公司信息 * Neo Performance Materials (NEO) 一家专注于稀土加工和永磁体生产的材料公司 在OTCQX市场交易代码为NOPMF 在TSX交易代码为NEO [1][2][3] * 公司拥有超过30年的行业经验 在稀土加工和永磁体领域拥有深厚的历史 是亚洲以外一体化程度最高的稀土磁体公司 [6][7] * 公司业务分为三个部门 化学品和氧化物部门(C&O) 磁体部门(MagnaQuench) 以及稀有金属部门 [8][11][12] * 公司拥有广泛的全球制造足迹 工厂分布在加拿大 英国 德国 爱沙尼亚 中国和泰国 [24] 核心业务与运营 * **化学品和氧化物(C&O)业务** 从矿山获取矿石并进行稀土分离 生产各种高附加值稀土产品 如用于汽车催化剂的混合稀土氧化物 医疗级钆 用于多层陶瓷电容器的高纯度镝 以及用于废水处理的稀土产品 [8][9][10][41] * **磁体业务(MagnaQuench)** 专注于永磁体 拥有30年历史 是公司关键的增长领域 [11][28] * **稀有金属业务** 处理稀土价值链以外的关键材料 包括用于超级合金的铪和用于半导体的镓 [12][38][39] * 公司2025年第二季度业绩强劲 上半年业绩超出指引 并将全年EBITDA指引从5500-6000万美元上调至6400-6800万美元 [46] * 公司财务状况稳健 拥有约8000万美元现金 9300万美元债务 产生健康的经营现金流 维持性资本支出较低 [26][27] * 公司自IPO以来持续支付股息 并有股票回购计划(NCIB) [27][56] 增长战略与项目 * **欧洲永磁体新工厂** 是公司最重要的增长项目 投资7500万美元 于2023年破土动工 预计2023年9月举行开业典礼 2026年投入商业生产 [31][32][33] * 该工厂一期设计产能为2000公吨 长期计划将产能扩展至5000公吨 并计划在全球其他司法管辖区建设额外的5000公吨产能工厂 最终目标是建成一个营收超过10亿美元的20000公吨业务 [32] * 该工厂已获得两家一级汽车客户的重大奖项 并为其中一家在2025年4月生产了首批样品 工厂总面积超过25万平方英尺 [33][34] * **新的排放控制催化剂设施** 位于中国 于2025年4月完工 用于生产汽车催化剂行业的混合稀土氧化物 公司已是该行业的前三大供应商之一 预计该业务未来几年将以10%的年复合增长率增长 [36][37] * **其他增长领域** 包括在欧洲建设重稀土试验线 以将重稀土分离能力引入欧洲 铪回收业务 以及北美唯一的半导体级镓回收能力 废水处理用稀土产品业务在美国拥有超过100家客户 增长势头良好 [38][39][41][46][47] 行业动态与市场机遇 * **地缘政治与供应链风险** 中国在全球稀土价值链中占据主导地位 供应了全球93%的永磁体 中国在2025年4月对重稀土和永磁体实施出口限制 导致美国和欧洲供应链面临中断风险 [4][13] * **市场需求强劲** 永磁体用于电动汽车 混合动力汽车 机器人 风力涡轮机 工业应用及AI服务器冷却系统等多种高效电机 需求巨大 [15][16][17] * 第三方数据显示 2025年中国以外地区(日 美 欧)的永磁体需求预计为75000公吨 但目前中国以外的现有产能仅为20000公吨 供需严重失衡 [19] * **价值链分析** 全球稀土采矿活动60%在中国 40%在中国以外(主要来自澳大利亚的Lynas和美国的MP Materials) 但分离环节85%在中国 金属制取90%在中国 磁体制取93%在中国 中国以外的磁体生产商主要为日本的三家公司(TDK 信越 Proterial)和Neo等少数公司 [21][22][23] * 电动汽车和混合动力汽车是主要增长驱动 人形机器人是2035/2040+时期的潜在重大增长驱动 [16][49] 竞争优势与政策支持 * **独特定位** 公司是少数在中国以外拥有数十年稀土分离 金属制取和磁体制取运营经验的公司 拥有深厚的技术专长和世界级的新加坡研发中心 [7][22][24] * **技术领先** 公司是唯一生产出无重稀土磁粉用于电动汽车牵引电机的公司 这是一项关键优势 因为重稀土目前仅在中国有供应 [53][54] * **政府支持** 公司的欧洲项目获得了欧盟"公正过渡基金"的资助 覆盖了23%的合格资本成本 公司也与美 欧 加政府就政策和瓶颈问题进行沟通 [52] * **客户认可** 公司的产品及其对供应链安全的重要性受到高层关注 欧盟委员会主席和加拿大总理在G7峰会上展示了Neo的磁体 [5] 资本配置与股东回报 * 公司通过债务为最近的两个重大资本项目融资 目前仍有余下的债务 capacity 下一个重大资本项目不在近期 因此预计能够维持股东回报(股息和回购) [56] * 公司致力于简化投资组合 减少盈利波动 专注于资本回报率 并将在进行下一轮增长投资前向市场透明地沟通其资本配置策略 [43][45][56]

纪要涉及的行业或公司 * **稀土行业**：涵盖稀土开采、冶炼、加工、出口及政策监管等全产业链[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] * **相关公司**：中国稀土、广晟有色、包钢股份、北方稀土[1][10] 核心观点和论据 * **稀土价格展望稳中向好**：尽管无锡电子盘夜盘跌停引发股票波动（价格从62元跌至55元后回升至60元），但现货市场依然紧张 年底新能源车旺季需求有望推动价格上行 在供应走弱而需求上行的趋势下，价格整体向好[1][2][3] * **新政策导致供应收缩并利好头部企业**：政策明确稀土开采和冶炼企业需具备国家资质 这将打击不合规供给，实现头部企业集中 利好央企通过整合获取更多市场份额[1][4][5] * **重稀土加工费显著上涨反映供需变化**：重稀土矿加工费自7月末从每吨1500元涨至接近2万元，上涨了十几倍 加工费上涨反映合规冶炼厂话语权增加，有助于缓解市场紧张局面 一吨重稀土氧化物（REO）价格约22万元，加工费扣除约2万元相当于打九折[1][6][7] * **行业历经三个发展阶段**：第一阶段（2024年9月起）：出口管制后内外同涨 第二阶段（2025年6-7月）：龙头企业引领涨价 第三阶段：政策落地后的资产整合和重稀土加工费上涨[1][8] * **缅甸离子矿停产预期加剧供应紧张**：缅甸克钦独立军要求本地矿山在2025年底前停产 参考佤邦锡矿停产两年未复产的情况，预期具有不确定性 若供应中断，将加剧市场紧张，利好中国稀土和广晟有色[1][9] * **重点推荐投资标的**：中国稀土和广晟有色（央企标的，预计空间50%以上） 包钢股份（预计空间50%至100%） 北方稀土（看好后续30%以上增长空间）[1][10] * **出口数据预期持续向好**：7月份出口数据同比正增长（含部分历史库存订单） 预计未来几个月（8月至10月）出口数据将持续向好 对板块基本面和情绪面产生积极影响，推动股价上行[1][11] 其他重要内容 * **溢价机制保障冶炼厂盈利**：重稀土加工费是矿老板与冶炼厂谈判中的溢价部分 基价部分包括钋、钕、镝、钍等有价元素，收入占比约两到三成[6] * **美国政策打破国内限价逻辑**：美国政府对MP公司提供高额补贴，打破了国内价格限制美国稀土产业链抬头的逻辑，使得国内价格上涨更加顺畅[8]

公司业务与财务表现 * 公司为苏州英华特 是一家涡旋压缩机制造商[1][3] * 2025年二季度实现扭亏为盈 半年报营业收入为2.43亿元 归属于上市公司的净利润约930万元[3] * 内销热泵领域因烟草烘干业务在福建和云南省市的推进放缓而同比小幅下滑[2][3] * 外销受关税波动影响 增长但增速较慢[2][3] 各业务板块表现与展望 * 汽车车用空调压缩机在2025年预计增长约9%[2][4] * 冷冻冷藏业务预计增长约2%[2][4] * 热泵领域受政策影响承压 但预计下半年采暖和热水应用会有所好转[2][4] * 商用空调景气度承压 但与南京天加 TCL等中大型客户的合作有望在明年或后年带来增长趋势[4][5] * 冷链应用在国内外市场均保持良好增长态势[5] 研发投入与战略 * 研发投入占比从不到4%提升至13%以上[2][6] * 2025年上半年研发费用率为13.4% 预计全年将维持在10%左右[17][18] * 研发重点为变频涡旋压缩机 离心式压缩机以及环保型冷媒等新技术[2][6] * 未来研发费用走势主要取决于变频和磁悬浮项目的立项和结案进度[17] 新产品开发与进展 * 预计在2025年底或2026年初发布离心机和涡旋压缩机新产品[2][7] * 新开发离心式压缩机包括磁悬浮技术 磁悬浮类型研发速度较快且已有一定技术储备[4][9] * 磁悬浮压缩机样品预计将在2025年底至2026年初推出 测试结果与行业竞品可比且具成本优势[4][10][12] * 计划在2025年第四季度开发出适用于数据中心的大功率段变频涡轮压缩机[4][11] * 大匹数涡旋压缩机平台研发已接近尾声 预计2025年能建立量产能力 后续可能推动50匹平台销售[22] 增量市场与行业趋势 * 数据中心 储能温控和轨道交通成为重要增量空间[2][6] * 过去五年数据中心相关空调设备增长16.5% 其中涡旋压缩机在2024年增长率达35% 预计2025年继续加快[2][8] * 数据中心内涡旋压缩机的应用中 变频产品约占65%[11][23] * 涡旋压缩机存在向上替代螺杆压缩机的趋势 平台已从30匹扩展至50或60匹[20] * 磁悬浮离心压缩机也从150-300匹制冷量向下扩展至100匹 50匹甚至60匹[20] 技术优势与竞争格局 * 公司作为首家国产化涡旋压缩机品牌 在外资垄断格局中占有一席之地[2][8] * 产品性能与可靠性与行业龙头可比 在烟草烘干等细分领域性能甚至略高于行业龙头[8] * 通过10-20%的价格下幅争取市场份额 并提供优质的售前售后服务[8] * 国内生产磁悬浮压缩机的公司包括丹佛斯 汉中和美的等[11] 生产与客户 * 磁悬浮压缩机生产周期较长 存在产能瓶颈 工艺路线偏向半自动化或半手工 固定投资需求低但需人员和测试资源[13] * 磁悬浮压缩机单台价值量以万元计数 涡旋压缩机均价约2000元 转子压缩机均价几百元[13][14] * 磁悬浮产品主要面向传统商用空调客户 与涡旋压缩机部分下游客户重叠 适用于机场空调和数据中心等更大制冷量需求[19] * 涡旋压缩机主要供应伊米康等公司 潜在适配客户包括设定环境 美的 英维克等下游企业[25] * 30匹空调含税价约为5000元左右 电瓶价格可能贵20%左右 压缩机占整个系统价值约15%[25] * 直接客户是做空调 制冷模块集成或集成系统的厂商 而非最终用户的数据中心业主方 客户验证周期约为3至6个月[15] 研发与销售团队 * 整体研发人员较去年同期增长30%~40%[26] * 离心项目组配置了5到6人的团队 变频项目组由机械 电控等领域专家组成 每个小组约5到10人[26] * 销售团队已覆盖下游客户 无需额外配置人员针对数据中心领域[26]

**行业与公司** * 债券市场分析框架与宏观经济研究 [1][2][3] * 公募基金、保险公司、商业银行等金融机构的债券投资行为 [2][3][5][22] * 中国人民银行（央行）的货币政策操作与框架改革 [2][8][16][53] **核心观点与论据** * **债券定价核心因素**：基本面（价格与增长）是决定性因素 中长期通过货币政策传导 中短期受货币条件操作和政策落地影响 [1][2][4] * **低利率环境下的投资行为转变**：公募基金购买长久期国债比例从10%左右快速上升至40%左右 投资逻辑从票息收益转向资本利得 [3][5] * **流动性影响**：2013年"钱荒"事件后流动性关注度提升 资金价格成为重要指标 狭义流动性宽松利好债市 广义流动性宽松初期可能利好但中后期若带动实体经济回升则利空债市 [1][8] * **降息的影响需区分类型**：降低OMO利率通常利好债市 降低LPR（特别是五年期）可能对实体经济更有利 但对债市产生负面影响 [9] * **当前市场判断**：基本面偏弱形成中长期支撑 GDP数据读数为4.3%低于全年目标5% PPI尚未转正但通胀已进入拐点 地产销售和投资数据自三月份开始下行 PMI预期数据连续四个月低于枯荣线 [2][15] * **货币政策框架改革**：央行政策目标多元化（稳汇率、稳增长、防风险） 从数量型调控转向以价格型为主导 淡化总量目标 [16][53][54] * **未来央行操作趋势**：重启央行买债是必然趋势 通过购买中央政府债权进行基础货币投放是国际通用方式 [2][17] * **机构行为分析**：需从监管、配置总量、机构配债特征和市场数据四个层次分析 低利率环境中交易盘主导时间增加 [2][21][22] **其他重要内容** * **历史经济指标影响变迁**：2008年前CPI影响显著 2008-2016年名义增速成为重要指标 与十年期国债收益率走势高度相关 [7] * **供给侧改革与地产周期影响（2016年）**：基本面好转但资金条件未放松 同业杠杆引发债市超配 委外业务发展火热 后续金融监管整改导致债市调整 [10] * **贸易摩擦与疫情的影响**：贸易摩擦主要通过风险偏好和情绪扰动影响债市 政策对冲会发挥作用 疫情打乱了经济节奏 对基本面分析框架造成扰动 需重新审视 [1][11][12][13] * **通胀分析与预测**：2025年CPI中枢预计全年略高于零 年底有望向1%靠近 PPI年内转正难度较大 预计2026年二季度转正（中性假设） [75][82][83][84] * **债券供给测算**：2025年国债预计发行6.66万亿 地方债需区分新增专项债（年额度8,000亿）、置换债（三年6万亿）和特殊融资债券 [94][95][96] * **信用债策略**：收益来自票息和资本利得 在震荡市场中票息策略通常表现较优 当前信用债性价比降低 票息太低导致抗波动性较差 [110][116][119][122]

**行业与公司** * 集中式算力市场电能变换领域 核心关注UPS不间断电源和HVDC高压直流输电技术[2] PSU精密二级变换亦在研究中[2] * 涉及公司包括科华数据 胜宏股份 禾望电器 中恒电气 科士达 麦米科技 欧陆通 奥海科技 台达 光宝 麦格米特等[4][11][21][23] **核心观点与论据** * HVDC技术优势 相较于UPS具有更高可靠性 更优效率 更小占地空间 且维护扩展兼容性强[1][3] 国内CSP云服务提供商厂商如阿里巴巴几乎全部采用HVDC 腾讯以直流为主 国内市场渗透率约40%[3][5] * 北美HVDC市场渗透率预计从当前3-5%迅速提升至50%以上 预计2026年下半年开始落地[1][7] 海外市场渗透率仍为个位数处于初期阶段[1][3][5] * 电能变换领域近期表现强劲 相关公司股价普遍上涨约30%[1][7] 单机柜功率密度预计从当前130-140千瓦增至2027年600-650千瓦 未来可能达1000千瓦[2] * SST固态变压器被视为HVDC升级版 核心是电力电子技术 短期不会大量应用但是发展方向值得关注[1][6] * 海外UPS市场近期价格和盈利呈正向变化 因稳定格局和供需变化[1][9] 铅酸电池两三年需更换 维保成本高[9] UPS短缺为中国企业提供参与北美招标和代工机会[4][19] 国内UPS均价约0.4-0.6元/瓦 海外价格至少高一倍[19] * 使用UPS的公司升级HVDC时更可能选择已有UPS经验的厂商[20] 中国企业通过切入海外UPS市场为后续HVDC业务打下基础[1][9] * 科华数据优势 业务覆盖亚洲第一的UPS HVDC 液冷系统[1][10] 在腾讯系统市场份额近50%[10] 液冷技术已在美国市场落地 ITC订单去年至今高速增长 Q1增速行业估计为几倍 下半年增速预计上移 业绩拐点可能出现在Q3[1][10] * 胜宏股份在美国数据中心电能质量领域表现突出 占公司利润比重较大[4][11] 中恒电气深耕HBC技术并接触阿里巴巴及海外客户[4][11] 科士达因规模较大UPS业务值得关注[11] 麦米科技进入海外供应链并扩展至HBC产品[11] 欧陆通市场关注度高[11] 奥海科技PSU去年起量今年国内外均有推进[11] * NVL72机柜今年预期出货量2.5万个 明年预期增至10万个实现四倍增长[4][18] ASIC机柜明年仍采用UPS外部供电方案[18] 明年ASIC芯片出货量预期约800万颗[18] * 英伟达提供的短名单如英诺赛思 光宝 麦格米特等具HVDC先发优势[21] 台达2025年推出正负400伏构成800伏方案 展示800千瓦实物图[21][23] 光宝推出1兆瓦输出方案[21][23] * 第二排厂商因之前北美UPS份额小 推行HVDC速度较快以期提升份额 如麦格米特抓住AI服务器电源从3千瓦升级到5.5千瓦机会成为行业领先者[22] 第三排传统UPS优势厂商如施耐德和伊顿推行速度相对较慢但不得不跟进[22] * HVDC是复杂解决方案 含Powershell模块 电转换模块等[24] 因研发周期紧张 为满足2026年下半年大批量生产需求 一些国外厂商可能选择中国公司代工[24] **其他重要内容** * 机器人领域 振玉科技业绩强劲预计Q3超预期增长 良率和人均产值有正向变化 高端点胶电机起量[12] 美猴股份值得关注[12] 下半年狗型机器人和富士康参股的女娲机器人在海外AI制造应用预计落地[13] * 凯迪公司账上拥有10亿净现金 原主业业绩约1亿 原从事线性电机驱动 2017-2018年投入基层研发[14] * GB200和GB300使用相同规格电源5.5千瓦[15] 戴尔GB300机柜目前无超容设备位置 未来可能升级power shelf将8个压缩为4个 每个PSU从5.5千瓦升级到12千瓦以腾空间[17]

公司及行业 * 致远互联专注于企业协同管理软件和数字化解决方案 深耕优质客户与核心伙伴 通过公司级新质计划 围绕央国企专项及行业客户复制 强化客户价值经营[2] * 信创改造与政企智能化成为业绩增长引擎 贡献收入增量 积累高价值客户案例及可复用解决方案[2] * 公司深化平台加生态战略 推出 AI 风潮计划 优化产品 AI 能力与联合运营机制 系统赋能专有伙伴提升专业能力[2][9] * 公司制定基于 AI cop 平台的智能产品规划并研发新一代 KOMI family 智能体产品线[14] 核心观点与论据 * 信创改造与政企智能化方面 成功服务中车集团 中建集团 重庆水务 湖南银行等多个行业代表性客户 其中多个案例成为 AI 加信创融合标杆[2][4][5] * 中车集团利用云原生技术构建全站信创适配平台 实现 18 万以上用户高并发访问及资源高效共享与数据安全隔离[5] * 成长型企业领域 通过 AI 赋能场景化构建增长点 围绕体验 应用 数据 定制和技术五个维度 通过 Comi 实现 AI 能力全面升级 推出 30 多个开箱即用的智能办公 agent[6] * 上半年新增陕汽控股 福马机械和沈飞等优质客户[6] * 政务类客户方面 政务业务合同及信创产品合同均实现同比高速增长 成为营销板块重要增量支撑[7] * 推出 AI 加数字机关整体解决方案 并发布新一代政务智能体产品家族 包括 20 多个开箱即用的助手功能[7] * 湖南省公安厅通过统一智能办公平台实现 7 万余名民警全覆盖 并集成 deep sick AI 大模型打造公文处理跨系统数据融合移动警务协同三大核心能力[8] * 2025 年上半年 AI 相关合同金额达 4,600 万至 4,700 万 客户渗透率超 8%[4][19] * 内部测试显示 部分研发案例的效能提升达到了 50%[17] * 2025 年上半年订单增长超过 20% 主要来自国央企订单 这些订单平均交付周期为 6 到 12 个月[21] 其他重要内容 * 公司与华为深度绑定 发起华为云 AI 应用创新领航计划 提供全链路机制支持 加速 AI 应用规模化部署[4][10] * 与运营商合作拓展海外市场 与中国电信联合打造易智启致远 OA 标准化产品 在全国超过 200 个城市推广 并成功入驻中国移动云信创解决方案库[10][11] * 公司采用 OP 和订阅双模式销售满足不同客群需求 同时支持私有化及云端部署[14] * 公司内部在不同岗位环节实际使用科米打造的各种智能体 如营销中的智能客服 营销方案 以及研发中的 AI coding 用于编码测试项目管理等方面[15] * 公司与专业模型厂商共建垂直化生态 与华为 阿里等企业进行了深度产品合作 共同打造可信专业的智能应用[18] * 下半年公司计划通过销售费用管理 差旅管理 特殊费用支出控制 实施交付管理 项目激励机制优化和 AI 技术应用等措施提升毛利率[25][26]

**中广核电力 2025 年上半年业绩与运营情况分析** 公司项目进展与资本运作 * 惠州3号机组于2025年6月10日实现FCD并进入全面施工阶段 陆丰6号机组于7月14日完成穹顶吊装并进入设备安装阶段 惠州2号机组于7月30日完成热试 为商运奠定基础[2][4] * 公司成功发行并于2025年7月25日上市A股可转债 以支持核电项目建设并优化资本结构[2][4] * 董事会批准现金收购包括惠州核电在内的四家公司股权 目标于年底前完成[2][4] * 截至2025年7月31日 公司管理共20台在建机组 其中3台处于调试阶段 3台处于设备安装 3台处于土建施工 11台处于FCD准备阶段[20] 财务业绩表现 * 2025年上半年上网电量达1133.6亿千瓦时 同比增长6.93% 其中子公司贡献892.65亿千瓦时 同比增长8.84%[2][5] * 2025年上半年营收为391.67亿元人民币 同比下降0.5% 归属于母公司股东的净利润为59.52亿元人民币 同比下降16.3% 扣非后净利润为56.09亿元人民币 同比下降约19%[2][5][21] * 电力销售收入达306.58亿元人民币 同比增长0.9% 但因市场化电价下降 其增速低于子公司上网电量增速 建设安装设计等服务收入为76.12亿元人民币 同比下降4.8%[21] * 经营成本占收入比为65% 同比上升3.6个百分点 剔除服务成本后的电力业务成本收入比为57.1% 同比上升5.3个百分点[21] * EBITDA为204.84亿元人民币 同比下降约6.6% EBITDA利润率下降约3.4个百分点 ROE下降约1.2个百分点[21] * 上半年经营活动现金流入为466.8亿元人民币 同比增长1.3% 但经营活动产生的现金流量净额为113.17亿元人民币 同比下降11.5%[22][23] * 资产负债率为60% 产权比率上升至108.7% 较年初增加3.8个百分点 利息保障倍数改善至4.9倍[23][24] * 资本性支出为114.09亿元人民币 同比增加43.37亿元人民币[24] 电力市场与电价 * 2025年上半年市场化交易电量约636.1亿千瓦时 占比56.1% 同比有所上升[15] * 含税平均市场化电价为0.36元/千瓦时 同比下降约3.2分/千瓦时 其中广东省内核电机组市场化电价为0.33元/千瓦时 同比下降6.5分/千瓦时 省外为0.37元/千瓦时 同比下降2分/千瓦时[15][16] * 广东省市场化电价（不含0.04元/千瓦时的成本补偿）与0.463元/千瓦时的标杆电价存在0.13元/千瓦时的价差 若与0.414元/千瓦时的另一基准相比 价差约为0.05元/千瓦时[32] * 广东省仅岭澳 岭东 阳江等约10台机组参与市场化交易 超过35%的发电量参与市场化 该比例基于7500利用小时的基准计算[38] 国家能源结构与行业地位 * 2025年上半年全国用电量约4.84万亿千瓦时 同比增长3.7%[2][6] * 截至2025年中 非化石能源装机容量占比超60% 发电量占比达43.1% 同比提升3.7个百分点[2][6] * 截至2025年6月 核电装机容量约占全国总装机的1.7% 发电量占比约5.2%[2][7] * 全国核电机组平均利用小时数同比增加167小时[2][7] 安全与运营表现 * 2025年初 公司管理核电机组91.07%达到WANO指标世界先进值（前1/4） 90.47%达到世界优秀值（前1/10） 同比有所提升[2][10] * 2025年上半年机组平均利用小时数为3784小时 同比增加125小时 主要因换料大修减少[2][11] * 上半年完成8次年度换料大修和2次十年大修 换料大修总天数为414天 同比减少约109天[3][12] * 2025年上半年未发生2级及以上运行事件（INES）[8][9] 环境贡献与碳中和 * 2025年上半年累计上网电量等效减少标准煤消耗约3409万吨 减少二氧化碳排放约1.07亿吨 相当于种植超过26万公顷森林[14] 国家政策与市场改革 * 国家加速建设全国统一电力市场 2025年1月7日发改委发布建设全国统一市场试行的指导意见 4月3日及8日发改委 能源局发布电力辅助服务市场基本规则和加速电力现货市场建设的通知[17][18] * 6月23日能源局会议强调年底初步建成全国统一电力市场目标 6月28日南方区域电力市场启动试连续结算[17][18] 公司未来战略与重点 * 下半年计划进行8次年度换料大修 预计总大修天数将少于去年[13] * 重点工作包括 加强重大战略问题研究 制定核能中长期发展战略 加强设备健康和运营管理 确保迎峰度夏期间安全保供 强化市场开发 推动新项目核准 确保批量化建设安全质量 维持在运机组安全稳定运行 进行8次换料大修 坚持自主核电研发 持续优化华龙一号技术 系统部署先进核能系统 加速研发进度 紧密跟踪各省电力市场变化 精细化电力营销 为2026年市场交易做准备 力争利用小时数不低于近年瓶颈值[25][28] * 公司将强化安全风险管理与控制措施 确保所有重大项目的绝对安全[27] 其他重要信息 * 公司铀供应来源多元化 CGN Mining Co Ltd（港股1164）供应约25% 其余75%来自其他矿源（包括中广核铀业在非洲控制的矿山）[44][50][51] * 所得税调整约6亿元人民币 主要因岭澳 岭东机组税收政策变化 部分税收优惠政策今年到期[39] * 目标惠州1号机组于2025年底商运 惠州2号机组预计2026年上半年商运[40] * 宁德核电净利润下降主因包括 所得税政策调整导致同比多缴税约2亿元 今年获得的增值税退税少于去年 大修次数增加[41][43] * 红沿河核电利润增长受益于辅助服务费用大幅减少 上半年辅助服务费约3.16亿元 同比减少近10亿元[49] * 其他收益下降主因增值税退税减少 阳江 防城港上半年未获得退税 但七八月已获首批退税批复正在办理[52] * 公司股息政策与往年一致 目标维持约45%的派息率 并维持去年股息水平不降低[35][37] * 对惠州及湛江项目的融资计划清晰 70-80%资金来自银行贷款 其余来自自有资金 后续无重大资本开支[34][36] * 核能供热等综合利用是战略方向 但目前收入贡献很小 首要考虑仍是确保核电机组满发[46][47]

**行业与公司** * 行业涉及全球及中国原铝、氧化铝市场 公司为中国铝业股份有限公司[1][2][3] **核心观点与论据** * **全球及中国铝市场供需** * 2025年上半年全球原铝产量3671万吨 消费量3694万吨 中国产量2184万吨 消费量2301万吨 占全球产量和消费量近60%和62%[2][5] * 全球氧化铝产量7278万吨 消费量7268万吨 中国产量4465万吨 消费量4379万吨 占全球产量和消费量61%和60%[3] * 原铝价格受供需、关税及降息影响波动 国际均价2546美元/吨 国内均价22226元/吨 行业平均利润2370.73元/吨[2][5] * 氧化铝价格大幅震荡 国际最高价677美元/吨 最低330美元/吨 国内最高价5664元/吨 最低2889元/吨 行业平均利润343元/吨[3][4] * **公司经营业绩与财务表现** * 2025年上半年营收1164亿元 同比增长5% 利润总额132亿元 同比增长2% 归母净利润71亿元 同比增长1%[2][6] * 经营活动现金流净额143亿元 同比增长5% 总资产2275亿元 增长5% 资产负债率46.9% 下降1.2个百分点[2][6] * 半年度ROE维持在10% 年化20% 经营净现金流超百亿元 流动比率1.50% 速动比率0.90%[2][7] * 每股收益0.413元 每股净资产4.23元 同比增幅分别达1%与5%[3][9] * **资本开支与战略布局** * 2025年上半年资本开支超50亿元 同比增加10亿元 69%用于广西华升二期、内蒙古华云、青海600千安等重点项目建设 其余用于科技研发、资源获取及数字化建设[2][8] * 全年资本开支指引约200亿元 重点投向海外资源获取、国内优化布局、大连项目及能源项目等[30] * 未来3-5年战略着眼于海外发展 重点关注非洲、东南亚、南美洲和澳大利亚等铝土矿资源富集地区 已在几内亚布局 上半年从几内亚进口铝土矿量增长约50% 预计全年进口量达2000万吨或以上[3][11][24] * **成本控制与生产效率** * 通过加大矿石开采力度 提高自给率6个百分点 全产业链成本优于行业平均水平[3][10] * 氧化铝一季度成本2800元/吨 二季度降至2660元/吨左右 电解铝一季度成本约16000元/吨 二季度降至14400元/吨[28][29] * 自备电率13% 整体电价约0.45元/度 网购电价约0.47元/度 自发电价约0.36-0.37元/度[30] * **技术创新与产业升级** * 推进数字化智能工厂建设 在高端新材料领域取得突破 如精细氧化铝、高纯铝等[3][10] * 推广电解深度节能技术及赤泥综合利用技术[10] * 再生铝销纳量预计2025年提升约15% 计划每年保持约15%的增长率[31] * **股东回报与市值管理** * 上半年分红比例30% 股息率1.7% 预计全年3.4%[3][9][20] * 已通过股票回购的一般授权 计划下半年及明年实施回购操作[13][20] * 已形成体系性市值管理方案 内部成立市值管理团队 由董事长挂帅[40] **其他重要内容** * **各板块盈利情况** * 2025年上半年氧化铝板块利润47亿元 二季度10.43亿元 原铝板块上半年利润总额81.05亿元 二季度55亿元 能源板块上半年利润总额5.42亿元 二季度2.4亿元 营销板块上半年利润总额5.05亿元 二季度3亿元[19] * **资产减值与搬迁安排** * 2025年上半年资产减值约5.24亿元 主要因氧化铝市场波动导致存货减值[23] * 正在进行从山西河南内陆向沿海搬迁 针对内陆遗留老旧固定资产将进行减值测试[25][27][41] * **绿色能源转型** * 绿电物理消纳量53% 年底目标55% 通过加大水电、风电和光伏交易量、自建新能源项目及跟踪绿电直联政策推进[30] * **行业趋势与挑战** * 全球电解铝布局需考虑全产业链最优成本、绿色电力供应及市场潜力[17] * “以铝代铜”更多在特殊时期内于电缆等领域部分替代 性能差距仍存在[32] * 粉煤灰提炼铝硅合金技术尚未成熟 处于试验阶段[35] * **稀有金属与精细氧化铝** * 与中铝集团等共同设立稀有金属产业平台 整合镓等资源[37][38] * 精细氧化铝产量22.08万吨 同比增加1万吨 其长期利润高于冶金级氧化铝 目前吨利润约高200元[36][39]

**行业与公司** * 债券市场与权益市场[1][3][6][14] * 可转债市场[1][6][15] * 固收资管产品（理财、保险资管）[9][15] * 房地产行业[18] * 北交所[22] **核心观点与论据** * **债市调整性质与原因**：近期债券市场调整无明确基本面利空 更多是交易情绪和波段操作导致 与去年四季度央行买债造成的“不看好但做多”相反 当前是“观点不空但不愿意做多”[3] 资金紧张是债市下跌的结果而非原因[1][5] 此轮调整为非典型熊陡 与资金紧张关系不大 不会引发全面赎回或信用补跌[1][7] * **资金面展望**：对三四季度资金面保持乐观 政府债券供给压力减少及贷款需求疲软将维持资金面宽松 即使央行未全面降准降息 资金面仍可能维持宽松状态[1][5] 北交所打新每周冻结约6000亿资金 对资金面有短期扰动[22] * **投资策略建议**： * 债券策略：小资金可尝试抄底进行小波段操作（例如8月份每次大幅下跌后抄底可赚取2到3个基点）[1][4] 长期或大型资金应减少组合久期 等待利率明确转向下行时再入场（右侧交易）[1][4][10][23] 短端和信用品种配置胜率较高[1][4] 超长信用债在震荡或调整状态下资本利得空间小 建议等待牛市氛围重启后再介入[19][20] * 权益与可转债：权益市场上涨趋势未结束[1][6][14] 可转债估值具吸引力 在股市上涨背景下仍有投资价值[1][6] 股市上涨由流动性宽松驱动 可能出现股债双涨[14] 科创ETF第二轮发行预计不会引发显著抢筹行情[21] * **负反馈机制**：当前证券市场负反馈机制较易被切断 因基金久期虽延长但整体交易不拥挤 银行和保险公司配债节奏较慢 狭义和广义杠杆率均不高 央行防空转担忧减弱[8] * **利率与价格顶部判断**：当前利率顶部及价格底部出现过程更可能是一个反复筑顶（圆顶）过程 而非尖顶[10][23] 建议关注宏大叙事逻辑降温作为右侧信号[10][17] * **物价走势影响**：预计PPI将从-4%回到-2%附近 但从-2%回到0%难度较大 工业品价格持续上涨动力不足 PPI生产资料向生活资料传导不明显 对CPI影响有限 债券市场反应通常领先于生活资料和消费品价格上涨[2][11] * **固收产品持有体验**：今年个人持有固收资管产品体验较为稳定 因理财机构采用平滑估值方法 且宏观环境下所有固收产品收益均下降 赎回潮更多体现为转向保险资管或银行存款等更稳定产品[9] * **房地产政策展望**：政府关注房地产健康发展 但微观数据尚无改善迹象 可能促使货币政策进一步刺激（如央行重启国债买入或降息） 这或成为一个右侧信号[18] **其他重要内容** * 股市上涨导致存款搬家 而非存款搬家导致股市上涨[16] * 机构投资者当前对债券市场态度谨慎 普遍看多但不做多 部分进行波段操作或尝试做空[3][17] * 当前市场环境下抄底体验可能不佳 需等待更明确的右侧信号（如宏大叙事降温或央行放水）[17][23]

行业与公司 * 行业涉及服务器电源、高压直流输电（HVDC）及固态变压器（SST）领域，主要应用于数据中心、新能源及智能配网[1] * 纪要重点提及的公司包括服务器电源厂商麦格米特、欧陆通、台达、光宝，HVDC领域的中恒电气，以及SST领域的中国西电、伊戈尔等国内外企业[2][8][11][15][25] 服务器电源市场核心观点与驱动因素 * AI算力提升是核心驱动，英伟达GB200服务器机架功耗120千瓦，电源需求达198千瓦，GPU300机柜功耗140-150千瓦，电源需求达264千瓦，算力增长驱动电源需求呈双倍增长[1][2] * 电源单瓦价值量快速上升，2025年约为2.5元，2026年预计达3.5元，未来可能达到7-8元，高效率、高功率密度需求提升产品壁垒，推动价值量上升[1][7] * 技术迭代是另一大驱动，电源转换从400V转50V变为400V转800V再转50V，需在Power Rack和IT Rack各自安装一套电源，推动价值量翻倍[6] * 扩展逻辑如BBU（备用电池单元）和超级电容成为增量部分，预计2025至2026年进一步提升参与价值量，2027年革命性Power Rack方案将使厂商从零部件供应商跃升为模组供应商[3] * 服务器电源市场规模预计到2027年接近翻倍，市场有千亿潜力，受益于电源转换技术迭代及ASIC需求[1][6][9][10] HVDC应用前景与优势 * HVDC在数据中心应用前景广阔，能减少能耗、降低损耗、提高可靠性，并适应北美兆瓦级机柜和吉瓦级数据中心发展趋势，有望成为未来数据中心供电主流选择[1][4][12] * 相较传统UPS优势显著，效率从95-96%提高到96-97%甚至更高，因减少多次AC/DC转换环节；占地面积更小，省去后端AC/DC部分；施工周期更快，适配数据中心需求[12][13][14] * 国内发展速度快于海外，2025年信通院组织两次800伏HVDC会议并建立行业协议，中恒电气作为国内龙头与阿里、腾讯合作超十年，占据重要份额[15][16] * 海外市场潜力巨大，海外品牌价格可达2-3元每瓦，远高于国内0.4-0.5元每瓦，HVDC厂商应积极拓展海外业务[17] SST技术优势与应用潜力 * SST具备体积小、重量轻、效率高等优势，采用高频技术（千赫兹级别），相比传统工频变压器（50-60赫兹）减少铜线用量，降低成本[5][19][20] * 高度集成化和模块化设计简化转换环节，提升传输效率约3个百分点；模块化扩展能力允许快速扩容，容量无上限[20][22] * 占地面积显著减少，传统UPS供电链路柜需8米以上，SST仅需4-5米；施工周期从3-6个月缩短至15-20天；具备灵活调节无功、谐波能力，无需额外配备SVG和APF设备[20] * 应用场景广泛，包括数据中心、电动汽车充换电站、新能源发电子站、智能微电网、绿色能源、高压直流快充等[5][18][23] SST市场驱动与发展趋势 * 北美市场需求强劲，受底层机柜需求驱动（必须采用直流方案），传统工频变压器交付周期长（1-2年）、铜价上涨、单台容量有限（仅5兆瓦左右）推动替代需求；技术侧需平抑IT负载电网波动，具备抵抗低电压穿越及反向调峰调频能力[21][22] * 中国市场受绿电直供政策推动，将数据中心作为算电协同重要领域；制造能力优势显著，若功率半导体成本下降将进一步降低整体成本[23] * 预计北美市场2027-2028年实现大规模应用，未来两到三年内SST有望成为长期主流供电架构[2][26] * 海外厂商如伊顿、ABB、GE积极布局，国内厂商分为三类：传统电网设备厂商（中国西电、金盘、伊戈尔等）、电源公司（麦格米特、科华、科士达等）、光储充公司（阳光电源、德业股份等）[24][25] 其他重要内容 * 麦格米特作为大陆唯一进入英伟达供应序列的服务器电源厂商，具备高稀缺性，从2024年4月开始不断迭代，深度参与英伟达GTC大会，一旦业绩兑现市值预期有望提升[2][8] * 欧陆通持续释放业绩并享受国内算力增长红利，积极拓展海外市场，一旦打开海外市场将迎来更高增长潜力[11] * HVDC板块发展斜率非常高，类似液冷技术从0%到100%的渗透过程，国内互联网巨头如阿里、腾讯已倾向于采用HVDC[12] * 固态变压器技术难点包括高频变压器与绝缘技术，以及适应不同下游客户需求；产业链各环节需摸索前行，组网能力及满足大规模数据中心需求尚待验证[28] * 受电网板块回调影响，国内SST领域企业如四方、伊戈尔、西电等估值约15-20倍，处于相对低位[27]