投资评级 - 报告对零跑汽车（09863.HK）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为零跑汽车2025年业绩符合预期，实现首次全年盈利，并处于强势新品周期，有望在2026年实现利润目标 [2][4] - 报告核心结论指出，公司2025年受新车销量拉动实现量利双增，2026年仍处强势新品周期，有望实现利润目标 [4][6] 2025年业绩回顾 - **第四季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营收210.3亿元，净利润3.6亿元，毛利率为15%，其中整车毛利率约为12% [2][6] - **全年业绩**：2025年全年营收为647.3亿元，同比增长翻倍（101.25%），主要受新车上市拉动 [2][5] - **盈利能力**：2025年首次实现全年盈利，全年Non-GAAP净利润为10.8亿元，同比增加34.3亿元 [2][6] - **归母净利润**：2025年归母净利润为5.38亿元，同比增长119.09% [5] 2026年展望与公司指引 - **销量目标**：公司维持2026年销量目标100万辆不变（含海外销量） [3] - **利润目标**：公司维持2026年净利润50亿元的目标不变 [3] - **营收与利润预测**：报告预测公司2026-2028年营收分别为1056.48亿元、1309.41亿元、1542.75亿元；归母净利润分别为45.66亿元、74.77亿元、103.02亿元 [4][5] - **季度毛利率波动**：公司指引2026年第一季度因销量环比下滑，毛利率将下降 [3] - **成本控制**：上游原材料涨价被视为阶段性波动，公司计划通过提升自研自制比例（如三电、座椅、保险杠等）来有效对冲，预计对2026年毛利率影响有限 [3] 产品与新品周期 - **产品矩阵**：公司处于新品周期，将全面覆盖10-30万元价格带 [2] - **新车发布计划**： - A10车型将于3月底正式上市 [2] - D平台首发车型D19预计于4月启动销售 [2] - A05与D99计划在6月中下旬至7月初推向市场 [2] - **产品组合**：上述四款新车上市后将构成完整的ABCD品牌矩阵 [2] - **销量结构**：预计2026年存量车型与新增车型销量占比为6:4 [2] 海外业务拓展 - **2025年出口表现**：2025年出口量超过6.7万辆，为新势力车企第一 [3] - **2026年渠道规划**：2026年欧洲网点将超过800家，南美、亚太渠道将大幅增加 [3] - **产品出海**：T03、B10、C10已在海外销售；在西班牙的本地化项目首个车型B10将于2026年10月正式量产；公司预计2026年第二季度将lafa5推向全球市场 [3] - **2026年出口预测**：2026年1-2月公司已出口2.43万台，报告认为全年出口销量大概率在15-20万台之间 [3] 财务预测与估值 - **营收增长预测**：预计2026年营收同比增长63.21%，2027年增长23.94%，2028年增长17.82% [5] - **净利润增长预测**：预计2026年归母净利润同比增长748.16%，2027年增长63.73%，2028年增长37.79% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为3.21元、5.26元、7.25元 [5] - **市盈率（P/E）**：基于预测，2026-2028年P/E分别为12.35倍、7.54倍、5.47倍 [5] - **市净率（P/B）**：基于预测，2026-2028年P/B分别为3.02倍、2.16倍、1.55倍 [5] 费用与成本展望 - **研发费用**：因新平台/技术投入及人才引进，预计将上升 [3] - **营销费用**：预计将上升，但单车营销费用将明显下降 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价72港元，对应1030亿港元目标估值 [4][6] 报告核心观点 - 零跑汽车2025年实现年度扭亏为盈，成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企，2026年产品周期强势，看好A系列和D系列新车贡献增量，维持2026年100万销量、50亿利润的指引 [1][2][4] 2025年业绩总结 - **销量与收入**：2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动季度收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - **销量与收入**：2025年全年销量59.7万辆，连续两年翻倍，全年收入达647亿元，同比翻倍 [1] - **收入结构**：2025年全年汽车收入620.1亿元，服务及其他销售收入27.2亿元，后者大幅增长主要因海外整车销量增长带动碳积分交易收入增加约10亿元 [1] - **盈利能力**：2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5% [1] - **盈利能力**：2025年第四季度归母净利润2.3亿元，同比增长177%；2025年全年归母净利润5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润10.8亿元 [1] 2026年展望与公司指引 - **销量与利润目标**：公司维持2026年100万辆销量、50亿元利润的指引 [2] - **新车规划**：2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型，包括A10（3月26日上市）、D19（4月底上市）、A05和D99（预计6月中下旬或7月初上市） [2] - **渠道建设**：截至2025年末，服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店及526家服务门店；2026年将进一步扩张销售渠道 [2] - **成本与费用**：预计上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大；预计2026年研发和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] 海外市场拓展 - **出口销量**：2025年出口销量6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - **车型规划**：当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年还将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品投放海外 [3] - **渠道网络**：截至2025年末，在海外市场建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家，亚太超50家，南美超30家；2026年南美和亚太地区门店数量预计快速增长 [3] - **本地化生产**：西班牙CKD已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产，2027年正式投产；配套电池工厂计划4月启动试制，7月启动量产 [3] 财务预测与估值 - **销量预测**：预计2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆 [4] - **收入预测**：预计2026-2028年总收入分别为1126亿、1618亿、1772亿元 [4] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿、102亿、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4] - **估值基础**：给予1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率 [4] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年实际321.64亿元，2025年实际646.80亿元，预计2026年1125.89亿元，2027年1617.65亿元，2028年1771.66亿元 [5] - **归母净利润**：2024年实际-28.21亿元，2025年实际5.38亿元，预计2026年50.30亿元，2027年102.09亿元，2028年115.35亿元 [5] - **关键比率**：预计毛利率从2025年的14.6%稳步提升至2028年的15.0%；预计净利率从2025年的0.8%提升至2028年的6.5% [12]

投资评级与核心财务预测 - 报告给予零跑汽车“买入”评级，并维持该评级 [4][6] - 报告设定目标价为72港元，对应1030亿港元目标估值，基于18倍2026年预期市盈率（P/E）和0.8倍2026年预期市销率（P/S） [4] - 报告预测公司2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆，总收入分别为1126亿元、1618亿元、1772亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为50亿元、102亿元、115亿元，对应归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4][5] 2025年业绩表现：实现年度扭亏为盈 - 2025年全年销量达59.7万辆，连续两年销量翻倍，同比增长101% [1][5] - 2025年全年收入达647亿元，同比增长101%，其中汽车收入620.1亿元，服务及其他收入27.2亿元 [1][5] - 2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5%，主要得益于成本管理、产品组合优化及其他业务收入 [1] - 2025年全年归母净利润为5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润为10.8亿元 [1] - 2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动单季收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - 2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；归母净利润为2.3亿元，同比增长177% [1] 2026年展望与公司指引 - 公司维持2026年销量100万辆、利润50亿元的指引 [2] - 2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型：A10于3月26日上市，D19于4月底上市，A05和D99预计在6月中下旬或7月初上市 [2] - 预计2026年研发费用和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] - 公司认为上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大 [2] 业务运营与渠道建设 - 截至2025年末，国内服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店（407家零跑中心/543家体验中心）及526家服务门店 [2] - 2026年公司计划进一步扩张销售渠道，为百万销量目标奠基 [2] - 2025年出口销量达6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - 截至2025年末，海外市场（欧洲、中东、非洲、南美和亚太）建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家 [3] - 2026年预计南美和亚太地区的门店数量将快速增长 [3] 海外市场与本地化生产 - 当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品陆续投放海外市场 [3] - B10和C10已进入南美市场，专注于巴西、智利、阿根廷、厄瓜多尔、哥伦比亚等市场 [3] - 西班牙CKD（全散件组装）项目已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产并于2027年正式投产 [3] - 配套电池工厂正在进行改造，计划2026年4月启动试制，7月启动量产 [3] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年营业收入为321.64亿元，2025年增长至646.80亿元 [5][10] - 2024年归母净利润为-28.21亿元，2025年扭转为5.38亿元 [5][10] - 预测2026年营业收入为1125.89亿元，归母净利润为50.30亿元 [5] - 2025年毛利率为14.6%，净利率为0.8%；预测2026年毛利率为14.1%，净利率为4.5% [12] - 2025年净资产收益率（ROE）为3.8%，预测2026年将提升至25.0% [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点总结 - 零跑汽车1-2月累计销量超6.0万辆，同比增长19.2% [8] - 公司国内新车周期将推动销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，有望打开全球销量空间 [2] - 看好公司未来销量及盈利双升，预计2025-2027年归母净利润分别为4.3、46.6、78.9亿元 [8] 近期销量与市场活动 - 2026年2月交付28,067辆，同比增长11.0%，环比下降12.5% [2][4] - 2026年1-2月累计交付6.0万辆，同比增长19.2% [8] - 2026年3月开启购车权益，提现车可享至高46000元钜惠，有望推动短期销量向上 [8] 产品与新车规划 - 产品覆盖5-20万价格带不同细分市场 [8] - 2025年已有B10、B01和Lafa5上市 [8] - 2026年仍有丰富的新车规划 [8] - 未来几年公司将每年在全球推出多款产品 [8] 渠道与海外布局 - 国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2026年1月5日，全国门店总数达1068家 [8] - 海外方面，2025年1-9月出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [8] - 截至2025年第三季度，在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立了超700家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [8] - 已实现T03、C10和B10车型出海 [8] 技术研发与智能化 - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [8] 竞争优势与盈利展望 - 国内：以技术底蕴打造品价比产品，强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化将推动盈利提升 [8] - 海外：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局快速、调整灵活的优势，海外高单车盈利有望带来可观利润贡献 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.3、46.6、78.9亿元，对应市盈率（PE）分别为118.6倍、11.0倍、6.5倍 [8]

公司业绩与财务表现 - 2025年累计交付近60万辆，同比增长约103%，成为造车新势力销量冠军 [3] - 2025年上半年首次实现半年度盈利，净利润为0.3亿元人民币，第三季度净利润进一步攀升至1.5亿元人民币 [3] - 2019年至2024年间累计亏损近170亿元人民币，2024年交付量近30万辆但净亏损仍达28.2亿元人民币 [2] - 2025年实现出口6万辆，登顶新势力海外销量榜首 [6] - 2026年1月交付量为3.2万辆，超过了“蔚小理” [3] 公司战略与商业模式 - 核心生存之道为“半价”模式，以提供越级体验和性价比震撼市场，例如C11中型SUV定价不到20万元但提供堪比40万元车型的配置 [4] - 坚持全域自研，自主掌控电驱、电池包、智能座舱及智驾等核心系统，零部件自研自制比例已达65% [6] - 创始人朱江明对成本极度敏感，将成本管控刻入公司基因，亲自参与200万元以上的采购决策 [3] - 学习同行先进经验但强调学以致用，曾以理想汽车为标杆学习其产品定义与策略 [4][10] 资本运作与股东结构 - 2023年，Stellantis集团以15亿欧元入股公司，随后双方成立零跑国际，推动车型出海 [6] - 2025年，中国一汽以37.44亿元人民币入股公司，成为其股东 [6] - 2022年港股IPO募资不及预期，原计划募资至少100亿港元，最终仅融得约70亿港元 [8] - 2025年，创始人朱江明与一致行动人傅利泉累计三次增持公司股份，总金额近12.5亿港元 [7] 市场表现与股价波动 - 2025年股价呈现先扬后抑趋势，8月份一度冲高至76.3港元，市值逼近千亿港元，创历史新高 [7] - 截至2026年2月13日，股价已跌至45.28港元，市值缩水至644亿港元 [7] 当前挑战与未来目标 - 长期目标是年销量超过400万辆，2026年是冲刺“百万辆”年销目标的关键之年 [9] - 面临品牌向上挑战，已发布定位30万元级别的D系列车型，首款旗舰SUV D19计划于2026年4月上市 [10] - 在新能源汽车购置税减免退坡、市场竞争白热化的双重压力下，实现增长目标难度加大 [9] - 需要同时追求规模增长、突破高端市场并持续盈利，三重目标并行 [10] 行业发展与竞争格局 - 2025年理想汽车全年销量为40.63万辆，同比下滑约19%，未达成调整后的64万辆年度目标，且在第三季度由盈转亏，亏损6.24亿元人民币 [10] - 哪吒、威马等曾走低价路线的品牌已退出市场，反映出造车新势力盈利的脆弱性 [8][10]

公司战略调整与财务影响 - 公司因电动化战略误判，在2025年下半年计提约222亿欧元重组费用，其中包含约65亿欧元的现金支付，预计在未来四年内付清 [1][3] - 此次战略调整导致公司2025年下半年净亏损高达210亿欧元，全年营业利润率仅为低个位数，并决定暂停2026年的股息发放 [3] - 公司股价遭受重创，单日下跌超过20%，市值单日蒸发超过60亿美元，其在巴黎上市的股份2025年全年下跌18%，2026年1月再下跌约12% [1][3] 电动化与产品策略转变 - 公司宣布不再追求激进的电动化转型目标，未来转型节奏将“由市场需求而非主观规划主导” [1][4] - 作为战略收缩的一部分，公司取消了无法实现盈利规模的产品，包括计划中的Ram 1500 BEV纯电皮卡，并退出了与LG新能源在加拿大的合资电池企业NextStar Energy [4] - 公司战略重心转向提供多元化的动力总成选择，包括电动汽车、混合动力汽车和先进的内燃机，以满足客户偏好 [2] 中国市场合作与布局 - 公司正通过与中国企业深度绑定寻求突围，以约15亿欧元战略入股零跑汽车，并成立持股51%的零跑国际合资公司，负责大中华区以外的全球业务 [5] - 在智能化领域，公司与小马智行达成合作，共同开发面向欧洲市场的L4级自动驾驶汽车，初期聚焦轻型商用车，计划于2026年起在欧洲扩展 [6] - 行业专家指出，中国市场潜力巨大，具备良好的电动汽车基础设施和完整供应链，是公司实现电动化转型目标的最佳聚焦点 [8] 中国市场面临的挑战 - 公司旗下多个品牌在中国市场已被边缘化，多数维持小众进口状态，国产Jeep的生产商广汽菲克已于2025年7月破产 [6][7] - 具体品牌销量表现不佳：玛莎拉蒂2025年全年销量约1374辆，阿尔法·罗密欧年销量低于500辆，较2019年8940辆的峰值下滑超过94% [7] - 品牌竞争力不足、对市场变化反应迟缓、产品与市场脱节以及多品牌内部竞争，是公司在中国市场失利的主要原因 [8] 行业背景与公司展望 - 公司的转型困境并非个例，同行如福特、通用汽车和保时捷也因电动车业务调整面临巨额损失或战略回调 [8] - 公司2025年下半年已显现初步调整成效，包括恢复销量和净营收增长，客户及经销商订单增加，以及初始质量关键绩效指标的改善 [2] - 公司已发布2026年业绩指引，预计净营收、调整后营业利润率及工业自由现金流将得到改善，并通过发行最多50亿欧元的混合资本债券来保持强劲的资产负债表，年末工业可用流动性约为460亿欧元 [2]

公司发展历程与现状 - 公司创始人朱江明在2015年公司成立之初即定下成为世界级智能电动车企的远大目标，初期因行业背景和首款车型S01全年仅交付约1000台而备受质疑 [4][5][7] - 公司经历艰难发展，2022年IPO时计划融资100亿实际仅融到50亿，上市首日股价破发暴跌超30%，被市场视为“流血上市” [7] - 2023年公司推出C11增程版，以“半价理想”的性价比策略精准切入市场，当年全年交付量达14.4万辆，2024年交付量翻倍接近30万台，2025年11月累计销量已超53万台，提前完成年度目标 [8][9] - 公司累计交付已突破百万辆，在售车型中主打平价的C系列销量占比超过70%，是公司销量的核心支柱 [5][9] 核心技术战略与成本控制 - 公司坚持“全域自研”战略，从成立之初即开始布局，覆盖电池、电驱、辅助驾驶系统乃至车灯、座椅等部件，有行业人士评价其不仅像整车厂，也像一家规模巨大的零部件巨头 [10] - 目前公司65%以上的核心零部件实现自研自造，相比外购成本降低10%，这支撑了其“低价高配”的产品策略 [10] - 公司展示了十年的技术成果，包括业界首个八合一电驱、率先量产的CTC电池底盘一体化技术以及“四叶草”中央域控架构，其电驱团队自2015年组建以来几乎量产了业内所有类型的电驱 [11] - 公司自研策略相对灵活，例如考虑到投入产出比，中断了智驾芯片的开发，原则是“尽可能少出钱” [25][30] 未来目标与战略布局 - 公司提出未来十年销量达到400万辆的务实目标，以及成为一家可持续发展、值得尊敬的世界级车企的务虚目标 [11] - 为实现目标，公司正推进高端化，推出了定位高端的SUV D19和MPV D99，完成了ABCD四大产品系列布局，覆盖多品类市场 [15] - 公司与一汽展开战略合作，一汽将以增发方式入股成为战略股东，此举旨在弥补公司在制造、产能及政策导向方面的传统车企基因 [14] - 公司2025年启动“金种子/银种子”项目，全面评估经销商“四力”，选拔优质合作群体并对不满足条件的门店进行调优或关停，推动渠道体系从“野蛮生长”向“精耕细作”转型 [20] 渠道改革与高端化挑战 - 公司早期为快速扩张采用“小商”模式，包括非行业背景的小经销商和夫妻店，以低成本快速铺开全国销售网络 [18] - 随着向高端市场突破，原有“小商”模式在运营能力、资金韧性和执行高端品牌标准上存在不足，渠道抗风险能力薄弱 [19] - 2023年公司曾在北京、上海、杭州等核心城市自掏腰包开设直营店作为“样板店”，但因竞争激烈、产品吸引力不足导致销量未达预期，80家直营店一年亏损约3000万元，最终大部分关闭仅剩20多家 [19][20] - 渠道升级被公司视为高端化过程中不可忽视的一环，目前正经历筛小商、选大商的改革阵痛期，这个过程可能需要三到五年 [21] 对标分析与出海战略 - 公司被外界视为“小比亚迪”，因其与比亚迪同样走“全域自研”和“性价比”路线，通过技术降本和规模效应驱动销量，公司创始人亦提出“做用户的代工厂，只赚辛苦钱”的理念 [23] - 在自研深度上，公司自研比例为65%，而公开资料显示比亚迪约为75%，公司在电芯等重资产领域选择外购以控制成本 [25] - 2025年公司海外交付量达6万辆，位居新势力第一，同比增长2000%，但出海渠道主要依赖合作伙伴Stellantis集团的800多家合作网点，公司仅负责产品供应，缺乏渠道控制权和独立的品牌展示空间 [28] - 对比比亚迪2025年海外销量104.96万辆以及其在海外拥有生产工厂和“自营+授权”的渠道模式，公司在海外生产布局和渠道控制力方面仍需加强 [27][28]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级，目标价为83.69港币 [1][5][7] - 报告核心观点认为，零跑汽车基本面拐点确立，2025年有望首次实现全年盈利，一汽溢价入股与Stellantis合作形成“国内+海外”双轮驱动格局，公司正开启高端化与全球化新征程，并剑指成为世界级车企 [1][2][3][4] 十年回顾：基本面拐点确立 - 2025年全年销量达到59.7万台，同比增长103%，累计交付超120万辆 [1][2][13] - 公司已连续两个季度（2025年Q2和Q3）盈利，2025年有望首次实现全年盈利 [1][2] - 盈利改善源于“全域自研+平台化”的规模效应：核心零部件自研自制比例达BOM成本的65%，相比外购具备约10%的成本优势 [2] - LEAP平台实现零部件高度通用，显著摊薄了单车研发及制造成本 [2] - 2025年借助Stellantis渠道，出口预计超6万辆，进入全球35国，海外门店超800家 [2] 十周年发布：战略合作与产品升级 - 一汽拟以约37.4亿元总对价认购公司约5%股权，认购价55.29港币/股较公告前收盘价溢价约11% [1][3] - 一汽旗新动力与零跑签署动力总成合作协议，聚焦增程/插混联合开发，首款合作车型预计2026年量产 [3] - 高端D系列产品节奏明确：D19内饰全球首秀，明确2026年4月上市交付；首款MPV D99全球首秀，补齐高端品类布局 [1][3] 下一个十年：长期战略与目标 - 公司长期战略目标是成为世界级车企，目标2026年销量100万辆，远期达到年销400万辆 [1][4] - 实现路径聚焦三大主线：技术从跟跑到领跑、产品矩阵持续扩容（ABCD四大系列覆盖6-30万价格带）、合作生态双轮驱动（Stellantis与一汽形成互补） [4] 盈利预测与估值调整 - 调整后2025-2027年销量预测分别为60万、104万、142万辆，较前次预测变动-6.81%、+0.58%、+0.38% [5][13] - 调整后2025-2027年营收预测分别为683亿元、1235亿元、1688亿元，较前次预测变动-8.36%、-4.03%、-1.15% [5][13] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为6.6亿元、51.1亿元、82.5亿元，较前次预测变动-41.72%、-2.38%、0.00% [5][13] - 调整后2025-2027年毛利率预测分别为14.3%、14.0%、13.8% [15] - 基于可比公司2026年一致预期PE均值16倍，给予公司30%估值溢价，对应2026年21倍目标PE，得出目标价83.69港币 [5][16] 财务与运营数据摘要 - 截至2026年1月2日，公司收盘价为49.56港币，市值为704.65亿港币 [8] - 2024年营收为321.64亿元，同比增长92.06%；预计2025年营收将增长112.35%至683亿元 [11] - 2024年归母净亏损28.21亿元；预计2025年将扭亏为盈，实现归母净利润6.56亿元 [11] - 预计2026年、2027年归母净利润将分别大幅增长至51.10亿元和82.51亿元 [11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.46元、3.59元、5.80元 [11]

公司近期业绩与战略合作 - 公司在2025年11月提前完成50万台的年销量目标，锁定新势力销量第一 [1] - 公司产品线已拓展至6-30万价格区间 [1] - 一汽集团以37.44亿元人民币溢价认购公司5%股权（约7500万股），这是央企首次入股新势力车企 [4] - 一汽旗下旗新动力将与公司联合研发、协同生产插混/增程动力总成 [4] - 公司已形成稳定的“股权三角”结构，内部获得一汽技术互补与资源共享，外部有Stellantis协助开拓渠道 [6] - 公司提出宏伟目标：2026年销量翻倍至100万台，未来十年成为世界级智能电动车企并跻身全球前10名 [7] - 公司创始人朱江明表示，未来公司将不再以新势力自居，而是以一家可持续发展、值得尊敬的世界级车企来要求自己 [8] 公司发展历程与关键转折 - 公司成立于2015年，创始人朱江明此前用23年将大华股份打造成年销售额几百亿元的全球安防巨头 [15] - 公司首款车型S01在2019年仅销售1086台，未能形成持续造血能力 [22] - 2020年3月，公司账上现金仅剩1.6亿元人民币，面临生死存亡 [24] - 危急时刻，大股东傅利泉承诺提供资金支持，保证3年工资发放，并与朱江明共同承诺每年提供25亿元资金支持 [24] - 2020年4月，公司在高管闭门会上确立三大发展方向：纯电与增程并行、三年内冲进行业前三、死磕整车智能化 [26] 产品策略与技术研发 - 公司在过去5年采取“跟随策略”，对标市场成功车型以降低试错风险 [28] - 2020年T03对标欧拉黑猫、奇瑞小蚂蚁 [29] - 2021年C11对标特斯拉Model Y [29] - 2022年C01对标比亚迪汉（年销近30万台） [29] - 2024年C16对标理想L8 [29] - 2025年B10、B01对标比亚迪秦L/宋PLUS [29] - 公司初创团队接近90%为研发人员，具备技术驱动业务的基因 [32][35] - 公司在技术应用上属于早期采用者，涉及CTC电池车身一体化、中央域控电子电气架构、800V碳化硅平台、VLA辅助驾驶大模型等 [37] - 公司坚持自研核心技术，例如在D19/D99上首发的80.3kWh超大电池增程技术、与采埃孚打造的驱动发电一体机以及全栈1000V高压平台 [38] 成本控制与供应链管理 - 公司具备自主零部件制造体系的强大成本控制能力，这是其打造极致“品价比”产品的关键 [44] - 公司自研自制的核心零部件（如车灯、座椅、压缩机、AR-HUD）比例已达到整车BOM（物料清单）的65%，并计划在明年提升至80% [44] - 2024年5月，公司投资13.5亿元人民币在湖州新建零部件基地，年产能680万套，生产热泵压缩机、电子水泵等关键零部件 [46] - 2024年10月，公司再投资40亿元人民币在湖州铺设电池包、电驱、车灯、电装模组生产基地 [47] - 零部件工厂紧邻整车工厂，以最大限度降低物流和仓储成本 [48] - 通过成本优化，公司估算可获得约10%的整车成本优势，例如一台10万元的车可拥有1万元的让利空间 [49] - 公司以做To B业务的逻辑来做To C市场，坚持成本定价，避免用户支付“智商税” [51] 未来增长前景与全球化布局 - 公司2025年业绩接近60万台，并持续增长 [60] - 2025年，公司B系列和C系列在国内交付超过50万台新车 [62] - 预计2026年推出的6-10万元A系列车型，月销量有望达到2-3万台，成为新的增长点 [62] - D19/D99等车型有望成为月销破万的爆款，结合其他车型，公司年销量接近百万台的目标不难实现 [63] - 公司最大股东Stellantis集团投资15亿欧元，获得18.99%股权 [67] - 2024年5月，双方成立股比49:51的合资公司“零跑国际” [67] - 2024年9月，零跑C10和T03已销往欧洲13国，落地300多家门店 [67] - 2025年，公司海外销量已超过6万台，远销35个国家和地区，渠道网点数量比2024年翻了一倍多 [67] - 2026年，公司在马来西亚和欧洲的整车项目将落地，与一汽合作的海外车型也将量产，海外销量目标为15万台 [70] - 公司未来可能通过与当地车企合资生产或借助Stellantis品牌进行“换标”生产来深化全球化 [71] - 公司计划进行从技术到设计、从产品到供应链的全方位升级，目标是从技术跟跑者转变为领跑者 [74]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 一汽溢价入股落地，双方优势互补合作共赢，零跑汽车未来仍将保持创始团队实控权 [4][6] - 国内新车周期及极致品价比推动销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.0亿元、83.7亿元，对应市盈率（PE）分别为102.5倍、13.0倍、7.7倍 [4] 一汽入股事件详情 - 零跑汽车拟以每股50.03元（相当于55.29港币）的价格向一汽股权发行7483.2万股内资股，总金额37.44亿元 [2][4][6] - 发行股份占现有已发行股本约5.26%，完成后占扩大股本约5.00% [6] - 募集资金约50%用于研发投入，约25%用于补充营运资金及一般公司用途，约25%用于扩大销售及服务网络并增强品牌知名度 [6] - 一汽和Stellantis均明确表示不谋求控股，零跑未来仍将保持创始团队的实控权 [6] - 双方将在智能网联新能源汽车联合研发、协同生产及全球布局等领域深化合作，并共同推动插电混动、增程等动力总成联合开发及生产协同 [6] 国内业务与前景 - 公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大 [4] - 覆盖5-20万价格带不同细分市场 [6] - 未来三年每年将在全球推出2-3款产品，2025年B10、B01和Lafa5已上市，2026年A系列、D系列新产品将陆续上市 [6] - 国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（其中367家零跑中心，499家体验中心），493家服务门店，覆盖292个城市 [6] - 规模效应及产品结构优化将推动盈利提升 [4] 海外业务与前景 - 与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海 [4] - 轻资产模式具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势 [4] - 看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [4] - 截至2025年9月30日，已在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立了超700家兼具销售与售后服务功能的网点（其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家） [6] - 2025年1-9月出口3.8万辆，且10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [6] - 已实现T03、C10和B10车型出海 [6] 智能化进展 - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [6]