一、涉及公司与行业 - 涉及公司为三推（N3股份）[1]。 - 涉及行业为工程机械行业[1]。 二、核心观点与论据 （一）工程机械行业 1. 行业反转 - 行业进入反转阶段，包括股价和基本面反转，股价反转先于基本面反应，部分股票如柳工、山推底部起来接近或超过翻倍[1]。 - 反转逻辑包括更新周期驱动，以及地产政策反转带动产业链需求，地产周期与工业需求相关，若更新周期和地产周期叠加共振，行业反转逻辑自洽[2]。 - 以挖掘机为例，其在工程机械的收入利润占比较高，可用来跟踪行业，目前行业已连续8个月同比增长，且趋势有望持续[3]。 - 外部需求方面，欧美开启降低周期，但一带一路国家需求呈趋势性上升，中国企业在其中的市占额有提升空间，头部企业未来五六年市场份额可能翻倍[3]。 2. 未来发展 - 未来3 - 5年工程机械是好行业，核心在于海外市占率提升和国内更换需求兴起、国内复苏（包括房地产复苏）[7]。 （二）三推公司 1. 公司优势 - 具有较强的阿尔法，推土机已获全球认可，国内市占率达70%，在海外仅次于卡特比勒和小松，排名全球第三，在俄罗斯、亚非、澳大利亚、南美洲等地已证明自己，未来海外市占比将提升[7]。 - 挖掘机业务通过11月11日18亿现金收购山东建基100%股权后变得丰满，山东建基今年挖掘机市占率4个点，收入约30亿；集团内雷沃重工2023年工程机械收入50亿左右，销量1.1万台，市占率超5个点，两者相加挖掘机市占率可能达七八个点或八九个点，在上市公司中的地位将提升[8][9]。 - 公司有黄金内核优势，集团旗下维材的发动机、灵轴的液压件和三推的强动件专业匹配，产品更省油、高效、可靠，相同效率下对标省油15%，相同油耗下对标效率提高15%以上，内核关键零部件三包期延长至五年一万小时[12]。 - 渠道方面，推土机在海外160多个国家和地区有160余家海外代理商，大推和大挖在矿山有协同效应，集团旗下多品牌能助力挖掘机销售[13]。 2. 公司业务与业绩 - 海外收入占比高，2023年海外收入占比提升到56%，海外毛利占比达70%多，是非常国际化的公司，未来挖掘机和大挖也将靠海外赚钱[15]。 - 2024年一季度到三季度毛利率净利率情况，净利率达到6.9 - 7个点，净利润同比增长34%[17]。 - 公司管理层多位领导眼界开阔，公司间协作较好，山东重工集团持股24%，为台动力持股16%，两者与公司联系密切[16]。 - 主机产品在2023年业务占比64%，配件产品占26%，从毛利占比看主机产品为81%，核心是大推，大推盈利能力强，2023年毛利率达到23%，提升了4个百分点[16][17]。 - 公司产品下游应用主要在采矿、道路、基建等，推土机主要用于基建和采矿，不同类型挖掘机应用场景有所不同，大挖主要在矿里，中挖在房地产，小挖在水利[17]。 3. 公司估值与发展潜力 - 与五大主机厂（三一、徐工、中联、柳工、三推）相比，以2025年PE水平看，三推约11倍，是五大主机厂中最低的；2023年ROE达到15个点，在五大主机厂中最高[11]。 - 预计今年利润10 - 12亿，明年13亿，后年之后到2027年超过20多亿利润，如果维持估值，20多亿利润给予15倍估值，市值将达300多亿，目前市值140亿左右，有三年一倍的潜力[32]。 - 公司公告18亿现金收购山东建基，预计2024 - 2026年经营利润不低于8千万、1.3亿、1.7亿，但公司高管判断2024年可能在1亿 - 1.2亿，2025年在1.8亿 - 2亿，实际可能超市场预期，若按此利润计算，18亿的估值不算贵[18]。 - 山东重工集团承诺五年内解决同业竞争问题[19]。 三、其他重要内容 - 三推1997年在新加坡挂牌上市，1995年与日本小松合资成立小松三推，因竞业协议不能搞挖掘机业务，2022年退出小松三推，解除竞业协议后重新发展挖掘机业务，之前30%多的业绩收入来自配件业务（包括推土机和挖掘机配件）[15]。 - 雷沃重工的工程机械收入2023年为50亿，等级销量1.1万套，其产品主要是挖掘机、装载机、宽挤车，宽体车主要用于矿山机械，产能可达一万台，雷沃也有黄金内核且兄弟单位渠道助力，未来目标是与三推结合后逐步向柳工的市占率靠拢[20][21][22]。 - 工程机械出口已出现拐点，内销的挖掘机已连续增长八九个月，基建投资额1 - 10月累计同比增长9个多点，采矿业增长较好，房地产下滑22%，但10月小松挖掘机开启小时数同比增长4个多点，挖掘机更换周期在2010 - 2011年、2020 - 2021年是高点，2025年可能逐步上升，海外上升速度可能更快[23]。 - 全球有影响力的推土机主机制造商有5家，分别是美国卡特比勒、日本小松、中国三推、美国约翰迪尔、欧洲纽荷兰，三推的推土机业务不易，市场容量不大但之前我国很多大推靠进口，现在三推大推与卡特小松差距很小，在部分海外市场市占率迅速提升，部分超一半，有些20 - 30%，未来海外其他地区潜力大，2022年出口占总销量60%多，大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿等矿山，主要市场在俄罗斯、澳大利亚等多地[25][26]。 - 大马力推土机的国产替代今年已取得突破，在国内市场逐步提升，在西部大型露天煤矿已应用较好[27]。 - 盈利方面，考虑与三中建基整合，今年利润若不考虑整合是9亿多，考虑整合是10亿多；明年若不考虑整合是12亿，考虑整合是13亿，且仍有超预期可能性[28]。 - 下周26号在上海有上海宝马展，三推的总经理、副总组长都会出席，欢迎参加[32]。

一、涉及公司 卓然股份 二、核心观点与论据 1. **业务概况** - 是大型炼油化工专用装备模块化集成化制造的提供商与服务商，提供技术、装备和能源服务一体化解决方案，形成研发设计、装备制造、智能用为工程总包于一体的全流程能源服务体系，产品涵盖炼油、石化和工程总包服务三大业务板块，完成炼化一体化全覆盖，可一站式工厂化生产相关设备[2]。 - 核心技术如模块化技术、稀土耐热钢炉管技术等具有显著效益，积极与国内外机构合作研发，多项科技成果达国际先进水平[2][3]。 2. **财务状况** - 2024年前三季度实现营业收入19.27亿元，较去年同期上升10.38%；归属于母公司所有者的净利润3411.96万元，较上年同期下降40.99%；归属于母公司所有者的扣除非经常性审议的净利润2989.48万元，较上年同期下降40.06%；2024年Q3实现营业收入5.38亿元，较上年同期增长47.70%；实现归属于上市公司股东的净利润负137万元。截至2024年9月30日，总资产82.39亿元，较年初上升7.71%；归属于上市公司股东的净资产25.22亿元，较年初下降0.77%[3][4]。 - 2024年前三季度研发投入合计7954万元，研发投入占营业收入3.06%[5]。 3. **经营策略与发展** - 以销定产，产品定制化，交货期长且有季节性波动，客户需求多样，主要为大型石油化工公司或其子公司，经营正常，项目结算良好[4]。 - 专注主营业务，持续研发投入，2024年前三季度新增授权专利26项（发明专利15项、国际专利6项），提升核心竞争力[5]。 - 建立完善营销体系，业务覆盖国内27省和海外16国，以客户需求为导向，提供定制化解决方案，聚焦乙烯和丙烯产业链，拓展全产业链产品及服务范围，强化全球布局[6]。 - 2024年第三季度加强募投项目管理，推进项目落地促进主营业务发展，如研发运营支持中心及信息化建设项目已结算，提升自主研发和成果转化能力等；上海创新基地募投项目结构封顶，依托地缘优势提升研发实力等[7][8]。 - 积极顺应行业政策机遇，整合资源，布局新材料新能源领域，探索新能源循环利用，推进信息技术与石化行业融合，搭建数据平台[12]。 - 根据国家战略和行业趋势持续研发投入，向下游产业链延伸，关注新材料新能源需求完善布局[14]。 - 秉持股东利益至上原则，推进股份回购方案，截至2024年10月31日，回购468.11万股，支付5907.61万元用于员工持股计划或股权激励[14]。 三、其他重要内容 1. **社会责任与企业文化** - 在ESG理念方面，坚持规范治理，关注教育发展人文关怀，2024年举行灼烂教育基金会奖教奖学金颁发仪式，101名学生和23名教师受嘉奖资助，此前已有203名学生和46名教师受奖励资助；举行英才高考奖学金发放仪式，关心员工家属，营造创新协作氛围[9]。 2. **行业发展趋势** - 石化装置行业市场规模自2017年以来持续增长，预计2024 - 2027年以约7.2%复合增长率扩张，2027年有望达9514亿元，需求在亚洲地区将保持强劲，但面临产能过剩问题，未来将向绿色化、智能化发展，注重产能调整优化[11]。

一、涉及公司与行业 - 公司：中国铝业 - 行业：铝行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 二、核心观点与论据 （一）公司层面 1. 公司概况 - 中国铝业深耕铝行业20余年，已发展成上下游一体化全产业链布局的企业[3]。 - 截至去年年底，上游铝土矿资源量23亿吨，自给率达70%左右；氧化铝年产能2226万吨，自给率100%，未来还有200万吨产能释放；预焙阳极年产能245万吨，自给率80%；电解铝年产能746万吨，未来还有27万吨增长空间；下游铝加工产品年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业，地位稳固[3]。 - 19年和20年陆续收购云铝股份股权，受益于云南低廉电费和低碳排放，电解铝板块有望提升利润率[4]。 - 2001年成立，01 - 07年在纽约、香港、上海三地挂牌上市，上市后积极推进资产重组、产能扩建并探索海外优质资源[5]。 - 2018年开发几内亚博法铝土矿，19 - 20年收购云铝股份29.1%股权，现为全球最大电解铝生产企业且产业布局完整，资源和成本优势显著[6]。 - 国资委为实际控制人，中旅集团直接持股29.95%，通过附属公司间接持股达31.06%为控股股东；截至去年年底有4家分公司、16家全资子公司、11家控股子公司，部分子公司业务覆盖全产业链[6]。 - 公司董事长史志荣先生深耕行业多年，有丰富经验和较强管理能力，其他高管团队也从业多年[7]。 - 2021年底提出、2022年5月实施限制性股票激励计划，授予943人，董事占股本总额0.0045%，中层和核心技术骨干占0.66%[7]。 2. 各产线情况 - **铝土矿板块**：截至去年年底资源量23亿吨，储量2.7亿吨，平均品位8.1%；国内资源量5.4亿吨，储量1.57亿吨，平均品位5.59%；海外几内亚博法矿资源量17.6亿吨，储量1.13亿吨，平均品位33%，资源保障度高；产量从2011年1356万吨增长到去年3042万吨，年负荷增速7%，自供率70%[7][8]。 - **氧化铝板块**：拥有13家生产企业，年产能2226万吨，收购云铝股份股权后自用量提高，外售量下滑，明年一季度广西华生二期200万吨项目投产后年产能将达2426万吨，外售量有望提高，盈利能力有望提升；年产量约2000万吨，其中1600万吨自用，200万吨冶金级氧化铝生产400万吨精细级氧化铝，剩余200万吨冶金级氧化铝和400万吨精细氧化铝对外销售，总共外售量约600万吨[8][9]。 - **电解铝板块**：注入云铝股份资产后年产能达746万吨，未来内蒙古华云三期42万吨和青海分公司50万吨项目投产后新分产能达27万吨，总产能将增长到773万吨左右；对比同行电解铝毛利率偏低，受国企影响人工费用高、折旧摊销大，2022年原材料成本提升也使毛利率大幅下滑，未来产能增强和费用管控有望提高毛利率；去年电解铝产量679万吨，占全国总产量16%，产能全国第一，18年受供给侧改革产能天花板限制，新增产能有限，国内行业地位稳固[9][10]。 - **能源板块**：涉及煤炭和电力业务，近几年煤炭销量稳步提升，今年上半年产量638万吨，同比增长3%；投资中旅宁夏能源，拥有三座控股电厂和三座仓库电厂，权益装机容量486万千瓦；今年受益于中旅青海光伏发电项目，上半年外售电厂销售量同比增长7%，近5年毛利率稳定在39%左右[11]。 - **辅助材料板块**：不完全统计预备阳极年产能245万吨，权益产能159万吨左右，自供率80%，原材料保证率较高[12]。 3. 财务情况 - 近两年营收下降但规模净利稳步提升，主要因贸易量下滑致营收下降，但主产品高产优产且价格高位，毛利率增加使利润大幅提高；今年上半年电解铝业务营收占比35%，氧化铝板块营收占比16%，能源板块营收占比2%较稳定[13]。 - 期间费用率方面，销售和财务费用稳步下行，管理费用上涨较快，受股权激励、数字化建设、辞退福利等因素影响，但对比同行处于中位水平，公司希望降低期间费用率[14]。 - 今年上半年资产负债率首次降到50%以下，债务结构更清晰；自上市以来累计现金分红9次，金额89.32亿元，平均分红比例40%左右，今年首次实施中期现金分红政策，显示对未来发展有信心[14]。 （二）行业层面 1. 行业现状 - 17年供给侧改革到2020年能耗双控政策后，电解铝价格稳步提升，供需从长期过剩变为长期紧缺，行业扭亏为盈，最高盈利达5000元/吨，近期行业利润约1000元/吨，部分电解铝厂出现亏损；成本方面，电力成本占31%左右，氧化铝成本占47%，预焙阳极成本占10%；分地区看，云南单吨利润突破过3000元，新疆突破过3100元，这两地比四川、山东有成本优势，10月全国电解铝行业平均水平约1750元/吨，全年平均约2000元/吨[15]。 - 10月底电解铝在产产能4376万吨左右，距离产能天花板仅剩120万吨左右增长空间，供给刚性逐步显现，受氧化铝价格快速增长影响部分地区有电解铝停产现象，云南四季度暂无减产；产能主要集中在山东、新疆、云南和内蒙古，占比61%；今年新增产能37万吨，明年约91万吨，增速较之前明显下滑[16]。 - 目前全球铝库存处于低位，处于消费淡季下游囤货意愿不强，四季度可能小幅累库，累库结束后到明年消费旺季会有去库现象[17]。 2. 需求情况 - 铝下游领域主要分布在建筑地产、交通、电力，建筑地产占24% - 25%，交通占15%，电力占13%；目前地产新开工和竣工面积同比均下降20%左右，但随着房地产利好政策出台，预计下降幅度将收窄并迎来回暖[17]。 - 未来电解铝需求量增量点主要来源于新能源汽车和光伏；假设25年传统油车和新能源汽车单车用铝量分别为180千克和227千克，25年新能源汽车用铝量可达878万吨，三年负荷增速11.5%；按照1G瓦光伏装机量消耗0.65万吨（光伏组件）和0.7万吨（光伏支架）铝计算，25年光伏行业用铝量可达575万吨，三年负荷增速32%[18]。 - 综合分析，2025年电解铝供需平衡处于偏紧态势，铝价有望维持高位[19]。 三、其他重要内容 - 谨慎假设24 - 26年电解铝和氧化铝价格均价分别为1.982万元/吨、2.05万元/吨以及0.39万元/吨、0.4万元/吨和0.36万元/吨的情况下，预计24 - 26年公司规模净利123亿、154亿和165亿，对应的PE为11.9、9.4和8.8倍，对比同行处于中位水平，建议维持买入评级[5]。 - 云铝股份电解铝生产基地位于云南，云南电费在全国处于最低水平，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少约130元，较山东减少1860元左右；公司在郑州研究院开发的电解直流电耗12300集成技术已推广3000台左右电解槽，未来技术广泛应用可使电解铝生产成本下降空间较大[12]。

一、涉及公司 - 芝邦家居[1][3] 二、核心观点与论据 （一）经营情况 - **整体经营成果** - 2024年前三季度受多种因素影响，公司实现营业收入36.75亿元，同比下滑6.46%，实现归属上市公司股东的净利润2.66亿元，同比下滑23.8%[3]。 - **分品类经营情况** - 整体橱柜业务：2024年前三季度实现收入16.62亿元，占营业收入比重45.21%，同比下滑5.18%，毛利率41.58%，同比降低2.01个百分点[4][5]。 - 定制衣柜业务：收入15.04亿元，占比40.93%，同比下滑10.22%，毛利率37.76%，同比降低1.01个百分点[4][5]。 - 木门墙板业务：收入2.4亿元，占比6.54%，同比增长0.46%，毛利率20.77%，同比增加2.82个百分点[4][5]。 - **分渠道经营情况** - 经销业务渠道：2024年前三季度收入19.17亿元，占营业收入比重52.15%，同比下滑11.81%，毛利率36.68%，同比降低0.53个百分点[5]。 - 大宗业务渠道：收入11.05亿元，占比30.08%，同比增长0.95%，毛利率36.48%，同比降低1.95个百分点[5]。 - 直营业务渠道：收入2.53亿元，占比6.87%，同比下滑16.25%，毛利率67.26%，同比降低2.59个百分点[5]。 - 海外业务渠道：收入1.31亿元，占比3.58%，同比增长35.24%，毛利率24.87%，同比增加8.15个百分点[5]。 （二）政策影响 - **已旧换新政策现状影响** - 国家为刺激内需出台已旧换新政策，各地各部门迎合需求深化实施，公司积极响应，在地方补贴基础上加码企业补贴。近期在政策和电商平台优惠活动刺激下，终端销售有所回暖。该政策很大力度激发了家居行业信心，一定程度上促进了行业第三、四季度市场增长，释放市场流量，撬动旧房翻新等客群需求[4][6]。 - **已旧换新政策展望** - 行业协会已向住建部、商务部提交建议，推动各地实行家装直补，以家装消费为支点撬动家居各行业的已旧换新[7]。 - **政策对行业格局影响** - 促进行业规范化发展，因为补贴落实需要正规合同、发票和销售渠道，只有优质企业能满足条件[7]。 - 开启旧房改造新赛道，随着存量房时代来临，旧房翻新等需求渐成主流，已旧换新政策会进一步撬动该需求[8]。 - 家装企业将逐步成为居住集成服务商，从卖产品到卖服务，围绕装修业务开辟多种集成一体的终身服务[8]。 三、其他重要内容 - 公司业绩说明会分为三个部分，包括播放宣传视频、说明2024年三季度主要经营指标、问答交流[1]。 - 公司持续围绕为客户构建一个家的主题开展业务布局，推出智能家居等产品，通过多种整家集成体系提升居住体验，推出2025春季整家新品和第十代整家展厅，聚焦五大生活场景提供个性化解决方案[3]。

一、涉及公司 中原海能[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. 2024年前三季度经营性利润同比增长，扣非后规模净利润为人民币33.49亿元同比上涨0.77%，规模净利润人民币34.15亿元同比下跌8.05%[1] 2. 截至2024年9月末，公司资产负债率为48.4%，较6月末基本持平[1] （二）各板块情况 1. 外贸邮运板块 - 前三季度毛利人民币31.47亿元同比减少9.8%，原因是去年六月VLC运价大幅上涨导致基数高，今年VLC第二三季度运价低位徘徊，且自六月以来成品邮轮运价受原油轮的黑转白影响逐步回落[1] 2. 内贸邮运板块 - 前三季度毛利人民币11.34亿元同比增加1.47%[2] 3. LM金运输业务 - 随着船舶交付稳重有升，前三季度贡献规模净利润人民币6.82亿元同比上涨了10.5%[2] （三）运力相关 1. 邮轮和化学品运力方面 - 截至9月末公司共有156艘邮轮、6艘新船订单以及两艘化学品新船订单，且有多艘不同类型船只有明确交付时间[2] 2. 拖流塔加装方面 - 截至9月末，公司已有13艘自有的VRCC以及1艘自有的LR2安装了拖流塔，另有5艘租入的VRCC配备了拖流塔，今年还计划在7艘VRCC和1艘AFLAMAX上加装拖流塔[2] 3. L&G运力方面 - 前三季度公司新增投资了14艘L&G运输船舶，截至9月末共参与投资了87条LNG运输船舶其中48艘已投入运营[2][3] （四）收购与托管业务 1. 公司将以约12.6亿人民币价格收购大连投资和上海中原海运相关股权和船舶资产，包含大连投资持有的部分股权、两艘LPG船以及上海中原海运全资控股的相关公司100%股权，针对中原海运集团持有的相关业务公司将以受托人身份执行企业管理职能，托管业务不并表，被收购资产业务体量小对公司盈利影响有限[3] 2. 收购目的 - 一是将集团内能源化工业务装入上市平台利于能化船队统筹谋划，二是油运和能源化工品运输有协同效应，布局化学品仓储等环节可集中客户物流需求、提供高效服务、降低成本[4] （五）市场前景 1. 国内LPG和化学品运输市场 - 与内贸邮运类似，受交通部总量调控，运力供给有序增长，中国能源持续增长将支撑国内液化石油气和化学品运输需求[4] 2. 外贸LPG运输领域 - 2024 - 2029年全球LPG贸易温和增长，美国到亚洲长航线支撑海运需求，鞍和乙烷需求看涨，贸易年化负荷增长率预计分别达21%和13%[4][5] 3. 外贸化学品运输方面 - 全球化学品海运贸易需求未来五年预计稳定增长，全球化学品船队船龄大、订单有限，对供需基本面形成支撑[5] （六）运价及市场趋势 1. VLCC运价 - 前三季度体现季节性，一季度中东船位紧张抬升运价，第二三季度因炼厂检修、OPEC减产影响，运价进入低位区间，期租租金稳中有升[5][6] 2. 成品邮轮运价 - 今年年初洪海事件导致绕航使运价飙升，后因原油轮转入成品油市场，第二三季度运价回落[6] 3. 未来市场需求 - 预计2025年全球石油产量和需求稳定增长，亚洲石油消费增量大，北美中南美石油产量增长大，形成原油西油东运、成品油东油西运格局，利于海运需求增长[6] 4. 运力供给端 - 全球邮轮老龄化严重，09年底以前建成邮轮占现有运力44%是新船订单2.9倍，20岁以上邮轮占现有运力16%是新船订单1.1倍，中期来看老龄船受限制拆解数量会增加，未来三年交付量有限[7] 三、其他重要内容 公司船队详细情况、财务数据细分市场的经营数据、成本结构以及资本性开支等可在PPT附录章节查看[8]

一、纪要涉及的公司 安静食品[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）销售情况 1. **四季度销售** - 10月销售平淡，受市场竞争和大环境影响[2]。10月开始区域销售会、启动会拉动动销，11月上半月较10月同比情况有所改善[2][4]。 - 火锅料销售额小幅增长，面米因缺乏大单品且行业竞争激烈有下滑，菜肴因基数小增速不错，重点推的口肠、锁心章表现满意[2]。 - 预计1月上半月会是销售旺季，经销商存货库存可能较满[4]。 2. **分渠道和场景销售** - **B端餐饮端**：有亮点，与一些大客户有对接和定制化生产，如百胜中国，面米和创类产品进入试生产环节；与加拿马拉套（将来麻辣烫）合作，湖北的两家企业开始为其做地上生产品项；成立特通部门维护大客户，海底捞、峡谷等大客户渠道份额有提升[5][6]。 - **C端家庭端**：在电商渠道花费力气，三季度销售费用、管理费用增加，物流费用支出较多，新零售渠道有增量[6]。 （二）费用与竞争 1. **费用投放** - 整体思路是该花的要花，会根据市场竞争情况跟进竞品在区域的投放动作，以保份额，但不希望卷入恶性价格战，费用投放要值得[7][8]。 2. **品类表现与潜力 - 重点品类如烤肠、牛羊肉卷表现不错。属地化是新品研发方向之一，数据化产品在产能打满时对生产成本有贡献，开花肠在华北、东北区域销售不错但在集团层面未受特别关注，锁心章从1月到现在接近20%的增长，11月单月增速同比比去年更快[9][10][11]。 - 水产公司销售额有两位数增长，但报表受会计处理影响，小龙虾品类在价受影响下仍有个位数增长，渠道有打开，切入百胜、清离寿渠道，与看师傅有新开发合作且产品需求提高后续可能提价[11][12][13]。 - 淡水雨米产量和价格都还不错[13][14]。 （三）原材料与成本 1. **原材料价格** - 猪肉和牛肉价格（国产和进口）同比接近两位数或两位数以上增长，猪肉旺季库存充足有两个月左右库存，鸡和鸭价格稳定，云米是重要原材料且价格整体可控，淡水高端渔民价格相较去年同比下降，海域里淡鱼江价格处于高位，带鱼浆基地少随用随采，进口高砖鱼浆未采购[15][16]。 2. **产能情况** - 山东工厂和广东工厂新投放，产能在爬坡阶段。山东工厂开始做蛋饺品类，产能相对富裕，通过将泰州工厂订单转移到山东工厂平衡产能，提高新工厂产能利用率且保证产品质量管控。泰州工厂部分订单也有转移到湖北工厂，湖北工厂有更多定制化品项[17][18][19]。 3. **资本开支** - 国内谨慎扩张产能，认为国内供应端较卷产能可能过剩，新产能投放要在有新品牌、新品类且原有车间无法改造、生产线无法满足时才进行。海外业务要考虑不同国家和地区的准入资质要求，如东南亚的清真要求等[20]。 （四）其他经营相关 1. **商誉减值** - 24年的商誉减值现在无法评估[21]。 2. **盈利端情况** - 一季度、二季度主业净利率上升，最大贡献来源于规模优势。小厨、奉母财政等在产能爬坡阶段，现阶段较难看到好的利润空间，随着原料端和工艺端的改善会释放更多利润空间[24]。 - 锁心章连续五年推广、产品更新迭代，有市场下沉份额增长、新开经销商补薄弱区域、行业自然增速、吃掉同行份额等因素使其保持20%左右增长[25]。 - 公司产品价格相对较高但品质和渠道曝光率好，随着渠道反馈好市场曝光度增加，竞品陈列面会缩减[26][27][28]。 3. **预制菜业务** - 预制菜C端市场处于较前期阶段，疫情时年轻白领群体因居家接受预制菜概念，现在对于低线城市部分人群不是必选消费，B端需求更明显，公司会与新零售商渠道联合开发观察市场[30][31]。 4. **并购整合** - 并购大方向基于速购赛道，看过烘焙、运作菜系等企业，但出手谨慎，要满足价格合适、渠道和优势互补、与创始人团队经营理念契合三个前提才会并购[32]。 5. **港股上市** - 港股上市项目仍在正常推进，后续要经过董事会和股东大会阶段，最终能否推进要看股东大会投票结果[34]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司内部在当前市场情况下对收入和盈利端的平衡较难明确回答，利润拐点难以展望，要根据每月表现及时调整[22]。 2. 部分产品从代工转为自产，如小厨那边，但现阶段以现有销售额较难看到好的利润空间[23][24]。 3. 新零售商渠道对公司很重要，可填补商超流失的流量，公司会积极洽谈和服务[29]。

一、涉及公司 新华保险[1] 二、核心观点及论据 （一）业务价值率相关 1. **2023年价值率改善明显** - 原因包括负债成本下降、公司降本增效、产品结构和年期结构优化等多方面因素共振，使得价值率增长[3]。 - 银保渠道价值率增长更显著，短交业务收缩，细交业务在前三季度相对稳定的情况下，业务价值出现接近三倍的增长[3]。 2. **2024 - 2025年价值率预期** - 2024年有政策和业务风口，基数相对较高。2025年公司希望维持CFO价值率稳定，计划调整产品结构，如降低增额终身寿险占比、提高分红型产品占比、增加健康险业务销售。虽然分红型业务价值率略低，但通过综合调整来维持价值率稳定[4]。 - 银保渠道的报行合一在2023年对价值率提升贡献较大，但未来其对价值率增长的贡献空间有限，公司将更多通过年期结构优化来稳定或提高银保渠道对公司的贡献[5]。 （二）负债成本相关 1. **存量负债成本** - 得益于去年余年利率下调和分红实现率下降，存量负债成本有小双位数BP的下降，拉长五年来看下降更明显[7]。 - 存量保险资金负债成本目前在3%以上，公司有接近一半（6000多亿）的浮动收费法下的保险合同负债，这部分业务虽有一定负债成本下调，但整体公司业务负债成本相对较高，不过也有更多利差空间[8]。 2. **新增负债成本** - 新增产品负债成本比存量明显更低，在9月份进一步下调产品预定利率后，未来新业务的保险资金负债成本预期进一步下降，会逐渐拉动存量整体负债成本下降[7][8]。 （三）分红险相关 1. **2023年分红险情况** - 2023年公司分红险占比非常低，9月份产品切换后有起色但在新单中占比仍低。主要是因为2023年主打其他产品，分红险处于储备和试水阶段[11]。 - 公司为分红险做了多方面准备，如重新调整和梳理分红账户，形成专项团队；对代理人进行培训；但2023年受投资收益、监管引导等影响，分红实现率相对低，与同业有差距[12][13]。 2. **2024年分红险展望** - 希望2024年分红险新单占比达到少两位数，有几个有利因素：传统险预定利率下调后部分客户可能转向分红险；2024年资本市场表现优化能为分红险提供更高收益基础；公司对分红险业务的规划、考核、支持等与以往不同；公司希望在分红实现率上进一步提升，让客户分享公司业绩[14][15]。 （四）渠道相关 1. **人力指标及队伍情况** - 公司目前重点关注绩优人力和万非人力指标，注重队伍质量。新增态势有所改善，三季度新增约三千人，三季度月均新增较上半年转向价值达成[17]。 - 总公司统一运作部署，聚焦首年，以增额终身寿险为主、分红险为辅开展备创工作，同时下发工作指引、制定备战督导检查方案，2025年相关政策会逐步到位[17]。 - 公司会挖掘重点渠道和增量渠道市场机会，如对重点渠道一行一策差异化管理，强化私行代销，尝试推动非银金融机构代销；以制度优化为核心促进队伍发展，打造精兵队伍[18]。 2. **个险渠道报行合一** - 公司对个险报行合一的详细目标还在讨论中，已参照银保渠道规则提前准备，相关产品正在开发。个险报行合一是有助于行业规范、改善渠道经营管理等多方面好处[19]。 （五）投资相关 1. **投资收益率假设** - 目前行业对2024年年报是否进一步下调投资收益率假设没有统一共识。2023年已经下调过50个BP的投资收益率和风险贴现率（基本按照200左右下调），投资收益率假设是长期假设，与产品设计、价值计算等相关[21][22]。 2. **资产负债久期缺口及配置** - 资产负债久期缺口为6左右，近几年相对稳定且久期在拉长，资产端久期目前为8左右，负债端久期为14左右[25]。 - 对于不同计量模型下的业务，资产配置有所不同。传统型业务（BBA模型计量）主要配置固定收益类长久期资产，也有权益等多样化投资；分红型账户（浮动收益法计量）权益类资产占比更高[26]。 - 债券配置思路是哑铃型结构，长端配利率债，短端配信用债，未来希望增加OCI类资产配置、降低AC类配置；权益端占比目前处于高位，未来根据市场情况调整，目前对国寿基金的投资已到位一百多亿，主要投资A股和港股基本面较好的股票，坚持长期价值投资理念[28][29]。 - 对于高股息资产，2023年增加了配置，未来2025年也会继续重点关注这一策略，并且会在权益资产内部做调整，还会进行多元化配置，如举牌医药类公司，未来希望将其转为长期股权投资等[40][41]。 （六）偿付能力与分红相关 1. **偿付能力** - 2023年发行了100亿规模的资本补充债，夯实了偿付能力，虽然偿付能力有下降但仍高于监管要求，三季度核心偿付能力充足率从122提高到130，综合偿付能力维持在220左右[31]。 - 目前权益投资规模相对高配，未来会加强偿付能力监测，有较多管理工具和空间，希望通过增加内生资本稳定偿付能力水平[32]。 2. **分红** - 2013年切换新准则后，分红率维持在30%左右，2024年分红方案将在明年3月左右准备，会考虑市场预期和公司业务规划确定分红水平，2023年首次进行中期分红，全年分红会考虑中期分红情况[32]。 三、其他重要内容 1. **合同服务边际与新业务价值背离** - 合同服务边际和新业务价值是两套不同计算体系，指标逻辑和计算方法有区别。2023年合同服务边际有下降是因为行业转型和公司业务下滑导致存量合同服务边际积累转落，但新签发的合同服务边际当期有49%的增长，与新业务价值增长趋势一致[23]。 2. **对报行合一影响的预期** - 个险渠道报行合一目前还在准备阶段，与银保渠道不同，个险渠道整体情况复杂，费用假设等还需要进一步确定，目前来看对价值率提升的空间相对有限，但公司通过优化费用结构等方式对报行合一和价值率优化有正向贡献[35][36]。 3. **利率下行下的资产端考量** - 在利率下行背景下，负债成本下降可更替降低存量负债成本，避免利差损风险。资产端配置结构大致为二八分，固定收益类占80% - 90%，净投资收益率2023年为3.2%，较2022年略有下降。利率下行过程中有机会进行卖出回购操作增厚收益，短期会配置高收益信用债，权益端会博资本市场风险收益，2023年增加了高股息类资产配置，未来也会继续关注这一策略并做内部调整[38][39][40]。

一、涉及公司 香飘飘 二、核心观点及论据 （一）销售情况 1. **冲泡业务** - 由于渠道终端备货消化与预期有落差，Q2 - Q3重点在去库存，Q3冲泡出货量同比下降近15个百分点，库存到8月左右基本结束。Q4（10月、11月追踪情况）出货端仍有压力，同比去年有下降，主要是渠道备货偏谨慎，受外部消费形势影响，不敢大力备货[2]。 - 若Q4冲泡有一定下降，年度冲泡收入可能会微降，预估下降四五个点或五六个点[3]。 2. **饮料业务** - 三季度饮料增速不错，果茶有贡献。Q4饮料预计会实现12个点左右的增长[3]。 - 今年饮料收入预计9亿 - 10亿左右，接近2019年水平，增长主要来源于果茶（果茶预计能增长15个点左右，能做到7亿 - 8亿左右），动物饮茶可能会在去年基础上下降一点[24]。 （二）利润情况 1. **利润展望** - 今年得益于原材料成本下降和内部经济生产改善，毛利率提高，利润预计在3亿左右。去年利润2.8亿[3][4]。 - 冲泡部分利润估计跟去年差不多（5.4 - 5.5亿左右），虽收入下降但原物料价格使毛利改善；饮料部分去年亏2.8亿左右，今年因毛利率提升和收入增长，亏损会减少，两者综合预计利润3亿左右[9]。 2. **成本因素** - Q3冲泡毛利提升1个百分点左右，饮料提高5 - 6个百分点，其中70 - 80%是原材料价格下降带来的，20%左右是内部审考率管控、经济生产方面（如自动化改造等）带来的[4]。 - 冲泡收入大头中，原材料大头是植枝末，占成本结构的17%左右，内容物和包材占成本结构50 - 50%左右，纸张占比较大，白糖、吸管、杯盖塑料等占比小一点[5]。 （三）管理相关 1. **股权激励** - 前三季度管理费率有提升，有股权激励费用影响。若四季度未达到期权解锁目标，贪保费用会冲回，预估对利润影响1千多万，会使全年利润总量增加一部分[6]。 2. **管理层变动** - 年初聘任的总裁杨总辞职，董事长重新接任总经理，目前销售部门和职能部门同事各司其职，整体变化和影响不大，公司仍会沿着现有战略推进[10][11]。 （四）产品相关 1. **电商新品** - 1 - 9月电商数据下降，但10 - 11月可能比去年有增长。重点推广两个新品，如元夜现包青乳茶在抖音、天猫合作销售，抖音渠道该产品转化率比去年的如仙更好，消费者对产品口感、形态评价较好[7]。 - 青乳茶（诺诺红豆与黑糖珍珠）线下在市销，初步验证有机会，在学校里动销数据有上升趋势，但市销网点数量少且可能有消费者尝鲜因素；8元左右定价的产品目前以线上销售为主，线下量少，线上销售数据反馈转化积极，消费者评价较好，大方向有机会，未来会先线上种草、线下推广[16][17]。 2. **果茶相关** - 今年果茶库存销售周期不到一个月，库存良性，货龄新鲜[27]。 - 明年会推出1 - 2个新口味果茶，着重推出青果茶系列，茶味更重、果汁含量和甜度会调整，杯型采用PET杯，更贴近现时茶饮形态，大概春节后（2月左右）上市[27]。 - 果茶在春节礼品市场有机会，部分经销商同比去年增长70 - 80%的增速，15杯标箱75元一箱，12杯的60元左右[29][30]。 3. **代工环节** - 公司一直对代工环节比较开放，但之前因杯中的贯通生产线独特性，成本高（PP杯子一个八九毛钱），合作品牌价值链跑不通。现在内部材料更新有进展，初步验证用PET替代PP，每个杯子能节省两毛钱到三毛钱，为新产品研发、性价比产品开创和外部合作代工提供更多空间[12]。 - 工艺和设备改造大概在明年春秋后部分呈现，未来对外加工报价有优惠空间，自己也能开发更多性价比产品供应零食料方、餐饮渠道等[13]。 （五）渠道相关 1. **零食量贩渠道** - 零食量贩渠道有两万多家直营门店，主要是万成和另一个系统，冲泡在该渠道同比有近150%的增长，饮料有近300%的增长，但在整个业务中占比相对偏小，未来有提升空间[18]。 - 零食量贩渠道对公司利润贡献比KA好，费用相对少，但零售价低对公司价格体系有挑战[19]。 2. **其他渠道** - 除饮料增加自动量换机、餐饮区有探测外，传统线下渠道变化不大，果茶覆盖网点数相对稳定，三十多万家，目前处于叙事阶段，没有大规模扩大[20]。 - 冲泡市场有数十万家（大概十万家），饮料业务未来会逐步增加冰箱投入，目前已投两万多台，与业务体量、产品丰富度有关[22]。 三、其他重要内容 1. **并购相关** - 公司对未来发展有两种路径考虑，内涵式（自己产品研发建设）和外延式（并购兼并重组）。对外兼并收购一直持开放态度，目前痛点在饮料业务板块，期望饮料标的收入10亿以上且利润合理、渠道或经营模式偏线下且能与公司协同，但目前还没有明确合适的标的业务，若有进展会按监管规则披露[14]。 2. **分红政策** - 正常情况下会保持30%的分红下限，是否更多增加要综合考虑监管要求、公司盈利等因素，目前还不能确定，公司认为把业务做好才是根本[33]。 3. **未来规划** - 对明年难以做确定预估，不确定因素多（国家政策刺激力度、大宗原物料价格走势等）。公司战略上会继续双能驱动，包方面做健康化升级等；饮料板块会继续把果茶作为重点培育，冻营茶策略会微调聚焦部分市场，其他品类创新也会继续做，希望收入能进入正常增长节奏，原物料价格能基本稳定[8]。 - 今年饮料业务亏损，未来几年大方向是持续减亏，明年是重要节点，要看果茶样板礼品市场趋势和PET杯型新产品反馈，公司期望通过收入提高、毛利改善逐步减亏最终盈利。未来大规模资本开支不会有，会持有一定现金流应对潜在风险[32]。

一、涉及公司 完美股份 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **过去业绩增长**：从2023年1月1日 - 2024年3月1日这4个月实现了收入和利润约30%左右的增长，兑现了之前的预判[2]。 2. **双11表现** - 在双11期间，不管是天猫还是抖音平台，从数据上看完美股份取得了比行业大盘更亮眼的表现，增长势能持续保持，如小红笔等产品表现较好[1][2]。 - 天猫旗舰店能保持较好增长，抖音自播有30%左右的增长表现，达播自播前三季度接近55 - 56的水平，预估全年达播自播比例可能为46（具体要看全年财务端情况）[4][11]。 3. **未来业绩展望** - 对于主品牌，今年有机会达到二三十的增速，明年有望持续该增速。从规模发展空间来看，与部分友商相比还有三四倍差距，有较大上升空间[13]。 - 对于PL品牌，目前收入规模接近十亿左右，也有较大上升空间，可以往上走三四倍[13]。 （二）产品相关 1. **大单品情况** - 小红笔等大单品表现较好，小红笔3.0版本在8月上新后，通过代言人官宣、主题活动宣传等，有希望达到公司年初设定的目标，去年其GMV将近2亿，今年有翻番增长的机会[3]。 - 小金针表现不错，今年有机会做到三四亿的规模，明年小金针会形成大单品矩阵，基于精华、面霜等，还可能上新SKU形成小金针系列单品矩阵[4][5][14]。 - 对于PL品牌，过亿的单品至少有五个以上，目前主要是夯实底妆两大系列（针对油皮的看不掉和针对干湿的看不见），每个系列有粉底液、粉霜、气垫、粉饼等产品可形成组合拳[24]。 2. **新品储备与研发** - 9月上新小金针面霜，其采用的虫子胶蛋白成分受市场关注、发展空间广、接受度高，是公司想要破圈的品类，在9月底发布时表现良好，目前处于持续种草过程，可能明年全面爆发[4][5][6]。 - 公司有双百的研发团队（内部近百名工程师，外部百名专家学者等），有完整的胶原蛋白业务链（从自研自产到商品化到销售），还有多种胶原蛋白制备技术，研发的胶原蛋白与人体的DNA序列相同、三维旋结构和活性一致，还有相关保障技术[17][19]。 - 公司有80多款天然原料，20多款可用于生产，如今年上线的产品用到SVG劣褶菌多糖（舒缓、保湿、环保）和藏龄菇吸取物（含氮和银鲜成分）等自研自产成分[20][21]。 （三）组织情况 1. 不论是完美品牌还是PL品牌，目前组织团队具有战斗力，有正常的人员自然流动，但核心人员仍在。采用网络状组织交叉模式，协同效率更高，能聚焦市场发力[8]。 2. 公司给予各方面政策支持，激励方式灵活多样，结合现代年轻人职场需求，让员工有干劲和获得感，组织是动态调整以适应市场变化[9]。 （四）渠道策略 1. 在双11期间，在几个大的超头那边发力，带动了公司销售和市场向上，这种运营策略在明年可延续，包括产品矩阵安排和策略上的延续与发力[7]。 2. 对于渠道趋势，抖音平台算法逻辑难以预判，公司的策略是做好自己，应对平台流量变化。对于明年各渠道（抖音、天猫、线下等）的占比和增速，可能与今年水平大致相同[10][28]。 （五）品牌相关 1. **主品牌情况** - 完美主品牌目前势能向上，明年小红笔、小金针等有四个亿的目标，整体有新品有大单品潜质[12]。 - 线上转型后，线上复购率不如线下，如猫旗的复购率不到30%，但在行业内不算差，上半年1 - 6月猫旗老客占比能达到一半以上[15][16]。 2. **PL品牌情况** - 目前在底妆品类国内排名较靠前，对于未来增速规划可锚定公司平均水平，希望能跑快一点带动公司发展[27]。 - 在品牌出海方面还在探索当中，虽然有投资者认为适合出海到日本、东南亚等地，但目前还需要更多了解和布局谋划[27]。 （六）双美格局布局 1. 公司未来发展战略是形成双美格局（生活内容 + 医疗内容），通过自我孵化（如将现有技术延伸到三类注射等领域）和外部合作（已投资几个业内前沿技术的英美标的）来实现，可能三五年内看到成果，内部可能拿到相关证件，外部也有三五张证或者更多，构建业务链和生态协同[29][30][31]。 三、其他重要内容 1. 简简速速修容盘是一个全功能牌产品，一盘可满足面部多种妆容需求，但不是公司战略重点，公司战略重点仍在PL品牌的两大底妆系列[25][26]。 2. 对于胶原蛋白护肤赛道，目前处于快速成长期，头部中拥有完整业务链能力的企业较少，完美是其中之一，除胶原蛋白外公司还有其他研发技术储备，因为公司有完整的研发团队和业务链研发安排，还有自己的原料工厂（按制药级标准设置）[17][18][19]。

一、涉及的公司与行业 - 公司：大秦铁路[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] - 行业：铁路运输行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 二、核心观点与论据 （一）运量与业绩情况 - 今年一季度到三季度大秦铁路运量同比逐季下滑，一季度下滑6个百分点，二季度下滑8个百分点，三季度下滑13个百分点，由于固定成本占比高，业绩波动幅度超过货运量，这期间业绩有压力[1]。 - 九月底到十月中下旬、十一月中下旬运量相对稳定恢复正常[2]。 - 根据目前运量，大秦铁路一年可能发到4亿吨以上煤炭，按固定模型预测，如果发运量一直在120万以上，今年盈余期可能达96亿，半年业绩可能做到近110 - 120亿[6][7]。 （二）运量变化原因 - 大秦铁路运量低迷核心原因是山西煤炭减产，国家铁路发运煤炭中85%是长期煤，15%是市场煤，长期煤与煤炭市场波动关联性不大，市场煤由贸易商发运，贸易商需盈利才发运[3]。 - 用鲜花岛煤价减大城煤价再减大型电运费的指标在六月底七月初变成负数，港口和坑口煤价倒挂，贸易商无利可图，导致市场煤发运量基本为零，直到九月北方港口涨价，坑口和港口煤价倒挂现象扭转，运量回升[4][5]。 - 最核心影响大秦铁路运量的因素是山西煤炭生产情况，只要港口和坑口煤价倒挂，大秦铁路作为全国煤炭发运成本最低线路，运量会维持较高水平，除非山西煤炭减产导致坑口煤价高没必要运出[7]。 （三）投资看点 - 基本面看点主要是大秦铁路的运量，其他指标如成本、价格相对稳定[6]。 - 从投资角度，今年国家出台政策与大秦铁路潜在相关，一是低PB公司有市值管理制度，大秦铁路PB仅0.8倍，铁路公司整体是低PB赛道；二是低PB公司提升PB水平的方式，铁路公司资产负债率低约30%，有条件通过股价上涨或分红等方式提升，且有对外并购潜力，若并购资产ROIC高于自身WACC会增厚上市公司业绩[8][9]。 - 相较于2024年，2025年大秦铁路的股息方面收益值得重视，2024年红利资产上半年表现好，但大秦铁路今年表现不佳，年初有300亿转债，运量和业绩下滑，股息率下降除股价上涨外，股本扩大和业绩下滑也有影响，不过按目前运量明年业绩可做到110亿以上，按三年股东回报计划，以目前1200亿左右市值计算，股息收益率将近5个百分点[11][12]。 三、其他重要内容 - 大秦铁路主要投资于神华集团旗下顺华铁路和北煤南运的浩集铁路，这两条是中国最重要的煤运通道，其投资性收益与去年相比相对稳定[2]。 - 后续关注两个方面，一是山西明年煤炭减产情况，按目前生产量，大秦铁路运量会维持高水平；二是大秦铁路是否提升长期煤发运比例，若提升受煤炭市场波动影响会更小[8]。 - 大秦铁路市场煤发运量与煤价差有密切关系，目前仍有一定敞口[13]。