深圳市北鼎晶辉科技股份有限公司 投资者关系活动记录表 | 证券代码：300824 | 证券简称：北鼎股份 编号：2026-004 | | --- | --- | | | □特定对象调研 分析师会议 | | 投资者关系 | □媒体采访 业绩说明会 | | 活动类别 | □新闻发布会 路演活动 | | | □现场参观 □其他 | | | 国信证券、财通证券、财通资管、长城基金、长江证券、长信基金、 | | | 创金合信基金、淡水泉基金、东方财富证券、东方证券、方正证券、 | | | 富安达基金、富国基金、光大保德信基金、光大永明资产、广发基金、 | | | 广发证券、国联安基金、国联基金、国泰海通、国投证券、海富通基 | | | 金、华安基金、华宝基金、华创证券、华泰证券、华西证券、华夏基 | | | 金、华夏理财、汇丰晋信基金、汇添富基金、嘉实基金、建信基金、 | | 参与单位 | 建信理财、明达资产管理、民生加银基金、南方基金、农银汇理基金、 | | | 农银理财、诺安基金、鹏华基金、平安基金、平安理财、前海开源基 | | | 金、申万菱信基金、泰信基金、太平资产、万家基金、兴业证券、信 | | | 诚 ...

October 23, 2026 11:54 AM GMT Abu Dhabi Commercial Bank | EEMEA M Update ADCB 3Q26 results call takeaways Summary: Mgmt. is constructive on loan growth and eyes modest NIM compression, though it expects risk adjusted NIM to be stable. ADCB expressed comfort around its capital position and is eyeing positive jaws. Two years into its five year strategy, the bank is already at Non-II to revenue mix of 38% vs. its informal target of 40%. We think there is scope for upside to this target. Preliminary loan growth ...

Eni SpA 电话会议纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为 **Eni SpA**（埃尼集团），股票代码 ENI.MI / ENI IM / E.N，所属行业为能源（Energy），注册地意大利[2] - 摩根士丹利对Eni SpA的评级为 **Equal-weight（等权重）**，行业观点为 **In-Line（与大盘一致）**，目标价 **€23.80**，纪要发布前收盘价 **€26.13**（2026年10月22日），52周价格区间 **€26.70-15.01**，市值 **€80,689百万**（约806.89亿欧元），净债务（2026年12月预测）**€29,776百万**，企业价值 **€111,638百万**[2] - 覆盖能源行业多家公司，包括Aker BP ASA（U）、Energean PLC（E）、Harbour Energy PLC（E）、Ithaca Energy PLC（E）、Neste Corporation（E）、Var Energi ASA（O）、Sasol Ltd（E）、Galp Energia（O）、OMV AG（E）、Repsol（E）、BP plc（O）、Equinor ASA（E）、Saudi Aramco（E）、Shell PLC（O）、TotalEnergies SE（E）[64] 二、核心观点与论据 1. 分红框架与极低杠杆率 - 公司当前处于创纪录的低杠杆水平，净现金状态虽不在公司假设之中，但视大宗商品情景有可能实现[1] - 公司将于明年与董事会讨论分红政策[1] - 若公司捕捉和执行能力带来上行空间，公司倾向于与股东分享这部分上行收益[1] 2. 资本开支保持稳定 - 公司已构建并验证的商业模式有潜力在不同业务和地区实现增长，同时不牺牲投资规模[1] - 资本开支预计将维持在今年和去年的区间范围内[1] 3. 委内瑞拉Junín 5项目分阶段增长 - 第一阶段可在 **18至24个月** 内达到 **200 kbpd**（千桶/日）[1] - 到 **2029年底** 可达到 **400 kbpd**[1] - **2032-2033年** 总潜力可达 **100万桶/日**（毛产量）[1] - 项目需要大量稀释剂，但公司具备协同效应：拥有来自Perla的凝析油，且随着未来LNG出口，预计Perla凝析油产量将翻倍，可用作重油稀释剂[1] 4. 意大利燃油价格上限的财务影响 - 在当前市场条件下，燃油价格上限每季度财务影响估计在 **数亿欧元** 区间[1] 5. 炼油利润率 - 标准炼油利润率（SERM）当前为 **$22/bbl**，本季度至今为 **$18/bbl**[1] - 调整后SERM包含运费成本，该成本因霍尔木兹局势在近期大幅上升，同时原油结构变化也有影响[1] 6. Plenitude业绩指引下调 - 零售市场环境尤其严峻，多家参与者以激进的商业政策进入市场[1] - 夏季电力需求超出预期导致公司购买现货电力，对本年度业绩产生一次性影响[1] 三、估值方法与风险 估值方法 - 目标价基于折扣股息模型（DDM），与基准情景估值一致[7] - 预测2027年每股股息（DPS）为 **€1.16**，至2030年代初年增长 **5%**，此后至约2045年年增长 **3.5%**，之后永续增长 **3%**[7] - 使用股权成本 **8.5%**[7] 上行风险 - 大宗商品价格走高[9] - "卫星"战略带来的价值释放超出预期[9] - 股息高于预期[9] - 勘探与生产（E&P）产量增长强劲[9] - 资本开支低于预期[9] 下行风险 - 大宗商品价格走低[9] - "卫星"战略价值释放令人失望[9] - 股息削减[9] - 资本开支高于预期[9] - 产量下降[9] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 摩根士丹利截至2026年9月30日持有Eni SpA 1%或以上的普通股权益证券[15] - 过去12个月内，摩根士丹利曾管理或联合管理Eni SpA的公开募股（或144A发行）[16] - 过去12个月内，摩根士丹利因投资银行服务从Eni SpA获得报酬[16] - 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或打算寻求Eni SpA的投资银行服务报酬[17] - 过去12个月内，摩根士丹利因非投资银行产品和服务从Eni SpA获得报酬[18] - 过去12个月内，摩根士丹利向Eni SpA提供或正在提供投资银行服务，或与其存在投资银行客户关系[19] - 过去12个月内，摩根士丹利向Eni SpA提供或正在提供非投资银行、证券相关服务[20] - 全球股票评级分布：Overweight/Buy占比 **43%**（1,599只），Equal-weight/Hold占比 **42%**（1,563只），Underweight/Sell占比 **15%**（570只），总计3,734只[29] - 分析师认证：Alice Bergier Winograd、Guilherme Levy、Martijn Rats, CFA确认其观点准确表达且未因表达特定建议而收取直接或间接报酬[14]

Moderna个体化新抗原疗法intismeran三期临床数据电话会议纪要 一、涉及公司与行业 - 公司为Moderna，合作方为Merck，会议围绕Moderna的个体化新抗原疗法intismeran（mRNA-4157）联合pembrolizumab（Keytruda）治疗黑色素瘤的三期临床试验INTerpath-001数据展开[1][34] - 行业为肿瘤免疫治疗与个体化癌症疫苗领域，涉及黑色素瘤辅助治疗、新辅助治疗及多种实体瘤适应症[15][34] - 会议邀请的专家包括黑色素瘤专家Paolo Ascierto教授和免疫治疗专家Antoni Ribas教授[1][40] 二、核心观点与论据 （一）intismeran的作用机制与科学基础 - 免疫监视通过检测癌细胞中形成的neoantigen来控制新出现的癌细胞，neoantigen被运送至区域淋巴结，经抗原呈递细胞处理后呈递给T细胞，T细胞识别后被激活并消灭癌症[1][2] - 癌症可通过多种机制逃避免疫监视：neoantigen不足、neoantigen未被释放或运送至淋巴结、抗原呈递细胞未能加工或呈递、T细胞激活不足或T细胞耗竭[2] - 检查点抑制剂（anti-PD-1、PD-L1逆转T细胞耗竭，anti-CTLA-4降低T细胞激活阈值）仅作用于T细胞，且受限于淋巴结中可用的neoantigen[2] - intismeran具有完全不同的机制：优化neoantigen呈递，从患者肿瘤中选取最有前景的neoantigen，包装入mRNA脂质纳米颗粒，注射入患者肌肉，引流至区域淋巴结，被抗原呈递细胞和树突状细胞摄取，RNA翻译为蛋白质并呈递于表面[3] - intismeran高效力的三个关键点：一是在所需细胞（抗原呈递细胞和树突状细胞）中实现高neoantigen表达；二是在最佳环境中发挥作用，远离肿瘤的免疫抑制微环境；三是CD4和CD8 T细胞被激活、树突状细胞被激活、细胞因子释放，形成多功能性CD4和CD8 T细胞的完美环境[4] - intismeran编码多达34个neoantigen，基于患者个体肿瘤突变组和HLA类型设计[17] - 从采集肿瘤组织和血液到给药的工作流程标准化需6至8周[18] - 注射后mRNA被附近细胞摄取，抗原呈递细胞加工蛋白质并呈递neoantigen，引发T细胞反应、克隆扩增、迁移至肿瘤并杀伤肿瘤细胞，随着肿瘤被杀伤释放更多表位， hypothesized可增强免疫激活循环[18] （二）二期临床数据回顾 - 二期试验主要分析时 hazard ratio为0.561，与INTerpath-001当前随访时间相同[4] - 随着随访延长，hazard ratio改善至0.51[5] - Kaplan-Meier曲线前6个月重叠，部分原因是intismeran生产需要数周加上免疫系统激活需要数周至一个月，第6个月时曲线分离[5] - 在主要分析中，前6个月约占整个Kaplan-Meier曲线的四分之一，hazard ratio为1的前6个月占据了曲线的四分之一[5] - 在更长的5年随访中，6个月hazard ratio为1仍然存在，但随访长达60个月，初始6个月仅占整个hazard ratio的一小部分，因此预先设定在6个月时进行分段分析[6] - 二期数据显示，联合治疗组中无复发患者的新T细胞克隆在治疗期间持续增加，而复发患者则趋于平台期；pembrolizumab单药组初始增加后趋于平台期，证明新T细胞克隆数量与临床获益之间存在机制性关联[8] - 在7名患者中成功将T细胞与neoantigen匹配，平均每3个neoantigen中有1个具有免疫原性（范围约1至18个），包括CD4和CD8 T细胞[9] - 这些T细胞克隆具有多功能性，产生不同类型细胞因子，并具有细胞毒性表型标志物[10] - T细胞克隆仅在intismeran给药后出现，而非pembrolizumab治疗期间，大多数在 entire治疗期间保持升高[11] - 二期5年随访数据显示，无复发生存hazard ratio为0.51，无远处转移生存hazard ratio为0.41[19] （三）INTerpath-001三期试验设计 - 三期随机临床试验，intismeran联合pembrolizumab对比pembrolizumab单药，用于Stage 2B至Stage 4黑色素瘤的辅助治疗[15] - 全球157个研究中心参与[15] - 入组标准：切除的皮肤黑色素瘤，AJCC第八版Stage 2B至Stage 4，高风险复发患者，需提供足够质量和数量的福尔马林固定石蜡包埋组织用于intismeran生产（需下一代测序），无既往全身治疗[19] - 随机分组2:1，活性组为intismeran 1毫克肌肉注射每3周共9次，加标准剂量pembrolizumab每6周；对照组为安慰剂加标准pembrolizumab[20] - pembrolizumab在随机化后13周内开始，intismeran在可用时尽快开始，最早为Cycle 1 Day 22，最晚为Cycle 4 Day 1[20] - 主要终点为研究者评估的无复发生存期，关键次要终点为无远处转移生存期[20] - 采用分层检验：若无复发生存期阳性，则检验无远处转移生存期，再检验总生存期[20][21] - 治疗差异显著性采用log-rank检验，效应大小采用hazard ratio衡量，主要终点采用Cox模型在意向治疗人群中分析[22] - 因二期观察到曲线延迟分离，预设分段hazard ratio敏感性分析[22] - 另进行改良意向治疗分析（实际接受安慰剂或intismeran的患者）[23] - interim分析在达到至少240个复发事件且最后一名患者随机化后至少18个月时进行，数据截止时中位随访24.6个月[23] - 筛选1,749名患者，随机化1,137名，最常见筛选失败原因为研究中心提供的组织不足[23] - 联合组757名患者，pembrolizumab单药组380名患者，两组各1名患者未接受治疗[23] - 两组96%患者接受了安慰剂或intismeran，70%完成治疗，联合组因不良事件停药，pembrolizumab组因复发停药[24] - 91%患者成功识别最多34个neoantigen用于intismeran设计，超过99%随机至联合组患者的intismeran成功生产[24] - intismeran首次给药中位时间为64天（约9周）[24][26] - 最常见分期为III期，最少见为IV期[25] （四）INTerpath-001三期试验疗效数据 - 联合治疗显著改善无复发生存期，总体hazard ratio为0.58，P值小于0.001，即联合治疗较单药降低42%的复发或死亡风险[25] - 两年里程碑无复发生存率分别为82.2%和70%[25] - 分段分析：前6个月hazard ratio为0.99，6个月后hazard ratio为0.42，即6个月后降低58%的复发或死亡风险[25] - 改良意向治疗分析hazard ratio为0.51，即降低49%的复发或死亡风险[26] - 无远处转移生存期（关键次要终点）联合组hazard ratio为0.62，P值为0.002，降低38%的远处转移或死亡风险[26] - 无远处转移生存期分段分析：前6个月hazard ratio为1.01，6个月后hazard ratio为0.50，即6个月后降低50%的远处转移或死亡风险，6个月后置信区间不跨越1[27] - 改良意向治疗人群无远处转移生存期hazard ratio为0.55，即降低45%的远处转移或死亡风险[27] - 几乎所有预设亚组均倾向于联合治疗，但部分亚组样本量很小、事件数很少、置信区间很宽，需谨慎解读[27] - 按分期风险分层，两组均从联合治疗中获益[28] （五）安全性数据 - 联合组全部级别治疗相关不良事件发生率略高，intismeran会引起局部不良事件[29] - 3至5级或严重不良事件两组大致相似[30] - 导致停药的不良事件在联合组较高[30] - 联合组2例治疗相关死亡均发生在intismeran开始前，由pembrolizumab导致；8例全因不良事件死亡中仅2例与治疗相关，5例发生在intismeran开始前，3例发生在后且与两种治疗均无关[30] - 联合组发生率大于10%的不良事件均为1级或2级，非常短暂，包括注射部位疼痛、寒战、发热、注射部位反应，研究者认为无需担忧[31] - pembrolizumab或检查点抑制剂相关不良事件两组大致相似，intismeran似乎未增强pembrolizumab的不良事件[31] （六）其他肿瘤类型的拓展数据 - 除黑色素瘤外，多种辅助治疗领域仍存在未满足需求，intismeran正在所有这些肿瘤类型中开展临床试验[34] - 除胰腺癌外，所有这些肿瘤均为PD-1敏感型，PD-1抑制剂激活T细胞，T细胞杀伤癌症；intismeran也在前端激活T细胞，且基于T细胞克隆数据，intismeran激活的T细胞针对的neoantigen与pembrolizumab不同[34][35] - 意向治疗人群hazard ratio为0.58，与KEYNOTE-054中Keytruda对比安慰剂的hazard ratio 0.57相当，Keytruda随后在多种肿瘤中取得成功，预示intismeran前景良好[35] - 改良意向治疗分析hazard ratio为0.51，排除了46名从未接受注射的患者[35] - 分段分析6个月及以上患者hazard ratio为0.42，展示了intismeran可能达到的治疗效果[36] - 二期试验中按高TMB和非高TMB/低TMB分析无复发生存期，两组hazard ratio相同[37][38] - 低TMB黑色素瘤涵盖了正在研究的大多数肿瘤类型[38] - 胰腺导管腺癌一期研究：20名切除胰腺肿瘤患者，低TMB，65%有KRAS突变，每个intismeran盒中neoantigen中位数为34个，19名可评估免疫原性患者均观察到neoantigen特异性T细胞反应，可评估亚组中可见多功能性T细胞反应，T细胞反应随时间增加，化疗（FOLFIRINOX）完成后intismeran诱导的T细胞进一步增加[38] - 正在进行的临床试验：三项肺癌试验（其中一项即将完成随机化），新辅助后非病理完全缓解试验仍在入组，Stage 1试验仍在入组，肾细胞癌最先完成入组， interim分析为事件驱动，膀胱癌已完全入组，预计事件驱动读出，非肌层浸润性膀胱癌仍在入组，一线黑色素瘤和一线肺癌仍在入组，以及实体瘤试验[39] （七）专家评论与临床定位 - Ascierto教授指出，若无复发生存期数据优于anti-PD-1，intismeran联合pembrolizumab将成为高风险患者群体的新标准治疗[48] - 在Stage III，anti-PD-1与BRAF/MEK数据5年无复发生存率相似，无法说哪一个更好；Stage IIB至IIC仅有anti-PD-1数据[48] - 临床实践中每月约60名高风险黑色素瘤患者（Stage IIB完全切除可辅助治疗），其中约10名Stage III临床可触及淋巴结患者可接受新辅助或围手术期治疗，大多数为前哨淋巴结阳性需辅助治疗的患者[49] - 三项辅助治疗三期试验（anti-PD-1联合CTLA-4、LAG-3、anti-TIGIT）均失败，因为辅助治疗中关键是最小残留病灶，无肿瘤存在，免疫学上与有肿瘤的转移性疾病和新辅助治疗完全不同，最小残留病灶不需要叠加检查点抑制剂，而需要改善免疫 priming，mRNA疫苗能够改善priming，这是结果的关键机制[51] - Ribas教授指出，曲线分离的原因是刺激更多免疫细胞针对免疫系统区分癌细胞与正常细胞所用的靶点，通过测序肿瘤、了解癌细胞与正常细胞的序列差异、为每位患者制造mRNA疫苗，能够激活更多识别癌症的T细胞，再通过pembrolizumab释放它们[54] - 单独给予pembrolizumab仅依赖癌症自身已激活的免疫细胞，而癌症不希望激活T细胞、希望隐藏，利用neoantigen序列可激活更多T细胞[55][56] - 这是癌症药物开发的里程碑，100多年来人们尝试向癌症患者注射物质以增强免疫反应，现在有了合理设计的平台，经数十亿COVID-19疫苗接种者验证可行性，实现个体化精准治疗，并获得阳性临床数据[56] - 关于与NADINA试验的比较，Ascierto教授认为正式比较应使用SWOG试验而非NADINA，因为SWOG包含pembrolizumab和围手术期治疗[69] - 关于总生存期，Ascierto教授认为无远处转移生存期是接近总生存期的重要终点且已阳性，二期数据逐年改善，个人认为总生存期也将阳性[72] - 所有anti-PD-1辅助试验在转移时均有救援性anti-PD-1，而intismeran在进展时无救援[73] - 关于研究者评估vs中心评估，Long教授指出独立盲法审查对免疫治疗可能存在问题，免疫刺激的淋巴结增大并非癌症进展，但本试验为辅助治疗，只需发现复发，技术上比监测多发转移更容易，且157个全球中心参与、双盲设计，结果稳健[77][78] - Ribas教授补充，当地放射科医生有更多信息和能力查询可疑发现，有时比中心放射科医生拥有更多身体部位和更高分辨率[79] - 关于生物标志物，目前无PD-1、无TMB等可用生物标志物预测辅助治疗获益，唯一探索过的生物标志物是干扰素γ特征（靶向治疗中），但未进入临床实践[84] - 二期数据显示基线生物标志物（低TMB、无PD-L1表达）患者从intismeran联合治疗中获益最大，但三期数据显示所有亚组均获益，并非仅限特定人群[63][86] - 关于新辅助治疗后能否使用intismeran，Ascierto教授指出新辅助患者仅约20%，未来需要临床研究探索，若联合治疗成为标准治疗，将是患者最佳选择[85] - 关于RFS与DMFS hazard ratio差异，Long教授指出这是标准现象，多数三期试验首次interim分析中无复发生存期hazard ratio通常大于无转移生存期，二期数据反而有些不寻常，对此数据并不意外[89] - 关于组织采样问题，Long教授分享经验：最初几名患者筛选时部分组织不足需重新取块，后与团队和病理科制定方案，此后无筛选失败，能够 upfront选择有足够组织的患者[96][98] - 关于复发患者的T细胞克隆模式，目前尚不清楚，患者仍处于盲态[102][104] - 关于哪些neoantigen更可能诱导T细胞反应、哪些患者更可能产生更多新T细胞克隆，均为活跃研究领域，已有对照组的neoantigen预测数据可回溯分析[107] - Ribas教授指出，由于TCR与HLA呈递肽段的多态性极高（HLA I类等位基因多达24,000种，TCR潜在序列多达10的15次方），目前测量方法仅为关联性，现实中难以直接回答该问题[108] - Moderna和Merck已做出大量努力，从二期试验中研究个体化治疗能够激活此前不存在的新T细胞受体克隆型[109] - 关于intismeran单药治疗潜力，公司代表认为intismeran应具有单药活性，正在Stage 1肺癌中研究，免疫系统进化上可检测和消灭病毒也可检测和消灭癌症，不需要anti-PD-1，已有intismeran单药诱导T细胞的数据[112][113] - Ribas教授指出，更多T细胞预后更好，20年前结肠癌研究显示T细胞多的结肠癌相当于AJCC分期低一期，更多T细胞独立于检查点阻断均更好；早期阶段可避免pembrolizumab长期副作用（甲状腺功能减退、肾上腺功能不全），Stage 1肺癌研究是很好的研究[114][118][119] - Long教授补充，Stage 1黑色素瘤仅约5%会复发，需结合预测复发的检测手段，理论上单药应有效[121] - 关于DMFS Kaplan-Meier曲线在33个月交叉，Long教授指出这是随访现象，中位随访24个月时33个月处无患者 at risk，曲线不可解读，规则是低于10%初始患者数（约75名患者）时不能判断曲线形状，下次分析必然改变，无需担忧[126][153] - Ribas教授展示Kaplan-Meier图解释：前6个月曲线不分离，之后开始分离，底部有风险患者数，24个月时可见大量删失标记，末端仅10名患者随访，此时不可靠；所有曲线在风险患者不足前均分离，逻辑上应继续分离[134][149] - 二期主要分析中曲线因患者太少而合并，更长随访后该现象消失，与三期情况完全一致[152] - 关于RFS作为主要终点vs OS，Ascierto教授指出辅助治疗中无复发生存期是重要终点，与患者讨论时患者希望无复发，监管机构若认可无复发生存期为良好终点即可，总生存期从科学角度重要[156] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 会议开场公司代表提到这是癌症患者、癌症免疫学家和Moderna的激动人心的一天[1] - 公司代表感谢Merck作为合作伙伴，称与Merck合作而非竞争是非常好的体验[34] - Long教授致谢Jeff Weber，其为二期试验领导者，贡献患者直至2024年去世，本研究将发表于《新英格兰医学杂志》[33] - 公司代表提到曾任职于两家与Merck激烈竞争的大型制药公司，与Merck合作非常出色[34] - 关于neoantigen发现历史：

一、纪要涉及的公司与行业 - 纪要涉及公司为赛福迪股份（Sodexo SA，股票代码EXHO.PA），属于休闲与酒店行业[6][53] - 摩根士丹利对赛福迪股份的股票评级为“体重过轻”（Underweight），行业观点为“吸引人的”（Attractive），目标价格€50.00，纪要日收盘价€56.40，52周区间€59.35-35.50，市值€8,235百万，净债务（12/26e）€3,354百万，企业价值€10,938百万[6] - 纪要由摩根士丹利欧洲股份有限公司准备或发布，分析师为Jamie Rollo、Ed Young、James Ruddell[6][17] 二、核心观点与论据 2.1 总体结论 - 电话会议增强了公司对新业务赢得更多订单的信心，即使不包括Meta合同，下半年业绩也表现强劲，而2027财年有机销售额指引看起来较为保守[3] - 客户留存仍然是一个挑战，第一季度将开局疲软，杠杆率今年又将上升[3] - 股票日内上涨5%的走势看起来合理，但鉴于预测未变，17倍CY27e市盈率已高[3] - 更好的成果和潜在保守的销售假设是积极因素，但客户留存、盈利性动员和现金转换仍然是关键考验[11] - 索迪斯2027年预期市盈率已从年初的9倍升至17倍，看起来已相当充分[11] 2.2 合同获取情况改善，数据中心是另一增长机会 - 管理层确认，即使不包括Meta，下半年发展也加速了，反映了不仅管线规模扩大，而且签署了更多合同[3] - 管线几乎涵盖所有细分领域都在增长，尤其在大企业客户、医疗保健和体育休闲领域[3] - 这提供了更清晰的证据，表明重新聚焦商业的策略正在奏效[3] - 执行层面的变化是切实的：前200名客户现在都有指定的客户负责人，美国细分领域已精简1-3个管理层级，北美领导团队及其下一级别大约三分之二已得到更新[3] - 管理层强调数据中心管线正在增长，有一个专门的团队，以及一个在全新品牌下的全球服务，做法与Aramark的Nexus类似[3] 2.3 FY27有机销售额指引可能较为保守 - FY27有机销售额指引为2-3%，假设2%的价格增长、0.5-1.0%的净新增、中性至略偏强的销量以及30-35个基点的会计不利因素[4] - 鉴于FY26价格上涨了2.4%且通胀正在上升，公司认为价格上涨存在上行空间，管理层也预期通胀压力将在下半年加剧[4] - 管理层表示Meta将驱动大部分净新增贡献（权重倾向于下半年），这意味着除Meta外的其他业务组合增长有限[4] - 7.7%的发展率和94.4%的留存率意味着年化净签约余额约为2%，尽管Meta直到下半年才会完全放量[4] - 公司3.0%的FY27预测已处于指引顶端[4] 2.4 留存是结构性挑战，而非速效药 - CEO在留存方面比在发展方面明显更为谨慎，将其描述为“一个结构性和深层次的挑战”，不易解决[5] - 94.4%是索迪斯15年来第三好的业绩，但仍显著低于竞争对手[5] - 目标是希望在2027财年再次提升留存率，但没有设定具体目标[5] - 管理层已重启在许多美国业务领域已大幅减少的系统性客户反馈审查，并出现了教育领域更新成果向好的早期迹象[5] - 更强的毛利增长需要持续的留存改善才能转化为更广泛的净利增长[5] 2.5 第一季度在增长势头形成之前看起来会比较疲软 - 管理层预计第一季度OSG将略低于全年2-3%的范围，并警告不要将第四季度的2.6%作为起始运行率[6] - 大约100个基点的会计不利因素仍在持续[6] - 教育在第一季度具有更大的季节性权重，预计将继续下降[6] - Sodexo Live!的权重较小，且预计不会维持两位数的增长[6] - 合同退出也发生在新职位全面启动之前，首席财务官澄清并非特别预测第一季度净新增为负[9] 2.6 赢得业务存在边际成本 - 预计2027财年利润率将大致保持3.4%的稳定水平，其中约50个基点的审查费用不再发生，以及早期人力/采购节省被进一步的商业、技术和供应链投资及调动成本所抵消[9] - 首席财务官明确指出“为赢得业务而采取的定价策略上的激进措施”是2027财年利润率下滑的另一个因素[9] - 更好的销售执行并不直接意味着合同盈利能力更强[9] - 2026财年仅包含了计划中1亿欧元增量年度商业运营成本的部分影响，而支出将在2027财年进一步增加[9] - 首席财务官表示，2027年上半年利润率可能同比略有下降，而下半年则可能略有上升，因为人力节省将显现，同时Meta将实现正常盈利能力[9] 2.7 现金流出仍推高杠杆率 - 尽管2026财年结果有所改善，达到2.4倍，管理层重申2027财年杠杆率目标为2.6-2.8倍（MSe为2.9倍），反映了持续的投资和更高的重组现金支付，预计从2028财年开始进行去杠杆化[10] - 2026财年仅支付了约1亿欧元（c.€100m）的重组现金，大部分剩余现金影响预计发生在2027财年，2028财年将剩余少量[10] - 营运资本预计将保持大致中性，而非重复2026财年的7500万欧元（€75m）流入[10] - 资本支出目标仍为销售额的2.5-3.0%，对比2026财年的2.5%[10] - 管理层不预期重大并购，活动将仅限于精选的补充业务（bolt-ons）[10] - 2026财年强劲的现金表现并未消除2027财年的融资负担[10] 2.8 即时每股收益上行动力有限 - 首席财务官确认，1.9亿欧元融资成本假设已包含4月份8亿欧元债券到期的预融资，且与FY26财务费用中的有利财务一次性项目相比，此类项目较少[11] - 在收入预测不变的情况下，3.4%的利润率意味着EBIT约为8.4亿欧元，高于MSe 8.21亿欧元，但相对于MSe 1.69亿欧元的额外融资成本，这基本上被抵消了[11] 三、估值方法与风险 3.1 估值方法 - 目标价格基于对FY28市盈率的13.2倍估算和EV/EBITDA的7.4倍估算，均较Compass/Aramark/ISS的平均市倍率低20%，以反映Sodexo较弱的表现记录和较弱的业绩指引[12] 3.2 上行风险 - 外包加速[13] - 留存率提升[13] - 利润率表现改善[13] - 股票回购[13] - 与同业估值折让收窄[13] 3.3 下行风险 - 衰退[13] - 劳动力/食品成本通胀[13] - 续约/合同获取能力减弱[13] - 市场经理拖累销售额/利润率[13] - 存在多年转型计划的风险[13] - 需要大量投资以提升获取能力/续约率[13] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 纪要中提及摩根士丹利与赛福迪股份存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将研究作为投资决策的单个因素[7] - 截至2026年9月30日，摩根士丹利直接持有其研究覆盖的以下公司普通股证券中至少1%的股份：雅高集团、嘉年华集团、Cirsa Enterprises、Compass集团、Entain plc、FDJ联合、Flutter娱乐公司、酒店集团、Lottomatica、Playtech plc、皇家加勒比集团、SSP集团、途易集团、惠特比[19] - 在未来3个月内，摩根士丹利预计将收到或意图寻求索迪斯（Sodexo SA）等公司的投资银行服务报酬[20] - 在过去12个月内，摩根士丹利已向索迪斯公司提供或正在提供投资银行服务，或与其建立了投资银行客户关系[22] - 摩根士丹利国际有限公司是Compass Group、Entain plc、Mitchells & Butlers以及Whitbread的企业经纪商[24] - 摩根士丹利采用相对评级体系，“增持”、“持股观望”、“未评级”和“减持”并不等同于“买入”、“持有”和“卖出”[25][27] - 全球股票评级分布（截至2026年9月30日）：Overweight/Buy 1599只占43%，Equal-weight/Hold 1563只占42%，Not-Rated/Hold 2只占0%，Underweight/Sell 570只占15%，总计3,734只[28] - 分析师股票评级时间范围为12-18个月[29][30] - 行业覆盖中赛福迪股份有限公司评级为U（减持），截至2026年1月7日，价格€56.40[53] - 摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，未考虑接收者的具体情况和目标[39] - 摩根士丹利研究基于公开信息，不保证其准确性或完整性[41] - 摩根士丹利可能做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策[43]

Banco Bradesco 3Q26 电话会议纪要关键要点 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为Banco Bradesco（BBD.N，BBD UN），属于巴西金融行业，具体为巴西金融机构板块[5][74] - 摩根士丹利给予Banco Bradesco“增持”（Overweight）评级，目标价US$5.50，报告日收盘价US$3.95，市值US$41,838百万，52周区间US$4.58-2.98[5] - 行业观点为“无评级”（No Rating）[5] - 覆盖分析师为Jorge Kuri与Jorge Echevarria[5][27] 二、核心观点与论据 1 ROE与盈利能力展望 - 公司基础盈利能力持续改善，受更强收入创造、生产力提升及转型计划持续收益支撑[1] - 近期完成的R$100亿（10 billion）增资使报告ROE降至15.6%，可比口径为16.1%[1] - 未来效率提升与客户关系变现改善应支撑盈利能力轨迹，尤其零售转型从基础设施投资与客户迁移转向更高参与度与收入创造[1] 2 贷款增长 - 公司持续高于系统增长，但仅在具备风险偏好的领域扩张[2] - 增长偏向大型企业、政府担保中小企业贷款（FGI/FGO）及有担保零售产品[2] - 无担保中小企业营运资金、无担保个人贷款及农村个人贷款按设计持续收缩[2] - 公司策略为在有担保信贷中获取份额，在风险偏好显著低于市场的无担保领域让出份额[2] - 关于2027年FGI/FGO资金可能减少，管理层表示将寻求替代贷款机会，利用不断增长的中小企业关系，但不妥协承销标准[2] - 现有贷款组合久期较长，限制新资金减少的即时影响，任何限制将影响更广泛银行系统[2] 3 汽车金融 - 汽车融资加速反映公司新技术平台，提供完全不同的客户体验，并配合改造后的承销、定价与商业流程[3] - 信贷表现强劲，滚动率优异，承销政策明确[3] - 公司刻意定位于提供有吸引力风险调整回报的细分市场，而非在低毛利产品（如新轻型车）中激进竞争[3] - 公司认为在保持保守风险偏好的同时仍有进一步增长空间[3] 4 净利息收入（NII） - 管理层对NII持续扩张保持信心，受资产与负债端健康商业活动支撑[4] - 批发贷款产生有吸引力且改善的风险调整回报，同时支撑资金、服务与投资银行的额外收入[4] - 市场NII已成为更具经常性的盈利流，受客户流、ALM及多元化交易活动支撑，而非孤立资金收益[4] - 管理层预计4Q26市场NII贡献类似，意味着全年约R$30亿（3 billion），2027年展望建设性[4] - 较低利率整体有利于公司，但资金敞口仍积极管理且高度动态[4][8] 5 净息差（NIM） - NIM未扩张完全归因于组合结构[9] - 一年前大型企业贷款收缩而个人与中小企业驱动增长；此后大型企业贷款增长超过R$500亿（50 billion）[9] - 若大型企业贷款组合持平，NIM将为9.3%而非9.0%[9] - 批发贷款久期显著缩短，部分交易约60天周转，若贷款到期未续作NIM可相对快速恢复[9] - 优先目标仍是绝对NII增长与风险调整回报，而非报告NIM[9] - 展望2027年，薪资贷款持续扩张、更高毛利汽车融资及稳定资金成本下更强存款吸收应提供额外支撑[9] 6 拨备 - 信贷成本仍有一定压力，反映家庭信贷状况恶化及政府担保中小企业贷款持续扩张[10] - 压力集中于无担保个人贷款、信用卡、农村个人贷款及FGI/FGO组合[10] - 信用卡方面，部分恶化来自长期客户，包括2019-20年发起的账户，反映家庭财务更广泛恶化而非近期批次更弱[10] - FGI/FGO拨备继续反映延长的担保索赔流程及第4,966号决议要求，尽管预期损失显著低于无担保敞口[10] - 批发拨备大体稳定，公司继续避免市场上许多大型司法重组案件[10] - 信贷成本可能在一段时间内保持高位，高实际利率与家庭负债限制近期改善空间[10] - 即使利率下降，资产质量受益应逐步显现而非立即[10] - 风险调整NII预计2026年收于R$420-480亿（42-48 billion）指引区间低端，管理层信心持续收入增长可吸收更高信贷成本[10] 7 资产质量 - 90天NPL从4.3%环比升至4.6%，主要归因于两个特定组合而非广泛恶化[11] - 政府担保中小企业贷款（FGI/FGO）贡献约14个基点，Banco John Deere贡献另9个基点，反映季节性拖欠模式[11] - 两组合合计解释约四分之三的季度恶化，剔除John Deere的Stage 3贷款大体持平[11] - FGI/FGO贷款信用风险特征不同于无担保贷款：漫长担保索赔期导致贷款在收到补偿前迁移至Stage 2与Stage 3，提高报告拖欠率尽管预期损失显著更低[11] - 这亦解释Stage 3覆盖率下降，剔除政府担保组合后将为105%[11] - FGI/FGO已成为公司五大贷款组合之一，其权重增长将继续压力报告NPL与拨备直至发起曲线拐点[11] - 4Q26预计有额外压力，尤其中小企业，鉴于近期强劲发起[11] 8 农业业务 - 公司持续收缩农村个人敞口，同时扩张批发业务，增长集中于评级良好公司、有吸引力作物及有担保贷款[12][13] - 管理层强调资产质量分化：农村个人组合拖欠率自12月以来改善，而市场急剧恶化[13] - 农村个人贷款仍属面临信贷成本压力的领域，强化公司对更高质量批发敞口的偏好[13] 9 手续费收入 - 管理层强调资产管理、托管、经纪、投资银行、 consortiums与支付持续动能，抵消支票账户与托收费用的结构性压力[14] - 管理层对卡相关费用保持建设性，受季节性更强第四季度与更广泛支付生态系统支撑[14] - 投资银行方面，管理层强调更强发起活动，尤其DCM，受更深企业关系与改善商业执行支撑[14] 10 费用 - 管理层重申成本纪律仍为优先，即使公司继续大力投资技术与转型计划[15] - 部分行政费用线已下降，受网点优化与生产力改善支撑，处理成本随业务量继续增加[15] - 2026年集体工资协议亦贡献费用压力[15] - 管理层强调技术投资对公司战略至关重要，生产力提升与更强收入增长预计支撑持续经营杠杆[15] 11 资本 - 近期完成的R$100亿（10 billion）增资使公司资本充足，可继续投资转型并在有吸引力风险调整回报领域增长[16] - 更强资本状况提供额外灵活性应对宏观环境，同时通过IOC维持股东回报[16] 12 宏观审慎措施 - 管理层表示对针对消费贷款的潜在宏观审慎措施（包括风险权重或逆周期要求变化）无具体信息[17] - 强调现阶段任何评估均属推测[17] - 管理层认为央行特别限制性措施不太可能，但澄清此为自身评估而非即将监管决定的任何指示[17] 三、估值方法与风险 - 估值基于剩余收益分析，企业价值主要取决于ROE与权益成本之间利差大小及管理层可产生超额权益成本回报的时间期[18] - 估值模型使用折现率13.9%，长期ROE 17.5%[18] - 上行风险包括：结构性改革、可持续低利率、更强贷款增长、资产负债表结构/久期、更好资产质量、NIM扩张、效率提升[21] - 下行风险包括：经济放缓对拖欠与贷款增长影响、更高税收及其他监管风险、金融科技颠覆、对企业与中小企业及低收入群体高敞口、FX波动/通胀/财政赤字、公共银行挤出[21] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 财务预测：EPS（US$）2025年0.42、2026年0.51、2027年0.59、2028年0.68；P/E分别为7.9、7.7、6.7、5.8；股息率分别为8.6%、7.8%、10.2%、10.3%[5] - 共识EPS（US$）2025年0.41、2026年0.49、2027年0.54、2028年0.59[5] - 摩根士丹利截至2026年9月30日持有Banco Bradesco 1%或以上一类普通股证券[28] - 摩根士丹利预计未来3个月寻求或打算寻求Banco Bradesco投资银行服务补偿[30] - 过去12个月摩根士丹利已收到Banco Bradesco非投资银行产品与服务补偿[31] - 过去12个月摩根士丹利已向Banco Bradesco提供或正在提供投资银行服务[32] - 过去12个月摩根士丹利已向Banco Bradesco提供或正在提供非投资银行证券相关服务[33] - 全球股票评级分布：增持/买入1,599只占43%，等权/持有1,563只占42%，无评级/持有2只占0%，减持/卖出570只占15%，总计3,734只[42] - 巴西金融机构行业覆盖中Banco Bradesco评级为O（自2019年8月7日），价格US$3.95[76]

Parabilis Medicines (NasdaqGS:PBLS) Update / briefing October 24, 2026 12:00 PM ET Speaker0 Welcome to Parabilis phase I/II study desmoid data update at ESMO. At this time, all participants are on listen- only mode. After the speaker's presentation, there will be a question and answer session. To ask a question during the session, you will need to press star one one on your telephone. You will then hear an automated message advising your hand is raised. To withdraw your question, please press star one one a ...