报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 11月28日国家医保局印发2024年版国家医保药品目录，91个药品新增进入，继续看好内需对国内企业创新药的拉动 [2] - 产品价格降幅与2023年持平，目录外多家企业产品受益，目录内药品价格降幅温和，继续看好创新药行业 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 医保谈判落地助力新药发展 - 2024年11月28日印发的2024年版国家医保药品目录，91个药品新增进入，含肿瘤药26种、慢病用药15种等，65种为国内企业品种 [17] - 本次谈判/竞价环节，117个目录外药品参加，89种成功，成功率76%，平均降价63%；2023年143个参加，121个成功，成功率84.6%，平均降价61.7%，两次降幅基本持平 [11][17] 目录外新药谈判：多家受益 - 恒瑞医药4个新药、康方生物2个双抗产品等多家国内上市公司目录外新药纳入医保 [11][18] - ADC、双抗、siRNA类药物中，部分外企品种未纳入，给国内企业追赶时间 [22] 目录内新药：价格降幅温和，多品种扩适应症 - 恒瑞医药、百济神州等企业产品有不调整支付范围续约、扩适应症情况 [23] - 已公布价格信息的品种中，价格降幅在0%-15%之间，变动相对温和 [23] 继续看好创新药 - 2024年申万医药指数弱于上证指数，“业绩支撑或新品种增量强+催化（出海/热门新药开发/公司治理）”的标的预期稳健 [28] - 推荐恒瑞医药、康方生物、贝达药业 [11][28]

报告行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 10月末全国能繁母猪存栏量4073万头，环比增长0.3%，同比下降3.2%，环比增幅较上月收窄0.3个百分点。10月份全国5月龄以上中大猪存栏量同比下降3.2%，预计未来2-3个月的生猪上市量将较上年同期有所减少。随着天气进一步转凉，猪肉消费将进入传统旺季，加之冬季腌腊和元旦等节日消费拉动，年末猪肉消费需求将明显增长，生猪价格有望止跌回升，生猪养殖将保持盈利。[2] 根据相关目录分别进行总结 1. 10月能繁母猪存栏变动如何？ 1.1 10月能繁存栏变化情况 - 10月生猪产能持续回升，中大猪存栏同比下降。据国家统计局/农业农村部数据，10月份能繁母猪存栏环比增长0.3%，增幅较上月收窄0.3个百分点，同比下降3.2%。10月末全国能繁母猪存栏量4073万头，为3900万头正常保有量的104.4%，已接近105%的产能调控绿色合理区域上线。10月份全国5月龄以上中大猪存栏量同比下降3.2%，预计未来2-3个月的生猪上市量将较上年同期有所减少。随着天气进一步转凉，猪肉消费将进入传统旺季，加之冬季腌腊和元旦等节日消费拉动，年末猪肉消费需求将明显增长，生猪价格有望止跌回升，生猪养殖将保持盈利。[21] 1.2 10月猪价震荡下行 - 10月猪价震荡下行。根据涌益咨询数据，10月份全国生猪出栏均价17.60元/公斤，环比下跌7.17%，同比上涨15.26%。国庆后本地市场存在二次育肥群体入场，月初猪价先涨后跌。10月中下旬市场需求虽有恢复，但受制于天气炎热，需求持续增量表现较差；四季度供给持续增量，养殖企业抛压出栏意愿较强，同时二育入场积极性不高,月下旬行情震荡偏弱调整。11月整体出栏量偏高，但需求偏低，整体供需状态猪价或延续偏弱走势。本月需关注供应端抛压节奏、需求增量表现、猪病引发的变量供给增加对于猪价的影响。[31] 2. 如何看待后续猪价走势及产能变动？ 2.1 四季度猪价维持盈利预期 - 四季度猪价有望维持盈利预期。首先明确猪价上涨的中长期逻辑是供应短缺，2023年冬季疫情损失导致供应减少的逻辑逐渐兑现。价格反映当下真实供需状态，2024年3月猪价淡季不淡，目前生猪出栏均价仍处于成本水平以上，考虑今年二次育肥群体相对理性，且以滚动操作为主，对猪价波动的扰动相对可控。11-12月猪肉消费将进入传统旺季，冬季腌腊和元旦等节日消费拉动，我们认为目前猪价回调程度或有限,综合来看春节之前猪价有望维持盈利水平。[42] 2.2 能繁存栏有望持续增加 - 后续能繁存栏或处于稳定微增态势。①考虑年底需求季节性提升，育肥猪养殖有望逐步恢复盈利；②当前猪病情况相对稳定，展望后市，除非南方雨季导致疫病传播严重，否则猪病对产能的减损影响在边际弱化。综合来看,四季度能繁母猪存栏或呈现稳定微增态势。[45] 3. 投资建议: 重视板块盈利兑现的投资机会 - 生猪养殖"信心指数"拐点或已现，重视板块投资机会，把握兑现度高和估值低的标的。从中期维度看，猪价于4月开始震荡向上、猪病影响边际转弱、饲料端成本持续下降，养殖端"信心指数"正逐步回升。从历史上右侧板块投资节奏看，无非关心生猪市场行情拐点（或已显现）和高度（持续性）。考虑2023年产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加生猪季节性消费逐渐提升，综合来看四季度猪价有望维持盈利。对于个股而言，关注的重点应落脚在兑现度，这其中包括养殖企业出栏量的兑现和养殖成绩的改善。推荐牧原股份、温氏股份、立华股份；同时推荐后周期动保及饲料板块，如海大集团等。[46]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）” [7] 报告的核心观点 - 凌云股份的力传感器业务拟写入公司章程，标志着机器人业务正式启航。预计2030年人形机器人力传感器市场规模约为328亿元，市场空间广阔，公司传感器业务有望打开成长天花板 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本/流通股本：940/917百万股 [7] - 流通A股市值：8,931.24百万元 [7] - 每股净资产：7.85元 [7] - 资产负债率：50.19% [7] - 一年内最高/最低股价：11.97/7.04元 [7] 股价相对走势 - 2023年11月至2024年11月，凌云股份股价相对沪深300指数的走势图 [8] 相关报告 - 《凌云股份（600480）：Q3业绩短期承压，新兴业务持续拓展》2024.10.29 [9] - 《凌云股份（600480）：汽车金属业务持续放量，WAG经营逐步改善》2024.08.28 [9] 事件 - 2024年11月28日，公司董事会审议通过《关于增加经营范围、规范经营范围表述并修订<公司章程>的议案》，章程中新增传感器业务相关内容，议案仍需12月18日召开的股东大会审议批准 [11] 力传感器业务正式启航 - 公司2023年申报工信部机器人力传感揭榜挂帅项目，目前该项目即将进入研发试制阶段。为满足传感器生产、销售的市场监管合规要求，公司拟在章程中增加“传感器研产销及服务、力控系统软硬件研发及销售、机器人智能关节、机械臂等关键部件研产销”等内容，公司传感器业务正式起航 [11] 增资WAG加速盈利释放 - 公司计划对子公司德国WAG增资5500万欧元，以此降低WAG利息费用，提升抗风险能力，加速WAG经营提质增效，进而增厚公司业绩 [11] 新兴业务进展顺利 - 线控转向系统已处于内部研发阶段，是公司在智能驾驶领域的重要产品布局；飞行汽车方面，铝制下横梁产品已配套小鹏汇天；热成型产品已经配套华为鸿蒙智行和HI模式车型，1-9月已实现收入4300万元，相关车型热销有望助力公司收入增长 [11] 投资建议 - 预计2024-2026年营业收入分别为192/207/224亿元，同比分别+2.5%/8.2%/7.8%，归母净利润分别为6.8/8.4/9.9亿元，同比分别+7.3%/24.3%/17.3%，EPS分别为0.72/0.90/1.05元/股，CAGR-3为16.1%。鉴于公司聚焦战略力传感器等新兴产业打开成长空间，维持“买入”评级 [11] 财务数据和估值 - 2022-2026年营业收入分别为16689/18702/19168/20739/22351百万元，增长率分别为5.96%/12.06%/2.49%/8.20%/7.77% [11] - 2022-2026年归母净利润分别为339/632/678/843/989百万元，增长率分别为23.18%/86.43%/7.32%/24.33%/17.33% [11] - 2022-2026年EPS分别为0.36/0.67/0.72/0.90/1.05元/股 [11] - 2022-2026年市盈率分别为27.0/14.5/13.5/10.9/9.3 [11] - 2022-2026年市净率分别为1.4/1.3/1.2/1.1/1.0 [11] - 2022-2026年EV/EBITDA分别为6.5/6.1/5.8/4.7/5.0 [11]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年9-11月国家发布政策组合拳以调控地产，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但近5年PE分位数仍处低位。回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9轮30%+涨幅，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。此外2022年10月底在宏观环境和政策表现等维度与今年9月底相似，但相较之下此轮政策可持续性或更强。未来家居以旧换新政策有望延续，同时地产止跌企稳效果已有显现，或将带动2025年家居景气度回暖。 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业事件 - 政策博弈，家居估值修复：2024年9月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但从近5年PE分位数来看仍处低位。 [7] - 以史为鉴，家居股价复盘：回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：2019年前地产上行期地产链β的高速增长和2019年后家居积极探索供应链一体化及出口方向。90年代住房供给商品化使得家居行业兴起，00年代家居公司快速扩张，10年代互联网家装、精装修发展迅速，欧派家居、志邦家居、顾家家居、美凯龙等头部公司2015年后相继上市A股，带动家居估值提升至近二十年最高点，PE最高达80+倍；20年代地产下行，家居开启探索上下游产业链协同模式，并积极布局出口，股价走势随地产政策和中美关系波动明显。整体来看，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。 [7] - 2022Q4与本轮表现异同：纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022年10月底在宏观和政策环境与今年9月底有所相似：宏观环境上，地产下行背景下2022年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，同比也维持-20%左右水平；政策表现上，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资"三箭齐发"，地产政策催化家居估值修复；2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。但相较之下我们认为，本轮行情可持续性或将更强。 [7] - 本轮行情可持续性或更强：1）可持续性：2022Q4保交楼政策对竣工拉动明显，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱；而当下家居首次参与以旧换新补贴，9月至今自下而上加速拓展，广州等地表现超预期，后续可持续性值得期待。2）核心驱动力：2023年初房屋交易数据改善使得市场存在较强预期，后继不足、交易数据恢复下滑后地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除政策支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，因此渠道更强的头部家居上涨弹性更大。 [7] - 当前时点，家居如何演绎？未来家居有望遵循以下两条主线：1）近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，且湖北等地可随政策效果动态调整补贴内容，我们认为7月国补未具体涉及家居品类或因家居产品非标化较强，期待未来以旧换新补贴持续提振家居消费，看好家居龙头表现；2）近期数据显示一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下成交量有所回暖，地产链及家居或已筑底，行业景气度有望在2025年修复，同时看好高性价比家居企业有望受益于政府收储带来的公保租房订单需求。 [7] 投资聚焦 - 核心逻辑：回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历9轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：分别为2019年前地产上行期地产链β的高速增长和2019年后家居积极探索供应链一体化及出口方向的发展。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。纵观地产政策出台和家居股价，2022年10月底在宏观环境和政策表现上与今年9月底有所相似：1）宏观环境上，地产暴雷背景下2022年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，数据同比也维持-20%水平；2）政策表现上，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资"三箭齐发"，地产政策催化家居估值修复；2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。 [10] - 但我们认为，本轮行情在可持续性和核心驱动力方面与2022Q4相比略有不同。1）可持续性：2022Q4政策发力对2023年保交楼拉动作用明显，竣工速度加快，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱，限购限贷等政策仍然存在；而本轮家居首次参与以旧换新补贴，9月至今自下而上加速拓展，广州等地区表现超预期，因此我们预计未来家居以旧换新存在较强可持续性。2）核心驱动力：2023年初房屋交易数据的改善使得市场对地产企稳存在较强预期，因此2023年4月后继不足、交易数据恢复下滑后，地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，尤其定制家居利用广州补全国的优势，先于未开启定制补贴的中大型企业一步，争取当地家装订单，有利于集中度进一步提升，因此此次渠道更强的头部家居上盈弹性更大。 [11] 投资看点 - 近期政策组合拳持续出台，家居龙头估值虽有所修复，但对比近5年PE分位数仍处低位，短期仍看好政策情绪博弈带动家居估值修复，以及各地落实政策过程中企业通过快速响应抢抓政策红利；中长期来看，家居行业既有β又有α，且随着地产陆续进入存量市场，α属性重要性将凸显。家居行业下游为地产客户，短期仍受地产新开工、竣工、销售等数据影响，但随着存量房&二手房需求释放，家居行业受新房影响逐渐减弱，消费属性则将逐渐加重，这也将逐渐驱动行业格局向国外发达国家、家电、床垫等品类靠拢。从上市公司自身看，α属性重要性将凸显。行业格局仍分散，公司自身综合能力的打造和完善，进一步推动公司市占率的提升空间且提升空间仍较大，成长性仍存。龙头企业积极寻求变化，各大家居品牌通过推出引流套餐吸引客户，龙头企业收入端表现有望远好于行业整体。建议关注：主线一：预计家居以旧换新政策可持续性较强，将带动家居回暖。具体关注：1）软体家居：消费品属性更强、产品更标准化、与以旧换新政策适配性更强的慕思股份、顾家家居等；2）智能家居：契合存量房改造场景、渗透率较低的智能卫浴机晾衣架相关标的；3）定制家居：综合α优势较强、整装化持续的传统龙头索菲亚等；主线二：长期看好地产止跌企稳、消费信心修复带来的家居基本面回暖，以及政府收储带动公保租房订单提升，建议关注B端占比较大、高性价比家居产品相关标的。 [12] 正文目录 - 股价复盘，纵观家居沉浮：1.1政策博弈，家居估值修复；1.2以史为鉴，家居股价复盘 [15] - 相似时点，家居如何演绎？：2.12022Q4与本轮表现异同；2.2当前时点如何看家居？ [15] 图表目录 - 当前家居板块PE分位数水平仍处于低位，平均股息率4%以上 [16] - 1998-2004年中国家具企业迅速扩张 [16] - 2004年底家具月度产量为2002年初的2.5倍 [16] - 2005年至今家居经历9轮上涨，均跑赢沪深300大盘 [16] - 1998年房改促进房屋新开工/竣工/销售面积同比高增 [16] - 1999-2007年房地产开发投资额增速也呈双位数增长 [16] - 房屋均价快速增长，2007年达3645元/平方米 [16] - 2005-2007年中国家具类企业零售额增幅不断扩大 [16] - 知名家居企业在此阶段相继成立 [16] - 2009-2010年北上广津房价均呈双位数增长 [16] - 2009年住宅新开工面积逆势下滑，2010年高双位数增长 [16] - 公建行业因国家基建设施投资迅速扩张 [16] - 定制家居走向橱衣木融合之路 [16] - 2014年各地提出全装修和精装修政策 [16] - 爱空间整装实现全链路数字化 [16] - 土巴兔与全屋定制及整装品牌合作 [16] - 2017年房屋累计竣工面积达最大值 [16] - 2017年前后各大家居公司纷纷上市 [16] - 2017年初SW家居PE持续上行 [16] - 2017年头部定制家居上市，涨幅更为明显 [16] - 2019年初整装大家居带动定制领域股价上行 [16] - 自2019年起中国整装市场规模及渗透率不断提升 [16] - 中国家具出口于2021年创下历史新高 [16] - 2020年出口和2021年定制家居增速较快（亿元） [16] - 自2022年底现房销售累计同比保持双位数增长 [16] - 需求集中释放+保交楼推动定制家居板块估值上行 [16] - 2023-2024年初国家政策大力强调消费品以旧换新 [16] - 2022年与2024年地产宏观环境均疲软 [16] - 政策刺激下2022Q4股价表现与本轮上涨也较为相似 [16] - 各省级行政区颁布以旧换新细则品类扩充宽泛 [16] - 近期新房及二手房成交数据同环比均有所回暖(截至2024W46) [16] - 1994年以来我国不断完善保障性住房体系建设 [16] 股价复盘，纵观家居沉浮 - 政策博弈，家居估值修复：2024年9月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，9-10月家居板块涨幅最高达33.74%，估值有所修复，近期略有回调，截至11月23日涨幅26.71%，从近5年PE分位数来看仍处于低位（27%）。美国大选结束，特朗普胜选后加征关税预期增强，11月8日化债方案也最终落地，政策影响下家居将如何表现是近期市场较为关注的话题。通过分析2005年至今家居9轮上涨的背景及演绎情况，并分析当前时点影响家居的主要因素，以判断未来家居板块走势。 [19] - 以史为鉴，家居股价复盘：家居行业兴起来源于住房供给的商品化。1998年中央发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，正式宣布停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。政策正式颁布前，曲美家居、欧派家居和喜临门便相继成立，而房改制度推动下，家居行业景气度愈发向好，1998-2004年中国家具制造企业从1473个迅速扩大至3025个，2004年底月度产量也提升至2002年初的2.5倍。同时，销售渠道日渐丰富，1999年居然之家成立，2000年红星美凯龙设立第一家商场——上海真北商场，此后家居建材卖场也不断加速扩张步伐，家居行业开启低保有量下的快速成长期。 [21] 相似时点，家居如何演绎？ - 2022Q4与本轮表现异同：纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022年10月底在政策表现和宏观环境上与今年9月底有所相似：1）宏观环境：2021年恒大因债务危机爆雷，地产愈发疲软，在国内疫情反复、汇率贬值和房屋住宅新开工面积下滑的压制下，2022年三季度市场震荡走弱。自2021年4月起住宅新开工面积便呈下滑趋势，此后降幅持续扩大，8月新开工累计同比开始下跌。在地产暴雷影响下，2022年竣工及销售端也显现下滑疲态。10月底政策刺激下，保交楼托底2023年竣工表现，新开工及销售持续下行，2024年竣工数据受22年新开工传导以及保交楼作用减弱影响迅速下行，至今新开工/竣工/销售数据同比仍维持-20%左右水平。 [100] - 当前时点如何看家居？近日受益于政策端，家居估值持续修复，或有部分投资者疑惑当前时点应如何看待家居股价持续性。我们认为未来家居仍将遵循以下两条主线：1）以旧换新提振家居消费，政策随补贴效果动态调整，预计未来可持续性较强，且渠道能力强的头部公司更受益。近期以旧换新关注度持续，我们猜测7月国补未具体涉及家居品类主要系家居产品非标化较强，补贴标准难以制定。近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，家居补贴效果逐渐显现，多地近日又加力以旧换新，如湖北地区在10月21日发布通知，将此前23类家装厨卫产品拓展至51类，并将最高档家装补贴提至2万元，10月30日厦门住建局四部门优化消费品以旧换新细则，45个品类家装厨卫等品类最高享受20000元补贴，并于11月8日开放京东、天猫、拼多多等线上平台，最高20000元补贴提至30000元。可见政策可随补贴效果动态调整，预计后续补贴仍具有可持续性。同时补贴设立准入门槛，将倒逼行业更规范化运行，我们认为此轮补贴下渠道能力强的头部公司更受益。 [113]

美联储关注点转变 - 美联储本轮周期关注点从通胀转向就业市场[9] - 就业市场冷却太快美联储可能更快降息[9] 美国劳动力市场供给冲击 - 新冠疫情和移民涌入是重要供给冲击[10] - 疫情使劳动年龄人口下降人口超额死亡[10] - 近3年外国出生人口增量是本土3.5倍[109] 就业市场数据新变化 - 失业率触发萨姆法则经济未衰退[12] - 非农数据修正转负经济未衰退[13] - 雇主家庭调查差异扩大家庭调查显示就业市场更弱[13] 风险提示 - 美国经济有突然衰退风险[207] - 地缘政治风险超预期[207]

投资评级 - 买入（维持）[7] 核心观点 - 优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代催化和车型上市节奏有望助力公司实现财务数据的反转，大众合作或进一步扩大公司营收和技术能力[2][10][11] 财务数据 - 2024年11月19日，小鹏汽车发布第三季度财务数据。2024Q3交付4.7万辆，同比增长16.3%。对应实现总收入101.0亿元，同比+18.4%，环比+24.5%。预计2024/2025/2026年销量分别为19/42/64万辆，对应营业收入分别为434.0/922.9/1382.8亿元，同比分别增长41.5%/112.6%/49.8%；归母净利润分别为-65.1/7.0/34.2亿元[2][11] 车型销售 - Mona和P7+等优质车型上市，兑现销量和收入增长。2024Q3交付4.7万辆，同比增长16.3%，其中Mona M03交付1.1万辆，G6交付1.7万辆，环比增长61.2%。对应汽车销售收入88.0亿元，同比增长12.1%，环比增长29.0%，单车ASP为18.9万元，环比下降16.2%，主要系Mona低价值量车型占比提升和老车型降价。服务及其他收入为13.1亿元，同比增长90.7%，环比增长1.1%，与大众技术合作业务收入逐步提升。预计2024Q4交付8.7 - 9.1万辆，对应总收入153 - 162亿元[11] 毛利率 - 2024Q3公司毛利率为15.3%，环比提升1.3pct。其中汽车毛利率/服务及其他业务毛利率分别为8.6%和60.1%，环比分别提升2.2pct和5.8pct，主要系车型规模效应带动。2024Q4研发费用/SG&A分别为16.3/16.3亿元，分别环比增长11.3%/3.8%。研发费用率和SG&A率分别为16.2%/16.2%，分别环比下降1.9pct/3.2pct。公司期间费用基本保持稳定，汽车毛利率改善或加速盈亏平衡[11] 技术成果与市场拓展 - 纯视觉方案加速落地，国内及海外市场生态逐步完善。国内生态来看，截止2024年9月30日，小鹏汽车639家门店，1557座自营充电站。海外市场来看，小鹏汽车已进入30个国家和地区，出海2.0战略全面加速，公司目标未来将进入超过60个国家与地区，海外市场占公司销量的1/2[11]

市场概况 - 市场处于牛市阶段调整期，短期内或继续震荡，但中期季度级别依旧积极[9] - 历史经验显示，牛市调整期间GLDI情绪指标通常回落至30%左右，周度平均换手率降至约2.6%[9] - 过去几轮牛市的平均回撤幅度约为10%[9] - A股证券化率当前为76%，处于历史中位水平，后续上涨空间足够[9] 行业分析 - 结合基本面、估值、情绪热度筛选出“六低一高”有望底部反转的滞涨行业[10] - 周期板块中的农药、钾肥、纺织化学制品；制造板块中的电网自动化设备、光伏电池组件等；消费板块中的肉制品、乳品等；TMT板块中的出版、影视动漫制作等[10] - 地产链、红利类、医药的GLDI指数下降明显，周期板块、红利类、农林牧渔和食品饮料的换手率下降明显[10] 策略观点 - 下一阶段行情大概率需要依赖大盘权重股的上位，托高整体情绪和估值预期[11] - 12月或是重要窗口期，需要进一步的增量政策交易或基本面数据的上修[11] - 大小盘情绪热度差拉大到极致后有望收敛，短期小盘风格仍在退潮期[11] 风险提示 - 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化[11] - 美联储货币政策超预期变化[11] - 市场流动性超预期变化[11] - 国内经济复苏不及预期[11]

报告行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年1-10月，全国累计商品房销售面积77930万平方米，同比下降15.8%；销售金额76855亿元，同比下降20.9%。房地产开发投资86309亿元，同比下降10.3%；新开工面积61227万平方米，同比下降22.6%；竣工面积41995万平方米，同比下降23.9%。到位资金87235亿元，同比下降19.2%，销售回款边际改善，定金及预收款和按揭贷款降幅均环比收窄2.1个百分点。政策利好频出，市场信心得到提振。建议关注布局核心城市、主打改善性产品的央国企，以及受益于二手房市场活跃的中介平台。[2] 根据相关目录分别进行总结 投资端 - 开发投资筑底震荡，竣工面积降幅收窄。2024年1-10月累计全国房地产完成开发投资86309亿元，同比变化-10.3%，相较于1-9月同比降幅走扩0.2pct。累计房屋新开工面积61227万平方米，同比变化-22.6%，降幅较1-9月走扩0.4pct。累计房屋竣工面积41995万平方米，同比变化-23.9%，同比降幅较1-9月收窄0.5pct。[11][18] 销售端 - 政策效果显现，销售有所回暖。2024年1-10月，全国累计商品房销售面积77930万平方米，同比变化-15.8%，累计同比降幅较1-9月收窄1.3pct。1-10月累计全国商品房销售金额76855亿元，同比变化-20.9%，累计同比降幅较1-9月收窄1.8pct。10月单月商品房销售面积7646万平方米，同比变化-1.6%，降幅环比收窄9.4pct；商品房销售金额7975亿元，同比变化-1.0%，降幅环比收窄15.3pct。[11][27] 资金端 - 到位资金持续改善，销售回款边际修复。2024年1-10月累计房地产开发企业资金来源为87235亿元，同比变化-19.2%，同比降幅较1-9月收窄0.8pct，降幅连续7个月收窄。2024年10月当月房地产开发企业资金来源为8337亿元，同比变化-10.8%，同比降幅较9月当月收窄7.7pct。分来源来看，1-10月累计定金及预收款、个人按揭贷款同比分别变化-27.7%、-32.8%，降幅较1-9月分别收窄2.1pct、2.1pct。[11][34] 投资建议 - 关注具备改善性产品塑造能力的央国企。9月底以来，房地产利好政策频出，市场信心得到一定提振，销售有所回暖。建议关注重点布局一线及核心二线城市，主打改善性产品，具备持续拿地能力的房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团等；关注受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的房产中介平台，如我爱我家等。[11][47]

公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 明阳电气在海上风电和海上光伏等高价值量场景具备技术和项目业绩上的领先优势，海外变压器短缺的情况仍在持续，公司有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。[3] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 明阳电气深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且在海上风电和海上光伏等高价值量场景有较明显的先发优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。[12] - 2023年，公司产品下游应用领域中，光伏、风电、储能分别占比42%/28%/13%。2024年1-7月，国内陆上风机招标68.7GW，同比增长126%；海上风机及EPC招标同比增长25%，有望推动2025年装机高增。光伏领域随着原材料成本的下降，全球装机天花板有望进一步突破。国内储能经济性和利用率有望逐渐提升；美国储能在建规模高增；欧洲大陆、中东、印度等大储新兴市场的需求方兴未艾，预计全球大储新增装机2023-2030年CAGR约26%。[12] - 海上场景的变压器价值量更大，技术壁垒更高；公司产品在容量覆盖范围、空载电流、损耗、高压绕组温升等重要指标达到国际先进水平，并实现国产替代。公司加速海外市场布局，抢占高端市场，连续在国际市场的开关柜、变压器、光伏、储能等领域取得新订单、新突破，并通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场的知名度，出口产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等40多个国家及地区，有望充分受益于海外变压器短缺带来的市场开拓机遇。[12] - 预计公司2024-2026年营收分别为62.38/79.23/91.25亿元，分别同比增长26.06%/27.02%/15.17%，归母净利润分别为6.46/8.68/10.34亿元，分别同比增长29.77%/34.43%/19.07%，EPS分别为2.07/2.78/3.31元/股，对应三年CAGR为27.6%。公司在海外及海风领域的拓展有望推动业绩有望快速增长，维持"买入"评级。[12] 财务数据和估值 - 2022年营业收入为3236百万元，2023年为4948百万元，2024E为6238百万元，2025E为7923百万元，2026E为9125百万元。增长率分别为59.40%、52.91%、26.06%、27.02%、15.17%。[13] - 2022年EBITDA为341百万元，2023年为594百万元，2024E为780百万元，2025E为1031百万元，2026E为1212百万元。[13] - 2022年归母净利润为265百万元，2023年为498百万元，2024E为646百万元，2025E为868百万元，2026E为1034百万元。增长率分别为64.38%、87.67%、29.77%、34.43%、19.07%。[13] - 2022年EPS为0.85元/股，2023年为1.59元/股，2024E为2.07元/股，2025E为2.78元/股，2026E为3.31元/股。[13] - 2022年市盈率为44.5倍，2023年为23.7倍，2024E为18.3倍，2025E为13.6倍，2026E为11.4倍。[13] - 2022年市净率为12.2倍，2023年为2.8倍，2024E为2.5倍，2025E为2.1倍，2026E为1.9倍。[13] - 2022年EV/EBITDA为35.7倍，2023年为11.2倍，2024E为12.0倍，2025E为8.6倍，2026E为6.7倍。[13] 投资聚焦 - 明阳电气深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且依托于明阳集团带来的强大渠道优势，在海上风电和海上光伏等高价值量场景深入布局，具备技术和项目业绩上的领先优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。[16] 核心假设 - 全球新能源装机的持续提升有望带动公司箱式变电站营收进一步增长。2024-2026年，预计公司箱式变电站产品营收分别为41.50/51.04/57.16亿元，分别同比增长20.0%/23.0%/12.0%；箱式变电站产品毛利率分别为21.5%/21.5%/21.5%。[17] - 新能源、新型基础设施建设以及智能电网的发展有望带动成套开关柜需求增长。2024-2026年，预计公司成套开关柜产品营收分别为4.70/5.21/5.89亿元，分别同比-7.6%/+10.8%/+13.1%；成套开关柜产品毛利率分别为18.9%/20.2%/20.2%。[17] - 国家政策助推新能源产业快速发展，带动变压器行业规模增长；公司变压器技术成熟领先，并持续进行研发，巩固行业领先地位；海外变压器短缺，公司绑定优质客户间接出海，或能带来新的增长。2024-2026年，预计公司变压器产品营收分别为12.96/19.43/24.29亿元，分别同比增长88.3%/50.0%/25.0%；毛利率分别为25.6%/26.1%/26.5%。[17] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2024-2026年营收分别为62.38/79.23/91.25亿元，分别同比增长26.06%/27.02%/15.17%，归母净利润分别为6.46/8.68/10.34亿元，分别同比增长29.77%/34.43%/19.07%，EPS分别为2.07/2.78/3.31元/股，对应三年CAGR为27.6%。可比公司2025年平均PE为19倍，公司利润有望稳定增长，因此采用相对估值法给予公司2025年17倍PE，给予目标价47.26元，维持"买入"评级。[18] 投资看点 - 2025年国内风电装机有望高增，公司在风电领域市占率领先，有望充分受益；公司海上风电领域技术领先，先发优势明显，且海风产品的盈利能力更强，有望进一步增厚公司业绩。[19] - 公司抓住海外变压器短缺的机遇，大力开拓海外市场，打响品牌知名度，提高在高价

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市（维持）”[7] 报告核心观点 - 10月家用空调内销出货大幅提速超预期，新冷年步入提货高峰，渠道去库结束，动销景气上扬，补库弹性可期；外销出货量同比增长有质量，规模继续新高；年内龙头价格策略温和，政策带动下9月以来行业均价趋势向上，龙头高端及线下优势突出，短期政策利好格局难有质变；2024年政策强化更新周期，白电龙头Q3报表质量优异，经营势能强劲，海外OBM持续突破，外销订单/排产表现积极，建议积极布局相关企业[15] 根据相关目录分别进行总结 1. 产销数据 - 2024年10月家用空调产量1,406万台，同比+48.03%，销量1,287万台，同比+37.91%，其中内销629万台，同比+24.13%，出口658万台，同比+54.29%，期末库存1,604万台，同比-4.98%；分品牌看各品牌当月出货量同比有增有减[11][17] - 2024年1 - 10月产量16,670万台，同比+15.46%，销量16,771万台，同比+14.60%，其中内销9,006万台，同比+2.04%，出口7,765万台，同比+33.70%；分品牌看各品牌累计出货量同比有增有减[18] 2. 内销情况 - 以旧换新政策带动下，10月空调内销环比大幅提速，单月规模同期次高；从节奏上看，2023年9月内销增速触底后逐步改善，10月空调龙头安装卡增长，奥维推总10月空调全渠道零售量同比增长，出货终端节奏相近，渠道去库结束，出货弹性兑现；展望后续，2023年11 - 12月空调内销出货同比有望增长，四季度报表端弹性可期[12] - 10月美的/格力/海尔家用空调内销量分别同比+40%/-10%/+35%，海信/长虹/奥克斯分别+10%/+292%/+100%，行业景气上行，二线弹性突出；美的份额连续第4月同比回升，当月内销规模同期新高，海尔延续较快增长，格力仍有波动；奥维监测10月小米空调线上零售量同比+135%，代工持续贡献增量，长虹内销表现抢眼；1 - 10月格力/美的品牌线上均价同比均-3%，龙头价格策略温和，政策带动结构升级；本轮政策执行倚重线下，白电龙头高端份额/线下渠道优势明显，量级差距下，格局或难有质变[13] 3. 外销情况 - 当月家用空调外销出货量同比+54.3%，2023年10月同比+27%，增长有质量，规模继续新高；当月外销较2021/2019年同期CAGR均+20%+，环比8 - 9月有所提速；展望后续，2023年11 - 12月家用空调外销量同比+21%，剔除基数看，较2021年同期CAGR为+7%，实际基数压力可控；前期台风影响出货滞后+关税预期下或有抢运，10月海关家电出口有所提速，10 - 11月空调外销排产仍明显上调，龙头出口订单保持较快增长，空调外销α强劲，季度级景气大概率延续；10月美的/格力空调外销量分别同比+46%/+23%，海尔/海信/TCL分别+90%/+85%/+55%，二线弹性较高[14]