榜首 [1] - 产品结构优化，低价格带车型T03占比由2025年第二季度的18.0%下降至2025年第三季度的8.8% [1] - 新品B01于7月推出，推出次月起月销均突破万辆，根据10月数据，公司C10、C11、B01车型批发量均超万辆，C16、B10批发量均突破9000辆 [1] - 未来产品线将扩充，Lafa5将于11月27日国内上市，D19及A10将亮相广州车展，D系列向上突破，A系列向下延伸 [1] 渠道扩张 - 截至2025年第三季度末，公司销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期增加88个城市，销售门店达866家 [1] - 更密集的销售网络有助于触达更多消费群体 [1] 海外业务 - 2025年第三季度出口1.74万辆，2025年前三季度合计出口3.78万辆，位列新势力出口第一 [2] - 10月海外终端客户签约数量环比增幅超过100% [2] - 在海外已建成超700家销售网点，其中欧洲超过650家 [2] - 公司将于11月21日携产品亮相圣保罗车展，正式进军南美市场 [2] - 马来西亚本地化项目预计于2026年上半年落地，欧洲本地化项目预计于2026年底前落地，以强化当地市场盈利能力和产品供应能力 [2] 盈利预测 - 预计2025年至2027年营收分别为639亿元、1132亿元、1740亿元 [2] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为7.4亿元、62.7亿元、84.3亿元 [2]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 2025年第三季度公司毛利率达14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润1.5亿元，同比扭亏为盈，环比下降6.3%，对应利润率0.8% [1] 销量与市场表现 - 2025年第三季度公司销量达17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [1] - 2025年第三季度公司海外出口1.7万辆，海外上牌数环比增长50% [1] - 2025年1-9月公司累计出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [2] 运营效率与成本 - 2025年第三季度平均单车收入为11.2万元，同比下降0.6万元，环比上升0.6万元 [1] - 规模效应及降本增效下，2025年第三季度销售、行政及一般费用率为8.1%，同比下降0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度研发费用为12.1亿元，研发费用率为6.2%，同比下降1.7个百分点 [1] 产品与渠道布局 - 公司产品覆盖5-20万元价格带，未来三年计划每年在全球推出2-3款新产品，2025年计划推出新车型Lafa5 [2] - 截至2025年9月30日，公司在国内拥有866家销售门店和493家服务门店，覆盖292个城市 [2] - 公司在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立了超700家销售与售后服务网点 [2] 战略合作与技术投入 - 公司与Stellantis集团合作，利用其全球经销网络和工厂产能实现轻资产出海 [3] - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [2] - 通过技术底蕴打造极致品价比，利用规模效应和产品结构优化推动盈利提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车（09863.HK）维持“买入”评级 [3] - 报告核心观点：公司25Q3财报显示盈利能力持续改善，毛利率同环比双升，首次实现单季盈利；国内外销量持续高速增长，产品矩阵丰富且渠道扩张；海外业务表现亮眼，产能本地化将进一步提升竞争力 [4][5][7][8] - 基于公司盈利能力的持续改善和业务高增趋势，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.4亿元、62.7亿元、84.3亿元 [3][8] 财务表现与预测 - **25Q3业绩亮眼**：25Q3实现营业收入194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%；实现净利润1.5亿元，前三季度总计净利润1.8亿元，首次实现单季盈利 [4] - **盈利能力显著提升**：25Q3整体毛利率达14.5%，同比提升6.3个百分点，环比提升0.9个百分点；25Q3期间费用率约14.3%，同比降低2.6个百分点，环比降低1.8个百分点，费用管控有效 [5] - **盈利预测高增长**：预计营业收入将从2024年的321.64亿元增长至2027年的1740.00亿元，年复合增长率显著；归母净利润预计从2024年亏损28.21亿元扭转为2025年盈利7.38亿元，并在2026年大幅增长至62.65亿元 [3] - **关键财务比率改善**：预计毛利率从2024年的8.4%提升至2025年的14.7%并进一步稳定；净资产收益率（ROE）从2024年的-25.0%转为2025年的7.1%，并在2026年达到44.9% [10] 运营与业务发展 - **销量持续领先**：25Q3交付达17.4万辆，10月交付量再创新高达7.0万辆，已连续8个月位列新势力交付榜首 [7] - **产品矩阵丰富且结构健康**：新品B01于7月推出，次月起月销均突破万辆；根据10月数据，C10、C11、B01批发均超万辆，C16、B10批发均突破9000辆；低价格带车型T03占比从25Q2的18.0%下降至25Q3的8.8%，产品结构优化 [5][7] - **未来产品管线清晰**：Lafa5将于11月27日国内上市，D19及A10将亮相广州车展；D系列向上突破，A系列向下延伸，共同打开成长边界 [7] - **渠道持续扩张**：截至25Q3末，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期增加88城，销售门店达866家 [7] 海外业务拓展 - **出口表现强劲**：25Q3出口1.74万辆，25年前三季度合计出口3.78万辆，位列新势力出口第一；10月海外终端客户签约数量环比增幅超100% [8] - **海外渠道广泛**：在海外已建成超700家销售网点，其中欧洲超650家；11月21日将亮相圣保罗车展，正式进军南美市场 [8] - **海外产能本地化推进**：马来西亚本地化项目将于2026年上半年落地，欧洲本地化项目预计于2026年底前落地，将强化当地市场盈利能力和产品供应 [8] 公司基本状况 - 公司总股本为1,421.81百万股，流通股本为1,131.05百万股 [1] - 以2025年11月19日收盘价52.25元计算，公司总市值约为74,289.71百万元，流通市值约为59,097.36百万元 [1]

投资评级 - 报告对零跑汽车的投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5-20万价格带 [2] - 公司2025年第三季度营收达194.5亿元，毛利率为14.5%，归母净利润为1.5亿元 [2][5] - 国内强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [7] - 与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其全球资源实现轻资产出海，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [2][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.1亿元、83.7亿元，对应市盈率（PE）分别为112.2倍、14.2倍、8.5倍 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度销量为17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [9] - 第三季度海外出口1.7万辆，海外上牌数环比增长50% [9] - 2025年第三季度营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [9] - 平均单车收入为11.2万元，同比下降0.6万元，环比上升0.6万元 [9] - 毛利率达14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点，提升主要源于规模效应、持续降本增效、产品结构优化及其他业务收入 [9] - 销售、行政及一般费用率为8.1%，同比下降0.9个百分点，环比下降0.4个百分点 [9] - 研发费用为12.1亿元，研发费用率为6.2%，同比下降1.7个百分点，环比下降1.4个百分点 [9] - 归母净利润为1.5亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降6.3%，环比下降主要因第二季度有部分一次性收入 [9] - 净利润率为0.8%，同比提升7.8个百分点，环比下降0.4个百分点 [9] - 单车盈利为0.1万元，同比增加0.9万元，环比减少0.03万元 [9] 业务发展前景 - 公司产品覆盖5-20万价格带不同细分市场，并实现T03、C10和B10车型出海 [9] - 未来三年计划每年在全球推出2-3款新产品，2025年已上市B10和B01，并计划在年内再推出一款价格在10-15万元的新车型Lafa5 [9] - 国内渠道坚持“1+N”发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（367家零跑中心，499家体验中心）和493家服务门店，覆盖292个城市 [9] - 2025年1-9月累计出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [9] - 已在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立超700家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [9] - 在智能驾驶领域加大投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [9] 海外合作与拓展 - 与Stellantis的合作模式具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势 [7] - 通过合作利用Stellantis强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”投资评级 [1] - 目标股价为89.40港币 [1] - 报告核心观点认为公司单季度盈利持续，海外拓展提速，25-26年将迎来全球化新车周期，配合渠道布局，新车销量有望持续强劲增长，战略合作将逐步贡献增量，预计25-27年营收保持高速增长并逐步释放盈利弹性 [1] 第三季度运营表现 - 25Q3销量达17.4万辆，同比增长102%，环比增长30%，创历史新高 [2] - 7月、8月、9月销量分别为5.0万、5.7万、6.7万台，环比逐月攀升，10月突破7万台，连续8个月蝉联新势力销冠 [2] - 公司已于11月15日提前约一个半月完成全年50万台目标，全年销量有望突破60万台 [2] - 销量结构持续优化，Q3 B/C平台销量占比分别为56%/35%，低价格T03占比降至9%，带动单车平均售价环比提升约6000元至11.2万元 [2] - 25年1-9月累计出口3.8万台，Q3海外上牌数环比增长50%，10月海外签约数环比9月增幅超100% [2] - B10车型于慕尼黑车展启动交付（起售价2.99万欧元），10月超1000名欧洲用户下单 [2] 财务表现分析 - 25Q3营收达194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 25Q3毛利率为14.50%，同比提升6.40个百分点，环比提升0.89个百分点，主要得益于规模效应、成本管理、销量结构优化及其他业务收入 [3] - 25Q3归母净利润为+1.5亿元，同比扭亏，环比微降（24Q3和25Q2分别为-6.9亿和+1.6亿） [1][3] - 单季度销售、管理及研发费用总额环比增加4.91亿元，但得益于规模效应，费用率降至14.34%，持续下降（同比-2.59个百分点，环比-1.81个百分点） [3] 未来展望与战略布局 - 新车周期强势：lafa车型5月底国内上市，26年A和D平台各有2款新车及现有车型改款换代，支撑26年百万销量目标；城市NOA预计26年上半年上车 [4] - 渠道端提前布局下沉，公司预计国内25/26年门店数量将突破1000/1500家 [4] - 海外拓展提速：截至25Q2海外已布局超700家网点；马来西亚工厂8月已完成首台C10-OTS车辆装配下线，26年预计实现欧洲本地化制造 [4] - 战略合作多点开花：公司三电核心零部件自研自制并具备成本优势，与Stellantis及中国一汽的战略合作或将逐渐贡献收入，25年7月新达成的碳积分转让协议也有望增厚利润 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年销量分别为64.0万、103.0万、141.6万辆 [5] - 预计公司25-27年营收分别为745亿元、1287亿元、1707亿元 [5] - 预计公司25-27年归母净利润分别为+11.3亿元、+52.4亿元、+82.5亿元 [5] - 基于可比公司25年iFind一致市销率均值为1.3倍，考虑到公司强势新车周期、海外本地化生产布局快、战略合作伙伴圈扩大及智能化迭代提速，给予公司20%估值溢价，对应25年1.6倍市销率目标，得出目标价89.40港币 [5]

公司概况与核心财务表现 * 纪要涉及公司为零跑汽车[1] * 公司2025年第三季度通过主营业务实现盈利，利润达1.5亿元，环比第二季度的1.63亿元略有下滑，但第二季度利润中包含约4亿元政府补助，而第三季度几乎没有[4] * 第三季度整体毛利率达14.5%，营收为194.5亿元，其中包括约2.5亿元二氧化碳积分收入，扣除积分收入后整车毛利率约为13%，较第二季度有所上升[4] * 毛利率提升主要受益于新车型上市改善了终端平均售价（ASP），抵消了二季度行业价格战和老车型清库的影响[4] * 公司预计2025年第四季度整车毛利率将继续上行，销量预计达20万辆，高于第三季度的17.4万辆，且二氧化碳积分收入预计约5亿元，将显著贡献利润[2][4] * 展望2025年全年，基于前三季度累计1.83亿元利润，公司全年利润目标为5-10亿元[6] 费用控制与运营效率 * 第三季度行政费用和研发费用因公司规模扩大、人员扩充及新项目投入而增长，但销售费用保持稳定增长[5] * 尽管费用增长导致三季报费率高于预期，但公司预计第四季度费率将下降至13%左右[2][5] 国内市场表现与产品规划 * 公司今年以来位居新势力销量榜首，与竞争对手差距拉大，得益于均衡的车型布局[7] * 多款车型月销过万，包括B10、B01、C11、C10等，C16和T03月销数千台[7] * 公司计划2026年推出四款新车，包括D19、A10、A05及B系列MPV，以扩大市场覆盖面[2][7] * 其中A10定位低价市场，对标海鸥、海豚等竞品，有望成为明年销量主力[7] 海外市场拓展与增长潜力 * 公司出口持续增长，截至2025年9月出口量达6,800多辆，且9月海外订单超1万辆，11月和12月订单总计超2.5万台[8] * 截至10月底，海外经销商库存极低，仅有1,300至1,400台，表明销量由实际C端需求支撑[9] * 预计2025年出口量超5万辆，2026年出口量目标为10-15万辆[9][11] * 当前T03、C10和B11是海外销量主要贡献者，每月接近7,000台，2026年上半年将出口更契合欧洲市场的Lafa 5（拉法5）以进一步提升销量[10] * 2025年市场重心在欧洲并开始拓展南美，2026年将加大在东南亚和南美的资源投入和渠道拓展[11] 战略合作与未来盈利驱动 * 公司与一汽的战略合作项目（海外车型共同开发）已于2025年4月落地，预计2026年下半年量产并导入海外销售，将对利润产生积极影响[3][12] * 公司对2026年的利润指引为50亿元，此指引尚未包含与一汽合作业务的预期[3][11][13] 估值分析与投资机会 * 基于2026年50亿元利润指引和20倍市盈率计算，公司市值可达1,200亿元以上[3][13] * 估值可拆分：国内业务15-20倍PE，高增长海外业务25-30倍PE，二氧化碳积分业务10-15倍PE[13] * 即使不考虑零部件外供业务，公司市值也能达到1,200亿到1,300亿元，而当前市值约700亿元，显示较大投资机会[3][13][14]

公司里程碑与业绩表现 - 2025年度累计销量突破50万台，提前45天达成年度目标 [3][13] - 2025年3月以来连续8个月稳居中国新势力月销冠军，10月销量冲破7万台 [13] - 2025年上半年净利润达3303万元，成为第二家实现半年度盈利的中国造车新势力 [11] - 2025年上半年营收飙升至242.5亿元，同比激增174.15% [11] - 2025年上半年毛利率达14.13%，同比大幅提升13个百分点 [11] - 2022年至2024年营收分别为123.8亿元、167.5亿元、321.6亿元，增长迅猛 [8] - 2022年至2024年归母净利润亏损逐年缩减，分别为51.09亿元、42.16亿元、28.21亿元 [9] 创始人背景与创业历程 - 创始人朱江明于1993年以5000元创办大华股份，并将其发展为安防监控领域全球巨头 [3][5] - 大华股份于2008年上市，市场占有率全球第二 [5] - 2015年，基于大华股份在智慧交通领域的研究创立零跑汽车 [6] - 创业初期获得大华股份全方位扶持，包括注册资本3300万元及后续增资5700万元 [7] 发展战略与未来规划 - 2026年将冲击100万台销量目标，并有Lafa5、D19、A10多款新车蓄势待发 [3][14] - 通过主打性价比策略（如T03、C11车型）实现销量攀升 [8] - 借助与全球第四大汽车集团Stellantis的合作，海外渠道网络已突破700家，产品销至全球35个国家和地区 [14] - 2025年1—10月累计出口销量超4.4万台，位居中国新势力品牌出口销量第一 [15]