报告行业投资评级 报告未明确给出对保险行业的整体投资评级，但给出了对具体公司的推荐意见 [3][87] 报告核心观点 新会计准则（IFRS 9和IFRS 17）的落地对保险行业影响深远，旨在提升财务报表的可比性和透明度，重塑了保险公司的会计实务、经营管理和估值逻辑 [3][9] 新准则通过引导公允价值计量，使保险公司的利源结构更加清晰，财务报表逻辑得以重塑 [3] 根据相关目录分别总结 1. 实施背景：提升保险公司报表可比性及透明度 - 为提升财务报表可比性及盈利透明度，财政部推动保险公司实施新会计准则 [9] - 上市保险公司已于2023年1月1日同步实施新金融工具准则（IFRS 9）及新保险合同准则（IFRS 17） [3][9] - 非上市保险公司原则上于2026年1月1日实施 [3][9] - 新准则颠覆了原准则的确认和计量规则，对保险公司的财务指标、经营模式、估值逻辑等产生深远影响 [9] 2. IFRS 9：资产分类四变三，公允价值计量资产占比提升 - **金融资产分类变化**：由旧准则（IAS 39）下依据管理层持有意图的“四分类”（持有至到期、应收款项类、可供出售、以公允价值计量且变动计入当期损益），改为新准则（IFRS 9）下依据业务模式和合同现金流量特征的客观“三分类”（以摊余成本计量AC、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益FVOCI、以公允价值计量且其变动计入当期损益FVTPL）[3][15][16] 1. **股票**：可选择计入FVTPL或FVOCI；计入FVOCI有持有期限限制，股息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时累计变动不影响利润 [3][22] 2. **债券**：根据管理业务模式和合同现金流量特征划分，可选择计入AC、FVTPL或FVOCI；计入FVOCI后利息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时公允价值变动计入利润表 [3][22] 3. **基金**：通常分类为FVTPL，公允价值变动直接进入利润表 [3][22][31] - **减值计提方法变化**：由“已发生损失法”改为“预计损失法”（预期信用损失模型，ECL），以未来可能的违约事件造成的期望值来计量减值准备，更及时反映金融资产真实价值 [3][26][34] - **对财务指标的影响**： 1. **AC类资产**：以摊余成本计量，利润影响确定，不受市价波动影响 [31] 2. **FVOCI类资产**：持有期市价波动仅影响净资产（计入其他综合收益），不直接影响净利润；但权益工具指定为FVOCI后，处置时差价转留存收益，不可回转损益 [3][31] 3. **FVTPL类资产**：持有期市价波动同步影响净利润与净资产 [31] - **实施影响**：新准则实施后，公允价值计量资产占比显著提升。例如，中国平安AC类资产占比从70%降至63%，FVTPL从5%升至23%，FVOCI从26%升至14%；阳光保险AC类资产占比从44%降至0%，FVTPL从7%升至31%，FVOCI从49%升至69% [30] 3. IFRS 17：重塑财务报表逻辑，利源结构更加清晰 - **保费收入确认原则变化**：由收付实现制转变为权责发生制，新增“保险服务收入”科目，仅计入当期已提供服务对应的收入，并需剔除合同中的“投资成分”，导致新准则下的保险服务收入较原保险业务收入大幅下降 [3][39][40] - **保险合同负债计量模型**：分为三类 [43][45] 1. **通用模型（GMM）**：默认适用于除具有直接参与分红特征的保险合同外的所有合同 [45][47] 2. **可变收费法（VFA）**：适用于具有直接参与分红特征的保险合同（如分红险），资产端波动可通过调整分红水平形成自然对冲，平滑利润波动 [45][51] 3. **保费分配法（PAA）**：适用于短期保险合同（如财产险）的简化处理方法 [45][57] - **核心新增科目——合同服务边际（CSM）**：代表通过保险合同提供未来服务所获的潜在利润或未赚利润，随着服务提供在保险期限内逐步确认为实际利润，是当期承保利润最重要来源 [3][47][49] - **计量单元变化**：保险合同组成为财务模型的唯一计量单元，基于盈利能力将合同组合进一步分组，并要求签发时点超过一年的合同不得归入同一合同组 [64] - **折现率选择变化**：取消原准则下的平滑机制（如750日移动平均），改用资产负债表日的即期利率为主导的计量方式，保险合同负债对即期利率的敏感性显著提升 [3][69] - 在利率下行周期，GMM模型下折现率变动会直接推高负债现值，影响净资产和利润；而VFA模型下，CSM能吸收折现率等假设变化，有效平滑利润表 [69][74] - **利润平滑机制——OCI选择权**：企业可选择将保险合同金融变动额分解计入当期损益与其他综合收益（OCI），国内寿险公司基本都选择了此选项，以平滑利率变动带来的利润波动 [75][78] - **财务报表列示变化**： - **利润表**：明确分拆保险服务业绩与投资业绩，利源结构更清晰 [79] - **资产负债表**：科目大幅简化，需分别列示保险合同资产、负债等相关科目 [79] - **实施影响示例**：切换新保险合同准则对各家险企归母净资产影响比例不同，如中国人寿下降28.8%，中国太保下降14.0%，而中国太平上升11.2% [71] 4. 投资分析意见：依然看好中期板块价值重估机遇 - 近期保险板块的阶段性调整主要因市场关注度提升后板块beta属性放大所致 [3][87] - 中期依然看好保险板块资产负债双向改善态势及系统性价值重估机会 [3][87] - 推荐标的：中国平安、新华保险、中国人寿（H）、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [3][87] - 报告提供了详细的上市保险公司估值表，包含股价、市值及估值指标（如PEV、PE、PB）[88]

行业投资评级 - 报告对保险行业维持“增持”评级 [2][3] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告明确了保险行业提质扩面化险的工作目标，将进一步推动行业高质量发展 [3][5] - 报告从保险保障水平提升、险资“长钱入市”、以及行业防风险与高质量发展三个维度解读了政策影响 [5] 保险保障水平提升与业务扩容 - 商业健康险方面，将健全基本医保参保长效机制，推出商业健康保险创新药目录，长期护理保险制度已覆盖3亿人 [5] - 养老保险方面，城乡居民基础养老金月最低标准提高20元，将在全国实施个人养老金制度，并开展养老服务消费补贴试点 [5] - 农业保险方面，将制定促进其发展的措施，以提高农业综合防灾减灾能力 [5] - 巨灾保险方面，将健全其保障体系 [5] - 出口信用保险方面，将加大信贷、信保支持，扩大人民币跨境使用 [5] - 保险业与民生保障深度结合，险种覆盖面和保障水平持续提升，有望进一步扩容业务增长空间，商业健康险、长护险等领域迎来发展新动能 [5] 保险资金运用与资本市场功能 - 2026年政府工作报告提到“进一步健全中长期资金入市机制”，相较于2025年“大力推动”的表述，更强调险资“稳健”配置 [5] - 保险资金作为中长期资金的重要来源，2025年配置“股票+基金”合计5.7万亿元，较年初提升1.6万亿元，占比提升2.6个百分点至15.4% [5] - 政策旨在引导险资发挥好“压舱石”和“稳定器”功能，维护资本市场平稳健康运行 [5] - 健全中长期资金入市机制利好引导保险公司进一步优化资产配置，推动盈利能力改善 [5] 风险化解与资本补充 - 政府工作报告提出“积极稳妥化解金融领域风险”的工作目标，包括充实地方中小金融机构风险处置资源和手段，有序推进高风险机构处置 [5] - 将多渠道加大资本补充力度，稳妥处置金融机构不良资产 [5] - 在长端利率下行背景下，该政策导向利好丰富保险公司资本补充路径，防范金融风险，提升经营稳定性 [5] 投资建议与公司推荐 - 报告推荐关注中国平安、中国太保、新华保险、中国财险（H）、中国人寿、中国人保（H） [5] 相关数据表格摘要 - 报告列出了主要上市保险公司的内含价值每股收益、市盈率、市净率等估值数据，所有列示公司评级均为“增持” [7][8]

报告行业投资评级 - 对非银金融行业给出“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 重申重视券商板块配置窗口期，认为券商板块当前处于攻守兼备状态 [2][4] - 券商板块估值有望企稳回升，2026年有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [4] - 短线交易新规等政策将强化中长期资金入市，利好市场生态 [4] - 保险板块经历超调后长期配置价值凸显，看好中期系统性价值重估机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 报告期内（2026/3/2-2026/3/6），沪深300指数下跌1.07%，非银指数下跌2.54% [8] - 细分行业中，券商、保险、多元金融指数分别下跌3.18%、1.44%和1.82% [8] - 申万证券II指数跑输沪深300指数2.11个百分点 [4] 非银行业资讯 - **2026年政府工作报告**：提出“健全中长期资金入市机制”，明确“十四五”期间直接融资比重提升至31.97% [10][11] - **证监会主席吴清讲话**：详解资本市场高质量发展路径，将推动市场韧性等五方面提升，并宣布将深化创业板改革、优化再融资机制 [13] - **证监会发布短线交易监管新规**：自2026年4月7日起施行，从四方面规范短线交易，并规定公募基金、社保基金、保险资金等专业机构管理的产品或组合可按“一码通账户”单独计算持股 [4][14] - **金融监管总局局长李云泽**：表示可研究探讨保险资金参与银行资本补充 [15] - **太保寿险香港**：计划推出30年保证复利3.5%的储蓄险产品，销售额度限额5亿港元 [16] 个股重点公告 - **东吴证券**：筹划发行A股股份收购东海证券控制权，股票自3月2日起停牌 [18] - **国投资本**：截至2026年2月28日，累计回购1557.016万股，支付总金额1.19亿元 [19] - **东方证券**：董事会选举周磊先生为执行董事及董事长 [22] - **华安证券**：因可转债转股及控股股东增持，控股股东及其一致行动人持股比例从35.02%被动稀释至34.44% [24] - **江苏金租**：总经理任职资格获监管核准 [21] - **越秀资本**：变更董事会秘书 [20] 行业数据分析与展望 券商板块 - **市场表现与估值**：券商板块自2025年8月以来股价与大盘分化，估值回落至1.29倍PB，其中国泰海通、兴业证券、财通证券、东方证券、华泰证券等均低于1.1倍PB [4] - **业绩与股息**：预计2025年券商归母净利润同比增长47%，当前股息率具备吸引力，H股券商如东方证券H按25年业绩及24年分红率计算，股息率突破5.5% [4] - **市场交投**：本周（报告期）日均股票成交26,446亿元，市场交投延续强劲 [4] - **投资主线**：报告推荐三条投资主线 [4] 1. 综合实力强的头部机构：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券和第一创业 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 保险板块 - **市场表现与估值**：年内（截至报告期）A股上市险企（除新华保险）跌幅超4%，板块出现超调 [4] - 截至3月6日，A股险企PEV（2026E）回落至0.56x-0.71x区间；H股险企（除友邦）PEV（2026E）回落至0.26x-0.63x区间，估值性价比提升 [4] - **政策与资金**：短线交易新规明确险资独立投资产品可单独计算持股，疏通入市“堵点” [4] - 2024年以来监管持续推出支持险资入市政策，2026年入市趋势有望延续，方式趋于多元，长期股权投资或成重点 [4] - **投资建议**：推荐中国平安、新华保险、中国人寿(H)、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [4] 多元金融及其他 - **投资建议**：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4] 行业重点数据跟踪（附录摘要） - **成交与两融**：截至2026年3月6日，月度日均股票成交额为26,449.21亿元 [6][31] - 截至2026年3月5日，两融余额为26,518.06亿元 [6][40] - **融资活动**：2026年3月（截至3月6日），股权融资首发募资18.70亿元，再融资完成39.57亿元，券商主承销债券2,439.65亿元 [6][33][36][37][38] - **投资者情况**：2023年8月新增投资者99.59万人 [6][41]

核心观点 - 报告认为，2026年两会为资本市场与非银金融行业定调了高质量发展方向，看好非银板块的配置机会 [1] - 证券行业方面，“十五五”资本市场改革方向明确，将深化创业板改革、优化再融资机制、巩固稳市机制等，为行业带来业务增量空间，板块配置价值凸显 [6] - 保险行业方面，两会指引了聚焦民生保障与服务国家大局的高质量发展蓝图，短期资产端有望驱动业绩超预期，中长期利费差有望边际改善，建议积极关注 [6] - 港股金融方面，建议关注中国船舶租赁、香港交易所等优质红利股及受益于流动性改善的标的 [6] 本周市场表现 - 截至2026年3月7日，主要指数普遍下跌：上证指数跌0.93%，深证成指跌2.22%，沪深300跌1.07%，创业板指跌2.45% [11] - 非银金融子行业指数同样下跌：中信证券指数跌3.10%，中信保险指数跌1.39% [11] - 2026年以来（截至报告时），证券（中信）指数累计下跌6.94%，保险（中信）指数累计上涨0.66% [36] 证券行业动态与观点 - **政策定调**：2026年3月6日，证监会主席吴清在记者会上系统阐述“十五五”资本市场改革思路，聚焦深化创业板改革、优化再融资机制、巩固加强稳市机制建设、持续完善基础制度等 [6][17] - **改革影响**：创业板深化改革与再融资机制优化将直接扩容券商投行业务空间，要求券商提升对优质科创项目的甄别与定价能力 [20] - “长钱长投”机制完善与中长期资金入市将夯实财富管理与资产管理业务的基础 [20] - 监管对财务造假、中介失职的“零容忍”及对高频量化等新型业务的严格规范，要求券商将合规风控提升至战略核心，行业分化可能加速 [20] - **短线交易新规**：2026年3月6日，证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行，填补了可转债、存托凭证等品种的监管空白 [6][23] - 新规明确了13种豁免情形，并为专业机构产品提供单独计算持股的便利，显著降低了社保、保险等中长期资金的合规成本，有利于吸引长期资金入市 [23][26] - 对于券商，新规为做市、资管等业务扫清了合规障碍，但也对账户穿透识别和合规审查能力提出了更高要求 [24] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.65万亿元，环比增长8.37% [6] - 截至报告期，沪深两融余额2.64万亿元，环比微降0.57% [6] 保险行业动态与观点 - **政策指引**：2026年两会明确保险业将聚焦民生保障与服务国家大局，重点方向包括加快发展商业健康保险、全面推行长期护理保险、完善社保体系、促进农业保险提质、健全巨灾保险、引导保险资金服务实体经济等 [6][16] - **短期驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][16] - **中长期改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][16] - **负债端展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企银保渠道合作深化、网点扩张驱动新单高增；个险和银保“开门红”均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升；2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][16] - **市场环境**：截至2026年3月6日，我国10年期国债收益率为1.78%，较上周基本持平，长端利率逐步企稳 [13] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比降低0.3个百分点 [13] 重点公司关注列表 - **证券板块**：报告建议关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块**：报告建议关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] - **港股金融**：建议关注中国船舶租赁、香港交易所 [6]

富时中国指数系列季度审核变更 - 富时罗素宣布对富时中国指数系列的季度审核变更 调整结果将于2026年3月20日盘后生效 [2] - 富时中国50指数成分股将纳入新华保险（601336）(01336)和潍柴动力（000338）(02338) [2] - 富时中国50指数成分股将剔除民生银行（600016）(01988)和中兴通讯（000063）(00763) [2] 富时中国50指数备选股名单 - 富时罗素公布了富时中国50指数新一季的备选股名单 均为港股公司 [1] - 备选股名单包括：中国铝业（601600）(02600)、中国中免（601888）(01880)、翰森制药(03692)、山东黄金（600547）(01787)、三花智控（002050）(02050) [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告的核心观点 - 报告认为，保险资金运用规模稳健提升，有利于险资资产端的配置与久期配置空间的打开，叠加投资组合结构的持续调整，保险投资收益有望保持稳健并夯实业绩表现[7] - 近期板块持续回调，板块估值进一步下行，建议重视回调后的保险板块[7] - 建议重点关注两类公司：一是负债端产品结构切换领先、渠道与队伍稳定的头部公司；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司，具备更强的估值修复与业绩弹性[7] - 宏观经济回暖有望推动长端利率回升，资本市场有望迎来反弹，保险板块有望持续演绎“资负共振”逻辑[31] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年人身险公司偿付能力走弱，资本补充需求或将提速；财产险公司偿付能力稳中略升 - 2025年人身险行业偿付能力充足率在下半年出现明显回撤，人身险公司综合偿付能力充足率从25Q1的196.6%下滑至25Q4的169.3%，核心偿付能力充足率从132.8%下滑至115.0%，下半年核心数据下行近20个百分点[10] - 尽管有所下滑，人身险公司的偿付能力充足率仍显著高于“偿二代”二期监管规定的100%（综合）和50%（核心）的刚性红线[10] - 财产险公司偿付能力稳中略升，综合偿付能力充足率从25Q1的239.3%小幅抬升至25Q4的243.5%，核心偿付能力充足率从209.5%抬升至212.7%[10] - 报告分析人身险公司偿付能力下降的主要原因包括：1）用于评估寿险准备金的750天移动平均曲线仍呈下行趋势，利率下行推升准备金负债评估值，导致实际资本承压[7]；2）2025年人身险公司持续增配权益资产，最低资本消耗有所增加[7]；3）业务扩张与产品结构变动消耗资本，2025年保费持续增长，新单带来准备金、费用、风险资本占用等会消耗资本[7] 二、2025年保险行业资金运用余额稳步扩容，人身险资金贡献核心增量 - 保险行业（人身险公司+财险公司）资金运用余额由4Q24末的32.2万亿元抬升至4Q25末的37.1万亿元[16] - 人身险公司是资产端扩张的核心驱动力，4Q25末人身险资金运用余额达34.7万亿元，同比增长15.7%，占据全行业资金体量超90%[16] - 截至4Q25，保险行业债券/股票/基金配置占比分别为50.4%/10.1%/5.3%，分别同比提升0.9个百分点/2.5个百分点/0.1个百分点[16] - 规模方面，4Q25保险行业债券/股票/基金资金运用余额分别同比增长17.4%/53.8%/17.3%，股票规模实现同比高增，受益于权益行情及险资中长期资金入市[16] 三、人身险公司资金运用结构：债券配置维持高位，股票仓位持续加码 - 截至4Q25，人身险公司债券/股票/基金配置占比分别为51.1%/10.1%/5.1%，分别同比提升1.8个百分点/2.6个百分点/下降0.2个百分点[25] - 人身险公司债券/股票/基金配置规模分别同比增长17.7%/54.7%/20.7%[25] - 2025年人身险公司债券配置比例全年在51%以上的高位，25Q4末为51.1%，较年初提升近1个百分点，公司在利率下行期通过增配长债及超长债拉长久期、对冲再投资风险[25] - 股票配置比例由4Q24的7.6%持续攀升至4Q25的10.1%，创近三年新高，非标等其他投资占比则被动压缩，资产结构标准化的趋势持续[25] 四、财产险公司资金运用结构：流动性管理与收益增厚并重，股债配置双轮驱动 - 截至4Q25，财产险公司债券/股票/基金配置占比分别为40.6%/9.4%/7.8%，分别同比下降2.2个百分点/上升1.7个百分点/下降1.7个百分点[28] - 财产险公司债券/股票/基金配置规模分别同比增长12.9%/41.6%/下降7.5%[28] - 2025年财产险公司银行存款占比由年初的17.4%进一步降至年末的16.1%，释放出的资金主要流向标准化资产[28] - 债券配置比例稳步突破40%，成为替代存款的核心资产类型；股票投资占比从4Q24末的7.2%提升至4Q25末的9.4%，财产险公司在满足赔付流动性要求的前提下，正积极利用权益市场增厚投资收益[28] 五、投资建议与投资标的 - 报告建议重点关注回调后的保险板块[7] - 建议关注的具体方向包括：1）负债端产品结构切换领先、渠道与队伍稳定的头部公司；2）资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司[7] - 报告提及的相关标的包括：中国平安(601318，未评级)、新华保险(601336，未评级)、中国太保(601601，未评级)、中国人寿(601628，未评级)、中国人保(601319，未评级)[7]

2026年两会政府工作报告学习解读与投资看点纪要总结 一、 宏观与财政政策 * **GDP增长目标**：2026年GDP增长目标设定为4.5%-5.0%，符合市场预期，并提出“最大努力实现更高目标”[1][2] * **财政支出与债务缺口**：一般公共预算支出同比增加约1.1万亿元至1.2万亿元，但债务端可见增量合计仅约5,000亿元，存在明显缺口[1][2]；缺口弥补路径预计依赖税收回升及中央对地方税源倾斜[3] * **长期量化目标**：首次明确提出“到2035年人均国内生产总值较2020年翻一番”的量化目标[2] * **特别国债安排**：用于商业银行补充资本金的特别国债安排2026年为3,000亿元，较2025年的5,000亿元缩减2,000亿元[3] * **货币政策空间**：全年降准降息仍有空间，2026年大概率仍会出现一次降息，无风险利率中枢预计持续下移[1][14] * **经济节奏判断**：2026年经济读数可能呈现“前低后高”形态，部分源于2025年“前高后低”的基数效应[3] 二、 产业与结构性政策 * **双碳政策转向**：由“能耗双控”转向“碳排放总量和强度双控”，量化约束增强[1][4]；利好核算软件、碳交易、智能电网、新型储能、绿电应用、氢能等领域[1][4] * **“反内卷”政策强化**：提出“强化公平竞争审查刚性约束”，政策工具系统化，覆盖光伏、新能源及部分周期制造行业，产能调控将加码[1][5] * **科技与未来产业**：报告点名人工智能、量子科技、人形机器人、低空经济等方向，强调“产业应用”与“就业促进”结合[7] * **生育支持政策**：提出更系统化、体系化的设计框架，后续可能看到阶段性的新增出生人口改善[8] * **扩内需与资本市场**：以旧换新政策额度明确为2,500亿元[6]；报告明确提出提高直接融资、股权融资比重，边际利好券商投行、创投等业务链条[6] 三、 债券市场 * **债市定价与反应**：债市已提前消化财政力度平淡预期，政府工作报告发布当日市场反应平淡[10]；10年期国债收益率短期或回调至1.85%-1.9%[1][14] * **利率影响路径**：1月中下旬市场已开始交易“财政发力增量有限”预期，10年期国债收益率从约1.9%下行至约1.78%~1.79%附近[11] * **后续风险点**：关注政策力度与经济基本面阶段性回暖、利率债供给高峰带来的供需扰动、以及季节性经济回暖带来的估值约束[12][13] * **机构行为与判断**：1~2月大型商业银行在二级市场大量购入7~10年期国债，但后续延续难度较大；两会后10年期国债收益率可能出现阶段性小波段回调，幅度预计不到10BP[14][15] 四、 能源与资源板块（煤炭/有色） * **煤炭板块逻辑**：AI驱动用电需求增长构成“第二增长曲线”，抵消双碳压制；供给端国内与进口双减，煤价处于底部向上周期[1][19][20] * **煤炭股空间**：测算煤炭股仍有至少50%以上的上行空间[1][20] * **能源安全表述**：报告强调能源安全，提出“能源综合生产能力达到58亿吨标准煤”，该口径更侧重保障目标，与过往“能源生产总量”不可简单对比[19] * **标的选择**：重点推荐头部动力煤与煤化工一体化企业，如兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等；同时关注弹性标的兖矿澳大利亚[21] * **有色板块**：政府工作报告直接提及较少，但从“能源资源安全”总体表述出发，战略性资源增储仍是重要方向[21] 五、 建筑建材板块 * **基建资金来源**：专项债发行加速，2026年截至上周末净融资已超7,000亿元，发行额占全年额度18%，较2025年同期高6个百分点[21] * **投资方向与规模**：投资聚焦新基建、新型城镇化与民生；“十五战略大项目”下，西部大开发、大运河及高标准农田建设空间超万亿，其中大运河总建设空间可能超8,000亿元，高标准农田年建设空间可能超2,000亿元[1][22] * **城市更新与旧改**：旧改有望拉动直接投资市场规模超1万亿元，利好消费建材（防水涂料、管材等）[23] * **地产链景气观察**：东方雨虹、北新建材、科顺股份等头部防水企业集体提价5%–10%，行业盈利拐点有望临近[1][24] * **“一带一路”出海**：“一带一路”基建累计支出已超1万亿美元，重点地区在东南亚（体量超3,700亿美元）与非洲（体量超1,500亿美元）[25] * **投资主线**：推荐三条主线：1）稳增长与“十五重点工程”受益的低位央国企；2）地产链消费建材龙头；3）新质生产力与智能建造相关转型公司[26] 六、 房地产板块 * **政策基调变化**：2026年表述从2025年“持续用力推动房地产止跌回稳”调整为“着力稳定”，力度有所降低，政策重心从“防风险”转向“立新模式”[27] * **公积金改革**：成为核心抓手，未来通过额度提升与利率下行有望释放约10万亿存量资金潜力[2][30] * **“人房地钱”框架**：政策更突出以“人”为视角推进，强调精准支持，如围绕初婚初育、多子女家庭的保障性住房措施[27] * **新发展模式内涵**：“深入推进”房地产新发展模式，核心是“人房地钱”链条，供给端服务于不同城市和客群的真实需求[31] * **城市更新新规（深圳）**：关键变化包括城市更新项目不再需要配建保障房，以及可调整土地移交率，有助于提升开发商利润空间和积极性[32] * **保障房供给路径**：更可能通过“收储”存量房来实现[33] * **结构性机会**：关注重点城市优质新增供给项目、存量城市更新项目盘活、以及行业“新陈代谢”带来的修复机会[34] 七、 汽车板块 * **市场预期与持仓**：股价已较充分反映利空，机构情绪悲观，主动基金对整车持仓仅0.3%，历史分位小于8%[37] * **短期催化**：3-6月新车与新技术周期强度较高，覆盖中低价位与中高端价位，二季度中高端板块新车处于“井喷”阶段[39] * **销量与订单**：1-2月销量偏弱主因政策透支和消费者观望；3月订单水平较1月（剔除春节）环比提升约20%-30%[40][41] * **中长期支撑**：市场结构转向“增换购占七成”，年换购需求约1,500万辆；历史复盘显示政策对销量走弱的“忍耐度”通常不超过6个月[42] * **结构性机会**：更看好中高端新能源车市场，因需求端进入换购窗口，供给端四五十万元价格带有效供给偏稀缺[43] * **重点标的**： * **蔚来**：处于高胜率新车周期（ES9、ES7），销量有望从30万辆向40-50万辆爬坡，按1倍PS估值对应约60%-70%空间[45] * **江淮汽车**：高端MPV市场具备“供给创造需求”属性，若产品力强，年销量有望走向3万辆，MPV业务维度市值空间初步看到2,000亿元[46][47] * **吉利汽车**：核心逻辑在“豪华向上+出海”，2026年2月欧洲市场占出海结构比重提升至约30%，前两个月出海同比增120%，业绩有望在200亿元以上，股价仍有50%以上空间[48] 八、 大消费板块（家电/旅游/绿色燃料） * **消费节奏判断**：消费板块节奏呈“前高后低”，2026年一季度为最佳窗口，二季度环比增速或走弱[2][15] * **再通胀逻辑**：在再通胀过程中，高端消费与服务型消费更可能跑赢通胀[16] * **旅游与服务消费**：春假试点扩容、带薪休假推进有望拉长出行时间，带动景区、酒店、航空等板块；2026年春假对应4-5月，为数据观察窗口[16][17] * **绿色燃料**：首次写入政府工作报告，成为绿色低碳重要成长方向，包括航空生物航煤（SAF）和航运绿色甲醇[48] * **SAF**：欧盟强制掺混政策带来短期约3倍成长空间，利好上游原料UCO（废弃食用油）生产商朗坤科技[48][49] * **绿色甲醇**：关注佛燃能源，其参与的内蒙古亿高项目为国内较早投产的SAF产能之一[49] * **家电板块**：2026年内销以“平稳”为主，补贴力度弱于2025年；上游原材料成本上涨挤压中小企业，龙头有望提价并提升集中度[50][51] * **家电关注方向**： * **确定性**：关注美的集团，估值处于12-15倍区间下沿[51] * **增量弹性**：1）黑电Mini LED出海，海外增量市场空间约3,000亿元级别，关注TCL科技、TCL电子[51]；2）跨境消费电子，关注绿联科技[52] 九、 化工板块 * **“反内卷”影响**：“统一大市场、整治内卷式竞争”政策将推动各地招商引资政策统一，削弱部分企业非市场化成本优势，加速低效产能出清[53][54] * **双碳约束**：2027年石化与化工行业碳排放将进入完全核实阶段，审批趋严，50万吨标煤以上项目上报国家发改委审批难度较大[53] * **伊朗局势扰动**：霍尔木兹海峡通行受限影响全球约20%的原油及液体燃料供应，对炼化产品价格形成上行压力；伊朗甲醇产能占全球近10%，也面临外运受阻[54] * **配置思路**：在伊朗局势扰动下，优先配置具备资源保障的方向，如海油、煤炭；炼化方向关注中国石油，因其具备稳定的管道油来源[55] * **中长期交易主线**：1）需求边际走强下的长丝方向；2）一季度已体现涨价的龙头白马；3）受益于美国长端利率下行及地产弹性的PVC；4）关注全球乙烯产能长期格局[56] 十、 国防军工板块 * **军费增速**：2026年军费总量为19,095亿元，同比增长7%，增速较2025年轻微放缓约0.2个百分点，但仍高于GDP增速约2个百分点[58] * **结构性变化**：航空航天重要性排序提升，被定义为“新兴支柱产业”[60] * **关注方向**： * **航空装备**：新一代主力机型批量装备推进，关注航发动力、中航西飞[60] * **低空经济**：2026年预期较好，前置机会集中在低空管理、监测、反制等“基建与保障”层面[60] * **商业航天/6G**：卫星研发制造与运载火箭能力属于“大6G”范畴，商业航天处于产业化关键年份[60] 十一、 非银金融板块 * **政策环境**：宏观流动性环境充裕，报告强调提高直接融资、股权融资比重，深化投融资改革[61] * **券商板块**：全行业PB约1.34倍，处于近十年约21%分位点，具备估值优势，为相对较好布局阶段[61] * **保险板块**：处于底部周期向上起步阶段，受益于“报行合一”后银保渠道转型、低利率环境“存款搬家”、及商业保险参与多层次社会保障体系建设带来的新增量[61] * **标的关注**：券商关注中信、银河、华泰、兴业；保险关注新华、国寿、平安、太平[62]

国家创业投资引导基金概况 - 基金由国家发展改革委、财政部共同推动设立，采用“基金公司—区域基金—子基金”三层架构 [4] - 国家层面财政出资1000亿元，预计在区域基金及子基金层面撬动万亿级社会资本参与 [4] - 已设立京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大区域基金并运行，各区域基金规模均已超过500亿元 [2][4] 京津冀区域基金最新动态 - 京津冀创业投资引导基金合伙企业（有限合伙）于2025年12月22日成立，由中金资本作为管理团队 [3] - 2026年2月28日，该基金工商注册信息变更，注册资本从296.46亿元增至500亿元 [2] - 执行事务合伙人由中金资本变更为国创中金（北京）运营管理有限公司 [3] - 国创中金成立于2026年2月7日，注册资本5亿元，由中金资本持股51%、新华保险持股11%等五大出资方构成 [4] 险资机构首次参与投资 - 京津冀区域基金新增出资人中首次出现险资机构，包括新华保险、中汇人寿、中再寿险三家机构 [2] - 三家险资机构均属于“中投系”，市场分析认为其具备“近水楼台”的条件 [2] - 此举是对政策号召的响应，也符合险资近年发力科创股权投资的内在需求，有利于发挥险资的耐心资本作用，投早、投小、投长期、投硬科技 [2] 险资机构的战略布局与表态 - 中汇人寿表示，通过参与长期股票投资试点、投资京津冀创业投资引导基金等方式，将资金精准注入国家急需的关键领域，以实际行动维护资本市场稳定、促进科技自立自强 [3] - 新华保险公开表示，积极赋能新质生产力发展，联合设立新质生产力相关主题的创投基金，并探索通过新模式加大对新基建、战略性新兴产业的支持力度，以分享中国科技崛起的红利 [3] 基金投资架构与策略 - 区域基金采用“子基金+直投项目”方式开展投资，其中子基金投资占比不低于80% [4] - 直投部分强调与国家重点项目实施协同 [4] - 在子基金层面，区域基金不做第一大出资人或第一大股东，更多体现国家政策引导性 [4] - 子基金平均规模不会超过10亿元，以切实落实投早、投小的要求 [4] 基金重点投资方向 - 基金重点围绕创新创业活跃地区进行投资 [5] - 投资领域包括集成电路、人工智能、航空航天、低空经济、生物制造、未来能源等 [5] - 主要针对上述领域的早期项目和种子企业加大基金投资力度，旨在带动各类金融机构及民间资本共同投资 [5]

行业整体表现 - 保险股在连续下跌后出现止跌反弹行情 [1] - 多家主要保险公司股价录得显著上涨，涨幅范围从超过1%到超过5%不等 [1] 个股具体涨幅 - 友邦保险股价上涨超过5%，领涨板块 [1] - 中国再保险和云锋金融股价上涨超过4% [1] - 中国太平股价上涨3.7% [1] - 中国太保、新华保险、众安在线股价上涨超过2% [1] - 中国人民保险、中国财险、阳光保险、中国人寿、中国平安股价均上涨超过1% [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持）[3] 报告核心观点 - 权益市场及利率走势是影响保险公司投资端表现的核心变量，其影响路径包括静态价值和动态预期两个层面[1] - 股市上涨对保险公司业绩具有显著正向影响，市场利率上行对股东权益形成正向影响，但对利润表现的影响方向有所差异[1] - 若权益市场上行叠加市场利率提升，综合考量各公司弹性及负债成本管控，中国人寿、新华保险或将有更好的业绩表现[12] - 保险板块贝塔弹性较高，当前仍处估值低位，建议关注板块的系统性配置机会[12] 行业投资状况概览 - 截至2025年第四季度末，中国保险行业资金运用余额达38.5万亿元，同比增速15.7%[1][20] - 从资产配置结构看，债券类资产占比从2019年第一季度的33.3%显著提升至2025年第四季度的50.4%[1][26] - 股票及基金占比从2019年第一季度的12.4%提升至2025年第四季度的15.4%，其中2025年第三季度环比第二季度显著增加2个百分点[1][26] - 人身险公司的保险资金运用余额占比自2022年以来基本维持在约90%的水平[21] 核心变量分析 - **权益市场**：2025年，沪深300指数、上证指数分别上涨17.7%、18.4%，市场有望走出中长期慢牛行情[27] - **市场利率**：2024年10年期国债收益率从年初的2.56%下行至年末的1.68%，下降88个基点；2025年企稳回升至1.85%，上升17个基点[27] 股市上行敏感性分析 - 若权益投资价格上涨10%，对2024年税前利润的平均提升幅度为38.7%，敏感性排序为：太保（83.4%）> 国寿（69.3%）> 新华（52.7%）> 太平（33.0%）> 阳光（25.0%）> 财险（17.7%）> 人保（16.2%）> 平安（12.1%）[2][57] - 若权益投资价格上涨10%，对2024年税前股东权益的平均提升幅度为9.6%，敏感性排序为：新华（18.6%）> 国寿（16.1%）> 太平（10.3%）> 阳光（8.2%）> 太保（7.4%）> 人保（6.9%）> 财险（6.5%）> 平安（2.4%）[2][57] - 若权益投资价格提升10%且权益投资规模增加10%，对2024年税前利润的平均提升幅度为81.2%，敏感性排序为：太保（175.2%）> 国寿（145.6%）> 新华（110.7%）> 太平（69.3%）> 阳光（52.5%）> 财险（37.2%）> 人保（33.9%）> 平安（25.4%）[2][63] - 若权益投资价格提升10%且权益投资规模增加10%，对2024年税前股东权益的平均提升幅度为20.1%，敏感性排序为：新华（39.0%）> 国寿（33.8%）> 太平（21.6%）> 阳光（17.3%）> 太保（15.5%）> 人保（14.6%）> 财险（13.7%）> 平安（5.0%）[2][63] 利率上行敏感性分析 - 若市场利率提升50个基点，对2024年税前利润的平均提升幅度为0.7%，具体变动率为：国寿（20.7%）> 太平（18.7%）> 财险（-0.9%）> 新华（-1.6%）> 人保（-2.9%）> 太保（-3.6%）> 平安（-5.2%）> 阳光（-19.7%）[2][9] - 若市场利率提升50个基点，对2024年税前股东权益的平均提升幅度为8.5%，具体变动率为：新华（29.5%）> 阳光（17.1%）> 太平（9.9%）> 国寿（4.6%）> 人保（4.3%）> 太保（2.3%）> 平安（2.2%）> 财险（-1.6%）[2][9] 经济假设敏感性分析 - 若投资回报率和风险贴现率均提高50个基点，新业务价值平均提高35.0%，弹性排序为：人保寿险（50.3%）> 新华保险（42.9%）> 阳光保险（39.5%）> 中国太保（30.6%）> 中国太平（28.7%）> 中国人寿（26.7%）> 中国平安（26.2%）[12] - 若投资回报率和风险贴现率均提高50个基点，集团整体内含价值平均提高10.3%，弹性排序为：阳光保险（12.9%）> 新华保险（11.5%）> 中国太平（11.2%）> 中国人寿（9.5%）> 中国太保（9.3%）> 中国平安（7.7%）[12] 负债成本分析 - 基于2024年情况，新保单负债成本平均水平为2.76%，具体为：平安人寿（2.42%）< 中国人寿（2.43%）< 太保寿险（2.60%）< 阳光人寿（2.91%）< 新华保险（2.98%）< 人保寿险（3.19%）[12] - 基于2024年情况，存量保单负债成本平均水平为2.74%，太保寿险最低为2.21%，具体为：太保寿险（2.21%）< 中国人寿（2.44%）< 平安人寿（2.50%）< 阳光人寿（2.85%）< 新华保险（3.01%）< 人保寿险（3.45%）[12]