纪要涉及的行业或公司 涉及科技、旅游娱乐、贸易、能源、房地产等行业 以及中美贸易相关的宏观经济情况 纪要提到的核心观点和论据 牛市论据 - **AI扩散处于早期，2025年是采用者之年**：处于AI扩散早期阶段，2025年将是AI应用普及的重要年份 [2] - **开源大语言模型大获成功**：开源大语言模型在市场中取得显著优势 [5] - **中国有望成为人形机器人领域的颠覆者**：自2023年以来，中国在全球人形机器人相关专利申请中的份额显著增加，并在2024年引领了人形机器人的发布 [8][9] - **春节假期旅游和娱乐需求改善**：较长的春节假期刺激了国内旅游，春节期间票房收入创历史新高 [12][14] 熊市论据 - **贸易紧张局势升级快于预期**：美国根据《国际紧急经济权力法》对中国加征10%关税，回到之前贸易协议的门槛变高 [17] - **能源能否改变中美贸易格局存疑**：中国能源需求可能已达峰值，美国液化天然气（LNG）出口主要面向欧洲国家，预计中国在不依赖美国产能扩张的情况下，每年可增加从美国进口不超过100亿美元的LNG [20][21][22] - **房地产市场疲软**：1月份住房销售同比增速放缓，二手房交易价格连续第二个月环比下降 [23][25] 宏观经济预测 - **预计二季度名义GDP增长低于4%**：从2025年二季度起，由于出口放缓、房地产市场再度疲软和持续通缩，经济增长将减弱 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **关键时间节点**：2月1日特朗普宣布对墨西哥/加拿大加征25%广泛关税，对中国因芬太尼和移民问题加征10%关税；4月1日美国对中国“美国优先贸易政策”审查结果公布；4月5日TikTok禁令延长执行日期 [18] - **研究报告相关信息**：摩根士丹利研究报告由多个地区的公司负责准备和传播，报告遵循冲突管理政策，基于公开信息但不保证准确性和完整性，分析师薪酬与投资银行或资本市场交易无直接关联等 [34][37][38]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新能源汽车行业、汽车行业 - **公司**：比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited），包括比亚迪H股（1211.HK）和比亚迪A股（002594.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 比亚迪在自动驾驶领域的举措带来积极惊喜，有望提升产品竞争力和市场份额，推动行业自动驾驶渗透率提升 [1][2][3] - 预计比亚迪到2026年全球交付量达650万辆，市场份额将显著扩大，有望迎来估值重估 [8][13] - 维持对比亚迪的积极评级，目标价为H股475港元、A股440元人民币，并预计2025年盈利预期将上调 [7] 论据 - **自动驾驶方面** - **低价格NOA解决方案**：即将推出的具备高速NOA功能的新产品起售价低至6.98 - 7.98万元，低于预期的9 - 10万元 [2] - **NOA功能无价格上涨**：通过规模效应和对供应商约15 - 20%的大幅降价，实现NOA功能不涨价或微涨价 [2] - **广泛的产品覆盖**：21款车型将升级或配备高速或城市级NOA，预计年底比亚迪国内月度销量的80 - 85%将来自具备NOA功能的车型，2025年全年国内销售的自动驾驶渗透率达40 - 50% [2][3] - **全球市场方面** - **交付量增长**：预计到2026年全球交付量达650万辆，其中海外市场150万辆，国内市场500万辆 [8][13] - **市场份额扩大**：全球轻型汽车市场份额将从2023年的3%提升至2026年的7%，新能源汽车领域（不包括混合动力汽车）将维持在约22% [8][13] - **海外生产基地建设**：泰国、印度尼西亚、巴西和匈牙利的四个海外生产基地或装配线预计在2026年完成并逐步投产，泰国基地预计2025年上半年率先投产 [8][13] - **估值方面** - **SOTP估值法**：基于SOTP估值，H股2025年底目标价475港元（隐含公允价值477港元向下取整），A股目标价440元人民币（隐含公允价值442元人民币向下取整） [9][14] - **各业务估值假设**：电动汽车电池业务采用2025财年13倍市盈率；新能源汽车制造业务采用2025年1.4倍市销率；电池/光伏业务采用2.0倍2025财年市净率；比亚迪-E按市值计算；单轨业务采用10倍2025财年市盈率；半导体子公司上市后按最新公开文件估算市值；剩余账面价值采用2.0倍2025财年市净率 [9][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **技术亮点**：比亚迪展示了最新的“比亚迪天眼系统”，包括三种解决方案，其中DPilot100解决方案传感器配置为5R12V12U，可支持高速NOA、AEB功能和智能停车，基于记忆的城市级NOA功能预计年底通过OTA升级提供给用户；“璇玑”技术架构与Deepseek深度集成，提升云端数据自动生成和车端视觉语言大模型的人工智能能力 [10] - **风险提示**：评级和目标价的下行风险包括销售不及预期以及来自国内外大众市场品牌（如大众、吉利和长城汽车）的行业竞争 [12][17] - **过往评级和价格**：提供了2022年3月至2024年7月期间比亚迪H股和A股的评级、价格及目标价历史数据 [28][29] - **分析师覆盖范围**：分析师Nick YC Lai的覆盖范围包括北汽、比亚迪、华晨中国、长安汽车、东风汽车等多家汽车公司 [31] - **评级分布**：截至2025年1月1日，摩根大通全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的股票评级分布情况 [32] - **各种披露信息**：包括摩根大通作为做市商/流动性提供商、客户关系、潜在投资银行补偿、非投资银行补偿、债务持仓等情况，以及不同地区的法律实体披露和特定国家/地区的监管信息 [21][22][23][24][25][48][49][50]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国宏观经济领域，未涉及具体上市公司 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易紧张局势或推动改革**：中美贸易紧张加剧，美国对中国商品加征10%关税预计使中国GDP降低0.3个百分点，但可能促使中国实施更有力财政宽松和结构改革[2] - **财政改革是重点方向**：2024年7月二十届三中全会将深化财政改革作为关键主题，目标是增强财政可持续性，优化中央与地方财政关系[3][9] - **中央与地方财政关系需优化**：地方政府债务问题长期存在，经济放缓和房地产市场调整使地方传统收入源四年内减少3.8万亿元，需建立激励相容框架，平衡中央与地方收支，明确责任并增强地方能力[11][15] - **税收改革多方面推进** - **消费税改革**：今年消费税改革或加速，将征收环节从生产转向批发或零售，变为中央 - 地方共享税或地方税，2024年消费税收入1.65万亿元，占总税收8.9%，改革可增加地方税收并激励地方促进消费[4][20][21] - **增值税改革**：完善增值税留抵退税政策，优化中央与地方税收分成比例，此前中央与地方增值税分成比例已从75:25调整为50:50，且中央对地方转移支付从2012年4.5万亿元增至2024年10.2万亿元[22][27] - **其他税收调整**：将城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加合并为单一地方附加税，地方政府可在规定范围内设定税率；税收制度应适应新业务形式，促进高质量增长，如适应数字经济、支持绿色低碳发展、完善直接税体系和个人所得税制度等[22][28] - **预算制度需完善** - **全面预算管理**：将所有基于行政权力、政府信用和国有资源资产产生的收支纳入预算管理，自2022年起中国加大闲置资产变现力度，2024年中央机构专项收入和地方政府资产变现贡献非税收入增长的95%[34][35] - **零基预算改革**：三中全会提出推进零基预算，目前部分地方已试点，但全面推广存在困难，因部分运营支出需连续性，且实施零基预算工作量大[40][41][42] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告由香港上海汇丰银行有限公司发布，分析师Jing Liu和Lulu Jiang对报告内容负责，报告仅供汇丰客户参考，不构成投资建议，投资者需考虑自身情况并寻求专业建议[50][51][52] - 汇丰及其关联方可能与报告涉及公司有业务往来，分析师薪酬与汇丰盈利能力相关，报告更新时间不确定[55][56] - 报告包含不同地区的分发和监管信息，如在英国、欧洲经济区、日本、韩国、新加坡、澳大利亚、美国、墨西哥、巴西等地区的分发主体和监管要求[63][64][65]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国化妆品行业 - **公司**：Giant Bio（2367.HK）、Proya（603605.SS） 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **消费情绪疲软**：化妆品行业消费情绪仍弱，无明显复苏迹象，品牌为最坏情况做准备，预计行业可能进一步下滑或销售持平，计划严格控制成本，包括裁员[1][2] - **市场整合持续**：领先企业有进一步从较小品牌获取市场份额的空间，小品牌要么在私募市场失去资金，要么因客户群不足难以支撑品牌建设，转而与工厂品牌竞争[2] - **消费降级持续**：各消费层级均出现消费降级，从高端到中高端，从中高端到大众，从大众到工厂品牌，国际品牌面临巨大压力，用户倾向选择医美或领先的国内品牌[2] Giant Bio分析 - **重组胶原蛋白产品生命周期长**：中国利用合成生物学高效量产重组胶原蛋白并应用于化妆品，在政策支持、抗衰老需求和国内品牌相关产品持续开发的推动下，产品生命周期长于预期[3] - **核心产品优势与增长潜力**：胶原蛋白棒与顶级KOL Austin Li深度合作成为明星产品，产品迭代升级易获关注，受益于Giant在重组胶原蛋白技术领域的领先研发形象[3] - **产品驱动的营销形成壁垒**：Giant通过强大的科学可信度、以产品为中心的故事讲述和与KOL合作建立品牌，新功能性成分的客户教育成本高，除非基于消费者熟悉的成分（如胶原蛋白），否则其营销方式难以模仿[3] - **医用级面膜价格战风险**：医用级面膜因供应过剩和技术壁垒有限存在价格战风险，但Giant有专有功能成分与竞争对手区分，并与医美结合增强客户忠诚度，地位更稳固[3][6] - **估值**：目标价为61.0港元（2024年预期市盈率28倍），基于12个月远期市盈率25倍，较2022年11月上市以来的历史平均水平溢价25%，以反映公司更快的增长前景，目标市盈率比Proya的DCF隐含市盈率低15%[9] - **风险**：包括动态市场中的激烈竞争、新成分细分领域的小众定位风险、在线渠道开发成本上升和监管风险[10] Proya分析 - **核心竞争优势**：Proya成功在于能快速响应市场变化，如随消费者趋势、产品组合和社交媒体策略不断演变，同时保持较大销售额[7] - **领导权过渡**：去年9月第二代成为CEO，部门负责人调整已完成，但因公司组织结构扁平，继任者仍需时间引领，预计有两年过渡期，期间前CEO将亲自指导，未来增长取决于领导权顺利过渡和保持快速适应能力[7] - **估值**：目标价为112.8元人民币，基于DCF估值，考虑到Proya强大的现金流和投资者对化妆品公司的长期视角，得出加权平均资本成本（WACC）为8.5%，长期增长率为2%[11] - **风险**：包括国际和本土品牌竞争加剧导致市场份额流失、无法开发新的成功产品留住消费者、数字运营弱于预期、新冠疫情对化妆品消费的影响比预期更糟以及中国经济放缓影响消费者化妆品购买力[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - **分析师认证与利益冲突**：分析师认证表明观点独立，分析师薪酬与特定交易或推荐无关，但公司可能与研究覆盖的公司有业务往来，存在利益冲突[14][18] - **投资评级与催化剂观察**：Citi Research投资评级包括买入、中性和卖出，基于预期总回报（ETR）和风险；催化剂观察或短期观点（STV）评级用于指示分析师对股价在30或90天内的预期变动，与基本面评级不同[22][23][25] - **全球各地合规与披露**：包括不同地区的法规要求、产品可用性、投资风险提示、数据来源和版权声明等内容，如美国、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的相关规定[4][34][35][36][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国电力公用事业、新能源行业 [1][7] - **公司**：CGN Power Co., Ltd、China Gas Holdings、China Resources Gas Group Ltd、China Resources Power、ENN Energy Holdings Ltd、Huaneng Power International Inc.、Kunlun Energy、China Longyuan Power Group、China Yangtze Power Co.、Goldwind、Guangdong Investment、Hangzhou First Applied Material Co. Ltd、Henan Pinggao Electric、Hoyuan Green Energy Co. Ltd、JA Solar Technology Co Ltd、Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd.、Jinlei Technology Co Ltd、LONGi Green Energy Technology Co Ltd、Ming Yang Smart Energy、NARI Technology、Ningbo Orient Wires & Cables Co Ltd、Riyue Heavy Industry Co., Ltd.、Shanghai Electric、Sinoma Science & Technology Co. Ltd.、Titan Wind Energy Suzhou Co Ltd、Tongwei Co. Ltd.、XJ Electric、Zhejiang Chint Electrics、Xinyi Solar Holdings Ltd [64][65] 纪要提到的核心观点和论据 - **新能源全面进入市场交易**：加速新能源市场改革政策旨在支持其未来健康发展，而非监控或控制可再生能源装机容量的增长速度 [3] - **新的差价合约（CFD）机制保护新项目可再生能源电价**：项目机制电价确定后，价格和电量在执行期内固定，政府会设定价格下限以确保合理回报，执行期根据类似项目回收期确定且各省可能不同，如太阳能六年、风能八年；现有项目继续享受类似煤电基准电价的机制电价，新项目机制电价在现货市场价格和煤电基准之间，专家认为这对新能源行业有利，能激励投资 [4] - **2025年约40%新项目将纳入新机制**：专家根据当前可再生能源市场交易比例（55%）及同比略有改善的假设大致估算得出，机制范围旨在匹配当前非市场交易比例（45%） [5] - **新政策近期影响不大**：新政策不太可能立即对现有市场交易价格造成严重影响，未来发展影响有待观察；现有项目变化最小，新政策为新项目电价提供保护，机制电价和电量一旦设定即固定；绿色证书价值已反映在机制电价中；2030年前每年太阳能和风能装机量应保持在~300GW水平，2025年可能为~320GW；政策未将储能作为重点领域，无意在此方面做出重大改变 [9] - **不同项目和地区情况有差异**：各省比例不同，单个项目也会有差异；若项目今年未能进入机制，需进入市场交易或接受市场价格，等待明年投标进入机制 [10] - **新政策加速新能源市场改革**：专家预计新政策将加速中国新能源市场改革，但短期内不会产生严重影响；现有项目将受到保护，变化不大；新政策重点关注2025年6月后投入运营的新项目；现有项目也可被动跟随市场价格参与市场，即便所有现有新能源电量进入市场也不会影响市场 [11] - **对绿色证书权益有影响**：机制内电力已包含绿色证书价值，不再有绿色证书用于二次销售；若绿色价值能提供更好回报，项目可选择退出机制 [12] - **2025年及“十五五”规划太阳能和风能投资情况**：专家个人观点认为2025年装机量约为320GW，其中风能约100GW，太阳能约220GW；并从宏观层面大致估算2030年可再生能源装机量，认为每年新增300GW是实现~3000GW太阳能和风能目标的可接受水平 [13] - **政策提及储能的含义**：取消可再生能源项目储能要求并非新内容，此前多份文件已提及；专家认为此次文件提及储能是为强调新机制电价不涵盖储能，无需过度解读其影响，新政策重点是电价改革而非储能重大变革 [14] - **对不同细分领域影响不同**：对海上风电影响有限，地方政府可继续使用此前商定的定价机制，不限制其未来发展；分布式能源项目电价预计随新政策下降，2025年上半年分布式能源项目建设可能加速，以便在6月1日前完成建设 [15] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务相关披露**：摩根士丹利与多家公司有业务往来，包括拥有部分公司股权、提供投资银行服务、获得其他产品和服务补偿等 [22][23][24][25] - **股票评级相关说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同，投资者应仔细阅读评级定义和研究报告全文，评级不应作为投资建议 [29][31][32] - **研究报告相关政策和风险提示**：研究报告更新政策、不构成市政顾问建议、“Tactical Idea”观点可能与研究报告不同、研究报告获取方式、使用条款和隐私政策、不提供个性化投资建议、研究报告基于公开信息等 [41][42][43][44][45][47] - **不同地区研究报告传播和适用情况**：摩根士丹利研究报告在不同国家和地区的传播机构、适用对象及相关监管要求 [54][57][58] - **行业覆盖公司评级和价格信息**：列出多家公司的评级和2025年2月10日的价格，股票评级可能变化，需参考最新研究 [64][65]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国汽车与共享出行行业 [1] - **公司**：比亚迪（BYD）、理想汽车（Li Auto）、蔚来（NIO）、小鹏汽车（XPeng）、特斯拉（Tesla）、小米（Xiaomi）、零跑汽车（Leap Motor）、极氪（ZEEKR）、腾势（Denza）、方程豹（Fangchengbao）、坦克（Tank）、AITO、吉利银河（Geely Galaxy）、亿航智能（EHang Holdings Ltd）、安徽江淮汽车（Anhui Jianghuai Automobile）、北汽蓝谷新能源（BAIC BluePark New Energy）、北汽股份（BAIC Motor）、华晨中国汽车（Brilliance China Automotive）、重庆长安汽车（Chongqing Changan Automobile）、东风汽车集团（Dongfeng Motor Group）、广州汽车集团（Guangzhou Automobile Group）、华域汽车（Huayu Automotive）、江苏常熟汽车饰件集团（Jiangsu Changshu Automotive Trim Group）、宁波华翔电子（Ningbo Huaxiang Electronic Co., Ltd.）、上汽集团（SAIC Motor Corp. Ltd.）、郑州宇通客车（Zhengzhou Yutong Bus Co）、北京经纬恒润科技（Beijing Jingwei Hirain Technologies）、伯特利汽车安全系统（Bethel Automotive Safety Systems Co Ltd）、常州星宇车灯（Changzhou Xingyu Automotive Lighting Sys）、中升集团控股（Zhongsheng Group Holdings）、中国美东汽车控股（China MeiDong Auto Holdings Ltd）、中国永达汽车服务（China Yongda Automobiles Services）、德赛西威（Huizhou Desay SV Automotive Co Ltd）、四维图新（NavInfo Co Ltd）、宁波均胜电子（Ningbo Joyson Electronic Corp）、宁波拓普集团（Ningbo Tuopu Group Co Ltd）、宁波旭升集团（Ningbo Xusheng Group Co Ltd）、苏州瑞可达连接系统（Suzhou Recodeal Interconnect System）、途虎养车（TUHU Car Inc）、文灿集团（Wencan Group Co Ltd）、浙江三花智能控制（Zhejiang Sanhua Intelligent Controls）、地平线机器人（Horizon Robotics）、禾赛科技（Hesai Group）、敏实集团（Minth Group Limited）、耐世特汽车系统（Nexteer Automotive Group）、威马汽车（WeRide Inc）、极氪智能科技（Zeekr Intelligent Technology Holding Ltd） [74][75][76] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：2月新一轮促销可能只是开始，未来几周折扣将持续甚至加剧，同时需关注本土车企在大众市场加速采用L2+ NOA技术以及即将推出车型的定价策略 [1][5] - **论据** - 1月整体汽车销量好于预期，但多数电动汽车厂商在1月以旧换新补贴延长后，2月要么延长要么扩大了促销活动，以在第一季度淡季锁定更多订单 [1] - 各主要电动汽车厂商1月价格趋势及2月促销变化：比亚迪1月综合价格环比下降0.5%，多数车型折扣环比下降0 - 1%，2月将公布智能驾驶策略；理想汽车和蔚来1月综合价格环比持平，2月非现金激励增加；小鹏汽车1月综合价格环比下降2%，2月推出新的零利率和零首付活动 [2][3][4] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利持股情况**：截至2025年1月31日，摩根士丹利实益拥有华晨中国汽车、比亚迪股份有限公司、东风汽车集团等多家公司1%或以上的一类普通股权益证券 [29] - **投资银行业务情况**：过去12个月，摩根士丹利为地平线机器人、文远知行等公司管理或共同管理公开发行证券，并获得投资银行服务补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从比亚迪、亿航智能等公司获得或寻求投资银行服务补偿 [30][31] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），并对应不同的含义和预期表现 [39][44][45] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为有吸引力（Attractive）、与大盘表现一致（In - Line）和谨慎（Cautious），并针对不同地区有相应的基准指数 [47][48] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分报告有定期更新计划；研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议 [51][57]

纪要涉及的行业 美国经济 纪要提到的核心观点和论据 - **通胀趋势**：2025年初通胀放缓趋势有望持续，预计Q4/Q4核心PCE为2.3%，核心通胀将在5月FOMC会议前降至2.5%以下[1][5] - **核心CPI**：1月核心CPI预计环比增长0.34%，接近四舍五入后的0.4%，低于去年未四舍五入的0.39%，主要因住房价格涨幅放缓，商品价格总体仍可能低迷[6] - **核心PCE**：预计1月核心PCE通胀增长0.31%，低于此前预期的0.34%和去年的0.50%，住房通胀放缓对PCE有利，医疗服务价格上涨是较大推动因素，但航空票价在PCE中可能较弱[7] - **关税影响**：关税对物价的实际影响可能小于市场和消费者担忧，预计今年关税将使消费者价格上涨约0.5个百分点，因对中国10%的关税提前实施，将不到0.1个百分点的通胀影响提前至4/5月左右开始[1][9] - **工资增长**：1月平均每小时收入环比增长0.5%，略强于预期，但并非工资通胀加速的担忧信号，可能受高收入工人工资或就业增长的构成问题、工作时间减少和季节性因素影响，工资粘性可能是现有工人工资向更高市场工资追赶的结果，若跳槽者工资增长持续回升，才需担忧劳动力市场过紧和通胀加速风险[10][11] - **通胀预期**：2月密歇根大学消费者通胀预期初值大幅上升，1年期预期从3.3%升至4.3%，5 - 10年期预期从3.2%升至3.3%，但不应过度依赖该预期判断实际物价走势，初步估计可能反映关税担忧高峰，最终读数可能下调，美联储更关注长期通胀预期，3.3%的水平可能仍在舒适范围内，短期通胀预期虽会影响价格设定，但关税导致的预期上升已纳入预测[12][13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：研究分析师对报告内容负责，保证观点独立，薪酬与具体推荐无关[51] - **重要披露**：分析师薪酬由研究管理和高级管理层决定，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，公司可能与报告覆盖公司有业务往来，存在利益冲突[52] - **研究报告分发**：通过专有电子平台向机构和零售客户广泛同时分发，部分内容可通过第三方聚合器分发，服务水平因客户而异[66] - **各地区产品提供情况及监管**：产品在澳大利亚、巴西、智利等多个国家和地区由不同受监管的花旗相关实体提供，各地区有不同的监管要求和注意事项[71][72][74] - **投资风险提示**：投资非美国证券有风险，产品中投资受价格和价值波动影响，投资者可能损失本金，产品建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况并获取相关产品文件[70][92][93] - **数据来源及使用限制**：报告数据可能来自dataCentral、Card Insights、MSCI等，各数据有使用限制和相关免责声明，未经授权不得使用、复制、重新分发或披露报告[94][95][96]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：台湾电子与半导体行业 - **公司**：Wiwynn、Accton、Alchip、Aspeed、Mediatek、TSMC、KYEC、ASEH、Quanta、Wistron、Hon Hai、Delta、Lotes、ASUS、Largan、Genius、Zhen Ding、Unimicron、Tripod、Gold Circuit、EMC、Globalwafers（GWC）等众多公司 [1][2][3][4][6][7][8][9] 纪要提到的核心观点和论据 服务器和PC供应链 - **核心观点**：1月ODM销售大多符合预期，PC出货一季度通常是淡季，AI服务器GB200机架持续增长，PC品牌和组件销售势头有望在2025年回升 [6] - **论据**：1月ODM销售环比降14%、同比升13%；NB出货受季节性和工作日减少影响，环比降25%、同比持平；iPhone ODM受工作日减少影响环比下降；服务器ODM受益于ASIC/AI服务器需求；预计1Q25E NB出货环比降10%、同比降1%，好于正常季节性；因Win10 EOL、COVID后PC更换需求、AI PC渗透率增加和Nvidia RTX 50系列GPU需求，预计PC品牌和组件销售在2025年回升 [6] 半导体 - **无晶圆厂** - **核心观点**：1月销售好于预期，预计边缘AI设备等规格升级趋势将继续推动ASP上升，尤其看好Mediatek [2] - **论据**：无晶圆厂公司1月销售好于预期，近期势头受关税前补货和中国智能手机及PC补贴支持；尽管公司对二季度订单可持续性谨慎，但预计边缘AI设备等规格升级趋势将继续推动ASP上升 [2] - **代工厂** - **核心观点**：TSMC 1月销售超预期，尽管有地震和美国技术限制影响，但预计影响可控 [3] - **论据**：TSMC 1月销售新台币2930亿（环比升5%、同比升36%），超预期；预计1Q25收入达指引范围低端（250 - 258亿美元），因1月地震影响；预计1Q25损失新台币53亿，但GPM/OPM指引范围不变；中国客户约占收入10%，随着美国限制收紧，今年中国客户贡献将减少，但其他客户的增长可能弥补影响 [3] - **OSAT** - **核心观点**：KYEC收入同比增长符合预期，预计随着Nvidia Blackwell芯片增产，势头将加速；ASEH月度销售略好于预期，预计同比将逐步改善 [4] - **论据**：KYEC 1月收入同比增长21%，符合预期；近期美国商务部对中国OSAT市场的限制可能使KYEC和ASEH受益；ASEH 1月销售新台币494亿（环比降7%、同比升4%），略好于预期；随着对先进封装的涉足增加和消费电子需求回升，预计同比将逐步改善 [4] 组件和苹果供应链 - **核心观点**：Largan和Genius 1月收入超预期，更看好Largan；预计Zhen Ding在接近1Q25E末时iPhone业务势头将增强 [7] - **论据**：Largan和Genius 1月收入同比分别增长11%和5%，超预期；Largan在高端市场表现更好，在潜望镜镜头市场占据主导地位；iPhone/PC疲软尚未反弹，但预计Zhen Ding在接近1Q25E末时iPhone业务势头将增强 [7] 基板/PCB - **核心观点**：1月运行率符合淡季模式，AI相关需求是销售支柱，AI ASIC表现突出 [8] - **论据**：1月工作日减少，YTQ运行率范围30 - 32%，符合淡季模式；AI相关需求是1月销售支柱，支持了Unimicron和Tripod等公司；AI ASIC因AWS Trainium 2的强劲需求表现突出，使Gold Circuit和EMC等供应链公司受益 [8] 硅晶圆 - **核心观点**：2025年上半年仍面临困境，Globalwafers（GWC）上半年势头疲软，下半年旺季有望改善；SiC市场受中国同行干扰，GaN需求因进入壁垒高而有韧性 [9] - **论据**：主要同行1月环比大幅下降，因

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国半导体及半导体资本设备行业 - **公司**：AMD、ADI、AMAT、AVGO、INTC、LRCX、NVDA、NXPI、QCOM、TXN 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **销售增长**：2024年半导体行业总销售额同比增长19%，主要由内存业务推动（同比增长79%），非内存业务增长较为温和，同比增长6% [1][14] - **价格趋势**：内存定价异常强劲，每芯片价格同比上涨76%；非内存定价在多年大幅增长后有所放缓，同比仅上涨约2%，且到2024年底呈负增长 [2] - **单位增长**：2024年整体行业单位仅比2019年（疫情前）水平高2%，模拟芯片单位增长最强（同比2019年增长29%），光学和微控制器单位分别下降43%和13% [5][35] - **ASP趋势**：2024年整体行业ASP比2019年高近50%，光学、微控制器和逻辑芯片ASP分别比2019年高73%、64%和62%，仅MPU ASP低于2019年 [5] 各细分领域情况 - **MPU**：因基数低实现同比增长，单位增长最强（同比增长19%），ASP同比基本持平 [1][3] - **Logic**：因GPU强劲增长而实现同比增长，单位增长14%，ASP同比上升 [1][3] - **MCU**：受大量库存调整影响，是2024年单位增长最弱的子细分领域，单位出货量同比下降19%，ASP同比基本持平 [3] - **DSP**：单位出货量同比下降5%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] - **Optoelectronics**：单位出货量同比下降12%，ASP同比上升 [3][4] - **Sensors**：单位增长12%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] - **Analog**：单位增长相对温和，同比增长4%，ASP全年下降约6%，且在2024年呈恶化趋势，Q4同比下降16% [3][4] - **Discretes**：单位增长9%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] 公司投资建议 - **ADI**：市场表现评级，目标价220美元，估值显著扩大，股价/收益可能需要增长以匹配估值倍数 [8] - **AMD**：市场表现评级，目标价125美元，AI预期仍然较高，但核心业务部分仍然疲软，股价仍然有些昂贵 [8] - **AVGO**：跑赢大盘评级，目标价250美元，核心半导体业务已触底，2025年形势良好，受益于软件、现金配置、出色的利润率和自由现金流，以及有利的AI故事 [8] - **INTC**：市场表现评级，目标价25美元，英特尔的问题已凸显出来 [9] - **NVDA**：跑赢大盘评级，目标价175美元，数据中心机会巨大，仍处于早期阶段，仍有较大的上行空间 [10] - **NXPI**：市场表现评级，目标价225美元，周期性底部可能推迟，复苏步伐仍有待讨论 [11] - **QCOM**：跑赢大盘评级，目标价215美元，苹果带来的逆风可能临近但已知悉，产品组合比以往更强，存在期权价值，股价仍然便宜 [11] - **TXN**：表现不佳评级，目标价140美元，在周期性不确定性和加速投资的背景下，德州仪器的股价在当前环境中感觉已充分估值 [11] - **AMAT**：跑赢大盘评级，目标价210美元，对半导体设备的长期增长持积极看法，认为有多个驱动因素，包括SAM增长、服务业务增长和资本回报 [12] - **LRCX**：跑赢大盘评级，目标价91美元，公司已走出低谷，2025年的评论（以及估值）越来越有利，2月的分析师日可能成为催化剂 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究相关信息**：报告涉及估值方法、风险、评级定义、价格图表等公司披露信息，可访问https://bernstein - autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或写信至合规总监获取 [43][44][56] - **利益冲突**：分析师Stacy A. Rasgon持有各种加密货币多头头寸；AB及其附属公司实益拥有Applied Materials Inc、NXP Semiconductors NV和Texas Instruments Inc等公司1%或更多的普通股；Bernstein Autonomous LLP或BSG France SA对部分公司有净多头或空头头寸；部分附属公司担任相关公司股票和债务证券的做市商或流动性提供者 [58][59][60][61] - **报告分发**：报告在不同国家和地区由不同实体分发，且对不同类型投资者有不同要求，如在美国由Bernstein Institutional Services LLC分发，仅面向机构投资者；在英国仅面向专业投资者等 [68][70][71]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国汽车与共享出行 [9] - **公司**：比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited）、华晨中国汽车控股有限公司（Brilliance China Automotive）、东风汽车集团股份有限公司（Dongfeng Motor Group）、福耀玻璃工业集团股份有限公司（Fuyao Glass Industry Group）、吉利汽车控股有限公司（Geely Automobile Holdings）、理想汽车（Li Auto Inc.）、宁波旭升集团股份有限公司（Ningbo Xusheng Group Co Ltd）、蔚来汽车（NIO Inc.）、小鹏汽车（XPeng Inc.）、浙江三花智能控制股份有限公司（Zhejiang Sanhua Intelligent Controls）、郑州宇通客车股份有限公司（Zhengzhou Yutong Bus Co）等 [23] 纪要提到的核心观点和论据 比亚迪智能驾驶战略 - **核心观点**：比亚迪通过21款改款车型将L2 + ADAS引入大众市场，巩固市场份额，虽现有车型折扣可能加大，但大量车型推出使对手难以及时应对 [1] - **论据**：2月10日智能战略发布活动推出21款改款车型且不调整价格，均配备新的上帝之眼系统C（DiPilot 100）；定价策略符合市场预期，未来几个月车型到店将提升客流量，清晰的车型规划可减少消费者犹豫，抵御对手新车型推出；21款配备ADAS的车型升级数量巨大，对手在3 - 6个月内难快速有效回应 [2][3] 比亚迪ADAS解决方案 - **核心观点**：三种ADAS解决方案完善了比亚迪的NOA（自动导航驾驶）产品线，基于视觉的上帝之眼系统C可实现高速公路NOA是亮点 [4] - **论据**：去年比亚迪高端品牌推出上帝之眼系统A（DiPilot 600）和B（DiPilot 300），此次上帝之眼系统C登场，完成ADAS在大众市场车型的部署；系统A和B基于激光雷达可实现城市NOA，系统C基于视觉可实现高速公路NOA [4] 比亚迪ADAS普及情况 - **核心观点**：L2 + ADAS功能在比亚迪车型中广泛普及，低价车型也有配备 [5] - **论据**：所有售价超过10万元人民币的车型将标配L2 + ADAS功能，多款售价低于10万元人民币的车型如海鸥、海豹05 DM - i和秦Plus DM - i也可选配该功能 [5] 比亚迪ADAS的安全卖点 - **核心观点**：安全是比亚迪的关键卖点，ADAS被视为现代安全标配，无先进ADAS的合资品牌传统车型需求或受影响 [6] - **论据**：比亚迪将ADAS视为类似现代安全气囊的标准安全配置，不仅是技术附加，更是安全必需 [6] 比亚迪股价表现 - **核心观点**：过去一周比亚迪股价上涨超20%可能是自身车型发布和市场整体反弹共同作用，未来股价上行取决于近期订单转化和性价比能否抵消科技新进入者在智能驾驶的先发优势，且车型过渡期间可能需进一步降价，加剧价格战风险 [7] - **论据**：过去一周比亚迪股价上涨20%（恒生指数上涨6%） [7] 比亚迪后续关注要点 - **核心观点**：需关注多个方面以评估比亚迪发展 [12] - **论据**：规模效益和ADAS硬件潜在的物料清单（BOM）成本节约能否缓解最新规格升级带来的利润率压力；对手是否会在大众市场车型中将L2 + ADAS设为标配；L2 + ADAS能否保持特色或成为通用配置；海外销售车型是否配备ADAS功能 [12] 比亚迪估值方法和风险 - **核心观点**：采用混合估值方法，考虑不同情景，且存在股价上行和下行风险 [13][17] - **论据**：混合方法加权25%牛市情景（运营韧性）、50%基础情景、25%熊市情景（宏观前景低迷和行业竞争激烈）；牛市情景采用21倍2025年预期市盈率，基础情景采用现金流折现法（长期增长率3.0%，加权平均资本成本14.3%），熊市情景采用9倍2025年预期市盈率；股价上行风险包括海外扩张快于预期、比亚迪e平台和DM - i车型的纯电动汽车需求强于预期、消费电子业务贡献好于预期；股价下行风险包括海外扩张因保护主义缺乏进展、新能源汽车需求弱于预期、毛利率差于预期 [13][14][15][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与多家公司有业务往来，包括拥有部分公司1%以上普通股权益，过去12个月为部分公司提供投资银行服务并获得补偿，未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿，还与部分公司有非投资银行服务业务往来等 [23][24][25][26][27][28] - **股票评级和行业观点定义**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），并对应不同投资建议；行业观点分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In - Line）、谨慎（Cautious），各地区有相应基准指数 [33][38][41] - **研究报告相关政策和风险提示**：摩根士丹利研究报告更新政策、不提供个性化投资建议、研究基于公开信息但不保证准确性和完整性、研究人员参与公司活动限制、不同地区研究报告传播和使用规定等 [48][53][58][59] - **行业覆盖公司评级和价格**：列出中国汽车与共享出行行业多家公司的评级和2025年2月10日价格，且股票评级可能变化 [71][72][73]